东方红资产管理秦绪文：投资的“加减法”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：移动互联网的快速渗透，加速了信息的传播，也给投资带来全新的考验，导致上市公司股价波动的因素非常多。在信息爆炸的今天，常常会让投资人迷失。东方红资产管理的秦绪文认为，投资必须聚焦在好行业中的好公司，赚优秀的公司业绩长期持续增长的钱。

秦绪文还认为要重视行业和公司所处发展周期的深度研究，把握优秀公司业绩长期持续增长的核心驱动因素。这两个方面是投资人面对各种不确定性、各种噪音时不迷失，和好公司坚定前行的“指北针”。

以下我们先分享来自秦绪文的投资“金句”：

1、不回避市场风险，找到可靠的方法提升投资的风险收益比，提升投资决策的胜率，在大概率的事情上下注。

2、系统性地“做减法”：回避行业属性和商业模式较差的行业，不要在这些行业上浪费精力，更不要在这些行业内的公司上犯错误。

3、系统性的做“做加法”：将研究和投资聚焦在能持续增长、行业属性好、商业模式佳的行业，在这样的好行业内寻找具备竞争优势、能持续为股东创造价值增值的公司。

4、做投资要降低“难度系数”。

5、理解行业和公司所处的周期位置是非常重要的。

6、投资要跟上时代的变化。

重视确定性

朱昂：能否说说您的投资框架？

秦绪文 我的投资框架是确定性优先、注重安全边际、不择时。

股票市场是一个复杂的二阶混沌系统，无法准确预测，任何一项投资决定都需要承担市场风险和个股的风险。风险是股票市场的有机组成部分，无法完全消除。任何一项投资，都有可能产生永久性亏损。在充满风险的市场上，正确的做法不是回避风险，而是找到可靠的方法提升投资的风险收益比，提升投资决策的胜率，在大概率的事情上下注。

为了贯彻确定性优先的原则，我的做法是系统性地“做加减法”。

首先，要系统性地“做减法”，回避行业属性和商业模式较差的行业，不要在这些行业上浪费精力，更不要在这些行业内的公司上犯错误。

然后，要系统性地“做加法”，将研究和投资聚焦在能持续增长、行业属性好、商业模式佳的行业，并在这样的好行业内寻找具备竞争优势、能持续为股东创造价值增值的公司。

我这里说的“加法”，还包括高度重视行业的周期性研究和公司增长长期驱动因素的研究。

最后，要尊重市场，借助市场的智慧，倾听市场的声音，但是不盲从市场的声音。

对于安全边际的理解，我认为，不是估值水平低就是具备安全边际，因为这样有可能犯“刻舟求剑”的错误。估值是对已经发生和当下正在发生的事情的度量，我们买公司是买该公司未来价值创造的能力和概率。所以，我对安全边际的理解是：将投资放在行业属性好、商业模式佳、竞争格局良好的行业内的有竞争优势的公司上，才是安全边际。买好行业内的好公司，有可能短期看买贵了，但是长期看不会买错；买差行业内的公司，短期看，可能买得便宜，长期看，可能买错了，坠入价值陷阱。

关于不择时，不等于不卖出。我管理的投资组合，大部分时间都维持较高仓位，不会基于对市场在未来一段时间涨跌的预测而做出加减仓的决定，而是根据组合内具体股票的动态风险收益比做该股票仓位的增减。另外，对于看错的公司，一定要勇于认错，不要有任何犹豫，不要心存侥幸，坚决卖出。

朱昂：您非常强调投资要做减法，能否展开讲一讲？

秦绪文 有些行业，能创造社会价值，但是无法为股东创造价值；有些行业，周期性太强，下游需求波动太大，无法做出大概率正确的预测；有些行业，非常辛苦，但是不怎么赚钱。我自己总结了一个“禁投清单”：强周期行业内的公司不投（行业内公司的业绩和国家宏观经济政策高度相关，难把握）、技术进步太快的行业不投（要持续的投资产品研发，公司一不留神就技术落后了）、下游客户单一的行业不投（需求波动太大）、非市场化产生的需求的行业不投（非市场化的驱动因素消失，需求断崖式下跌）等。做了减法后，可以让自己少犯错误，相当于在另外一个维度提升了投资成功的确定性。

另外，做投资要尽量降低“难度系数”。做投资不像高台跳水比赛，选手选择一个高难度系数的动作，如果完成得好，裁判能给选手额外的加分。股票投资，目的是获得正收益，而不是选一个有很高难度做出正确决定的股票，市场不会给这种高难度动作额外的奖赏，而且往往是负向的奖赏。

所以我选择行业的标准是，尽量不要去选理解起来很难、业绩影响因素太多、不好把握的行业。例如航空运输业内的公司，业绩受油价、人民币汇率、宏观经济景气度的多重影响，投资人把握起来非常困难，投资成功的概率很难把握。还有碳酸锂行业，高质量的锂矿和盐湖都在国外，深处国内，根本无法知晓供给侧处于何种阶段，故而无法判断碳酸锂行业所处的周期位置。很难做出正确决定的行业和公司，不如直接放弃掉。

朱昂：投资做加法就是在好行业中寻找好公司？

秦绪文 投资做加法，选择好行业中的好公司只是第一步，还要高度重视对行业周期的研究和对公司成长长期驱动因素的研究。

行业不同的发展阶段，需求增速不同，竞争结构不同，竞争的要素也可能发生变化，进而影响相关公司业绩增长和估值；另外，对于短期的行业的景气度，也要给予适当的关注。

我在选择投资标的时，首先是从行业层面出发的：行业属性和商业模式是否符合我的选股标准；行业处在发展周期的哪个阶段，是在快速成长阶段还是进入了成熟阶段。从行业角度出发，一个核心指标是渗透率。不同阶段的渗透率，对应的行业增速不同，行业整体的估值水位也不同。在行业研究的基础上，再看公司的竞争优势和管理层。

经过多年的磨砺，我越发感受到理解行业和公司所处的周期位置是非常重要的。有了周期位置的感觉，才能更加全面地看待公司的竞争优势、管理层是否优秀、以及估值高低的合理性。因此，从好公司的所处的周期阶段的认知出发，60倍PE的估值，不见得一定是非常贵了；同时，6倍PE的公司，也不见得一定就是便宜的。

另外，任何一个能够持续增长，为股东创造价值的公司，我们都能找到一个长期驱动因素，在这个“神秘力量”的驱动下，公司业绩持续增长，股价迭创新高；同时，在这一进程中，一定会存在各种导致股价下跌的负向因素。我认为，能否找到这样一个核心的长期驱动因素，是该公司是否值得长期投资的核心考量因素。

朱昂：找到一个公司业绩持续增长的核心驱动因素的意义是什么？

秦绪文 在股票市场上具备长期业绩持续增长的核心驱动因素的公司是不多的。这样的公司像珍珠一样散落在那些商业模式好、行业属性佳的行业里。从长期看，这样的公司在这些核心驱动因素的带动下，业绩和股价最终将创出历史新高。但是，这样的公司的股价，也会面临业绩不达预期、高管减持、行业法规变化等等各种负面因素的影响而下跌，也有至暗时刻。此时，能够支持投资人坚定地和公司走下去的信仰是什么？就是对投资人对这个公司所处的行业属性和商业模式的深刻理解，对公司业绩持续增长的长期驱动因素的把握，这是投资人能够和好公司坚定前行、持续分享好公司的价值创造过程、不为各种噪音所困扰的“指北针”。

倾听市场的声音，不和市场作对，但也不盲从

朱昂：您如何理解逆向投资？

秦绪文 上市公司的每个时期的股票价格的运动方向，是市场参与者共同行动、共同投票的结果，每个时期的涨跌都是投资人基于当期的信息做出的最优决策。

市场永远是对的。但是市场是对的，是基于当期的信息做出的决策。市场往往对短期信息迅速的达成共识，但是对行业和公司长期发展的核心驱动因素，往往认识不足。找到行业、公司长期发展的核心驱动因素，可以帮助投资人发现市场上的认知偏差，获得逆向投资的机会。这种投资标的，股价往往是反映了市场上的负面预期而出现了大幅度的下跌，有了股价下跌的保护，为投资人进行逆向投资提供了很好的确定性。

我长期跟踪新能源汽车产业链，经历了数轮新能源汽车产业链相关公司的涨跌过程。我发现市场对新能源汽车产业的认知存在阶段性的认知偏差。市场紧密跟踪国家对新能源汽车行业的补贴政策，关注点集中在补贴力度是低于市场预期还高于市场预期；市场还关心油价，担心油价下跌后，新能源汽车的经济性下降从而导致需求萎缩；甚至还关心北方地区的雾霾指数，担心环境好了，国家不发展新能源汽车了。

实际上，中国政府大力发展新能源汽车产业，首要的出发点是解决能源安全问题，然后才是环境问题。中国的石油对外依存度已经很高，解决能源安全问题，对中国这样的大国来说是非常重要的。中国政府发展新能源汽车产业的决心是坚定不移的。如果抓住这个最本质的驱动力，就可以屏蔽很多噪音。比如说短期油价的涨跌，短期的新能源汽车补贴政策的变化等等。从2010年至今，油价涨涨跌跌，新能源汽车补贴额度不断缩减，但是中国的新能源汽车产业链已经在全球范围内建立竞争优势。

把握了新能源汽车产业的核心驱动因素，我能始终坚定看好新能源汽车产业链，能让我在市场对新能源汽车产业链非常悲观的时候，买入经过自己深入研究的标的，在市场重新变得极度乐观时退出。

朱昂：其实逆向投资要面临很大的心理压力，如何克服内心的压力？

秦绪文 首先，逆向投资必须借助市场的力量，倾听市场的声音。要在市场非常关注的公司上做逆向。这样我能知道市场在关注什么。要借助市场的力量弄清楚导致标的公司股价下跌的因素是长期因素还是短期因素、是核心矛盾还是非核心矛盾。当股票价格在下跌时间和空间维度上已经比较显著时，结合自己对公司的深度研究，确认行业的长期发展前景没有问题，公司的竞争优势没有被削弱。如果仅仅是短期的、非核心的因素导致股价下跌，那么这个标的大概率可以成为逆向投资的可选项。

至于做逆向投资的心理压力，这主要靠对标的公司的深度研究去化解。另外，一个投资组合里不可能全部是逆向投资的标的。一个稳健的投资组合必须是多元化的，包含多个策略选项，不能全部都是一种策略下选出的品种。我的投资组合会有一些和市场有分歧的品种，也会有一些和市场判断方向一致的品种。

用周期的思维理解估值

朱昂：怎么看待估值这个问题？

秦绪文 看企业的估值水平是贵还是便宜，不能静态、孤立地看PE或者PB倍数。

我理解的估值水平的合理性要从三个维度去看：首先要看行业属性和商业模式好不好，成长空间大不大，行业所处的周期阶段是否有利，企业是否能持续创造价值，能否建立竞争优势；然后要看市场的流动性环境和市场上投资机会的丰富度，最后才是看公司的静态估值水平。

当下宏观经济已经进入全新的发展阶段，各个细分行业也进入不同的发展阶段，消费者/用户的需求特点在变，行业需求增速在变，竞争结构在变，企业之间比拼的要素也在变。不看行业和公司所处周期位置的变化而简单地看静态估值水平，相当于在“刻舟求剑”。

投资需要跟上时代的变化

朱昂：在你的成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？

秦绪文 2012年，我有幸成为东方红资产管理权益投研团队的一员，一开始就很认同价值投资的理念，投资框架也是围绕价值投资的理念展开的。我一直走在价值投资的道路上，不断学习，不断总结，尽量避免犯两次同样的错误。

另外，我认为，价值投资的理念也要跟上时代的变化。中国宏观经济环境和之前相比发生了显著的变化：各个行业需求增速显著放缓，各个行业的需求侧都已经解决了“有无”的问题，开始向升级的方向转变；需求呈现碎片化、个性化转变，而且各种长尾需求可以被当下更加完备的媒体渠道所触达，电子商务的基础设施不断完善，使得供给满足各种碎片化、个性化需求、甚至创造需求也成为可能。另外，传统行业尽管需求规模不再快速增长，但是绝对规模还是很大，有能力获得更大的市场份额的公司还有不错的成长空间。

顺应这种经济环境的变化，选股也要跟上时代的变化，需要不断挖掘新行业中的新公司和传统行业中的不断进步的公司。

组合的“压舱水”必须稳健

朱昂：那么在构建组合上，您是怎么做的？

秦绪文 对于重仓股，我首先追求的就是确定性，宁愿赔率低一些。我把组合里面的重仓股，比作一艘船的“压舱水”，这个“压舱水”一定不能出问题。重仓股的业绩增长要有比较强的确定性，估值合理，业绩弹性放在第三位考虑。在行业属性、商业模式、周期阶段、公司竞争力等关键方面，重仓股必须尽量完美。

另外，我的投资组合不押注某一个行业，在行业上足够分散；在标的的股价预期表现方面，希望能通过做出一定的梯度，随着时间的延展，都可能会有公司在不同的时间段在股价上有所表现。

朱昂：什么样的公司能够成为您组合里面的“压舱水”？

秦绪文 好行业里面的好公司。这种公司还要经过长期的跟踪，管理层非常优秀，愿意和二级市场股东分享价值，管理层对行业和公司发展的预期兑现度比较好。

我的大部分时间都在调研上市公司，和上市公司管理层交流，与行业专家进行交流。对于公司的理解，要动态调整，并不是一成不变的。我非常重视对行业和公司发展所处周期位置的认知。行业所处的阶段不同，需求增速不同，行业竞争结构也不同，企业之间竞争所需的核心能力也不相同。这决定了公司在不同阶段能享受的估值水平也不相同。如果标的公司没有能跟上行业的发展变化，那么这个公司极有可能沦为二流公司。

朱昂：有什么书对你影响比较大？

秦绪文 乔布斯的《追随内心》，我非常喜欢；霍华德.马克斯的《周期》对我影响很大。《周期》这本书让我明白，没有一成不变的东西，一切皆周期；哪怕在一个成长阶段的行业，也会有小周期的波动；不要去预测宏观经济，但是要大体知道宏观经济环境身处一年四季的哪个季节。事实上，我们的选股也是如此，要有“位置感”，要知道标的公司所在的行业发展阶段，公司的竞争优势是否能维持甚至在加强，这些因素是衡量公司估值是否合理的重要依据。

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