中信保诚基金刘锐：用产业眼光寻找TMT行业的α

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：中信保诚基金的基金经理刘锐，无论是学历背景、工作背景、还是做基金经理之前的研究背景，都专注在TMT科技领域，这也让他从做投资的第一天就专注于科技创新这个方向的投资。刘锐将科技50指数作为自己的基准，投资目标为获得战胜这个指数的超额收益。（自2019年底接管信诚至远基金，截至今年8月10日，任期回报超70%）

投资框架上，刘锐围绕长期的产业周期角度出发，他认为短期的变化很难把握，但是长期产业发展的方向是能够判断的。投资主线围绕长期变化中的产业链核心企业来做。刘锐的研究以企业业绩为导向，追求个股层面的α，研究企业的业绩才能构建一套可复制、可追溯的投资框架。并且在市场向下波动的时候，能够拿得住有业绩的核心公司。在组合管理上，刘锐对于个股会设置预期收益率目标，如果短期涨幅过大就会进行一定减仓，降低组合的回撤。

对于未来的产业趋势，刘锐认为现在迎来了全产业周期变革的时间，大量核心公司正从移动互联网向产业互联网转型，流量红利结束后，进入了连接红利的时代。产业互联网的趋势也通过两个因素而加速：国产替代、云服务化。在这个大趋势下，可能引来中国产业互联网对美国企业的弯道超车。看未来5-10年，刘锐将围绕这一条最核心的主线进行投资。

以下我们先分享一些来自刘锐的投资“金句”：

1、我做投资是从产业周期的角度出发。

2、我比较偏好大公司，围绕产业链的核心企业做跟踪、研究，我认为整个产业链的机会都是核心企业带来的。

3、选股上我追求alpha，淡化beta。这样的好处是，股价的波动是可跟踪、可回溯、可预判的。

4、认为现在刚好迎来了全产业周期变革的好时点，很多核心公司正从移动互联网向产业互联网转型，一些新的变化会出现在连接红利上。

5、一个变化是国产替代，由中兴华为事件作为触发因素，到今天已经从上到下成为了各个产业链上企业的核心述求。

6、此次疫情真正推动的是企业把所有数据打通，或者叫“中台化”，这将是未来3-5年，甚至5-10年一个非常大的变化。

7、新能源车以及围绕新能源车衍生出来的一些汽车智能化的机会，我觉得长期比智能手机的吸引力更强。

8、跟踪美国的龙头公司很重要，A股科技公司的锚是在美国的，或者说全球科技股的估值锚都在美股。

以科技50为基准的投资目标

朱昂：能否先简单介绍一下自己？

刘锐我本科是在北大电子系，硕士学了计算机相关的专业，毕业后在实业工作了几年，这是我的产业经历，后来在中国电信和腾讯工作过几年，2014年转行进入卖方，2015年4月加入中信保城研究TMT行业，主要看电子和计算机，2019年年底开始管理产品。

朱昂：你的投资目标是什么？

刘锐我目前管理信诚至远，到现在收益率75%（注：数据截止2020年8月5日），这只产品在契约上没有特别要求，我还是希望以科技成长方向为主，选择了科技50指数作为基准，这个指数算是相对走得比较强的，今年相对基准的超额收益也比较明显。

选择科技50指数作为基准的另一个原因是我希望整个组合可以均衡一点，这个指数中除了TMT四个行业，还有医药和新能源的成分，我也布局了医药和新能源，我希望在科技创新中寻找到一些长期的机会。

看好产业互联网的连接红利

朱昂：我们聊聊你的投资框架？

刘锐自从做基金经理助理开始，我就一直在做自己的模拟组合，找到了一套比较可持续的投资方法论，也形成了一套自己的投资框架，我希望自己能通过这套方法论在市场中获得长周期的回报。

第一，基于自身优势，我的学科背景、实业经验以及多年的研究经验，我做投资是从产业周期的角度出发，纵观全科技行业的变化，这里有两个维度：

1）长周期维度，产业周期在3-5年、5-10年的大变化，这是我做科技股投资第一考虑的，我会建立数据库，跟踪重要指标；

2）短周期维度，以1年为考量，挖掘有机会的细分行业，我会画出未来四个季度重点关注的行业版图，这部分是我花费大量精力所研究的。

去年我写了一个针对长期产业周期和短期行业配置的策略，通过策略得出的判断，至今一直都没有和市场实际情况发生偏离。

在这两个维度之外，我比较偏好大公司，围绕产业链的核心企业做跟踪、研究，我认为整个产业链的机会都是核心企业带来的，所以我会抓注全球产业链上的核心企业的周度变化，这样的好处是能让投资更加简单，更加精准。我也更愿意花费精力在核心企业上，这里的核心不仅是指市值，更重要的是指它在产业链中的产业地位。

第二，选股上我追求alpha，淡化beta。这样的好处是，股价的波动是可跟踪、可回溯、可预判的。

第三，从组合的角度讲，我希望围绕着核心企业建整个组合的基本盘，同时能够选出今年的赛道和赛道里面的机会，这样的好处是，在研究和跟踪这些核心企业的同时可以利用掌握到的行业内数据和变化抓住二、三线品种的机会，进行交易和投资。

朱昂：你怎么看中长期的产业变化？

刘锐对中长期产业变化的判断是我与大多数看科技成长的基金经理的不同点。上一轮大周期是移动互联网，我认为传统的移动互联网已经接近了尾声。我们可以看几个指标：智能手机销售数量在2016年已经见顶，接下来的几年里呈平稳下滑趋势，2017年，很多大的移动互联网的产品的季度环比MAU显示已经走过了高速增长阶段，2018年三大运营商的季度收入出现了负增长，代表流量增长遇到了瓶颈。所以，这带来的是传统的用户红利、流量红利时代基本结束了。

我认为现在刚好迎来了全产业周期变革的好时点，很多核心公司正从移动互联网向产业互联网转型，一些新的变化会出现在连接红利上。例如新的智能硬件，TWS耳机、手表等。美国也有这个趋势，这几年很多涨幅比较好的美股企业都是云计算相关的，他们的核心业务是为企业提供数字化服务，为企业赋能的商业模式，而且数据显示美国B端的数据增长已经超过了C端，B端迎来了增长阶段。我关注到这两年有两个事情加速了这个进程：

我们看国内，产业互联网的趋势也非常明显，这里面又出现了两个加速整个进程的变化。

第一个变化是国产替代，由中兴华为事件作为触发因素，到今天已经从上到下成为了各个产业链上企业的核心诉求。过去的国产替代只是政府自上而下一厢情愿在推动，在自下而上的企业中，并没有得到太多认可。现在企业自发性的在推动国产替代，是一个很重要的行业催化剂。

第二个变化是疫情，短期虽然有许多不确定性，但远期又有一些确定性的变化。疫情可能在很多方面，永远改变了我们一些工作或者生活的方式。比如说大家看到大量远程办公的软件崛起，但这只是一个表象，背后的意义是如何把远程办公和企业的业务打通。远程办公不是简单的在Zoom或者腾讯视频开一个会议，而是数字化和云化的大趋势。此次疫情真正推动的是企业把所有数据打通，或者叫“中台化”，这将是未来3-5年，甚至5-10年一个非常大的变化。

举个例子，这一次疫情的发生对于美团这样的企业就带来比较大变化。过去美团给用户提供的是按需服务，商家和消费者接触的方式由线下变成了线上，但是并没有去做数字化。只是许多商家把商品信息在美团上挂一下。在此次疫情之后，大量美团的商家必须把业务进行数字化。

过去大家经常说新零售，但并不知道怎么去做。此次疫情之后，我们看到新零售必须和云挂钩，通过上云把业务变得数字化，最终通过数字化去触达用户。此次疫情，带来了短期扰动，也带来了产业互联网的长期变革。中国作为一个制造业的强国，未来如何阶级产业互联网进行全面升级，会是一个很好的命题。

中国在产业互联网有可能弯道超车

朱昂：为什么你对产业互联网那么有信心？

刘锐 我们把中国这个国家作为一个企业来看待，那么看待企业主要从三个维度：人力、财力、机会点。人力方面，大家都应该对中国有信心，我们的人才能够和美国相媲美，全产业链都有人才。我们看到欧洲、日本、韩国、印度等许多国家，也在和中国竞争制造业的能力，但是从人才角度看，他们并不具备优势。包括我身边许多出国的同学，现在都回国创业，在人才上中国是有优势的。

在财力上，中国就更加不缺了。中国有顶级的VC和PE，吸收美元基金的体量也非常大。我们看到，只要是一个很强的团队，在中国创业其实并不会却钱，缺投资人。另一方面，这两年资本的推出机制比过去更好。科创板和创业板的上市都在放开，未来可能会实行注册制。我们还看到海外中概股也在回归港股上市。对于创业者来说，他最关心是，能否拿到钱，能否退出。目前中国的情况看，都得到了很好的解决。

回到刚才那个点，任何落后国家要超越，都需要变革，我们恰恰在一个变革的时代。当年我们看《浪潮之巅》的时候，那里面的PC互联网时代的科技产业链巨头都在美国。到了移动互联网，产业链逐步向台湾、韩国和日本转移。这时候中国开始介入全球科技产业链，但还是里面比较“苦”的环节。然而到了产业互联网，我们看到中国企业已经成为核心产业链中的龙头公司。比如说我们把阿里云单独拿出来，都是全球最大的云服务公司之一。中国已经在AI人工智能领域做到了全球非常领先的地位，在芯片领域也基本上和海外的技术同步了。

在产业发生变革的阶段，正是弯道超车最好的时机。未来5-10年的投资方向，就是在这样的大浪潮中把握变化，抓住变革中的公司，围绕这一条主线持续做下去。

朱昂：你怎么对产业周期进行比较准确的判断？

刘锐产业周期是很长的，一个产业周期起码都是5-10年，甚至更长的时间维度，把时间拉长来看，很多东西都是确定的，这比短期的扰动更容易判断。

例如前几年，互联网巨头的年报中就有强调产业互联网转型是未来的发展趋势，这些很早就发生了，只是当时短期内没有在数据上体现出来，二级市场的投资者更多的关注一年内的变化，而忽略了中长期的判断。

我的想法是不仅要看到宏观的产业变革，更要看到微观的技术变化过程。例如产业互联网的实现需要分为两步，第一步是企业云化，第二步是传统产业要增强物联网能力，这就带来了物联网需求。前几年互联网巨头提出了产业互联网转型后，一些二三线互联网企业也纷纷发生了一些改变，这就是微观的变化。

企业的发展是复杂的，螺旋式的，不是线性式的。很多点一个个是散的，只有理解这些点背后的面，才能勾勒出完整图谱，看到大的产业趋势。

组合构建以α为导向

朱昂：在个股选择上，你是怎么做的？

刘锐我是以科技50作为基准，组合中不是只有TMT，还包括了医药和新能源。对于我来说，创新不仅仅在科技，也分布在其他领域。比如说新能源汽车、光伏、创新药和医疗器械等行业，也有科技和研发创新带来的机会。我组合里的个股，都是通过中长期的产业周期角度挑选出来的。

其次，我偏好大市值公司，组合中的公司市值偏大。我的方法论是围绕产业链核心企业做跟踪和研究。比如说消费电子，我会重点看苹果和华为的；研究新能源汽车，我就去跟踪特斯拉和大众。产业链的机会主要是由核心企业带来的，通过跟踪核心企业来挖掘投资机会。

第三，我在个股选择上，更倾向于把握业绩变化带来的α，不太去关注市场风口带来的β。这么做的好处是，对于股价的波动是可跟踪、可回溯、可预测的，能够帮助我构建一个可持续的投资体系。过去我也曾经小仓位尝试去做β，感觉不是很成功，也并不适合我的性格。找β的问题是，下跌的时候会扛不住，而如果是个股α，在表现不好的时候内心是有底的。所以在选股上，我把业绩导向作为α的核心。

朱昂：怎么看估值这个问题？

刘锐 机构投资者和普通投资者最大的区别就是定价能力。科技股比较复杂，不同公司的商业模式差别比较大，发展阶段又不同，带来的就是估值方式千差万别。拉到远期去看，所有公司都很简单，最终估值都是现金流折现；短期看，无非在发展的某一特定阶段，可能会采用不同估值方式。对我来说，定价一般只考虑两个问题，一个是远期的定价，一个是短期的定价。

我愿意寻找远期市值空间比较大、超预期的点比较多、能陪他长跑的公司，理论上讲长期的定价应该是一个绝对定价，因为到了成熟期，折现的市值应该是很稳定的；短期的定价我会考虑到市场因素和预期，进行判断。

我会把公司分成两类，一类是轻资产的人才类公司，核心驱动力是人才；另外一种是资产推动型的企业，是用传统的PB-ROE模型进行估值。以“人”为导向的公司，我会看人效，例如互联网企业就一个以人为核心价值链的企业，同时通过自身壁垒去创造比较不错的人均利润，对应到投资端，我们只要把现有的人才规模，和远期的人才变化趋势、人均产值、人均利润这些指标进行测算、估算，就可以估值了。

历史上看，A股投资者喜欢用PEG进行估值，这种估值方法有一定缺陷，会对于阶段性的周期景气线性化。最后的结果是放大了短期的乐观和悲观。

朱昂：作为一个科技成长风格的组合，我发现疫情后你的回撤是比较小的，这是怎么做到的？

刘锐有一个原因是，我的组合相对均衡一些，不是全部都是科技，还有医药和新能源。这些行业都属于创新的方向，然而彼此之间的产业周期不同，有一些分散，不会出现同涨同跌的问题。

另一个原因是，我会根据预期收益率对组合进行动态调整。有些公司的短期涨幅过大，预期收益率不高了，我就会做一些减仓，并不会一直持有。前面提到过，我对于个股会估算一个目标价，不会放任组合中的公司波动。目标价管理是控制组合波动最简单可控的方式。当市场处于比较疯狂的时候，我自然就会对大量个股进行减仓，那么我的仓位也自然就下来了。

整个组合上，我把绝大部分精力放在产业链里面最核心的公司上，不把精力投入到二三线的公司，对于这些公司研究的性价比不高。这里说的核心公司，并非一定是市值最大的那些，更重要的是具备核心的产业链地位。从我的前十大持仓中，能比较清晰的看到我长期认可的方向。

投资组合要先“守正”，在自己深度研究过的赛道中，布局产业链处于最核心的企业。我的研究和组合构建，都是围绕产业中的“核心资产”来做。理解了这些“核心资产”的基本面变化，就相对容易抓住一些二、三线的投资机会。当然，所有这一切不能脱离自己对长期产业发展方向的判断。

朱昂：做组合管理的时候，追求Alpha的同时如果降低beta?

刘锐先选出赛道，再找核心企业，最后做定价，这样就可以自下而上配置到龙头企业了。所有交易的变化都依赖于业绩前置的一些条件的变化，把业绩作为核心持仓调整的矛。目前我的前十大占了整个仓位的50%以上，十大重仓以外的部分我会配置一些二、三线的股票，这部分仓位日常的变动会稍微大一点。

我把科技股分为长期成长性的资产和周期性的资产。

1）长期成长性的资产，一般来说讲究预期的兑现。例如一个二线的云计算公司的预期兑现可能是公司对远期规划的落地、某个重要产品的发布或重要客户的确认、某项收入的落地和验证，这些是确认的时点；

3）周期性的资产比较简单，涨价可能就是业绩兑现。

跟踪全球龙头公司了解产业变化

朱昂：如果您买的公司估值比较高，但是业绩一直不错，会调仓吗？

刘锐这里我会考虑两点：

第一，远期市值空间到底够不够，能不能折现，未来能不能享受到红利；

第二，如果是宽松的货币市场，只能靠景气度对冲高估值，如果远期有不错的年化回报，同时景气度不会出现很大的变化，那我就不太轻易会卖掉。

朱昂：能否再讲讲不同行业你会跟踪哪些核心企业？

刘锐半导体我会跟踪台积电和中芯国际，跟踪台积电能看到全球半导体的景气度，跟踪中兴国际能看到国内半导体设计厂商的景气度。云计算我会跟踪亚马逊的AWS，观察收入指标和资本开支的变化。国内我跟踪阿里云的收入增长和销售完成度。然后在围绕这些核心企业的上下游去做验证。

跟踪美国的龙头公司很重要，A股科技公司的锚是在美国的，或者说全球科技股的估值锚都在美股。比如说这两年为什么A股云服务公司涨那么多，背后就是因为美股的云服务公司涨幅很大。

朱昂：你怎么看科技里面的半导体？

刘锐我组合里面半导体公司已经不多了，从公开数据看前十大里面只有一个半导体公司。我比较喜欢买远期市值能匡算清楚的公司。有些半导体公司，目前的市值在我的框架里有一定泡沫，而且前期因为中芯国际A股上市，许多半导体企业短期涨了很多，隐含回报率并不高了。

朱昂：你在不同阶段也买了游戏，这块怎么看？

刘锐好的游戏公司看长期还是有Alpha的。这几年游戏公司经历了一个特别大的变化——供给策改革。2018年，版号停了一年，导致市场上很多中小游戏开发商倒闭了，有些优秀的团队被一些大的游戏开发商吸收、合并，目前几家上市企业正是因为当时吸收了不错的团队，所以产品线变得更加丰富，2019年，版号陆陆续续恢复，一直到今年，所有A股上市主流的游戏公司业绩都非常好，竞争格局和流水表现都比以前更好了。

回到游戏公司的本质，我认为是产品管线，如果一家公司明年的产品管线仍然很丰富，那就去大概拍一拍同比今年的增长，如果流水增长可观，那它就很可能有很好的Alpha。

但是游戏也有问题，我认为市场上大家都在说的云游戏其实是一个弱逻辑。对标海外，推云游戏最起劲的是谷歌，这是因为和竞争对手相比，它没有自己的主机游戏，所以只能通过云游戏来较量。北美的主机游戏市占率很高，是一个不错的市场，但中国受政策的监管，我们的主机游戏市场特别小，这就意味着中国没有什么云游戏的市场空间，所以我觉得云游戏很难提升估值。

未来看好的五大方向

朱昂：展望一下您看好的方向？

刘锐第一，移动互联网的连接红利：智能硬件中的耳机和watch，以及AR等；

第二，产业互联网衍生出的云计算、智能感知的一些东西；

第三，新能源车以及围绕新能源车衍生出来的一些汽车智能化的机会，我觉得长期比智能手机的吸引力更强；

第四，创新药和医疗器械，因为他们本质上不受集采、政策波动的影响，更容易研发转化；

第五，光伏、新能源我也会关注。

朱昂：您怎么看现在的市场？投资体系中对宏观和市场风格是否在意？

刘锐首先，我非常看好这个市场，尤其是科技成长这块。

其次，从宏观的角度讲，大多数科技成长股都和宏观因素有一定的关系，但是我不会完全依靠对宏观的判断做择时，现在整体货币市场还是宽松的格局，现在房地产还是被压制的，只要房地产政策不松动，国民的资金配置方向就是市场的走势和估值中枢，我认为不会有特别大的下移风险。

朱昂：产业背景对您投资有什么帮助？

刘锐首先，我作为产业出身的人，可能我对产业的研究相对多一些，会看得更长一些，恰巧这两年市场也鼓励看长；