银河基金袁曦：偏爱边际改善带来的戴维斯双击

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：我们访谈过许多基金经理，发现女性基金经理虽然是行业中的少数派，却有着一些独特之处，银河基金的袁曦就是一个典型的女性基金经理。她持股周期比较长，不喜欢追热点，更愿意去做一些左侧的布局。

袁曦偏好有边际变化的行业和公司，关注财报业绩超预期的公司。在个股选择上，袁曦也偏好有边际改善的企业，比如ROE由低到高的改变，并且愿意在左侧布局一些处于底部区域的公司。

以下，我们先分享一些来自袁曦的投资“金句”：

1、我的投资框架是自上而下和自下而上的结合。自上而下去挑选景气度向上的行业，特别重视有边际改善的行业。

2、我喜欢周期性行业的成长股。公司自身的成长性是Alpha，如果再叠加周期处于底部的位置，有可能会赚到周期Beta和公司Alpha双升的钱。

3、我不会参与自己看不懂的商业模式。

4、我喜欢财务数据能出现边际变化的公司，这个边际变化有可能是ROE的变化，也可能是利润增速的变化。

5、你对所投资的公司足够了解，才知道股价下跌是否是买入机会。

6、女性也比较耐心，不会频繁地申赎，在股票下跌的时候更容易坚守自己的信念。

自上而下挑选景气度向上的行业

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

袁曦我的投资框架是自上而下和自下而上的结合。自上而下去挑选景气度向上的行业，特别重视有边际改善的行业。这么做的好处是，相比完全自下而上做选股，能减少犯错的概率。在组合构建的时候，我会做一些行业的适度分散，个股的适度集中，努力通过这个方式来降低组合的波动。

朱昂：那么先聊聊自上而下部分，你是如何找到这些景气度向上的行业？

袁曦这个判断主要来自中观研究，挖掘一些行业趋势性的变化。举个例子，我在2018年1月份的时候，发现一大批医药企业的季报都超预期。那么这背后一定和行业的景气度相关。

这时候我就系统性地研究了医药行业，了解到整个行业从2015年之后就一直在杀估值，除了某几个龙头大白马表现不错以外，医药板块的整体表现很差。估值在低位，业绩又超预期，有可能就会带来戴维斯双击。

同样的例子也出现在2019年的电子，在6-7月份的时候，我发现电子板块一大批公司的业绩都在超预期，就加大了对整个板块的研究力度，做了许多产业链调研。

这是过去两年的两个案例，都是来自中观的财报梳理，发现了两个板块出现了整体业绩超预期的迹象，并且通过自上而下的超配，都在那两年给投资组合贡献了部分超额收益。

我知道许多行业研究员出身的基金经理，可能比我更加敏感，在更早的时候配置了医药和电子。但通过这个方法，能够让我及时把握已经体现到财报中的变化。

朱昂：如果看到业绩出来再买，是不是会有一些滞后？

袁曦确实会有一些，然而一个产业趋势的变化，会持续比较长的时间。回头看，我对这两个板块的配置都不算是市场上比较晚的。而且当时买的位置也都相对在底部区域，最后可以看到，许多电子板块的股票到2019年四季度才全面爆发。

朱昂：许多自上而下的选手，会通过对宏观周期把握，配置顺周期的公司，你会不会这样做？

袁曦我不是特别擅长把握基于价格波动的周期股。我喜欢周期性行业的成长股。公司自身的成长性是Alpha，这个Alpha能力是能穿越周期的波动。如果再叠加周期处于底部的位置，有可能会赚到周期Beta和公司Alpha双升的钱。

朱昂：这种板块性的投资机会，你觉得找起来容易吗？

袁曦其实比较难，不是经常能找到，但是一年只要能找到一个这样的机会，就有望给组合贡献不错的超额收益。这里面还涉及到能力圈的问题。可能市场上的机会无处不在，但是我个人的能力圈还有限，不可能抓住所有的机会。

我最早做研究员的时候，是看金融、汽车、休闲服务三个行业。做了投资以后，把能力圈扩大到了新能源、医药、TMT等行业。有了能力圈，才能最终落实到自下而上的选股，找出有超额收益的公司。

自下而上投资相对靠谱的公司

朱昂：正好提到个股选择，那么能否再聊聊你选择个股的标准？

袁曦我比较看重公司的商业模式，这个公司的好生意，是通俗易懂的。我不会参与自己看不懂的商业模式。有时候管理层会讲一个很牛的逻辑，但是我们都无法理解，这种公司大概率就比较难赚到钱了，我也不会参与。我们看到历史上那些大牛股，基本上商业模式都是非常简单，很容易被理解的。

我也很看重管理层的诚信，是不是一直很踏实在做主业，过去说的事情是不是能够兑现。

用两个字来概括我喜欢的公司：靠谱。商业模式是靠谱的，管理层也是靠谱的。

朱昂：有没有更具体的标准？

袁曦比如说某消费电子的龙头企业，商业模式就是能够简单理解的。公司最早是做连接器的，然后围绕这个产品线做不断的扩张，连接到了TWS耳机、手表，接下来也有可能给手机做组装。

公司的管理层能力很强，对于行业的变革很有远见。比如说TWS耳机最早并不是找这家公司做的，但是其他代工厂商觉得这个量不一定会很大，就错失了这个机会。相反，这家公司把握了这次机会，帮助公司更加快速的成长起来。

公司的管理能力和产品能力，还能从管理效率和产品良率中看到，这两点都比许多竞争对手要高。这家公司也逐渐从一个消费电子的追随者，成为了行业的领导者，发展的每一步都做得很好。我们也看到，这家公司的业绩每个季度都是超预期的。

偏好财务数据边际改善的公司

朱昂：在个股选择上，你也关注财务指标，这一块能否也和我们聊聊？

袁曦财务指标上，大家关注点都差不多，看重ROE和企业创造现金流的能力。我和大家有些稍稍不同的地方在于，我喜欢财务数据能出现边际变化的公司，这个边际变化有可能是ROE的变化，也可能是利润增速的变化。我买的一些公司，ROE绝对值并不是很高，但是有一个向上拐点的边际变化。

我举个例子吧，去年有个银行股并不是大家公认的白马，也不是ROE最高的。从财报看到，公司已经出现了明显的边际变化，从零售向高净值理财做了转型，并且把过去的坏账做了剥离。那么公司的ROE提升也是会比较明显的。回头看，这家银行股是2019年外资买入最多的银行股，也是看到了公司在一季报之后ROE出现了明显上升。

朱昂：你是看金融出身的，基金二季度报告显示持仓里也有一些券商，背后的逻辑是什么？

袁曦 虽然这两年券商股的表现并不是最耀眼，但我对这个行业还是比较看好。回头看，也是看到了比较清晰的变化。当时正好处于上一轮熊市的尾声，券商由于持有许多上市公司的股权质押，表现特别差，许多券商股跌到了1倍的PB。

在2018年10月之后，出台了鼓励社会资本共同化解股权质押的文件，这是一个明显的边际变化，意味着去杠杆的阶段性结束。而2018年影响市场最大的因素就是自上而下的去杠杆。压制市场走熊的因素已经逐步解除。况且，券商的报表是比银行更“实”的，所有的东西都反映在报表里面。

再到今天，我们看到了科创板上市以及新三板的精选层推出。这个过程中，资本市场的作用变得越来越重要，作为资本市场最大参与者的券商，大概率是比较受益的。

朱昂：但是券商同质化比较严重，你怎么看这个问题？

袁曦对于券商，我看好两条主线。一条是龙头券商的竞争优势越来越强。未来大家依靠同质化业务竞争的时代会逐渐过去，在许多大型业务上，龙头券商有很强的竞争优势。比如说私募股权、投行业务、衍生品业务等等，这里面龙头券商较大受益。

第二条是互联网券商，通过市场的活跃度，在基金销售和股票交易上，都已经看到了快速增长。我发现，互联网券商的用户活跃度，是传统券商的两至三倍。另一方面，随着越来越多的普通老百姓买基金需求的提高，那么这里面实现闭环打通的互联网券商会受益于家庭财富再配置的过程。

朱昂：您选择公司的标准是什么？

袁曦我当时选的第一个公司，是一家做医疗信息化的企业。这家公司我们跟踪时间很长，过去几年还是兑现了一部分之前讲的承诺，当时业绩也超预期。我再去做产业链调研，发现医疗信息化这条产业链的发展很不错，订单也很饱满，属于计算机中景气度比较好的一个方向。

另一个是金融软件企业。首先，这家公司过去几年一直在做研发投入，确实非常专注。虽然业绩增速并不是很好，但是这背后有一些原因来自公司在研发上的投入。其次，虽然当时公司市值也只有300亿，风险收益比很高，但从商业模式上，这家公司的用户粘性很高，通过高粘性能够提升用户的客单价。

这两个例子也可以看到我提到的选择公司标准：业务线专注、商业模式比较好、管理层比较靠谱、也有短期改善的边际变化。

想要通过一部分左侧投资控制回撤

朱昂：我们再聊聊组合管理，你如何管理产品的回撤风险？

袁曦在组合管理上，我比较看梯队度。组合里面行业会做适度分散，但是个股会相对集中一些。

还有一个原因是，我比较喜欢边际改善的行业，包括前面提到的医药、电子行业。如果买的一些公司，大部分的位置都在比较低的位置，那么下跌的风险就相对可承受。对于估值很低的品种，我都会关注。像2018年四季度的地产，因为当时地产比较低，后面到了2018年11月就开始上涨，并且在2019年一季度加速上涨了，也会贡献一部分超额收益。

朱昂：估值偏低的品种，你更愿意会去关注吗？

袁曦是的。估值便宜的品种，如果大逻辑没问题的话，我还是比较愿意去投资的。这些估值便宜的品种，可能短期没有什么催化剂，但是有些公司拉长看，可能带来不错的收益。我的持仓周期都是比较长，换手率相对不高。我的投资理念从来不是想着赚一个月的钱就走了，而是去持有比较长的时间周期。

女性基金经理的优势：细心、耐心

朱昂：在你做基金经理的这些年中，有什么特别的飞跃点或者突变点吗？

袁曦最初做基金经理的时候，更多是去跟随市场，到了2016年我开始反思自己，理解每个人的能力是有限的，不可能把握市场上每一个投资机会，其实只要抓住自己能力圈范围内的投资机会，这个收益就已经比较可观了，

到之后也逐渐形成了自己的一套投资框架。其中很重要的一条是，一定要去投资自己看得懂的公司。当你对所投公司一知半解时，很容易在股价出现波动时仓皇而逃；当你对所投资的公司有了足够地了解，知道它为什么好时，它股价下跌时，你不会感到恐慌，反而会觉得是个买入的机会。

朱昂：你怎么看女性基金经理这个角色？

袁曦我觉得女性基金经理有自己天然的优势。女性一般都比较细心，能够通过自己的细微观察，发现一些身边的投资机会。女性也比较耐心，在股票下跌的时候可能相对更容易坚守自己的信念。女性基金经理可能不太会被市场情绪所影响，也不追求买了马上就要涨。我自己会比较喜欢左侧去做一些布局，能够有耐心埋伏很长时间，而不是去追趋势。

风险提示：本公司投资观点的内容是公司对当时的证券市场情况进行研究的结果，并不构成对任何机构和个人投资的建议。基金的具体情况以公司官网披露的基金第一季度报告为准。银河基金管理有限公司不对任何人因使用此类报告的全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。

我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金的过往业绩及净值高低并不能预示其未来业绩表现。基金经理管理的其他基金业绩并不能预示本基金的未来业绩表现。基金投资需谨慎。本基金管理的历史基金业绩不构成对基金业绩表现的保证，投资人应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金有风险，投资需谨慎。

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