华泰柏瑞沈雪峰：历经千帆安住本心

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：投资是众所周知的高压职业，一方面，市场常变常新，知识结构需要不断更新；另一方面，前浪后浪汹涌，业绩排名时时存在。然而在沈雪峰身上，我们看到了一位基金经理的最好状态：拥有27年从业经验的她，始终用一种“Day One”的精神状态奋战在投资第一线，既有长期投资磨炼后的成熟度，又有历经千帆、处变不惊的的从容淡定，还有一种真正享受投资的贤者状态。

她的经历颇为传奇。二十多年前，沈雪峰是业内首批调研某高端白酒企业并推荐“长期重仓持有”的研究员，当时国酒的瓶酒价格仅不到两百元。征战公募多年，她管理过的许多产品都成为了如今闪亮的长期牛基，比如华泰柏瑞价值增长、华安宝利，前者近十年回报同类排名第一(银河证券，2020/7/31)，后者是史上金牛获奖次数最多的基金。2015年转战专户投资之后，面对机构专户更为严格的风控需求，她也是游刃有余，管理专户规模连年增长，从零到几十亿，深受机构持有人的认可。

沈雪峰能力全面、控场能力极强，在不同的市场环境下都有出色表现。她的投资框架以消费医药这类具备成长确定性、稳定性、持续性的资产为主干，以科技、新能源等处于景气向上阶段的资产为两翼，同时保持组合仓位的灵活性：牛市中凤凰展翅、凌厉出击，熊市里控制仓位、规避风险，震荡市中发挥专业优势、跑出超额收益。

随着今年五月起公募与专户基金经理防火墙的正式打通，沈雪峰再次回到公募赛道，得以为更多的投资者提供资产管理服务。27年乘风破浪过来，她对投资始终满怀热爱。

“基金经理修行的不仅仅是专业本身，也是对个人心性的修行。经历了二十几年的投资，我们经历过牛市、熊市、成功、失败，到了今天，我们的心态是从容而平和的。回归投资的本心，我不是为了追求名利、不是为了追求排名，作为权益基金经理，我就是要为投资人管理好资产，在做好风险控制的情况下，长期地、持续地增加它的价值，让投资人比较安心、比较放心。”沈雪峰如是说。

以下先分享一些来自沈雪峰的投资“金句”：

1、投资的本心，是在风险控制的基础上，为投资人带来长期可观的回报。

2、大局观的好处是，能看清楚大方向，把握市场大的趋势在哪里，有没有系统性风险。

3、我们要在充满不确定的市场中，捕捉到具有相对确定性的收益。

4、未来10-20年，中国的资本市场将进入到权益市场的大时代，也将进入中国科技强国的周期。

5、如果忽略大局观的重要性，有可能会出现“只见树木不见森林”的现象，以致系统性风险来临的时候，你还茫然未觉。

6、我认为价值里面必须要包含成长性。

7、什么是保持组合的弹性？这就像拳击手打拳一样，如何在寻找出击机会的同时又不被对手击倒？那就要保持灵动的步伐。组合的弹性意味着你有不同的应对策略。

8、消费和医药这类具备成长确定性、稳定性、持续性的资产是飞机的主体，趋势性热点、处于景气上行阶段的资产是飞机的两翼。一体两翼，这样的组合既有稳定性又有进攻性。

9、一个成熟的基金经理，是能够把自己过去做错的经验教训反思和总结，在一次次试错中升华自己。

10、做基金经理很辛苦，但是我喜欢这份职业，我现在就像刚毕业的时候一样，对投资依然充满了激情。

11、股票市场的机会很多，做错永远比错过可怕。

12、做投资，一定要对自己有正确的认识，任何时候都不要自视过高。

13、复利思维不仅仅适用于投资，做人也是同样的道理。

朱昂：您是我们访谈过从业最久的基金经理了，一定有您独到的投资感悟，能否分享您是如何看待投资的？

沈雪峰 对于我来说，投资就是静下心来做自己擅长的事情，做好自己的本质工作，无论是公募还是专户，都要对投资人的资产负责。投资的本心，是在控制风险的基础上，为投资人实现资产的保值增值。

既然是给资产增值保值，我一直抱着绝对收益的投资理念。我把投资看得很简单，我做投资不是为和指数做比较、也不是为和同行比排名，在我的心态里面，第一要务就是为投资人管理好他的资产，实现资产的增值，而且增值过程要控制好波动。实际上，任何时间点如果能挑选到最优秀的公司，长期来看都是能跑赢指数的，长期排名也并不会差。

绝对收益策略并不是指净值不会下跌，在一些阶段，我们的产品也一样会随着股市的调整而下跌。绝对收益策略的核心，是在系统性风险来临时，尽可能控制住回撤，在市场上涨或者有结构性机会的时候，全力进攻。

资产管理行业有很大的信息不对称，投资人并不一定了解基金经理的价值观和投资理念。我们看到有些产品在牛市中的业绩非常好，但是熊市的时候它的回撤也很大，这也许是很多个人投资者在买基金的时候会有所犹豫的原因。如今再次回到公募，我也希望用专业和时间打磨精品，在绝对收益策略和相对收益策略之间取得一个最优的融合，在熊市控制住风险，在此基础上力争长期、可观、可持续的收益，让持有人安心、放心。

朱昂：您觉得自己投资最大的优势是什么？

沈雪峰 我觉得是大局观。大局观的好处是，能看清楚大方向，把握市场大的趋势在哪里，有没有系统性风险。大家都知道，自下而上地基本面选股是我们获得长期可持续回报的源泉，但是如果过于只强调于自下而上地选股，有可能会出现“只见树木不见森林”的现象，以致系统性风险来临的时候，你还茫然未觉。因此，我认为，做投资首先要有大局观，要对市场全景有所洞察，要对系统性风险保持敏感。在我的投资框架里面，大局观可能要占到30%以上的比重。大局观能够让我们从容地捕获市场的系统性风险。

比如2018年这种泥沙俱下的行情，降仓是最有效也是最理智的选择。等到2019年系统性风险过去，我们可以果断地把仓位加回来。投资中大家都觉得盈亏同源，能躲过熊市的人，在市场见底反转时通常加仓也很慢。这实际上考验的是基金经理对大趋势判断的能力。有时候风险不是你能够完全预测到的，如果你不能先知先觉的发现风险，那么当风险来临的时候，你要及时做出应对，不能不知不觉的让风险吞噬了你。

同时，大局观也能够让我们自上而下地找到投资机会，自上而下地去看宏观经济周期、库存周期、产业周期；去看货币政策、流动性、财政政策以及行业政策，这样我们能更轻松地找到那些处于景气周期、受到政策扶持的行业，从而更快地抓到优质的个股。从优势行业出发，再自下而上地寻找优质个股，事半功倍。

过去十年上证指数没有涨，但优秀的公募基金经理都能有15%以上的年化收益率，这就说明中国市场的结构性机会很多，自下而上的个股选择能获取很好阿尔法机会。这就是自上而下和自下而上相结合做投资，自上而下判断市场全景、规避系统性风险；自下而上寻找优质企业、把握结构性机会。

朱昂：您如何看待价值投资？

沈雪峰 大家现在都比较推崇“价值投资”，然而什么叫做“价值投资”？很多人简单地将“价值投资”与“低PE”、“低估值”划等号。其实，我们也是做价值投资的，但是在我们价值投资体系里面不只包含低估值这一个因素。一个有价值的东西，它不一定便宜。我们平时买东西时常说“好货不便宜”，在股市也是一样道理。市场上有大量低PE的公司，但为什么这些公司的股价表现要远远落后于许多估值较高的公司呢？

在我们的体系里，成长是价值的一部分，没有成长的公司虽然它是也有一定价值，但它的价值就比不上那些既有成长、又有估值、又有空间的公司。

现在很多我们关注的公司，比如食品饮料、医药领域的一些个股，从市盈率的角度已经很高了，科技股更是如此。在这种情况下，很多人会选择卖出并等待估值回落，但这样往往等来的不是股价的回落，而是股价的持续上涨。

所以，我们所理解的估值，一定有成长的空间。如果PE高了，为什么有的股票还能涨？这需要我们去理解它所在行业的成长空间、公司本身的市值空间，去进行国内市场的比较、国际市场的比较。

对于一个龙头的公司而言，即使它现在的估值较高，但如果它未来几年连续每年能有50%或者更高的增速，那么第二年你就会发现 PE估值数据就已经回落。相比PE，我们更关注的是成长的空间、市值的空间。如果它的市值还有更大的空间，那么短期的PE不是问题。

所以，我们投资不能仅仅去看估值本身，更多的要关注企业的长期成长性，包括它的确定性、稳定性、持续性。

朱昂：投资中是否有较为偏爱的行业？

沈雪峰 医药、消费这类具备成长确定性、稳定性、持续性的资产会是我的核心持仓。我在2000年做研究员的时候，曾看过一本书，叫《一个资本家的成长》,讲的就是巴菲特。我也看过彼特林奇的书、也看过索罗斯的书，一直在寻找一种能够适合自己的投资方法。当读了这么多书之后，我觉得巴菲特的选股最符合我自身的能力圈，我最能够理解巴菲特选股的标准以及巴菲特长期持股的动作。

我们看看美国市场的数据，过去的50年时间里面，长期排在前十的牛股，在有苹果、微软、亚马逊之前，全部来自医药和食品饮料领域，这些公司涨了几十倍、几百倍、几千倍。如果这样的投资效果放在中国市场，那能取得多么好的成绩。正好当时我也是食品饮料的研究员，除了食品饮料，还看家电、轻工，从此入手、深耕消费领域。

对我来说，消费属性的东西特别好理解，你可以有直观的感受性。更重要地，他们能够长期、持续地增长。以医药板块为例，它有确定性——人如果生病，总要去看医生、用药、做手术，这类消费是持续不断的。如果这个行业的龙头公司拥有治疗技术或者药品，它便会持续保持领先，长期会体现复利的价值。无论一个公司还是一个行业，如果它的成长具有稳定性、确定性、持续性，市场便会给它很高的溢价。我们可以看到市场上一些龙头的医药公司，比如某家连锁医院，十几年来它每年都有30%左右的增长，虽然30%看起来并不是惊人的速度，但是十年能做到还是不容易的，所以它的股价会出现十倍、二十倍的增长，这就是长期的力量。

当然，作为一个全市场的基金经理，我们的投资视野不仅仅局限于消费医药。过去这么多年，在不同风格、不同趋势的市场环境下，我们都能取得较好的表现。所谓的行业偏好只是投资理念的一个结果，全市场任何符合我们投资理念的机会我们也都会努力去把握。现在是机构投资者为主的年代，优秀公司基本上都能被挖掘出来，不会被错过。比如，传统行业里也有许多优秀的公司，通过科技赋能，奠定长期的竞争优势和竞争地位。这样的公司的爆发力也是巨大的，我们会持续关注。

朱昂：您是如何构建组合的？

沈雪峰 无论专户还是公募，无论组合的规模大小，我构建组合的思路和框架都是一样的。

首先，从大局出发，自上而下地判断市场处于什么阶段，是牛市、熊市，还是震荡市，这决定了我们的仓位水平，是低仓位、中等仓位还是高仓位。

第二步，从行业的角度来做选择。大的轮廓里，包括消费、医药，还有科技、新能源，同时，市场的周期性行业和大金融行业也会纳入我们的视野范围之内，根据市场所处的阶段以及这些行业所处的景气程度，我们会进行投资的配比。

第三步，落实到个股的选择。比如，选好了消费医药领域之后，我们会挑选这些领域的龙头公司。消费医药是长期投资回报比较高的领域，纳入这些个股可以增加组合的稳定性。

但是如果市场的短期热点不在消费医药。比如2013-2015年，是一个创业板主导、科技股引领的市场环境，这种时候，我们会把消费医药这类具备成长确定性、稳定性、持续性的资产作为核心配置，相当于飞机的主体；把我们能够捕捉到的趋势性热点、处于景气上行的阶段的股票作为飞机的两翼，增加配比。一体两翼，这样我们的组合既有稳定性又有进攻性：在股票市场上涨的时候能够获取更高的收益；在股票市场下跌的时候，我们核心持仓的稳定性又会降低整个组合的波动性和回撤幅度。

我很早的时候写过一篇文章，标题就是我总结的自己构建组合的思路：价值与趋势齐飞。

朱昂：您是少数横跨公募投资和专户投资的基金经理，这段专户管理经验对于你的投资理念有什么影响？

沈雪峰 我做专户五年了，从零开始，到现在一个人管理好几十亿的股票规模。起步时期正逢大熊市，机构对于投资都非常谨慎，最开始两年规模只有两三亿。后来，机构看到我们在牛市、熊市的业绩表现，认可我们的投资能力，不断追加资金投入。

这些年做专户感触最多就是关于风险控制方面的收获。机构权益专户和公募基金的需求不太一样，对于风控的要求尤其严格，有清盘止损线的条款。做专户投资的时候，我会按照1元净值为预警线来进行操作，以保护投资人本金安全为首要目标，尽量减少资产波动带来的本金损失，并在熊市里控制好回撤。其实，这点对于公募产品来说，也是一样的。对于主动权益基金经理来说，控制回撤、控制风险是非常重要的能力。当你学会管理风险的那一刻，你就开始成熟了。

投资也是修行。一个成熟的基金经理，能够把自己过去做错的经验教训反思和总结，并在一次次试错中升华自己。在市场有风险的时候控制好回撤，在市场有机会的时候把握盈利，就能体现出投资复利的价值。

朱昂：您是精神力很强的基金经理，在您的职业生涯中有什么突变点或者飞跃点吗？

沈雪峰 2015年对我的影响很大。那一年的市场很疯狂，也很残酷。

大浪淘沙，我看到许多人和许多故事，有资产翻了几倍的，也有破产的。这些身边人的经历，让我更深刻的认识市场和认识自己。

第一，市场是残酷的。

第二，做投资，一定要对自己有正确的认识，任何时候都不要自视过高。

第三，要有能力把控自己的投资。股票市场的机会很多，做错永远比错过可怕。

做基金经理很辛苦，但是我喜欢这份职业，我现在就像刚毕业的时候一样，对投资依然充满了激情。我把对投资人负责放在核心位置，有了责任心，自己也安心了，才能从容平和地对待投资。

我在刚入行应聘时候的自荐信上，第一句话是：“我有一个梦想，走在中国的华尔街上”，当时我希望像巴菲特一样，持续管理一个产品，看看十年二十年能有多少收益。今天，我的梦想就是回归投资的本心，为投资人管理好资产，在做好风险控制的情况下，长期地、持续地增加它的价值，让投资人能比较安心、比较放心。

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