银华基金贾鹏：价值投资是一条时间的曲线

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导读：银华基金的贾鹏是笔者共事多年的老同事，也是给我们点拾投资平台投稿较多的基金经理，包括他的读书笔记、对价值投资的思考等等（PS，贾鹏此前的投稿会在文末放上链接，请一定把这篇文章读完哈）。如果了解贾鹏，看过他写的一些投资思考，就能够发现他是发自内心的价值投资者。价值投资不仅仅是一种投资方式，更是一种信仰。

贾鹏管理产品的规模中，机构投资者占比相当高。和许多专注在股票型产品的基金经理不同，贾鹏同时管理股票和二级债两类产品，他会先在不同资产类别中做一个资产配置，然后再落实到行业和公司。行业选择上，贾鹏从行业空间和竞争格局两个维度出发。在个股选择上，贾鹏从两个维度把握企业的竞争力：商业模式和管理层。贾鹏认为，优秀的管理层大部分内在驱动力很强，并不是为了财富工作，而是真心热爱所做的事业。

贾鹏也比较善于做大类资产配置，从资产之间的性价比出发，找到相对估值比较便宜的资产。大类资产配置在绝大多数情况下不需要做，只需要在某一类资产特别昂贵或者特别便宜的时候去做。贾鹏相信，人类是难以精准预测未来的，所以组合会相对分散一些，保持一定的容错度。

以下我们先分享一些来自贾鹏的投资“金句”：

1、我的长期收益率在市场上比较靠前，波动率低于市场平均水平，所以对应很高的夏普比例。

2、我管理的基金中机构客户占比很高。大部分基金经理机构客户占比可能没有那么高。我也特别希望零售客户占比能提高起来。

3、我把行业分为两个维度去分析：增长空间和竞争格局，我们在行业选择上主要投两类行业：要么行业增长空间突出，要么行业竞争格局很好。

4、看管理层也分为三个角度：能力是不是足够强，职业道德是不是足够高，内在驱动力是否足够强。

5、行业属性很重要，确保了业绩波动的方向。

6、我这边做资产配置的方法也有些不同，不是传统的自上而下从宏观判断角度来做，我是用资产的相对性价比来做的。

7、我的组合是比较均衡的，行业集中度比一般的基金经理低一些，组合中的行业比一些基金经理多一些。

8、光伏真的要进入平价上网时代了，行业盈利的波动性会显著下降。

9、从去年10月份开始，我们就大规模投电动车了，主要看到一个大的变化，电动车进入了一个车型投放周期，许多性价比好的电动车会投放到市场。

10、哲学家卡尔·波普尔的书对我影响也很大，他认为所有的东西都只能证伪不能被证实。这也是我为什么投资上会比较分散。

少数横跨股票和债券的长跑选手

朱昂：要不先谈谈你投资上有什么特点？

贾鹏我在管理的产品类型上，和大部分基金经理有两个不同。第一个不同：我管理股票和二级债基两类资产，不是只有一个单一资产；第二个不同：我管理的基金中机构客户占比很高，大部分基金经理机构客户的占比可能没有那么高。

我的投资目标不是相对收益跑排名，而是追求合理的长期年化收益。我的目标是，二级债基年化收益率做到7%，股票基金年化收益率做到15%。实际运行下来，我管理的二级债基年化收益率超过8%，股票基金年化收益率23%，都比我的投资目标高一些。

我们内部也对基金经理做过一个分析，我的长期收益率在市场上比较靠前，波动率低于市场平均水平，所以对应很高的夏普比例。

朱昂：我看到你一上手不是管理全市场的公募基金，而是管理保本基金，这是不是对你构建投资框架产生了影响？

贾鹏确实如此，我是2014年7月开始管理保本基金，从绝对收益出发做投资，对波动控制很严格。最初的几年我也想过通过一些短期的交易来控制产品波动，到了2017年之后，我逐渐意识到短期交易并不是很好的控制波动方式。第一，要每年都做到绝对收益目标几乎是不可能的。第二，在市场大幅下行的时候，为了控制波动就要砍仓，但这时候会把一些优质的标的卖掉。

到了2017年下半年开始，我的投资框架开始出现变化，逐渐向更纯粹的价值投资过渡。我之前也给你的公众号投稿过，都是自己对价值投资最真实的想法。我力图把投资简单化，大部分时间用在自下而上选择长期业绩增长的公司。

两大行业选择维度，三大个股选择视角

朱昂：关于价值投资，你觉得自己和大家有什么差异吗？

贾鹏价值投资的核心思想，大家不会有什么分歧，差异在于选股票的方法各有不同。我的个股选择分为三个步骤：1）行业选择；2）公司长期竞争力的分析；3）估值。

首先是行业选择，我把行业分为两个维度去分析：增长空间和竞争格局。行业增长空间是萎缩的，我们一定不会投，在一个不断向下的行业中很难找到有价值的公司。还有一类是行业增长空间一般，但是竞争格局很差，我们也基本上不怎么投。

我们在行业选择上主要投两类行业：要么行业增长空间突出，要么行业竞争格局很好。比如说像房地产这类行业，增速比较慢，同时竞争格局很分散，我就基本上不投了。

其次是长期竞争力的分析，我们同样分为两个维度：公司商业模式的竞争力和管理层。关于商业模式，大家也提到过很多，不同行业有不同类型的护城河。除了公司自身的护城河之外，我们特别看重一个公司的管理层。

看管理层也分为三个角度：能力是不是足够强，职业道德是不是足够高，内在驱动力是否足够强。第一个和第二个大家可能也谈的很多，好的管理层肯定要自身能力强，而且职业道德是很重要的风控指标，历史上不能做过什么坏事。但是关于内在驱动力，大家谈的会比较少。我们发现内在驱动力和财富无关，有些管理层早就财富自由了，依然对所从事的工作有天然的热爱。内在驱动力强的人，不会觉得累，可能也是一种天分。

最后就是看估值和业绩的匹配度。只要能把握一个公司的业绩增长，估值是比较容易判断的。那么个股选择上，最重要的是前两个步骤，找到属性比较好的行业，以及好行业中竞争力强的公司。

朱昂：但是企业盈利增长是有波动性和周期性，你怎么判断短期业绩增速背后是否有周期性因素？

贾鹏对我来说最重要的是，判断业绩增长的方向。如果一个公司业绩会持续向上，那么我会对短期的波动有所容忍。历史上看，即使高端白酒龙头企业，在2012和2013年的时候业绩也有过波动。我们要用长期视角看业绩，短期的向下波动或许提供买点。

我们在今年疫情的时候，就买入了一些酒店公司。这些公司受到疫情影响，上半年业绩会比较一般，但是我认为未来三年公司的业绩中枢会比过去三年高60-70%。那么短期的波动，我是可以容忍的，因为长期的业绩中枢会不断提升。

这就回到了我前面提到的两点：

1） 行业属性很重要，确保了业绩波动的方向。如果行业持续萎缩，那么业绩大概率是向下波动的。像几年前光伏，一直有新产品出来对老产品进行替代，那么当时的多晶硅龙头都是不断被后来者颠覆，市场份额会越来越小。还有这几年的火电，虽然非常便宜，但是行业需求会不断被新能源取代。行业如果看5-10年是不断萎缩的，这里面公司的业绩上涨就很难。

2）竞争格局也很重要。偏周期性行业的竞争格局就差，比如钢铁煤炭这种，我历史上也基本上不太投。反过来说，像白电这个行业，龙头企业真正赚钱是行业增速比较慢的时候。因为竞争格局很好，能够依靠规模经济的优势获得中长期的利润增长。

当然，企业最终是由人做出来的，所以企业业绩能否持续增长，和管理层的因素高度相关。管理层是真正解决企业发展面临各种问题的人，包括技术变革、经济周期的波动、竞争格局的变化等等。我们把钱交付给优秀的企业家，相信他们能够解决所面临的各种问题。

朱昂：你提到有些行业基本上不怎么投，那么能否谈谈你喜欢哪几个行业？

贾鹏 我把行业分为四大类：周期、消费、科技、金融。周期行业大部分竞争格局不好，集中度不高，上市公司的业绩不太稳定，业绩中枢总是在某个区间波动，很难持续抬升。我只会投里面细分行业中，竞争格局比较稳定，具有一定成长性的。比如说建材类行业中，我就投过几个公司。

金融行业我投的也比较少，也属于行业竞争格局比较分散，同质化程度比较高的。金融里面相比较而言，我偏好保险股，有一定的消费属性在里面，属于比较好的子行业。银行里面我主要偏好ROE比较高的两家银行，其他都不太投。

我投资最多的行业是消费，其中以食品饮料和医药为主。消费里面整体竞争格局比较稳定，行业需求也处于稳定向上的阶段，能找到比较多的好公司。

科技我也会投一些，但这里面有一些公司估值特别贵的时候，我会卖出，适当做一些交易。我自己对于科技里面的电动车和光伏都很看好，投的也会多一些。

通过资产性价比做大类资产配置

朱昂：除了行业配置和个股选择，你也有比较强的资产配置能力，这一块也和我们聊聊吧？

贾鹏因为我管理的产品不仅仅有股票基金，还有二级债基，这里面就必须涉及到股票和债券配比的问题。做A股投资，每隔两三年一定会需要做一次大类资产配置，有时候股票的估值会特别贵，有时候货币政策会收紧，导致股票类资产的风险收益比变差。

我这边做资产配置的方法也有些不同，不是传统的自上而下从宏观判断角度来做，我是用资产的相对性价比来做的，通过不同资产之间的比较，发现到底哪类资产便宜了，哪类资产贵了。为什么我们不用自上而下的框架做呢？因为宏观经济特别难判读，从宏观到最后的投资，中间映射的关系非常不稳定，可能这两年宏观环境是这样的，过两年又发生了变化。而资产相对之间的性价比指标，是非常客观的。

资产配置不是短期择时，大部分时候我们在不同资产之间的配置不会发生什么变化，指数在一些重要的时间点，我们会做一些改变。

朱昂：你说的资产之间性价比，是不是风险溢价模式？

贾鹏并不完全是，会比这个模型复杂许多。风险溢价模型是一个很简化的指标，我们在做资产配置的时候，分析的维度很多，包含的资产类别也比较多。

朱昂：能否举一个关于资产性价比的具体例子？

贾鹏 2018年的年初和年底就是一个经典配置案例。在2018年的年初时，大家还在讨论经济是否过热的话题，股票市场在年初也上涨了一波。但是我们当时看股票和债券的性价比，会发现持有债券的性价比，要高于持有低估值的银行股和地产股。债券收益率的性价比，和历史上比都是处在一个非常极端的高性价位置。这时候可以得出一个明显的结论，持有债券，而不是股票。

到了2018年的时候，股债性价比又出现了反转，股票的性价比是历史上最好的时候之一。当时还有一个介于股票和债券之间的资产：可转债，性价比几乎是所有资产中最突出的。我们当时就在2018年11月的时候先买了可转债，然后在见底大量买入股票。总体上讲，我们2019年业绩比较好，也和当时的资产配置有很大关系。

这一套资产配置方法，在资产性价比处于比较极端的时候能够发挥作用，大部分时候我们在资产配置上的变化不会很大。

朱昂：你如何同时管理好股票和二级债呢？

贾鹏 我主要的精力放在股票投资，二级债产品我主要负责资产配置部分，我们会有专业的债券基金经理来做个券的选择。我目前的团队有5个人，在投资上非常依赖团队作战。我下面有两个股票基金经理和两个债券基金经理，每个人都会做到专业化的分工。

组合相对分散，应对不确定的世界

朱昂：股票投资的组合管理你是怎么做的？

贾鹏和大部分基金经理相比，我在组合管理上有两个不同：

1）在绝大部分时间，我不会变化仓位，只是在极少数的时候，会通过大类资产配置进行仓位的变化；

2）我的投资目标不是短期排名，而是把长期业绩做好。我的组合是比较均衡的，行业集中度比一般的基金经理低一些，组合中的行业比一些基金经理多一些。我不会组合里面只买2-3个行业，单一行业的配置上限是20%。我对组合的回撤有一定要求，不希望波动太大，追求长期收益率在比较靠前的投资目标。

朱昂：确实，我看到你前十大集中度没有那么高，大概在50%左右？

贾鹏我管理了好几个不同的股票账户，加起来规模也不小，组合管理都是统一操作的，所以集中度不会那么高。同时，我发现稍微分散一些能比较有效控制组合的回撤。投资还是要和自己的性格匹配，我自己的性格可能比较适合目前的集中度。

朱昂：你喜欢估值有一定的匹配度，但是大部分时候好公司没有好价格，你怎么看这个问题？

贾鹏关于这个问题，我也思考过很久，从两个层面来看待。第一个层面是，为什么会出现这个现象？背后的本质还是全球经济增速不断下行，全球人口出现较长期的老龄化，货币变得越来越宽松，导致的结果就是优质资产变得稀缺。无论是在全球任何国家，能够持续增长的资产是越来越稀缺的。这些增长确定的公司估值也就不断抬高。海外的一些奢侈品和酒类公司，估值也很贵。

第二个维度是，我们尽量在组合里面还是要保持一定的估值性价比。那么就需要对公司长期增速做出正确判断。有些看似比较贵的公司，用远期估值去看的话，并不贵，那么我们就能够持有在组合里。这里面也有一个相对估值的概念，用绝对估值来看，很难说30倍是贵还是便宜。但是如果两个公司增速都差不多，一个40倍，另一个25倍，那么我尽量买那个25倍估值的品种。

朱昂：前面你提到非常看好光伏和电动车，能否也具体说说？

贾鹏我先说说光伏，在今年以前光伏主要是成长型基金经理在买，从今年开始一些价值型基金经理也开始买入。为什么呢？核心是光伏真的要进入平价上网时代了，行业盈利的波动性会显著下降。

我们看海外发现，一旦光伏进入了平价上网时代，对于传统能源的替代会加速提升，这是一个比较明显的大趋势，行业会有长期的投资价值。更重要的是，光伏行业已经度过了技术快速更替的阶段，技术上的变化不会像以前那么多。行业的竞争格局也比较好，各个环节都有明确的龙头企业。

我们再说说电动车，从去年10月份开始，我们就大规模投电动车了，主要看到一个大的变化，电动车进入了一个车型投放周期，许多性价比好的电动车会投放到市场。大家买电动车更多出于自发性的因素，而不是为了补贴。行业会出现比较明确的快速增长。同时在电动车的上市公司里，也能找到一些比较好的投资标的。在燃油车时代，中国许多公司在全球还不是一流的企业，但是电动车时代，中国有许多公司已经是全球的龙头企业。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

贾鹏我在一开始做投资的时候特别顺，2014到2015年管理保本基金业绩不错。但是到了2017和2018年，伴随着规模的增长，对我的挑战就比较大。特别是2018年出现了意料之外的回撤，压力也比较大。

到了2019年开始，我投资进入了新的状态。我能够允许自己接受一些波动，这样能够更加长期持有好的公司，做更加纯粹的价值投资。

朱昂：你看书很多，有什么对你影响比较大的书？

贾鹏有几本书对我影响比较大：李录的《文明、现代化、价值投资与中国》，霍华德 · 马克斯的《周期》。《周期》这本书讲到了大家很容易线性思维，忘记了周期性的基本规律。

哲学家卡尔.波普尔的书对我影响也很大，他认为所有的东西都只能证伪不能被证实。这也是我为什么投资上会比较分散。我相信人类对于未来的判断，是没有那么确定的，我不会对自己的预测那么自信，知道自己很有可能犯错。

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