长城基金廖瀚博：纯粹而极致的选股者
导读：2020年A股市场表现最好的行业是医药、科技和消费，大部分排名靠前的基金经理，或多或少享受到重仓这三大行业带来的Beta。有趣的是，今年以来的全市场冠军，长城基金廖瀚博几乎没有任何在这三大行业的持仓。根据Wind数据，截止2020年8月18日，廖瀚博管理的长城环保主题和长城久鼎混合分别获得了102.22%和99.51%的收益率，排名市场冠亚军。
但是打开廖瀚博的投资组合，会发现其前十大重仓股没有什么热门的主题或者概念，既没有半导体，也没有创新药，只有少数高端白酒。那么廖瀚博是如何在2020年取得如此惊人的收益率呢？我们也有幸和这位今年的新晋冠军做了一次深度访谈。
我们认为，廖瀚博是一位非常纯粹的自下而上选股者，把符合标准的优秀公司挑选出来，是其每天在做的唯一事情。廖瀚博交易不多，也不看盘，也没有太多组合管理的想法，每天就是在研究和寻找优秀的成长股。他对于成长股有三个简单却有效的标准：空间足够大，壁垒足够深，业绩能兑现。其中壁垒是廖瀚博个股选择中非常重要的一条，没有护城河的公司就不会选择。
廖瀚博在黑马的挖掘上，有很强的胜率。他认为，投资的本质是寻找具有长期成长空间的公司，他并不会刻意去买黑马或者白马。只是大部分黑马企业的预期回报率更高，能够给投资者比较合理的估值买入。伴随着越来越多的公司上市，能找到的优质企业会越来越多。要获得巨大的收益，一定要坚守长期价值。廖瀚博曾经持有某10倍大牛股很长时间，在买入后的半年该股票不断横盘下跌，然而最终他通过长期持有，实现了公司快速的价值实现。
以下我们先分享一些来自廖瀚博的投资“金句”：
1、我的投资框架特别简单，属于比较纯粹的自下而上做选股，找到优秀的公司，然后在合适的时间点买入并且持有。
2、我选股有三个标准：市场空间广阔、竞争优势强大、业绩持续兑现。
3、我们买入一家公司，不需要股价马上就上涨，而是认可优秀公司能够实现业绩增长。重仓的某建材公司一直到从2019年四季度才开始表现，一路上涨过程中变成了被大家逐步认可的白马股。
4、我主要通过业绩的持续验证来维持高概率，如果业绩没有兑现或者逻辑破灭了，我就会卖出。
5、我是一个完全自下而上选股的基金经理，我不会做行业配置，也不选赛道，不考虑仓位。
6、在每个细分领域，我都是去选那个最优秀的公司。最终的结果就是，我的行业会被动分散。
7、我的投资策略并不是一个小盘股投资方法，是一个广义的成长股投资框架，根据我的框架也能够选出优秀的大盘股。
8、我坚信长期持有优秀的公司，一定能获得非常大的回报，不要让眼光拘泥于短期的涨跌，只有Think Long，才能Think Big。
三条选择牛股的标准
朱昂：谈谈你的投资框架吧？
廖瀚博 先简单介绍一下我的基本经历。我2012年毕业，已在证券、基金行业从业8年，最早是在卖方研究所做汽车行业的分析师，也上过新财富。随后在一家私募基金工作了两年，从卖方分析师的角色过渡到了买方研究员。2017年7月加入长城基金任研究员，主要看汽车和电力设备新能源两个行业。到了2018年3月8日，我正式走上投资岗位，开始管理长城环保主题这个产品。
我的投资框架特别简单，属于比较纯粹的自下而上做选股，找到优秀的公司，然后在合适的时间点买入并且持有。我每天几乎就干这一件事情，平时也不怎么看盘，也不会做主动的交易，更不会在自己熟悉的股票上做波段。我所有的交易决策都是以公司的基本面为导向，大部分买入和卖出，都是通过基本面的变化引导我的投资决策。
我的选股标准核心是三个层面：1）空间是否足够广阔，天花板是否足够高；2）是否有足够强的竞争优势，公司相比竞争对手有什么过人之处，也就是我们常说的护城河。护城河是我最看重的。我不会那么看重赛道，而是公司本身的竞争力。我希望寻找的公司是“时间的朋友”，偏好伴随着时间推移，护城河能不断加深的公司；3）业绩持续兑现。
投资收益由业绩增长和估值扩张两部分贡献，我追求的是赚取业绩增长的钱，买入公司的时候，不会去考虑估值扩张的因素。
善于挖掘非市场公司的黑马
朱昂：你的组合很有意思，许多公司看似平平无奇，也没什么主题或者概念，过去一年却收益率巨大，这是什么原因？
廖瀚博 举一些具体的例子会说得清楚些。
根据公开信息，我持有了一家建材行业的龙头公司很长时间，这也是一个能够反映我投资框架的案例。这家公司股价最底部是在2018年四季度，我们买入是在2019年的二季度。在买入之后，这个过程并不顺利，因为公司所处的建材行业在2019年不是热点。
对于我们来说，买入持有一家公司和这家公司是不是市场热点毫无关系，只和这家公司是否能保持快速增长有关。我们发现这家公司和街边常见的店完全不同，服务的是小B端的客户，采用的是直销网络。商业模式上和我们认为的有很大差异，同时结合公司强大的IT网络，带来运营效率的提高。这家公司由于效率更高，具有很强的护城河，和竞争对手有明显的差异。
我们持有了很长时间，股价一直没有特别强劲的表现。从公开信息也能看到，我们是持有这家公司时间最长的机构投资者之一。我们买入一家公司，并不是要股价马上涨，而是认可优秀公司能够实现业绩增长。这家公司也从去年四季度开始表现，在一路上涨过程中变成了被大家逐步认可的白马股。
从这家公司的投资案例能看到，我个人还是比较看重预期回报率的，人多的地方我不是很喜欢去。热点板块可能短期弹性很大，但是由于估值比较高，长期的预期回报率并不一定好。我个人是一个长期主义者，希望去买一家几年后能长大的公司，并且在这过程中给持有人带来比较好的预期回报率。
从公开信息看到，我组合里面还有一家做塔机租赁的公司。这家公司不仅仅提供设备，还提供操作的员工，和我们理解的传统租赁公司不一样，商业模式有一定的独特性。在竞争优势上，这家公司的市场份额，比后面第2到第9名加起来都多。再从行业空间角度看，由于蓝领劳动力不足，这家公司对应的市场空间很大。
这个行业每年新增需求的50%是被这家公司获得的，竞争优势很大，成长的确定性非常高，业绩也能够持续兑现，完全符合我的选股标准。
再说一家公开持股的光伏材料公司，这家公司和传统的光伏材料公司不同，是做胶膜，这种胶膜是用在组件的封装上。这家公司是一个隐形冠军，在全球的光伏胶膜市场占到了50%到60%的市场份额，具有很强的定价权。公司通过精细化管理和产品有效定价，有效掌控了行业供给的扩张。由于这家公司的竞争力太强了，行业虽然每年新增需求不多，但是大部分新增需求都被这家公司占据了。产品价格的波动也比较小，成长性比行业增速更快。
这家公司我是在2018年去调研的，一开始也没有强烈的感觉。一直到今年，我发现在行业下行的时候，公司展现出很强的抗风险能力，持续的业绩增长，能够助推公司穿越周期。
还有一家机动车检测设备企业，这家公司从公开信息能看到，我持有了非常长的时间。公司慢慢从原来的检测设备，切入到检测连锁运营这个领域。等于从一个市场空间比较小的行业，切入到了市场空间很大的行业。从公司过往的竞争优势和产业储备看，这个商业模式的延展是能走通的。
我们知道机动车是六年免检的，意味着我们现在的检测站是服务2014年注册的机动车。那么可以想象一下，2014年之后机动车还是增加了很多，本身检测行业的蛋糕在变大。公司切入运营端之后，会提升利润率，而且估值模式也会出现切换，对应一个较大的市值空间。
从这些案例能看到，通过行业背景积累、调研跟踪和深度思考，我确实买入了一些市场关注度不高，但又有核心竞争优势，行业空间较大的公司。
朱昂：你不喜欢去人多的地方，那么如何找出一批被市场忽视的黑马呢？
廖瀚博 寻找的过程还是基于前面提到的投资框架，要符合我的三个条件：
广阔的成长空间：需求快速增长的行业，或者是竞争格局由分散走向集中的行业，无疑是最好的土壤。具备竞争优势的公司可以将现有产品持续做大，或者不断拓展新产品和新领域；
强大的竞争优势：公司和行业其他竞争对手相比，有无法被模仿或者复制的优势。这种公司能够获得更高的市场份额以及超额利润；
持续的业绩兑现：所有的投资，都要落实到持续的业绩兑现上，业绩是验证预期的关键，只有持续兑现业绩，才能支撑公司市值不断增长。
那么在这三条标准之上，我还会去看估值，估值会影响预期回报率。如果一家公司估值很贵，那么大概率是已经被市场充分识别的白马股。如果一家公司具备这些特点，但是估值并不贵，那么大概率是还没有被市场发现的黑马股，会给我们提供比较大的预期回报率。
过去几年A股新上市的公司很多，出现了“类注册制”特征，上了一大批质地很不错的公司，我们可以在更多的优质企业中进行筛选，找到符合我们标准，但估值并不贵的投资机会。
这里面的核心是投资的成功概率，本身投资就是一个概率游戏，不能保证100%正确。我主要通过业绩的持续验证来维持高概率，如果业绩没有兑现或者逻辑破灭了，我就会卖出。回溯过往，我的组合是一个不断优胜劣汰的过程，留下来的都是比较成功的案例。
一定要买有护城河的公司
朱昂：今年市场表现最好的三个行业：医药、科技、消费，我看你的组合几乎都没怎么买，今年业绩那么好，并没有因为买到了行业风口？
廖瀚博 我是一个长期主义者，买股票不是因为看到短期能涨。我会从三年的角度出发去做投资，如果一家买入的公司业绩不断兑现，那么三年内肯定会出现上涨。我也不喜欢做博弈的事情，不会因为短期一只股票能涨就去买。我买入之前会思考，这家公司三年后会变成什么样子。
我追求的是一种共赢，买入一只能不断创新高的股票，所有买入的人都赚到钱了。从资产管理的角度看，如果我们拆分最终的收益，也是因为持有了一批能持续创新高的公司。有句话说的很好，一只股票一年涨三倍容易，三年涨一倍很难。我就是去找三年能够涨一倍的公司。
朱昂：你选的公司都有很强的竞争优势，有没有对护城河做过一些归类？
廖瀚博 我们内部做过一个归类，把护城河分为四类：
1） 品牌，比如说高端白酒这种；
2） 垄断，类似于特许经营权，像烟草和一些化工品，都是国家管制的；
3） 网络效应，这种在互联网企业比较多，依托网络效应形成了不可替代的粘性；
4） 低成本，这类在制造业中比较多，通过成本领先，有更大余地实现价格领先。
最终回归到我的选股框架，每一家公司都要有特殊的竞争优势。这些竞争优势也是通过持续研究发现的，有些并不是一上来就能理解。
朱昂：但是上市公司数量很多了，你怎么做筛选呢？
廖瀚博 我想这个问题是关于个股的来源吧，主要有三个途径。第一，内部研究员和外部卖方分析师的推荐，我会去看一下这个推荐是否符合我的框架；第二，公司的公开信息，主要是看公司公告和财报。通过读公司的财报，我们会发现一些经营上的拐点；第三，平时和大家的交流中，也能获得一些选股思路。
朱昂：什么情况下你会选择卖出？
廖瀚博 卖出是因为我们有更好的选择。比如说，我挖掘了一家公司，预期收益率会比组合里面的某一家公司更高，我就会选择卖出。另一种情况是看错了，或者公司的基本面发生了变化，我也会止损。
朱昂：你持有的一些公司涨幅很大了，会不会选择卖出？
廖瀚博 我会更关注一家公司的动态估值，如果一家公司业绩增速很快，到了第二年就会消化掉估值，那么静态估值贵并不等同于动态估值贵，我就可能持有。投资是面向未来的，要看公司未来的估值是不是很贵。另一方面，估值也需要横向对比。可能其他行业的公司估值也很贵，找不到更好的选择时，我们就会持有。
持有最好的公司就是最好的组合
朱昂：那么在组合构建上，你会有什么想法？
廖瀚博 我是一个完全自下而上选股的基金经理，我不会做行业配置，也不选赛道，不考虑仓位。我买一个公司的理由很简单，就是这家公司是否足够优秀，能够给我比较合适的预期回报率。我的组合，都是通过一个个自下而上选出来的公司。不会说在这个行业做一些配置，那个行业做一些配置，再搞一些卫星仓位去博弹性。
可能我这种想法更纯粹一些，自己组合里面重仓的公司，都是自己长期真正看好，并且愿意一直持有的公司。组合里面没有必要去放一个短期可能会涨，但自己并不坚定看好的公司。
朱昂：许多人做组合管理是为了控制波动，你并不在意组合管理，但结果是组合回撤不大，这是为什么？
廖瀚博 核心是，我不做行业区隔，还是优中选优挖掘个股。在每个细分领域，我都是去做那个最优秀的公司。最终的结果就是，我的行业会被动分散。我不会刻意做行业配置，觉得这个行业好多买一些。我是每个行业自下而上买最好的企业，最终实现了行业的被动分散。
另一个原因是，我持仓的公司有一些价值还没有被市场发现，导致组合里个股上涨的节奏不一样。有些公司不在风口或者热点，就不怎么涨。上涨节奏不同，也导致了组合的波动比较小。
无论如何，这一切都是基于自下而上选股的结果。我并没有主动去控制波动或者回撤。
朱昂：怎么看容量这个问题，一旦你管理规模大了，会不会影响你的收益率？
廖瀚博 我的投资策略并不是一个小盘股投资方法，是一个广义的成长股投资框架，根据我的框架也能够选出优秀的大盘股。我不会刻意去买小市值的公司。而且在投资上我一直会有一些逆向，在市场调整的时候用合理价格去买，这里面不乏一些优秀的大市值企业。
朱昂：从选股的胜率看，你的胜率不断提高，2020年比2019年高，2019年比2018年高，这几年哪些方面出现了改进？
廖瀚博 从研究向投资跨越的初期，还是比较痛苦的。研究只是看公司的基本面，投资还要结合预期，对未来的预期回报率有一个判断。我一开始做投资的时候，不算特别顺利，这时候做了许多反思和总结。
这些总结会告诉你，历史上自己在哪些公司上赚到钱，都是赚的什么钱，通过这些总结逐渐形成自己的投资理念，有了清晰的定位。投资是一个寻找自我和认识自我的过程，有了这样的过程之后，就会知道什么是可为的，什么是不可为的。
胜率提高来自不断做减法，不适合自己的机会，就不去做了，聚焦在符合我投资框架的机会中去。
朱昂：我看你黑马挖掘的成功率特别高，好像买大白马成功率没有那么高，这是为什么？
廖瀚博 我觉得有一定的幸存者偏差，我也不是每一个黑马都能把握住，只是通过优中选优，把没有业绩兑现的公司淘汰掉了。那么组合最后留下来的，都是比较成功的案例。
投资中，业绩的兑现非常重要。好的成长股，一定是有业绩持续兑现能力的。业绩是我们组合最好的“过滤器”，不断留下持续成长的好公司。我做投资，并没有刻意去区分白马和黑马，还是回到开头说的，必须要符合我们的三个条件，以及提供不错的预期回报率。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
廖瀚博 人之所以比动物厉害，就是会思考，会总结。对我提升比较大的，是组合里一家长期持有的建材公司。因为投资这家公司的过程并不是一帆风顺的，经历了半年左右横盘和下跌的过程。这时候对我们的持股信心带来了很大的考验。我们通过坚守，也获得了10倍的涨幅。
这个投资案例对我影响非常大，让我坚信长期持有优秀的公司，一定能获得非常大的回报，不要让眼光拘泥于短期的涨跌，只有Think Long，才能Think Big！
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