【对话胡涛】18年沉酿 顶尖的“优质”总是稀缺
编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。
作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。
18年沉酿 顶尖的“优质”总是稀缺
—— 对话嘉实基金平衡风格投资总监胡涛
导读：最近网上有一个相亲的帖子，说男方可以没有房，没有车，但一定要达到10%以上的理财组合年化收益率。事实上，这是一个非常难达到的标准。我们以双十（从业年限十年以上，年化收益率超过10%）做标准，A股几千名基金经理中只有不超过40人符合，嘉实基金的胡涛就是其中之一。
胡涛的投资框架听上去很简单，就是长期持有市场上最优质的头部公司，这一批公司的占比不会超过10%，投资的关键就是把这一批公司识别出来。胡涛认为，大家对于护城河的分类不会有太大差异，最后决定胜率差异的来自研究细节和投资经验。对于每一个公司的分析，都深入到每一个细节中进行具体分析。看的公司多了，就能够有效分辨哪些公司大概率能成功。胡涛比较偏好市占率能提升的企业，无论是行业增长的新兴产业，还是行业成熟的传统行业，这一类公司几乎都是市场上最好的投资标的。
胡涛认为自己就像一个在海边拾贝壳的人，可能看了几十个贝壳只能找到一颗珍珠。投资中最大的风险是无知，组合分散看似会分散风险，但是如果买了一堆自己一知半解的品种，实质上也是很大的风险。胡涛会倾向于在集中和分散中做一些平衡，组合中个股数量保持在40只左右，并且长期跟踪100只优秀公司。胡涛认为此前在海外攻读MBA的经历，以及考取CFA的过程，都给了他比较系统的投资框架。
以下我们先分享一些来自胡涛的投资“金句”：
1、我的投资风格是自下而上选股，所以我认为核心是找到最优质的股票。
2、我们做过一项研究，全市场中几乎只有10%的公司是长期创造价值的，所以我们就要找到那10%的公司，这就是优质的企业。
3、投资是一个概率事件，不一定每一笔投资都能赚钱，但是研究深度确实能提升投资的胜率。所以我做投资决策非常谨慎，不轻易握手也不轻易放手，买入的公司都是长期看好的，也不会因为短期波动就卖掉。
4、做投资一定要深入细节，要把投资变得有可感触性、真实性，对竞争力的理解一定是从心底里认同的。
5、无论是新兴产业还是传统行业，找到市占率能提升的公司，都会是投资中最好的选择。
6、在好公司和好价格里我更注重好公司，好公司就是能不断超预期的公司。
7、投资就像年份酒，有了时间的沉淀，品质才会提升。
8、投资就是一种人性、一种价值观的表达。
投资就是和最优秀的企业为伍
朱昂：您是怎么看待投资这个事的？
胡涛 我的投资风格是自下而上选股，所以我认为核心是找到最优质的股票。
不同的基金经理对优质股票的定义不太一样，我认为优质的股票就是有深深护城河的企业，具体来说就是能在维持核心竞争力的前提下保持现金流的长期稳定增长，同时为股东带来分红回报。
我认为投资就是长期持有优质的公司，通过稳健的现金流增长，来实现资本增值。最优质的公司，既能带来相对收益，也会有绝对收益。投资的回报，必须要放在长时间的维度去看。
朱昂：有没有一个具体的投资目标，想做相对受益，还是绝对受益？
胡涛 其实我觉得这些目标都是结果，核心是找到最好的公司买入，长期来看就有好回报。不管是绝对收益的组合还是相对收益的组合，我的投资策略都是相同的。
很多人说投资回报就是每年都有绝对回报，但我不这样认为，我认为投资股票资产是要在长时间有绝对回报，我管理社保组合这些年，年均收益都接近30%，一直满仓，这都是结果，反而那些最开始就定下了每年要赚几个点收益目标的人经常赚不到钱，因为他没有长期投资的思维，策略框架本身就存在问题，表面控制回撤，实际牺牲了长期收益。
真正具有护城河的公司是极少数
朱昂：您是怎么找到优质股票的？
胡涛 选股就像在海边捡贝壳，可能捡了100个贝壳，只有一个里面有珍珠，这就已经很好了。我们做过一项研究，全市场中几乎只有10%的公司是长期创造价值的，所以我们要找到那10%的公司，这些就是优质的企业。
要想找到好公司，就要有一套可行性比较强的标准，我要找的是长期优秀的公司，不是简单的一个季度或一年有业绩增长，我认为的好公司有以下几个方面可以参考：
1） 从历史数据上看需要有较高的ROE，并且高ROE能长期维持；
2） 同时在行业中竞争力非常突出，有较高的护城河；
3） 长期增长潜力很大，行业有比较大的空间；
4） 公司的市场份额有提升空间；
5） 能够提供比较好的分红回报。
这些标准里最难分析的部分是护城河，历史上假成长股和伪护城河的案例太多了。有些公司可能会说得很漂亮，但是最终发展低于投资者预期，护城河足够高是企业维持可持续业绩增长的重要条件。
有一种护城河是品牌壁垒，例如高端白酒；还有一种护城河是软实力，例如研发能力；也有的护城河是管理能力，能降本增效，很好的落实战略，这些都是企业的护城河，我们就是要找到这些具有核心竞争力的企业，看到这个企业和竞争对手不一样的地方。
深入细节，积累经验，才能辨别真正的壁垒
朱昂：那么如何在护城河的判断上，去伪存真？
胡涛 要辨别壁垒的真伪，第一，需要很强的研究积累，看的公司越多，研究的时间越长，就越能对企业的护城河有辨识能力。
第二，要多和行业内专家做深入沟通，我们做投资的人很多时候都不足够了解一个行业，就是要找业内最懂的人去了解行业的全貌、竞争格局、未来的发展趋势，这是一个优秀的投资人必须走的一步。
第三，看公司报表的能力，通过年报是可以看出一些发展趋势的，也能看出企业的历史发展轨迹以及管理层制定的战略。
第四，和管理层的交流，管理层对战略层面的思路要非常清晰。
第五，对公司的上下游、竞争对手、和客户做全面了解，因为他们可能会比我们投资人更加了解企业。
投资是一个概率事件，不一定每一笔投资都能赚钱，但是研究深度确实能提升投资的胜率。所以我做投资决策非常谨慎，不轻易握手也不轻易放手，买入的公司都是长期看好的，也不会因为短期波动就卖掉。
比如说，遇到看不懂的消费品公司，就要找最懂的用户去了解用户体验，例如白酒，不喝酒就感受不到高端白酒和低端白酒在品质口感上的差异；例如小孩各种在线课程，不和每天带小孩的家长聊就不知道这里面的学问。这些问题我们不能单纯地拍脑袋想，要多和行业内的人打交道才能真的了解，就像彼得·林奇买股票的时候，会问太太在商店买了什么商品，这个道理是相通的。
我认为做投资一定要深入细节，要把投资变得有可感触性、真实性，对竞争力的理解一定是从心底里认同的。
这个行业很浮躁，每天信息满溢，如果不亲身体验就很容易被各种信息误导，得出错误的结论，所以要亲身了解产品，这是投资中很重要的环节。
朱昂：您喜欢行业增速、空间比较大的机会，但是有些行业的空间不大了才会格局比较清晰，这个您怎么看？
胡涛 是的，没有错，这里可以分为新兴产业和传统行业来看：
1） 新兴产业行业增长很快，但是百花齐放，群雄逐鹿，很难看出谁最后是胜者；
2） 传统行业竞争格局很稳定，两三家企业垄断市场，但是增速很慢。
不管是新兴产业还是传统行业，都可以找到很好的股票，新兴产业中要有能看到最终赢家的眼光，传统行业中要能找到市占率不断提升的机会。
无论是新兴产业还是传统行业，找到市占率能提升的公司，都会是投资中最好的选择。如果是新兴行业，市占率提升加上行业自身的增长，那就是最完美的。如果是传统行业，行业没有什么增长，但是公司通过扩大份额维持增长，也是不错的选择。
要买未来的好价格，不是今天的便宜
朱昂：您的投资框架中，非常看重公司的品质，但是好公司很可能没有好价格，您怎么看这个问题？
胡涛 在好公司和好价格里我更注重好公司，好公司就是能不断超预期的公司，这里要用动态估值来看，动态估值会随着基本面的变化而变化，我们要买动态便宜的公司，不是静态便宜。
像巴菲特最开始学习格雷厄姆捡烟蒂的方法，但这赚不到大钱，后来发展为费雪的成长股投资，这是能赚大钱的，可能持有一年的红利就比原始资本更多了。所以要投资这种能够长大的成长型公司，这类优秀公司的估值不会便宜，我是用GARP策略，就是以合理的价格买入最好的公司。我觉得合理的价格更多是取决于基本面，表面上觉得贵，核心还是对未来成长性如何预期的问题，如果五年、十年以后可以涨得很大，那眼前的贵只是小问题。
相反，估值陷阱才更可怕。现在看似买了一个很便宜的公司，可未来五年、十年的盈利会很快消失，成为一个未来很贵，现在很便宜的公司，这是很大的杀伤力。
当然还有一种情况是，估值很贵的公司因为各种各样原因，其实是没有什么成长性和现金流的。这种公司在A股市场一直不缺，那么对于低质量的高估值，我们肯定是不碰的。
对于一个公司估值的判断，是case by case来看，具体问题具体分析。
朱昂：GARP策略的核心是要判断企业的盈利增速，增速有时候是波动的，有时候是线性的，怎么判断一个企业增速的合理位置？
胡涛 投资一定要看长期的增长潜力。同样增长30%，A企业可能增长一两年就结束了，B企业可能持续很长时间，五年甚至十年，这里的成长潜力差异很大，给投资者的分红回报也不一样，在DCF模型中growth很重要，payout ratio也很重要。这就又回到了我们开头说的，如何判断一个公司核心竞争力的问题。有壁垒的公司，大概率能保持比较长期的成长。
对于公司的理解，需要时间的沉淀
朱昂：DCF现金流模型的核心是永续增长，但是如何对不同企业给予合理的永续增长率呢？
胡涛 投资好像有一个DCF模型，会很精确，其实投资是很主观的，核心是对公司前景和成长性的判断，这和投资人的眼光和认知有关。
我做公募十年了，这些年每年都会有不同的感悟，看到的企业越多，得失越多，对行业的认知越深刻，这也帮助我总结经验，在投资中更加谨慎，换手率越来越低，逐渐进入到一种很稳定的状态。我觉得投资就像年份酒，有了时间的沉淀，品质才会提升。在正确的投资框架的指导下，越沉淀，投资胜率越大。
朱昂：好公司会不会比较集中在某几个行业？
胡涛 我认为是有这个道理的，随着时间的变化，产业结构也在变化，十年前GDP高速增长，投资驱动，大家都买地产、周期、工程机械；五六年前，先进制造加入到世界产业链中，低成本的企业开始兴起，接下来是消费表现很好，近两年是医药、TMT，因为中国的GDP结构调整了，人才素质提升了，管理层也更优秀了，特别是在新兴产业中。这个时间点再和周期类企业的管理层沟通，会明显感觉到他们的整体水平不如新兴产业的管理层，这是随着时代的演变发生的正常现象。
朱昂：您做一些新兴产业投资，很多偏硬件的企业产品同质化都比较严重，他们的壁垒怎么看？
胡涛 传统的看法是认为硬件不行，但传统的共识也会有误区，我不区分软硬件企业，核心是竞争格局和技术壁垒。
中国有很多企业是做硬件的，但实际上壁垒也挺高的，一个行业只有两三个大玩家，新进入者很难颠覆原有格局，每年的增长率也非常好，我的组合中就有这样的企业，也有很多软件企业的竞争壁垒不高，比如游戏公司就很难形成高壁垒。
朱昂：您怎么看工程机械？
胡涛 首先，很多年前，工程机械在中国就是组装，一些关键零部件例如液压件都需要进口，现在中国企业开始做进口替代，为整机厂提供零部件，很多产品线都在增长，一些龙头企业的潜力很好，我认为这一块的长期空间比较大；
其次，工程机械行业本身在增长，人工替代发展的很好，潜力巨大，挖掘机的增长也比较快，经常超预期。
最后，这个领域有其内在增长动力，并不是大家表面认为的纯周期股，周期性很弱，属于成长中的波段，长期成长空间比较大。
风险不是分散或集中，而是认知
朱昂：您怎么看待风险这个问题？
胡涛 我自己的理解是，如果对企业的认知足够深入，风险就是低的；从集中和分散的角度讲，风险是需要平衡的。
如果组合非常分散，表面上看似分散了风险，其实风险可能更大了，因为有可能买了很多一知半解的企业，因为人的精力有限，不可能做到对每个公司都有深入了解，跟踪起来也比较费力。
如果持股很集中，也是有风险的，因为我们不可能保证对公司完全了解，总会有我们没有看到的风险点存在，所以即使再好的公司，也不能买的太重，这样容易杀伤力太大。
我的组合中有40只股票，相对均衡。组合构建不是通过top-down来做的，而是自己一个个bottom-up挑选出来的，我对每个公司也有比较深入的了解，这既降低了组合的风险，又帮助我规避掉了一些我没有看到的风险。
朱昂：您重仓和轻仓的股票有什么差别？
胡涛 信心更大一点的股票就买的多一点，还需要再跟踪考察一些的就少买一点，但随着跟踪的深入和认知的不断加深会有调整。
朱昂：深度了解一个公司的壁垒很花时间，有什么方法帮助您过滤公司吗？
胡涛 过滤的方法有很多，我认为投资是做减法，所以排除法是最好的方法。假如我有十条选股标准，那么不符合前两条的会首先被排除掉，这样就很快能筛选出一批，再深入研究，范围逐渐缩小，这里有很多主观的成分，多年来积累的投资经验能帮助我更好的做出判断。
朱昂：被您纳入考察对象的有多少家？
胡涛 我股票池中的股票不是很多，不到100家，很多公司都是我跟踪了很久才买入的。
跟踪的重点是对管理层的判断，和管理层交流的次数多了，就更了解了，如果验证了竞争力比较强，就会买入。投资者很容易对一些新事物产生偏见，因为不太了解，这种偏见可能会逐渐变化，在报表中体现出来，所以投资是一个不断学习、不断反思提升的过程。
另外，组合也要保持新陈代谢，总会有新的成长股诞生，老的成长股基本面发生变化，这是需要不断更新的，深入的研究和持续的学习，帮助我们看到内在变化，始终保持组合的进攻性。
朱昂：卖股票的原因是什么？
胡涛 卖出是一个很慎重的决定，我不会因为短期波动就把股票卖掉，卖掉的原因一定是公司基本面发生变化了，比如核心竞争力改变了、行业竞争格局发生变化了、有更强的竞争对手进入了，造成公司未来增长的潜力下降了，历史上有很多大牛股、成长股，都是因为这些原因消亡的。
要做到精准把握卖出的拐点也不容易，做正确的卖出决策也不容易，因为持有一只好股票很多年会对它形成一种惯性思维，屏蔽一些负面消息，这是需要克服的人性层面的弱点，要不断学习，敢于发现自己组合中的不利消息，及时做到规避风险，敢于认错。
正确的框架必须来自正确的价值观
朱昂：怎么能够保持客观呢，因为客观挺反应人性的？
胡涛 我认为投资就是一种人性、一种价值观的表达，我们发现能做长的优秀投资人非常少，就是因为不是每个人都能把握好价值观和人性，长期能靠价值观驱动获得稳定业绩的投资人并不多。
朱昂：您的换手率比较低，您是怎么克服人性，抵御市场诱惑的？
胡涛 我认为我本质上不是投机，有坚守的价值观，用价值观去做投资，是以在海边捡贝壳的心态做投资，注重长期交易，所以换手率比较低。
朱昂：回到选股标准，您看重护城河，会不会用ROE作为指标？
胡涛 其实我不赞同单纯的用定量指标来筛选股票，我一直不赞同量化投资，因为量化投资永远在看历史，历史不能决定未来，只能作为参考，我们要买的是未来的变化。
朱昂：您也做了很多年投资，您的投资框架是怎么形成的？
胡涛 形成投资框架是一个逐步发展的过程，我做投资十年了，犯过错误，也从中反思、吸取教训，这是一个点点滴滴的提升过程，所以我认为一个好的基金经理一定是每年都能从错误中反思成长的，不好的基金经理常常反复跳进同一个坑，虽然投资了不同的公司，但是犯的错误是一样的。
朱昂：有没有让您印象深刻的错误？
胡涛 刚开始做投资的时候，很难形成特别低的换手率和稳定的投资风格，总是有排名压力，也会有风格的变化，把一些失败归咎于市场，但很快就发现这样是不对的，第二年当中就不会再犯这种错误了。
还有一种错误，投资成长股这么多年，买的很多股票都涨幅喜人，对股票产生了感情，自动屏蔽掉一些负面消息，后来意识到这一点，就更加谨慎了，调研后发现本质发生了变化就会冷静对待，及时调整。
还犯过一种错误是，对好的公司有偏见，认为报表不好看就不行，但实际上企业的竞争实力已经在变化了，这时就要去接受它。要不断学习新事物，老观念要及时摒弃。
点滴积累 系统性理解投资
朱昂：您平时是如何实现自我提升的？
胡涛 我认为最重要的是主观的热情，我们每天要听很多电话会议，看很多报表，没有主观的热情就很容易把耐性消磨掉，组合的活力也来源于主观的热情，对不懂的事物有热情钻研，对新生事物乐于接受。正如巴菲特已经90岁了，还挺有激情的，世界的真相一定要我们自己去看。
朱昂：投资和生活中，有什么事情您是想多做一些，什么事情想少做一些？
胡涛 深入研究要多做一些，少看消息面的东西。现在每天微信的消息太多了，看过之后也不知道提升了什么，只能把思绪变乱；真正深入的研究才是对投资有帮助的，要聚焦于这些。
朱昂：您的投资历程中有没有什么突变点或者飞跃点？
胡涛 有这么几个节点，刚开始做投资的时候对一些品种的定力不够，想法容易被外界事件冲击，几年之后这一点得到了提升；过几年后觉得买的股票有瑕疵，不能过于信任自己的股票，要时时刻刻保持谨慎的态度；后来对竞争力的理解逐渐增强了，这些是这么多年点滴积累起来的潜移默化的成长。
朱昂：有没有对您影响比较大的投资方面的书籍？
胡涛 其实我觉得读书不是一个系统性的学习方法，那些经典作品大家基本都看过，但是真正能用它来指导投资行为的太少了，核心是大家没有从心底上认同书中的观点。
我去美国读MBA，考CFA，这个过程中学到了很多案例和系统性的框架，投资还是很需要完整的框架。
朱昂：您怎么看基金经理这个职业的护城河？
胡涛 这个护城河还是挺高的，即便基金经理很多，但是优秀的基金经理还是很少的，也就是10%到20%的人能够保持长期好业绩。
在中国的土壤当中，有好多错误的投资理念，很多基金经理如果践行这些错误的投资理念，那么长期是不可能跑赢市场的。一个正确的框架，是基金经理非常重要的护城河，所以从根源上，就要树立一个正确的价值观。
朱昂：如果您不做基金经理会想做什么？
胡涛 我觉得自己还是很适合投资的，这对我来说不是一种负担，而是帮助我提升生活品质，提升自我认知的事情，我很享受这个过程。
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