富国基金方纬：投资理念集中，持股分散的成长股选手

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：在做投资之前，方纬做了十年以上的研究员，看了A股60%以上的行业，可以说是“摸透了”很多门道。十年一刻，厚积薄发，“台下十年”所有的积累都会有回报。方纬管理的第一只产品便“一战成名”。2014年8月，方纬出任华泰柏瑞“价值增长”基金经理，此后掌管这只基金近6年时间，凭借方纬任职期内的优异表现，价值增长于今年一举夺得了七年期的金牛基金大奖*。

方纬的投资框架有两个特点：投资理念很集中，组合持仓很分散。投资理念上，方纬关注高质量的成长股。他把公司质量放在选股中最重要的位置。方纬的投资组合很分散，以价值增长为例，2019年年报显示该基金前十大重仓股占比28.71%。方纬认为，个股分散有利于追求比较平稳的超额收益。

持股分散也并不意味着什么股票都买，方纬的投资方法筛选出了一批牛股，支撑其业绩的持续性；且从结果上来看，分散持股并没有其降低组合的锐利度。以下我们先分享一些来自方纬的投资“金句”：

以下我们先分享一些来自方纬的投资“金句”：

1、在投资上，我坚信一点：业绩增长是投资收益最主要来源。

2、我采用非常分散的投资方法，前十大持仓占比会比较低。

3、我依然会保持自己的成长股风格，不会让持股分散降低我组合的锐利度。

4、我是投资理念上很集中，只买质地好的公司。

5、并不是所有的优质公司都很贵，市场上还是存在错误定价的机会。

6、我们看海外一流的资产管理公司，很多把质量放在最重要的位置，其次才是景气度和估值。

7、市场上大部分的波动也就是上下25%左右，我们掐头去尾之后，一次完美的择时可能对净值贡献不大。

8、提高投研效率的核心是，公司需要一个统一的投资文化，研究员能知道投资经理的选股思路，提高推荐公司的效率。

9、改变是从自己开始，向内索取，向外布施。

持仓非常分散的成长股选手

朱昂：要不先简单说说你的从业经历？

方纬我从业时间挺长的，有接近18年的投研经验。我2003年就入行了，一开始在金信研究所做量化研究员，然后2005年去了万家基金做研究员。2007年加入了华泰柏瑞基金做研究员，一直到2014年才开始做投资。我在做研究员的生涯中，看过许多行业，包括消费、地产、宏观策略等等，基本上市场上一半的行业我都看过。

2015年是我做基金经理第一个完整年度，业绩表现比较好。从2016年开始，A股的结构开始发生变化，市场两极分化很严重，大市值蓝筹公司的超额收益很大，小市值成长表现很差。那一年正好拿着小市值成长公司比较多，表现就不太好。

事实上从2017年开始，市场已经明显转向了蓝筹股，我在2017年底也意识到要加大对于蓝筹股的研究，但是我在2017年底并没有去买当时市场的白马蓝筹股，而是看到了科技蓝筹股的机会。从2018年开始至今，当时配置的这一批公司都表现很好。

朱昂：那么再说说你的投资框架吧？

方纬 在投资上，我的理念是：争取长期持有中国好的生意。我们看过去100年的美国股市，收益中绝大多数来自企业盈利的增长，估值提升的占比很少。我们以企业盈利的增长作为投资的本源，那么就是去找未来盈利增长可持续的公司。换句话说，就是大家所说的去找一门好生意。

我会从三个维度去看这是不是一门好生意：

1）成长维度：我把成长维度又分为两个层次。第一个层次是公司本身要有一定的成长性，公司的成长性又分为0到1的初创型阶段和1到N的商业模式成熟阶段。第二个层次是中观逻辑，包括行业的景气度，公司产品的竞争力。我要去理解为什么公司的产品能比竞争对手卖得更好，公司独特的逻辑是什么；

2）质量维度：质量维度能帮助我们判断成长的可持续性，比较重要的是判断公司护城河。比如说消费品公司就要判断公司的品牌力和产品力。我还会从产业链角度出发，判断公司对上下游是否有强的议价能力，公司是不是在这条产业链价值量最大的一环；

3）财报维度：主要看公司的现金流是否比较健康，我不喜欢成长过程中没有现金流的商业模式

这三个维度都满足好，基本上就是一门好生意。那么我最后会去看估值是否合理。如果估值匹配度比较好，那么就是一个值得重仓持有的投资机会。

再说一个和大部分基金经理不同的地方：我采用非常分散的投资方法，前十大持仓占比比较低。这么做的好处是可以有效降低基金的波动率，没有任何一个公司的涨跌会对组合产生很大影响。我不依靠某几个公司来获取收益，而是持有高质量公司的组合，来争取整体的净值增长。我选的公司，大多是行业龙头企业。

持股分散但不失锐利度

朱昂：你的一个特点就是持股非常分散，能否再具体说说为什么持仓那么分散，会不会对研究深度有影响？

方纬市场上90%的公募基金经理都是集中持股的方式，我为什么去做分散，也是有我自己的一些理解。

首先，在公募基金的规则下，单一公司持仓不能超过10%，即便再集中，也需要买12个股票。这意味着对于单一公司深度研究带来的回报是不够的，性价比并不高。如果我深度研究一个公司，发现了很不错的投资机会，那么买入30%到40%的仓位是有意义的，能够充分享受到挖掘大牛股带来的净值贡献。我个人认为，公募基金的商业模式就是鼓励分散而不是集中。

其次，过度的集中会导致净值的波动比较大，超额收益的稳定性不够强。可能会在某个时间段表现特别好，然后又在其他时间段表现不太好。持仓过度集中，行业过度偏离大概率会出现这样的一个结果。那么对于持有人来说，持有的体验就没有那么好。有时候持有很长时间都不怎么赚钱。

第三，即便持股分散，也并不意味着收益率的平均化。我依然会保持自己的成长股风格，不会让持股分散降低我组合的锐利度。在市场有所表现的时候，我的产品收益还是比较凌厉的。

最后，持股分散也并不意味着什么股票都买。目前A股的上市公司数量越来越多，从一个比例上看，我们投资和研究的公司数量占所有上市公司的比重是在下滑的。这也符合一个成熟市场的特征。我们看美股，也就是头部1%到2%的公司贡献了绝大部分的市场涨幅。过去A股比较看重PEG策略，可能各种各样的公司都值得投资，现在只有头部最优质的企业值得长期持有。

朱昂：现在优质的公司都很贵，你怎么解决这个问题？

方纬贵不贵取决于你用多长的眼光去看这家公司。如果按照巴菲特的标准，用30年的眼光去看公司，那么稍微贵一些也不是什么大事。对于好公司，我认为就应该长期持有，不需要想着什么时候卖出。

此外，并不是所有的优质公司都很贵，市场上还是存在错误定价的机会。有许多行业龙头，因为行业自身的周期性问题，估值并不贵。这里面也牵涉到一个胜率的问题。买好公司并非是一种“躺赢”的策略，历史上看美国股市的变迁，不同阶段的好公司最终也有许多被时代淘汰了，这就考验一个基金经理的眼光，如何把握主要的矛盾。

有很多人会说，好公司怎么会有好价格呢？在A股我们还是能够发现不少这样的机会。大部分人对于A股的投资还是把景气度放在首要考虑的位置。当景气度回落的过程中，公司估值水平往往比较低，这个时候就是我投资比较舒服的时候。

我们看海外一流的资产管理公司，很多把质量放在第一要素，其次才是估值和景气度，从投资逻辑的差别上能看到，优质公司还是会出现定价错误的机会，问题就是下跌的时候敢不敢去买。

朱昂：你觉得还是能够选到定价比较合理的好公司？

方纬我们这么看估值这个问题。目前A股市场的市盈率中位数是55倍，那么一大批优质公司的估值是比这个估值水平要低的。对于我来说，我只要确保整体组合的市盈率比市场要低，就有更强的安全边际了。而且这个市盈率，还会把成长性考虑进去，不是长期一个静态的估值。这些公司未来几年经过业绩增长以后，会消化目前的估值水平。

择时的性价比很低

朱昂：你怎么理解仓位择时这个问题？

方纬我基本上不做仓位的变化，这个道理也很简单。无论是中国还是美国市场，如果我们错过了市场上最好的那20个交易日，那么长期复合收益率就会损失很大。这意味着择时如果做错，要付出很高昂的成本。

那么如果择时做对，能带来多大的收益呢？由于偏股混合型基金的仓位限制是从60%到95%，也就是只有35%的仓位可以用来腾挪。而且要把冲击成本等各方面因素考虑进去，不可能在市场最高的那个点卖掉，也不可能在市场最低的那个点买回来。我们看到，市场上大部分的波动也就是上下25%左右，我们掐头去尾之后，一次完美的择时可能对净值贡献只有几个点。

从这两点看，择时是效率很低，非常不划算的一种策略，而且择时会牵扯你很大的精力。

朱昂：在行业上，你会有什么偏好吗？

方纬我骨子里是一名成长股选手，行业上比较关注医药、消费和计算机。医药长期逻辑非常好，而且细分赛道的大部分公司都是龙头，辨识度较高。计算机行业每一个细分赛道，都能够找到对应的龙头公司，行业空间是比较大的。还有包括机械、化工里面的细分赛道龙头公司，竞争力非常强，也是我比较关注的公司。

不要为了对标基准买没有未来的公司

朱昂：在持仓上，你会不会有一个基准的概念？

方纬我会用基准来检验我的组合，但不会完全按照业绩基准里面的比例来做配置。如果一个行业你觉得明显不太好，为什么要去配置呢？美国的指数为什么那么强？很重要的一个原因就是不断优胜劣汰，淘汰了许多不那么好的公司，留在指数里面的都是最优质的企业。在美国，不跟住指数就会输。你看美国道琼斯的30个成分股，基本上没有周期股，而是稳定的消费和科技。

中国的指数里面还有一些“沙子”，未来10年是不停“洗沙子”的过程。可能到了10年以后，就不得不跟住指数了。

朱昂：你比较看重财报中的现金流，但是科技股天生现金流不太好，这个会不会对你筛选科技成长股带来影响？

方纬 我投资组合里面的科技股，都是现金流比较好的。比如说半导体，我买的都是设计类公司，这类企业的现金流是很好的。包括消费电子，我也是看到现金流好转之后，再去买的。还有一些计算机公司，也属于商业模式上现金流比较好的。我对于TMT里面现金流不好的公司，基本上都是回避的。

把握公司的主要矛盾

朱昂：你持仓的公司很多，如何平衡深度和广度？

方纬 我也做深度研究，更看重有效率的深度研究，把握公司的核心矛盾。比如说我之前买疫苗股的时候，那时候大家都还在研究创新药。我发现疫苗达到收入和利润的峰值速度要远快于创新药，从商业模式上看，疫苗优于大多数创新药公司的。

后面买半导体行业，也是因为在2018年底的时候，我看到了5G的投资机会。那时候我不是很想买通讯设备，就和研究员交流还有什么其他的投资机会。研究员告诉我，每一次通讯速度的升级，都会伴随着半导体的巨大发展。这时候我就从半导体里面去找到了一批受益于5G的公司。

我认为研究要把握主逻辑，可以忽略琐碎的细节。

朱昂：你是一个很看重研究效率的人，如何提高投研的效率呢？

方纬很多公司投研是割裂的，一直有矛盾，但在这一点上，富国基金是做得很不错的。富国投研团队有共同的信仰，大家都是在用同一种投资语言，研究员和基金经理之间能顺畅沟通，研究损耗就低很多。

提高投研效率的核心是，建设统一的投资文化，要让研究员理解投资经理的投资方法，然后投资研究朝着同一个方向一起努力。

向内索取，向外布施