嘉实基金张金涛：以价值投资框架横跨A+H股市场

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编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金张金涛：以价值投资框架横跨A+H股市场

导读：过去几年A股和港股市场的打通，导致两边的投资者互相影响。港股市场逐渐从一个离岸（off shore）市场，变成了一部分的在岸（on shore）市场，内地投资者的定价权越来越强。而A股市场也越来越受海外投资者的影响，优质企业的定价方式向海外靠拢。那么一个横跨港股和A股两个市场的基金经理，又如何同时在两地获得超额收益呢？带着这个问题，我们访谈了嘉实基金的张金涛。

张金涛采用基于质量价值的GARP策略和基于低估值的深度价值策略相结合的投资框架。他认为投资收益要么来自优质企业长期可持续的成长，要么来自基本面反转带来的估值回归。同样，在控制风险和回撤的时候，他认为低估值或者高壁垒，都能够比较好的应对不确定性风险。在组合构建中，张金涛会把优质的GARP策略公司作为底仓，把深度价值的公司作为弹性品种，将高胜率和高赔率机会更好的结合。

张金涛认为，A股市场和港股市场都由投资者结构带来的超额收益机会。港股有许多全球资产管理机构，更多是从一个配置的角度投港股，对于许多公司的研究并没有本土化的投资者深入。拉长时间周期看，高质量是长期超额收益稳定的来源，无论投什么类型的机会，都要去买高质量的企业。

以下我们先分享张金涛的一些投资“金句”：

1. 第一类投资机会是比较本色的价值投资，这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略，巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产

2. 第二类投资机会是比较传统的深度价值投资，接近于格雷厄姆的Deep Value

3. 我会用优质白马作为组合的底仓，然后在放入七八个高赔率的深度价值公司

4. 我要找的是业绩持续兑现的公司，不是短暂的业绩爆发，本质上我依然是寻找能够长期持有，估值抬升后站得住的投资机会

5. 我认为这个阶段，出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口

6. 拿高胜率的公司为底仓，用高赔率的公司去获得收益的弹性

7. 我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱，这就对控制阶段性回撤提出了很高要求

8. 现在深港通和沪港通基金越来越多，或许会让港股的一些板块从过去离岸市场投资者定价，变成在岸市场投资者定价

把握两类投资机会：优质资产的价值成长和深度价值

朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

张金涛 先简单说说我的经历吧。我做研究的时间非常长，2002年加入中金，先后研究过化工、石化、石油，直到管理整个能源组，后来在投资公司做了2年投资经理，之后就来到了嘉实基金做海外研究。真正开始投资是2016年5月，当时管理了一只沪港深基金——嘉实沪港深精选股票，这只产品在布局的时候就抓住了难得的建仓机会。

当时我们看到出现了英国脱欧这样的黑天鹅事件，然而港股并没有出现大跌，意味着市场已经见底了，给了一个非常好的建仓时间。我们很幸运的抓住了2016年三季度的行情，到了2017年全年也比较顺利，取得了50%以上的回报，并且把产品的规模也迅速做大。

到了2018年出现了贸易摩擦，用原来的选股思路买港股很容易出现流动性问题，加上当时持有的一些个股有些瑕疵，不利因素的叠加使当时业绩不理想。况且港股卖出的钱T+3才能买A股，所以为了应对赎回，不得不卖掉了很多A股的股票。在贸易摩擦这种前所未有的黑天鹅面前，选股的质地问题暴露了出来，质地不好的股票会跌得更多。一旦产品被赎回，又会带来流动性的问题，整个2018年是我做投资以来比较艰难的一段时间。

经历过这些波折，再通过不断总结，现在我已经有了一套比较清晰的投资框架，主要从市场中找到两类投资机会：

第一类投资机会是比较本色的价值投资，虽然有不同的范畴，基本上就是这几条：1）企业创造的价值是投资收益主要来源；2）要在具有安全边际的基础上做投资。每个人对于安全边际的理解不一样。巴菲特对于安全边际的理解比格雷厄姆更进了一步，不仅仅是价格上的折扣，而是要有护城河。优秀本身就是一种安全边际。这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略，巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产。这类投资的关键是，企业质地要足够好，这一类投资机会中的股票是可以适合长期做底仓的。

第二类投资机会是比较传统的深度价值投资，接近于格雷厄姆的Deep Value。这类投资机会在港股非常多，港股在业绩不好的时候往往有一个很好的价格，被低估不意味着一定能涨，也有可能是价值陷阱。所以要满足一些额外的约束条件才能买入并为组合贡献收益，例如在可见的时间维度内有持续的业绩改善的趋势。这一类投资机会的关键是，要避开Value Trap(价值陷阱)，以及产品申购赎回带来的流动性冲击。

许多深度价值的公司，在价值没有被市场解锁之前，每天的交易量并不大，需要牺牲一部分流动性来换取低估的价格。好处是，当价格被市场认同之后，往往能享受戴维斯双击带来的较大收益，因为估值和业绩是一个相乘的关系，不是简单的相加。

在2018年我们发了一个两年封闭的基金，嘉实瑞享定期混合，由于是一个封闭的基金，不会有流动性冲击，我们就开始针对这一批深度价值公司做一些新的尝试。在这个产品中，我会用优质白马作为组合的底仓，然后在放入七八个高赔率的深度价值公司。这些公司胜率不高，但是赔率很高，用适度分散的方法规避单一个股的风险。

过去我投A股的时候只会选择优质的白马股，市值较小的股票基本上不涉足，这可能也和我做港股的出身有关。但是经历了2018年市场的大跌后，我发现一些中小市值的公司中，确实有不少价值被低估的机会。

事实上，市值大小并不是最重要的，而是对公司价值的理解。这背后取决于下了多少功夫，有没有比别人更透彻的理解。公司在低估的时候，大概率是市场出现比较恐慌的时候，这时候能够支撑我们做逆向投资的，就是源于对基本面有足够深入的理解。举一个例子，我们在今年3月港股大跌的时候，买了一些被错杀的公司，这些公司在几个月之内就给我们带来了100%以上的收益率。

价值投资带来的回报，是很诱人的。巴菲特通过价值投资，成为了全球最富有的人之一。可是真正去践行价值投资这套方法的人并不多。这一点可以通过一个基金经理的换手率、持仓结构等公开信息看出。

A股和港股超额收益都是来自投资者结构

朱昂：您怎么看A股和港股两个市场超额收益的差异？

张金涛 A股和港股的超额收益来源有共同点和不同点。共同点在于，超额收益都是来自投资者结构，不同点在于，两个市场提供超额收益的投资者类型不同。

A股市场提供超额收益的投资者是个人散户，我们也知道A股还是个人散户投资者为主，这些不是那么专业的投资者为A股市场的基金经理创造了长期的Alpha。在港股市场相比做全球配置的投资者，我们有更强的本土认知，并不是从配置的角度去做投资，能获得更好的超额收益。

这些做全球配置的机构，更多把港股市场的收益作为一种新兴市场的Beta，对于许多个股没有进行深入挖掘，甚至有许多基金经理是在纽约、波士顿或者伦敦的，可能一年就来中国调研1-2次，而我们可以每一个把重仓股调研一次。显然，这些全球Global Fund对港股公司的基本面研究是不足的，也给我们这些来自本土的基金经理提供了Alpha。

朱昂：您会在港股上把握一些流动性差深度价值机会，但就算业绩增长，如果流动性不起来，估值还是很难提升，这个问题怎么看？

张金涛 我要找的是业绩持续兑现的公司，不是短暂的业绩爆发，本质上我依然是寻找能够长期持有，估值抬升后站得住的投资机会。这类企业会出现估值和业绩的双升，业绩能够不断超预期，也是价值发现的最“甜蜜”阶段。我们并不是去捕捉阶段性基本面波动的机会，如果股价站不住，上去之后又下来，这种钱并不是价值投资者可以把握的，对自己也是一种损耗。

所以说，在这类公司的基本面反转之后，我会在继续持有，直到发现下一个更好的机会，并非在高位迅速获利了结。

深度价值策略并没有失效

朱昂：过去几年里，深度价值这个策略在中国和海外都表现很差，这会不会对您的投资有影响？

张金涛 过去几年的市场表现和宏观环境有很大关系，深度价值策略在2016-17年表现还不错，2018年大家的表现都不好，2019年以来成长股大幅领先价值股。今年以来的成长风格进一步发酵。这两年成长股大幅跑赢低估值策略，背后和流动性宽松有很大关系。但是我们看到几个和市场不一样的地方：

首先，深度价值策略并没有大家想象的表现那么差。我前面提到的嘉实瑞享封闭式基金，就是一个运用深度价值策略的产品，自从2018年8月成立至今，也有80%左右的收益率。这也说明，深度价值策略这几年还是能捕捉到一些不错的投资机会。

其次，我们看到自从7月以来市场风格已经逐渐转向均衡，成长和价值都有机会。一些周期成长股已经有所表现，比如中游制造、化工股、建材、装配式建筑、军工等。这里面有一些机会我们也把握到了，有一批优质的低估值企业大概率能够实现市场份额的扩张，伴随着业绩的修复，可能会出现戴维斯双击。

第三，我认为这个阶段，出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口。整个经济增速会出现一个逐步抬升的过程，具有明显的修复趋势。那么顺周期板块基本面改善是一个高概率事件。由于这些低估值的公司，大部分是顺经济周期的，基本面会持续改善，并且对应的估值也很便宜，提供了非常好的风险收益比，给到我们的赔率也很高。

朱昂：您同时做港股和A股两个市场，有什么挑战吗？

张金涛 刚开始的时候挑战不大，因为2016年上半年，A股的优质公司估值也很便宜，我选到的这一批公司，和外资通过港股通选出来的差不多，这一批公司也在过去4年实现了估值的重估。特别是当时的白酒和家电，从全球视角看，便宜得让人觉得不可思议。现在这个位置，确实给价值投资提出了更高的挑战，许多优秀公司不太便宜了。当时很多机会一眼就能看出来，现在一些机会需要多看几眼，好好深入挖掘一下。

A股和港股的一个很大的差别是，港股基本不炒板块，每个行业中基本只有几个龙头企业会涨，股价涨跌会非常理性的跟随业绩走，但A股经常炒板块。例如今年医药板块的股票不管业绩怎么样基本都涨了，但港股很多医药股的跌幅很大，有的医药股因特殊时期，业绩反而受损。

控制回撤的方法：低估值或者高壁垒

朱昂：您觉得背后的原因是什么？

张金涛 我觉得是因为港股和A股的底层机制不同。首先，港股是一个开放的市场，一个品种在港股市场贵了以后，大家会去其他市场买性价比更好的品种。其次，港股有做空机制，如果一个股票贵得离谱，就有人会借股票来卖给你，甚至有时候公司会进行闪电配售。港股公司的大股东减持是没有限制的，股价涨上去随时会出现无数的股票供给，也就很难出现泡沫。

A股虽然有融券，但成本很高，基本没什么人做空，所以A股绝大部分时间是在一个合理估值和泡沫之间波动。

拉长时间周期看，质地是A股特别好的Alpha来源。在大家炒作的时候，很多时候质地很差的公司反而比质地好的公司估值更贵，因为质地差的公司会讲故事。A股市场会先选择相信故事，而港股要看到公司兑现才行。我们会对于这种机会很警惕，看到性感的故事，会先采取一个怀疑的态度。

A股还有一种投资方法是景气度趋势，本质上把行业景气度放在首要位置，在景气度的趋势还在，就不看估值。一旦景气度的趋势逆转，大家就会杀出来。对于他们来说，投资的风险在于景气度变化。坦率说，这种投资方法有比较强的投机氛围。从教科书的定义出发，投机者是认为有人会以更高的价格把这个资产买走，并不关注资产本身的价值。

我们会把估值放在更重要的位置，认为估值过高就是一种风险。每个人都希望找到景气度又好、质地又好、估值又便宜的品种，实际上这种机会不太可能出现，那么我们必须要做一个取舍。我们会认为低估值是对下行风险的一个保护。

如果必须要在高估值中做选择，我会对质地的要求大幅提升，而且公司必须有很好的历史业绩，财务报表要非常扎实，并且有很强的护城河来抵御未知的风险。要么通过低估值控制回撤，要么通过公司的高护城河控制回撤。

朱昂：能否再谈谈您对周期股的看法？

张金涛 周期受宏观因素的影响很大，而且许多周期品没有产品上的差异，投资难度很大。从我的角度来说，除非是特别大的周期，否则不要做纯beta的周期股投资，但2007年以后周期的波动越来越小，很难再有大的周期Beta机会了。

在周期性行业中选股票，我们是在beta的基础上叠加alpha的策略，选择在周期底部依然有优势的公司。这些公司在别人出现亏损的时候还能够保持盈利，一旦行业进入高峰，可能会获得巨大的利润。我去找周期股中有超额利润的Alpha公司，和传统A股投资者选择弹性大的公司是两个完全不同的视角，纯选弹性可能会找那个最差的公司。因为一个公司不从盈利到盈利，中间的利润弹性很大，会从每股收益几分钱变成几毛钱。

然而，在实际操作中，很难精准判断行业的底部和起来的时间点。这意味着质地差的公司，有可能会在行业底部很长时间，甚至面临破产的风险。从PB的角度看，这类公司的Book Value并不扎实，有可能最后都亏没了。海外出现过许多这类被清算的公司。所以为了避免误判周期的风险，我们还是要去投行业质地最好，能够带来Alpha的公司。在行业下行的时候有保护，在行业反转的时候也不会少涨。

朱昂：在组合构建上您有什么想法？

张金涛 首先，组合构建上，我们希望集中在能力圈内的几个行业里面选alpha，但不会单个行业买30-40个点，我们希望组合是分散而均衡的。

其次，也要考虑个股之间的相关性，不仅仅行业上进行一定的分散，个股相关性也需要分散，不能组合里面都是一类驱动因素的股票。尽可能分散alpha的来源，这样就能一定程度降低系统性风险，比如外需消费和内需消费相结合。

最后，一定要控制回撤，以每一个投资者都能盈利为目标。像我之前发行的2年锁定期产品，我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱，这就对控制阶段性回撤提出了很高要求。假设一个投资者在高位买进来，如果回撤控制不好，客户是有可能持有两年不赚钱的。我的目标是在每一个两年的时间约束条件下，无论牛熊市，产品都能不断创出新高。

组合底仓来自高胜率公司，弹性来自高赔率公司

朱昂：谈到分散，您的组合中深度价值风格和GARP风格的占比是多少？

张金涛 我会拿一流的优质公司做底仓，也就是GARP策略里面的公司，底仓的公司不能波动太大。深度价值的公司，不太适合做底仓，因为这些公司的股价有波动性，盈利没有GARP策略的公司那么稳定。

我的总体原则是，拿高胜率的公司为底仓，用高赔率的公司去获得收益的弹性。在这个总体原则之上，我会看重组合的风险收益比。比如说现在GARP策略里面的高胜率品种，隐含回报率已经很低了，那么我就会让组合的仓位多放一些在性价比更好的深度价值品种。

资金性质也会决定组合里面GARP策略和深度价值策略的比重不同。深度价值品种的流动性不是那么好，我们会在封闭式基金上多尝试这类机会，开放式基金需要每天应对申购赎回，深度价值策略的品种就不能买太重。

朱昂：港股的中长期投资机会您怎么看待？

张金涛 港股的中长期投资机会跟制度创新相关。国企这一段时间，港股IPO融资额中有80%来自新经济的公司，包括互联网、新消费、生物科技、先进制造业等，这是一个非常好的趋势，会对港股指数的成分股进行一次大换血。我们还看到一批中概股都准备回归港股进行二次上市。香港市场就会变成一个中国最优质资产的基地。

过去港股的估值一直很低，是因为包括旧经济的公司占比很高，比如说金融板块，全世界的金融企业都在很低，因为缺少比较长期的成长性。随着具有成长性的新经济公司占比越来越高，港股指数的表现就大概率越来越好。

港股市场另一个机会来自定价权发生了改变。现在深港通和沪港通基金越来越多，或许会让港股的一些板块从过去离岸市场投资者定价，变成在岸市场投资者定价。A股投资者在影响港股的定价机制，反过来港股的投资者也在影响A股的价值投资。在A股出现类注册制之后，上市公司数量会越来越多，大部分企业不会有人关注了，我自己的自选股港股+A股也就300-400家公司。两边市场进入一种双向的正反馈模式。

朱昂：您提到许多中概股可能会回归港股，这会对我们投资上带来新的挑战吗？

张金涛 对于这一批优质中概股的研究，恰恰是我们比较大的优势。过去几年我们花了许多时间研究这一批中概股，虽然并不能在港股上交易。我们一直有覆盖中概股的团队，对于这些公司的理解做了很充分的准备。这些公司一定要持续跟踪才有感觉。

给即将入行的年轻人三个建议

朱昂：您的投资生涯中有什么飞跃点？

张金涛 2018这一年回撤比较大，也让我做了很多思考。回头看，有时候赚钱可能有运气成分，正好方法论比较契合当时的市场环境，选到了一批表现很好的公司。出现回撤的时候，是对投资框架进行优化的好时机。

经过2018年的大幅回撤，我在投资框架上做了几点优化：

1）对公司治理的要求更高了，A股高质量公司是有长期超额收益的，我把有限的精力放在更优质的公司上；

2）更注重在能力圈内分散风险了，组合中长枪短炮的品种都要有；

3）对于深度价值的投资机会，要在价格合理的时候就开始兑现盈利，不要想再等着赚泡沫的钱。如果基本面并没有按照自己预期的那样发展，也要及时认错；

4）要认知自己真正的能力圈，能赚到大钱的机会都是来自深入挖掘。

朱昂：如果您不做基金经理，您会做什么？

张金涛 做基金经理或者说做投资，是一份特别好的工作。虽然我们要付出很多，但是大部分工作也都是很辛苦的，在付出同样的劳动下，我们能够得到的回报比其他行业高很多。