交银施罗德田彧龙：热爱时代，拥抱变化

导读：过去几年，伴随着良好的公司文化，前瞻的研究以及优异的中长期业绩，交银施罗德已经成长为国内一线的主动管理投研团队。在这个团队中，不仅有明星基金经理“三剑客”：王崇、何帅、杨浩，也有一批快速成长起来的年轻基金经理。田彧龙，就是交银新一代基金经理中的佼佼者。

早在2015年我就认识了田彧龙，当时对他最深刻的印象是极度聪明，有很强的学习能力。在他成为基金经理之后，能够更深刻的看到田彧龙的学习能力。计算机行业出身的田彧龙，已经不再是一个科技股的基金经理，他把能力圈扩大到了大消费领域，并且通过理解消费提升自己对科技成长股的认知。

田彧龙的一个重要特点是，对于新鲜事物有很强的敏感性，而且善于通过用户体验来理解变化背后的本质。田彧龙认为，科技股投资最甜蜜的是0到1，爆发力很大，但是1到N的道路可能充满了坎坷。变化是科技的双刃剑，变化带来爆发力也意味着难以构成很强的护城河。相反，消费行业最甜蜜的是1到N，企业的护城河会越来越强，获得市场份额的提高。

作为一名年轻的基金经理，田彧龙不断在扩大自己的能力圈，无论是管理的容量，对回撤的控制，还是投研效率的提高。当然，更重要的是对新鲜事物和变化的那种热情，这种热情能够在访谈中有很强的感受。

以下，我们先分享一些来自田彧龙的投资“金句”：

1. 我从来没有把自己定位一个狭义的科技股基金经理，更多是一个成长股基金经理

2. 科技股的1到N往往充满着不确定性，在这个过程中经常会带来护城河的下降，竞争格局的恶化。但是消费品的1到N，却很甜蜜，正好和科技股相反，带来的是竞争格局的优化

3. 我们的投资要为将来的注册制做准备，谁能更好适应，谁就能胜出

4. 我的一个老领导跟我说过，投资最重要的是应对，而不是预判

5. 我觉得基金经理占据了这个行业大多数人的光环，许多投资成果要感谢研究部的力量。注册制下，公募的竞争，未来更多的是团队的比拼，而非个人

6. 我选择科技股，会把中观产业趋势放在第一位，在一个好的产业趋势下面，再去选择好的公司

7. 研究消费品，必须要研究消费者心理

8. 这两年消费品最大的变化来自新产品和新渠道的融合

9. 投资消费品，0到1、1到2、2到3的阶段不投都没有关系，关键是在3到N的阶段敢不敢重仓。0到1的机会，更多来自勤奋和前瞻。但是抓住3到N的机会，更多来自深刻的理解能力

科技把握0到1，消费享受1到N

朱昂：之前有许多成长股基金经理都对你评价很高，终于有机会能和你聊聊投资，要不说说你过去一年的一些感悟？

 田彧龙  说实话，我觉得自己的投资年限不够长，许多框架并不算特别成熟，倒是有一些感悟可以分享一下。我入行是看TMT的，过去组合里面的科技投资风格也很鲜明。但是去年开始，我在组合里面增加了消费和医药，把自己的能力圈进行拓展。

我的想法很简单，从来没有把自己定位一个狭义的科技股基金经理，更多是一个成长股基金经理。我看了消费品之后，也帮助我了解到科技股投资好和不好的一面。更何况，能力圈拓展之后，能够有效控制来自科技投资的回撤。

科技股的1到N往往充满着不确定性，在这个过程中经常会带来护城河的下降，竞争格局的恶化。但是消费品的1到N，正好和科技股相反，带来的是竞争格局的优化，我今年买了一个食品供应链的龙头企业，就属于消费品的1到N。在这个过程中，不仅仅是品牌不断深入人心，渠道不断完善，综合成本也在不断下降，和竞争对手之间的差距可以说是越拉越大。

科技投资的魅力是，技术路线很多，创新很多，爆发力很足。有些企业看准了一个技术路线，吃到了从0到1的红利，这个过程是非常迅速的。但是在从1到N的过程中，如果护城河和商业模式没有那么强，就会有许多竞争对手进入，这个时候一定要保持警惕。有些从0到1获得成功的公司，可能会在这个过程中，行业地位倒退回去，这是和消费品投资完全不同的。

其次，我发现消费里面很多公司的研究框架，和我看科技股是完全一致的。比如说我买的一些消费品，也是从一个大的创新出发。我们看到餐饮行业的供应链出现改变，许多餐厅的后厨不再从原材料开始做起，而是有其他人提供配送，餐厅直接炒一炒就行了。我还在研究无糖饮料、盲盒、潮玩等，这些新消费研究的方法论和科技股完全一样。不同的是，当消费品从1到N的过程中，是很甜蜜的。

大家经常会说某些消费品公司的天花板很高很远，未来大概率就只有这几家能做成，这个在科技股投资里面很少听到，因为许多科技行业是要降价的，天花板就很容易算出来。消费品恰恰相反，就算没有量的增长，还能依靠提价。

做科技股投资还要特别前瞻，财报上的变化经常是滞后的。看着财报变化再做科技股投资的买入或者卖出，可能并不是特别适用，许多科技股在财报还没有发生变化的时候，其实竞争格局已经恶化了。

朱昂：非常有意思，过去一年多你做了不少思考？

 田彧龙  我还在思考另一个问题：要为注册制做准备。伴随着A股不断扩容，以后我们覆盖的公司数量会变得越来越多，那么对今天的投资模式会带来挑战。

一个是变得像香港市场那样，会有大量的公司被边缘化。虽然会有一些公司定价错误，但是逐个去寻找效率太低。所以我今年引入一些量化手段帮助我从财务指标进行筛选。每一个行业的财务指标是不一样的，要把不同行业的核心驱动力找出来，进行个性化的筛选。通过量化工具筛选出来后，我们再进一步研究这家公司。这也是我从我们一位优秀的同事身上学到的，在交银，身边的同事们都是宝藏，大家很乐于分享。

我觉得未来10年会成为主动权益投资的黄金10年，这里面不同基金公司的投研能力也会有所分化。

客观尊重科技投资的产业趋势

朱昂：之前看你的直播讲过，买科技股产业趋势第一，商业模式第二，公司质地第三，这点和许多人把公司质地放在第一不太一样，能否具体讲讲？

 田彧龙  我觉得投资中的心态比年龄更重要，一定要有一种弱者心态。我的一个老领导跟我说过，投资最重要的是应对，而不是预判，我觉得这点非常对。若总是能预判科技的趋势，早晚会看错。

这就是为什么产业趋势对科技股投资那么重要，我们要尊重产业趋势，不能去逆产业趋势。在顶级的产业趋势里面，真正受益的公司也不会特别多，我们把这些公司买到量就行了。我最终买的还是公司，不是行业，再看好一个产业趋势也不会在这个赛道里面买太多。

在我的投资中，我认为科技行业很难“躺赢”，需要不断去跟踪变化，不能过于主观。比如说当年我们研究消费电子的时候，把音箱、耳机、AR/VR、智能机器人都研究过。最后看到哪个产业趋势起来了，我们就买哪个；哪个产业趋势不行了，我们就卖掉。我每一次买一个科技股，都会把这个公司的不同发展阶段标注出来，知道公司在0、1、2、3、N的位置分别在哪里，这些问题在买入的时候就想好。每当公司达到了某个阶段，我再去思考接下来要怎么操作，竞争格局，市场容量跟我们买入的时候想的到底一样不一样。

我觉得基金经理占据了这个行业大多数人的光环，其实我们都占据了团队的优势，许多投资成果来自研究部的力量。特别是在公募基金这样一个看排名的大环境下，每年都要做得比较好，真的非常依靠团队。这一点我觉得交银施罗德做得很好，在培养人上面很擅长。

朱昂：我看到进入2020年之后，你的组合在降低科技股的配置，这是为什么？

 田彧龙  有两个原因。第一个原因，确实是不少科技股估值偏高。不少科技股通过创新获得比较好的利润之后，就会面临越来越多的竞争，这在科技股里面并不罕见。第二个原因，确实是华为事件在影响整个下游的需求。华为到最后走向怎么样，我觉得可能是“危中有机”，这里面还是有比较大的不确定性。

关于科技股，我去年总结了三个最好的方向：半导体、云计算、5G后周期。目前看，半导体不仅估值贵了，而且下游需求因为华为事件遇到了一些问题。云计算属于科技股里面有消费特征的，商业模式非常好，海外也有一批很优秀的公司。这里面过去最大的问题是缺少好公司。A股最早一批科技公司更多是一种项目制的企业。好消息是，随着上市公司数量越来越多，有更多的优秀标的会上市。特别是我接下来要发的新产品能够投港股，在港股有一批真正优秀的软件公司。

事实上我还是用原来的成长股框架在做投资，只是把这套框架跨越到了消费品领域，这样在科技股估值较高或者有系统性风险的时候，能够找到其他投资机会，避免组合因为系统性风险出现较大回撤。只是说在科技股投资中，我会更加偏向0到1的机会，在消费医药中，我会更加偏向1到N的机会。因为消费的1到N往往是竞争格局优化，而科技恰恰相反。

朱昂：你怎么看科技股中的管理层，比如说某消费电子龙头能长大，因为有非常优秀的管理层，你怎么看这个问题？

 田彧龙  优秀的管理层固然很重要，也有不少人因为对于管理层的信任，在这家公司上长期持有赚了好几倍。我的观点是，在科技股投资上不能完全依赖优秀的管理层，因为再优秀的管理层在科技趋势面前也有可能犯错。我会把公司分成不同的阶段，在不同阶段对公司进行验证，跟踪行业竞争格局的变化。这么做或许会比长期持有辛苦一些，但能够降低不确定性风险。

我开个玩笑，如果有人告诉你明天没人去买某品牌的酱油了，你肯定是不相信的。但是如果有人说，某科技企业丢了个大订单，你或许不会那么惊讶。这就是科技和消费的不同，科技从0到1的过程很刺激，但是企业经营的波动性更大。

这也是为什么我做科技股投资，把产业趋势放在第一位。我选择科技股，会把中观产业趋势放在第一位，在一个好的产业趋势下面，再去选择好的公司。

通过体验发现身边的投资机会

朱昂：从你买的消费品来看，即便是1到N的品种，也都是一些新消费？

 田彧龙  我比较喜欢通过自己体验去感受变化，无论是科技的变化还是消费的变化，这样能够套用我原来在科技股的投资框架。这段时间，我还研究了元気森林这样的非上市公司。这个公司对于把握消费者心理做得非常好，产品包装成日系，而且还是无糖。我们看到，这个价位的无糖饮料确实需求很大，元气森林做了以后，一大批公司都要进入这个价格带的无糖饮料。

我为了研究潮玩，最近还买了一双潮流运动鞋，加了潮玩的微信群。通过自己体验和接触，了解消费者的心理。我认为现在看消费的研究员，最好有看传媒的背景，反之亦然。这两年消费品最大的变化来自新产品和新渠道的融合。许多新消费品都是通过互联网渠道迅速打开知名度。研究新型消费品，可能要经常刷抖音等新型渠道。

还有最近很火的潮玩盲盒，我也研究了一下商业模式，发现真的很好。本质上，共享单车、共享充电宝、潮玩盲盒都是非常类似的商业模式。只是OFO的投资很重，盈利能力比较差。共享充电宝投资不需要那么重，盈利能力比较强。而潮玩盲盒的数据看到，产品的周转率很高。不过这里面的潜在风险是，既然盈利那么强，一定会有竞争对手进入这个领域。

我有一个很敬佩的前辈，对于消费品投资给我很大的启发。他告诉我，研究消费品，必须要研究消费者心理，先把这些消费者心理的书籍好好看一遍。投资消费品，0到1、1到2、2到3的阶段不投都没有关系，关键是在3到N的阶段敢不敢重仓，这是真正体现消费品投资水平的时候。我觉得发现0到1的机会，更多来自勤奋和前瞻。但是抓住3到N的机会，更多来自深刻的理解能力。

朱昂：通过把大消费纳入到你的投资框架，不仅仅能控制回撤，也提高了你管理的规模容量？

 田彧龙  是的，而且消费品的1到N阶段是越来越轻松的，而科技股的0到1阶段又很让人兴奋。这两年成长股有两大引擎，一个是国产化，包括科技医药都是受益于国产率的提高，获得了成长的机会；另一个是集中度提高，比如说消费建材不少公司就是受益于这种机会。

我在研究消费品的时候，也发现重大突发事件对于公司的考验很重要。我们看到美国和日本的消费品，为什么有些公司是老大，有些公司是老二？这里面很重要的原因是，在公司发展阶段中，遇到一次重大的事件，不同公司做出的选择对之后的发展产生了巨大影响。比如说今年的疫情，有些消费品公司选择补贴下游，有些消费品公司选择减少库存。那么这一次重大选择之后，公司之间拉开的差距就可能再也拉不回来了。

大家会看到行业老大和老二的差距在拉大，我会更关注现象背后的原因。理论上公司的管理层同样优秀，在产品或者渠道上的差距不大，那么一定是在关键事件的决策上导致两者出现了无法弥补的差距。这种现象在消费属性的公司领域比较常见，科技企业就不太会发生，因为科技永远有弯道超车的机会，实在不行在下一个技术路口等你。这些差距和竞争对手拉大的消费属性公司（包括消费建材），都是比较明确从1到N的企业，从公开信息的组合持仓中也能看到。

朱昂：我看到你的组合里面，有一些餐饮供应链的公司？

 田彧龙  整个餐饮都在往更加工业化的方向发展，有一句话很有意思：这世界上任何东西，都值得用冷冻技术重新做一遍。这个产业趋势非常好，在疫情出现后，这类工业化的速冻食品已经放量了。

有一次我们去调研行业里的公司，在实验室吃了一顿很有意思的午饭，想吃什么都能通过事先冷冻后的半成品加热一下就可以吃了，味道也还不错。我觉得这个趋势的天花板很高，变化也是循序渐进的，赛道里面的优秀公司都在进入一个甜蜜点。

朱昂：你是科技股研究达人，能否谈谈对新能源车的看法？

 田彧龙  特斯拉和其他汽车公司相比，有一个重要的差别：特斯拉是一家软件公司，和微软谷歌是一样的。我之前去海外调研日本汽车巨头，他们都看不上特斯拉，事实上竞争对手并不理解特斯拉的内核是一家软件企业。

我研究过代表新能源车的国产化，他们并不是按照传统汽车的模型给供应商做，而是像软件公司一样快速迭代不断给供应商提出新的要求和想法。这也是为什么特斯拉更多地在中国找到愿意提供服务的厂商，用敏捷的软件开发思路和特斯拉一起做迭代。从这个角度就能理解，为什么它的估值会远高于传统汽车厂商。

持续关注科技、消费和医药的几大方向

朱昂：那么当下的市场中，你看好什么方向？

 田彧龙  科技成长方面，我比较关注新能源汽车，5G后周期，云计算。半导体和数据中心的空间也很大，不过需要等待局势变化。我现在花比较多的时间在研究5G后后期，这个方向很好，但里面的好标的可能还没有那么多。

消费成长方面，我觉得年轻人的潮玩肯定是很好的方向，还有类似于元気森林这样的健康饮料，能够满足消费者的一种心理。消费里面还有一个方向，就是受益于三四线比较高的可支配收入。三四线城市由于房价比较低，大家的可支配收入比较高，加上类似于抖音这样的新渠道，你会发现三四线人口的消费能力也很强。就像前面说的，消费品要从消费者心理角度出发，不能过于死板的去看美国和日本的消费品历史。

在医药成长股里面，是能够持续找到不同的投资机会。医药的魅力在于，这个行业中什么类型的公司都有。有些创新药的公司我可能看不太透彻，但依然可以买一些医药里面偏消费类的公司。医药里面还有一些偏科技属性的公司，类似于创新器械等，也是我中长期比较看好的。

朱昂：在你的成长经历中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 田彧龙  我觉得是2015年那一轮牛熊，对我的影响比较大。我是2014年进入交银施罗德看计算机行业的，当时还没有真正对研究入门，对研究的行业也曾产生过不成熟的想法。

好处是，看了那么多公司涨上去之后又跌下来，让我真正去反思，形成一个相对成熟的研究框架。之后在科技板块不好的时候，我们公司依然从中找到了具有Alpha特征的公司，那个阶段对自己是一个飞跃。

第二个飞跃点是去年做了投资之后，我开始将视野扩大到了消费领域。通过理解消费行业，我对科技投资的理解也上了一个台阶。

我觉得自己很幸运，入行就能看计算机这个行业。这个行业变化很多，让我对许多变化非常敏感。能够在交银施罗德入行，更是一件最幸运的事情。公司的价值观很正，领导也对我们的成长很包容，给了我们很大的成长空间。在公司，不仅能收获知识，享受快乐，还能与持有人一起成长，这都让我对这份工作充满干劲。