嘉实基金姚志鹏：识别价值成长做先进产业的“金手指”

原创基金经理英雄榜点拾投资

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金姚志鹏：识别价值成长做先进产业的“金手指”

导读：在嘉实基金制造行业投资总监姚志鹏的眼中，最完美的投资就是找到推动社会进步的企业，通过长期的买入持有赚到企业从小到大成长的钱。在其职业生涯中，见证过多个涨幅10倍以上的优秀公司。对于姚志鹏来说，最愉悦的就是提前发现这一批优秀的企业，然后在伴随他们成长的过程分享收益。

姚志鹏用产业的眼光看投资，所以在投资上，他把管理层的因素放在很重要的位置，许多买入重仓的公司，都是对管理层进行了多年的跟踪。众所周知，A股市场的波动很大。在股价短期有不错涨幅后依然让姚志鹏坚定持有，或者底部买入时继续下跌中，依然对持仓品种具有信心最大的原因是对于人和产业趋势的认知。

在姚志鹏的性格中，我们也看到了非常典型的成长股特质。他不断在寻找变化，底层的世界观认为只有变化才是这个世界不变的地方，只是不同变化的周期不一样。有些是几年变化一次，有些可能需要几十年。发现变化，把握长期的时代趋势，找到价值能成长的公司，是姚志鹏做投资最享受的地方。当然，仅仅自下而上的问题是容易忽视宏观变化，过去几年姚志鹏也引入了ROE周期性指标作为过滤器，帮他过滤掉景气度在历史高位，而且很难判断持续性的行业。

在我们的交谈中，我们能够强烈感受到他对于投资的热情，对于新事物和生活的热爱。拥抱变化和创新，是他身上很鲜明的人格特质。

以下，我们先分享一些来自姚志鹏的投资“金句”：

1. 投资的本质是分享企业价值，在这个过程中，通过企业自身的成长，推动社会进步

2. 投资要回归第一性原理，把钱交给正确的人

3. 如果能够识别出这是一个有巨大价值的公司，公司的管理层非常优秀，通过长期持有获得的投资收益是最大的

4. 优秀的管理层，是很重要的安全边际。许多牛股能拿得住，正是因为对公司的管理层有充分认知

5. 我觉得这种底部买股票的不安全感，会给我带来自我鞭笞，强迫我一定要把研究做深

6. 我是理科生出身，不喜欢框架特别复杂，框架尽可能简单，也是为了客观面对这个世界

7. 我不相信会有什么永垂不朽的事情，相信不变最终可能会败给时代

8. 如果未来有20个大的产业趋势，只要抓到几个，就能把业绩做得很好了

9. 我会把目前处于历史ROE景气高点，并且不知道还能持续多久的行业过滤掉

10. 如果不做基金经理，其实我比较喜欢做一个旅游博主，我发现到处旅游，写写点评，看看美食，很自由自在

投资的本质是推动社会进步

朱昂：你是如何看待投资的？

姚志鹏 投资的本质是分享企业价值，在这个过程中，通过企业自身的成长，推动社会进步。金融的本质是一种资源配置的工具，那么作为一名基金经理，我们的工作应该是提高社会资源配置的效率。在市场里面通过交易或者博弈赚钱，短期三五年可能业绩也不错，但是这个事情不可能长期化，要一直在市场活下去，终究会被证伪。我们投资的长期业绩，必然是要回归到企业价值。

我自己对做投资，有一种很强烈的热情，不断研究和发现新的事物，真的特别有意思。只要看到新的变化，我都会主动去做研究，并且从中找到能够推动社会发展的优质企业。我曾经挖掘到一个大牛股，看着这个公司的创始人从一个拿着羊汤泡饭，许多基金经理都看不上的普通人，变成了2000亿市值公司的老板，也成为了推动这个时代进步的核心民营企业家之一，这是投资中非常有意思的地方。

朱昂：所以你最享受的是企业价值成长的这个过程？

姚志鹏 对的，我们其实在把钱交给这个企业，推动好企业获得融资，这才是金融市场的本源。如果大家都在靠交易赚钱，不真正创造社会价值，那么今天股票市场就不会存在了。投资要回归第一性原理，把钱交给正确的人。在这个挖掘的过程中的出发点是基于推动社会的发展。我长期关注新兴产业领域，希望在比较早期的时候挖掘到优秀的企业。

赚大钱不是靠景气度判断，而是对伟大企业的价值发现

朱昂：在投资中，你希望找到那些能长很大的企业，那么如何找到这些能够长大的企业，规避长不大的公司？

姚志鹏 并不是每一个公司都能长大的，能够长大的企业有几个特点：

1．未来的空间比较大，空间决定了行业里面最大公司的市值天花板，不能在特别窄的赛道里面去找；

2．商业模式并没有那么重要，重要的是生意的方式，你要理解这个公司是怎么做这个生意的；

3．行业竞争格局清晰，竞争格局越好，优秀公司能够挖掘的市场份额就越大；

4．优秀的管理层很重要，比如说大家看到今天的空调行业，放在许多年前并不是很好的商业模式，几乎每一个省都有一个空调厂，做得也是一种加工业，品牌识别度并不清晰。今天能成为寡头垄断的局面，靠的就是优秀的企业家。识别出优秀的企业家，能够赚到价值发现的钱，否则赚的只是行业增长的钱；

我认为投资不能赚行业景气度超预期的钱，这里面运气成分偏多，你怎么能够比别人更好判断行业的增速呢？况且，行业的景气度本身波动就很大，有时候高景气一段时间后，又会低迷一段。投资要有价值发现的能力，才能获得持续的回报。

我有个朋友，对于某消费电子龙头的跟踪很紧密，什么时候订单增加，什么时候订单减少，都领先我们A股市场这一批投资者。他会在订单要增加的时候买入，在订单要减少的时候卖出。最终的结果是，投资收益远远不如拿着这个公司不动。如果能够识别出这是一个有巨大价值的公司，公司的管理层非常优秀，通过长期持有获得的投资收益是最大的。

我会把大部分精力放在识别资产的价值上，而不是看着市场的热点来回交易。一旦识别出能长大的核心公司，就应该长期重仓持有，除非景气度和估值出现了明显的背离。景气度会有比较长时间的下行，而估值还在历史很高的位置，这时候是需要回避的。

除此之外，识别能够长大的公司，是需要耗费巨大精力的，而且由于单一个股上限只能买10%，我们就必须要扩大自己的能力圈，不能组合里面只有几个超级公司。在投资上，我把精力放在最重要的事情上：识别价值能成长的公司。对于我来说，这也是投资最吸引我的地方。

朱昂：能够在一个公司上赚到足够大的涨幅，要拿得住，取决于对公司的定价能力，没有定价能力才会不断上下车，你怎么建立对优秀企业的定价能力？

姚志鹏 定价能力来自对于公司和行业的认知，我做研究员以来，把主要的时间花在构建自己在这方面的认知上，认知到了一定程度就会对核心公司产生信仰。看了那么多公司之后，哪个公司好，哪个公司不好，就有识别的能力。

投资不需要买那么多公司，只要把战略级别行业中的战略级别公司找出来就可以。这个不是简单和研究员聊一下，看看财报上面的估值就能识别的。需要自己对行业、对公司有足够的认知。

除此之外，对于这种战略级别的投资机会，我一定是跟董事长见过很多面，对他的企业家精神和产业认知有充分信任。做投资，必须要跟大量产业里面的企业家交流，不是找一两个专家聊聊就结束了。

我在做新能源行业研究员的时候，先看空了光伏行业一年。那时候只要基金经理买，我就建议立刻卖出，不要犹豫。在长期看空的状态下，我一直在和行业里面的企业家交流，这段时间给了我在行业低谷期观察这些企业家的机会。当时，我也在等待行业出现真正的拐点或者变局。

比较幸运的是，在2012年底我做基金经理的时候，行业出现了拐点，那时候我就在内部申请涨停板买入优秀的公司。因为在行业下行的过程中，我已经识别出谁是比较优秀的公司，一旦行业问题解决，公司的价值成长曲线就能看得比较清楚。当时这家太阳能龙头公司短期涨了30%之后有一个正常的回调，我就跟其他基金经理说，这是最后上车的机会了。回头看，太阳能里面的那家龙头公司至今涨了几十倍，其他公司至少也涨了10倍。

包括去年某电动车电池企业龙头公司出现百亿规模天量解禁的时候，我也不感到恐慌。因为在过去研究苹果产业链的时候，已经看到了高端制造业行业的发展方向。中国的高端制造业，从原来一穷二白的状态，变成全球最强的竞争力。

底部敢下手，是因为看得深

朱昂：你的投资中，非常看重管理层，你如何建立看人的能力？

姚志鹏 这和我的从业背景有关，我在进入金融行业之前，在实体企业干过很多年。我从北大毕业之后，就进入一家半导体的材料企业，还在韩国工作了几个月。当时把海外企业各种和生产管理、运营相关的文件都看了一遍，筹建这家公司在中国区的第一个工厂。

后来我去了全球最大的玻璃企业康宁，他们当时拥有全球大约60%的市场份额，有极高的净利润，完全压制当时日本的竞争对手。但我还是希望能够改变一下，后来就进入了金融这个行业。

我在实业工作的时候，见了许多民营企业家，逐步构建了一种“看人”的能力。我会保持和管理层一定的沟通频率，看管理层表达的一致性。如果管理层的观点老是漂移，那大概率不是很好的管理层，说明对这个行业没有很深度的认知。历史上我们赚过大钱的公司，都是跟踪了管理层很多年。

我很喜欢和管理层沟通，一方面和做实业的人交流能增加自己的行业认知，另一方面也是不断在比较不同管理层的过程。我把产业链里面的不同管理层都沟通一圈后，大概能知道谁是这个行业最优秀的。

优秀的管理层，是很重要的安全边际。许多牛股能拿得住，正是因为对公司的管理层有了充分认知。

朱昂：我看到确实许多股票你是买在底部，但是底部买其实会有一种不安全感，因为身边未必有“伙伴”，你如何消除这种不安全感？

姚志鹏 我觉得这种底部买股票的不安全感，会给我带来自我鞭笞，强迫我一定要把研究做深。在底部买一个品种，不可能还每天睡得安稳，不安全感和焦虑会存在。

从人性的角度出发，我们都希望买完一个公司之后，就天天涨。可惜，这基本上是不可能的，基本面研究无法让我们买在价格的最低点那个瞬间，只能告诉我们这是一个底部区间。

那么很可能在我买入之后，股价会继续下跌。这时候就会让我对企业的价值判断进行更深入思考。包括对公司进行360度的全方位调研，不仅仅和上下游沟通，还要和公司的竞争对手沟通，甚至和不看好公司的人沟通，思考对方看空的理由是否合理，有什么风险点被我忽视了。投资不能陷入自我主义，因为没有人是先知，过度自我迟早有一天会受到打击。

投资的不变就是变化

朱昂：但是投资很容易过于自我，你怎么看这个问题？

姚志鹏 基金经理客观很重要，客观是帮助我们持续构建能力的重要因素。因为每一个基金经理都有自己一定的能力圈，有一两个行业特别熟悉，在这几个行业有表现的时候，业绩就容易非常好，从而形成路径依赖。在不知不觉中，可能这个基金经理就在内心构建了一堵墙，在一个很小的世界里面，不停来来回回兜兜转转。可能基金经理觉得自己在突破能力圈，其实并没有。

投资这个过程，要不断扫除自己的缺陷。我是理科生出身，不喜欢框架特别复杂。假设我的框架是5个驱动因子，每个因子的胜率在70%，已经很高了。但是我们最终互相一乘，这个期望胜率就很低了。框架尽可能简单，也是为了客观面对这个世界。所有学理科的人都知道，我们谈论的这些规律，只不过是一个局域内的解释。任何规律，最终都是可以被推翻的。所以我们要客观接受这个世界，尊重这个市场。不要想着有一个完美的框架去解释这个市场。对于未来，要有一个开放的心态，或许未来会和我们想象的完全不同。

我会通过自己的感知，慢慢扩张对产业趋势的理解，先从离我最近的三四个产业趋势入手。如果未来有20个大的产业趋势，只要抓到几个，就能把业绩做得很好了。所以要去寻找生活中的投资机会，对生活保持热爱，不断寻找新的变化。

朱昂：我发现你是一个非常喜欢变化的基金经理，一直在寻找变化？

姚志鹏 对的，我不相信会有什么永垂不朽的事情，相信不变最终可能会败给时代。只是不同行业变化的周期不一样。有些消费品，也会发生变化，但这个周期可能是几十年，在一个基金经理的职业生涯中，是很稳定的。我们看到美国60年的品牌消费，基本上就剩下一个可口可乐了，一代人有一代人的品牌。

既然所有的东西都有变化，那么就不应该在景气高点，以很高的估值溢价去买。相信一个公司能够在景气高点持续很长时间，实际上也是一种偏见。从钟摆理论看，在两侧的时间都不会太久。

基金经理能够在资产特别便宜和特别贵的时候识别出来，当然大部分时间资产价格都不会在这两侧。我们做投资的时候，不要进行超出我们能力范围的假设。比如说，假设负利率会持续很长时间，这种假设是超出我们能力范围的。

朱昂：许多人希望买市场已经选出来的“龙头”，但你更偏向独立于市场找到这个产业趋势下的赢家，那么如何确保你的判断能够有较高胜率，挑选出来的不是输家呢？

姚志鹏 你可以去追求一个刚刚拿了选美冠军的人，但是一定要砸很多钱，或者砸很多时间。你去选一个刚刚参加选美比赛的人，可能投入不用多大，但是如果对商业模式有深刻理解，这时候的安全边际是很高的。

我买这些公司的出发点，是愿意以丧失流动性的代价去买。也就是说，假设那天开始证券交易市场取消，后门全部改成一级市场这种线下一对一的交易，我也愿意以今天这个价格去买。有些人买一个公司，都是在赌流动性。

即便未来是不可预测的，我还是倾向于用长期眼光去做这样一笔投资，买入持有一个公司5到10年的时间。未来五年会发生许多我们说不清楚的事情，但是有些事情还是可以提前做出判断。

用周期眼光看ROE变化

朱昂：你的这套方法，在过去几年有没有遇到一些什么挑战，比如说规模变大会不会带来挑战？

姚志鹏 我的投资框架并没有因为规模的变化，出现很大的调整。过去我遇到最大的挑战来自过于自下而上，这时候会忽视一些宏观层面的风险。比如说2018年光伏行业530的风险，这是许多企业家都没有提前预判到的。

这个事件让我做了很多思考。我在想肯定不能只投新能源领域，因为行业也有周期性特征，不会永远有投资机会。但是盲目去投白酒、电子、医药或者其他我不熟悉的领域，这里面的风险又是无穷大的。我也不能为了规避风险，把组合按照沪深300或者中证500做对标，进行完全的分散，这么做得到的Alpha是不够的。

对于大部分基金经理来说，都不具备判断宏观的能力。既然我没有判断宏观的能力，又怕会出现宏观风险，我就用一些工具，把宏观风险过滤掉。我目前用的是ROE周期框架的工具。我会把目前处于历史ROE景气高点，并且不知道还能持续多久的行业过滤掉。我只找ROE刚进入景气改善的早期行业，或者在景气度底部，有很深估值折扣的行业。我会从这套工具里面选择几个行业进行配置。

这么做的好处是，组合里面平均市盈率可能就是20倍出头，但又不是买一堆特别传统的旧经济行业，和用60倍市盈率买新经济的投资者承担风险不同，也很适合大资金运作。

我最本质的投资目标，是希望重仓优秀的公司，陪伴这些公司成长。然而，这个前提是自己在市场里面不死掉，那么就不能在行业上过于集中。

朱昂：我觉得你看公司的角度很不一样，不是作为一只股票去看，而是当做一个企业？

姚志鹏 我们资本市场对企业的增长要求都是挺高的，最好每年都是20%增长。我在实业工作过，大部分企业对增长的KPI只有10%。我们在实业做过，就发现其实企业家自己都很难去做一些预测。

我记得2009年初在康宁的时候，我们内部天天开全球会议，我们老板的原话是，未来5年会一片黑暗。没想到三个月之后，康宁就创造了150年历史上最好的单月利润。这说明连掌握公司所有数据的CEO，都无法对未来做出准确的判断。

新能源汽车的核心是智能化

朱昂：你对新能源很懂，有人觉得今年会是太阳能和新能源汽车发展的元年，告别过去的补贴推动，你怎么看？

姚志鹏 我一直认为光靠政府补贴的东西做不大，有很强的外部性，受到社会财政预算的约束，这会变成行业的天花板，也带有高度不确定性。真正能长成参天大树的行业，都是靠自己内生成长起来的。

太阳能的本质是代替传统能源，这是一个隐含巨大空间的市场。在全球能源中，太阳能已经成为了最便宜的能源。这个行业在今年或者明年会结束此前的高速成长期，进入一个格局稳定的阶段，但是行业的现金流会有比较大的改观，龙头公司的竞争优势变得越来越明显。从替换空间看，全球可再生能源对传统能源的替代大概还有15到20倍的空间，空间还是比较大的，未来应该是慢慢实现的过程，可能不会再出现每年50%的行业增速。

电动车确实进入了新的元年，这和我们2014年讲过的电动车元年还不一样。那时候是以电动大巴为主，这一次是乘用车的电动化，我们看到渗透率显著在提升。在渗透率过低的时候，大家对于新事物不容易达成一致，有些人乐观，有些人觉得就是炒作，所以估值波动是很剧烈的。

现在我们看到欧洲的渗透率已经到了10%，中国去年的渗透率就突破了5%，到了明年某个时间点，可能就会突破10%。这意味着10个人买车，有1个人会选择电动车。买的人越多了，扩散效应就越大，渗透率就会出现加速。

过去电动车的发展都是围绕技术路径，日本人做低混，欧洲人做深混，路线不统一。这一次我们看到推动电动车发展的，并不是环保或者油耗，而是汽车的智能化，这是汽车未来发展的必然之路。这一个郎超，是由消费端驱动，带来螺旋式上升，会成为一个大级别的趋势。目前是处于一个全行业的Beta机会。到了三五年之后，细分的商业模式和产业格局就会变得更加重要。

越往后，智能化就会变得越重要，包括人工智能、智能驾驶、会有很多新的东西出来。这是一个以10年为维度的投资机会，会不断滚动下去。

所以两者比较看，光伏肯定会变得越来越稳定，也越来越传统，最终成为一个传统行业。而电动车的大浪潮刚刚起来，虽然特斯拉占据了一个很好的身位，也不意味着特斯拉一定会赢。

朱昂：你比较看好电动车这次大趋势，那么产业链里面你比较看好哪个方向？

姚志鹏 我觉得整车更多是冲浪型投资，不管怎么讲，车卖不出去就可能面临破产。整车企业，除了特斯拉以外，很难判断谁是最终的幸存者。自动驾驶从L3到L5的过程中，车企也可能会掉队，掉队以后就不能成为最终剩下的幸存者了。

我比较看好的是电池，行业格局很清晰，企业的竞争优势比较明显。上游去买锂和钴的价格弹性意义不大，有色金属的产品同质化比较严重，集中度很难提高，矿山的产能释放周期是偏长的。我们看到过去10年消费电子的周期，也没有拉动上游的价格。

如果不做基金经理，会去做旅游博主

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

姚志鹏 2018年是比较重要的一年，此前我并没有意识到系统性风险带来的波动性，这让我系统性回顾了深度挖掘个股的方法论有效性的问题。后面就衍生了用ROE周期这样一个工具来过滤掉宏观风险。

过去我觉得只要自下而上研究足够深入，就能挖掘到一些伟大的企业，忽略了宏观层面带来的行业波动。这种风险无法预判，只能用一些工具进行过滤。并且在行业配置上做到更加精细，最好组合里行业的波动能互相对冲。最优的方法是实现行业中性，完全靠个股的Alpha取得收益。

朱昂：这样做之后，持有人的体验也会更好吧？

姚志鹏 的确如此，更重要的前提是能够理解这些行业，不是用一种量化手段做投资。风险的对冲来自对行业规律的熟悉。

朱昂：如果你不做基金经理，你会做什么？