银华基金薄官辉：“形神兼备，以神为主”的投资框架

导读：前一段时间有一篇文章《掏心窝|无名基金经理的苦与乐》，银华基金的薄官辉从自己的感悟出发，写出了许多基金经理的心声：可能并没有那么有名，却也一直在兢兢业业为持有人的财富增值保值努力，甚至他们的业绩也很优异。

我们今天也采访了薄官辉，这位从业超过15年，做了5年投资的基金经理，有着一套“形神兼备、以神为主”的投资框架。从行业和公司是否满足真实需求出发，把握未来的发展空间，并且结合公司的竞争力、行业格局、管理层等方面。薄官辉的大部分时间都用来研究，很少被市场的波动所影响，经常能领先于市场发现一些独家的投资机会。

薄官辉的超额收益能力主要在消费品领域，这是他刚入行就开始研究的行业，对许多公司跟踪了较长时间。然而，从归因分析看，薄官辉获得收益的行业分布数量很广，并且买入公司的8个月内，高概率能获得超额收益，胜率非常高。这也得益于他较长的从业经历，覆盖过很多行业，长期的积累必然有回报。

很长一段时间，薄官辉不太关注“虚名”，尽量把投资本身做好。然而，资产管理行业是关乎于信任的，如果没有名气或者声誉，即便业绩较好，客户可能也是会赎回。薄官辉发现，在其业绩增长的阶段，客户反而“落袋为安”，并没有真正享受到其所有的投资收益。这也是为什么薄官辉希望被市场所知道，通过建立和持有人的信任，帮助更多人实现财富的增值保值。

以下是一些来自薄官辉的投资“金句”：

1. 投资对我的意义分为两个部分，对内的意义就是一个基金经理的成长，跟上时代的发展；对外的意义就是找到好的公司，通过自己的进化找到能解决社会真实需求的公司，和好的公司一起成长

2. 用一句话来总结我的框架：形神兼备，以神为主

3. 我研究细分行业就是在研究满足真实需求的商业逻辑

4. 我的初心是“一定要对得起客户的信任”，所以在投资中我把风险放在第一位，不过度承担风险

5. 基金经理需要走在曲线之前，发现被低估的价值，卖方分析师在这个价值发现的过程中，承担了基础的工作

6. 我买股票不喜欢追高，高估值的品种，我很少碰，股价高高在上的品种，我也很少碰

7. 我的归因分析显示，在我买入后的8个月内，我选择的个股和行业都是跑赢大盘的，意味着我选股的胜率很高

8. 很多人会面临一个到底应该买还是卖的问题。我并不是从这个角度去看问题的，我会思考公司的形和神是否有变化，公司的竞争力是否继续增强

形神兼备，以神为主的投资框架

朱昂：你的投资目标是什么？

 薄官辉  我先简单说说自己的从业经历吧。最早入行我是看农业的，说实话一开始内心有些抗拒，因为当时的农业只有周期，很少有技术进步，因为农产品的生产和动物的生产是有客观规律的，很难加速，但是覆盖农业行业很难出彩。但是我在中信证券的时候和毛长青共事，他把农业行业梳理得井井有条，结合政策和资本市场的发展，逻辑性非常强。这让我明白，要干一行爱一行，才能够在行业立足。而且如果不能在自己熟悉的领域赚到钱，又怎么能在不熟悉的领域赚钱呢。所以从我的投资组合看，我入行就看的农业和食品饮料是我持仓最多的。

从这个事情说起，我在做人做事上很喜欢向身边的榜样学习。像我们银华很优秀的基金经理李晓星跟我说过“努力的目标是在更高层次上奋斗，奋斗到不能奋斗为止”。努力的目标是为了更好的奋斗，不是为了松懈，这也是银华基金整体的风格。我们的投资目标是为了业绩管好，把规模做大，但是规模做大之后，需要更加努力为持有人带来收益，投资是一个持续学习和奋斗的过程。

投资对我的意义分为两个部分，对内的意义就是一个基金经理的进步，要跟上时代的发展；对外的意义就是找到好的公司，通过自己的进化找到能解决社会真实需求的公司，和好的公司一起成长。

朱昂：那么再说说你的投资框架吧？

 薄官辉  我是一名价值投资者，投资框架主要就是三条：1）行业景气度；2）公司利润增长；3）估值水平。用一句话来总结我的框架：形神兼备，以神为主。投资是科学和艺术的结合，我的投资框架也是兼顾形和神。

形，分为两个部分。首先是行业的形，就是真实的需求。我研究细分行业就是在研究满足真实需求的商业逻辑。我们看到有些是真实需求，有些是假的需求。最典型的虚假需求就是寻租需求。比如说某些辅助用药，成为某些人的利益变现方式，并没有解决病人的真实需求。人的衣食住行是真实需求，包括人的社交和教育。社会发展中需要的基础设施，也是真实需求。

其次是公司的形，就是报表质量，管理层的能力。

神，是行业未来的发展空间。

如果立足于真实的需求，未来又有比较好的发展空间，这就是好行业和好公司。投资是立足于未来的，所以我们会说，形神兼备，以神为主。

这是我买公司考虑的第一个维度，先看这个公司是不是立足于真实需求，满足人们需求中的痛点。在此之上，我会去看公司有没有比别人更强的竞争力，能够比其他人更好或者更有效率提供这个服务。比如说通过软件打车，解决了人们打车的真实痛点，并且能够有足够空间扩张。线上购物APP解决了人们购物的真实需求，而且提供的价格有竞争力。相反，PPP从商业模式上看，是没有扩张能力的，因为扩张意味着要消耗更多的资本，做一个项目可能成功，做很多项目就不行。

我入行超过15年，做了5年基金经理，一直没有出名，也很惭愧。许多人会问，我做这一行的初心是什么？我的初心是“一定要对得起客户的信任”，所以在投资中我把风险放在第一位，不过度承担风险。我不希望给自己贴一个行业或者风格标签，基金经理不应该被标签所累，而是把基金的增值保值放在第一位，赚取风险可控下的合理利润。我不希望自己过度承担风险，以求业绩的极致和出名，这也是资产管理行业中的“非对称风险”。

无论是投资还是生活，我都是一个风险厌恶者。举个例子，我太太做了根治近视眼的手术，也非常成功。不过，我就不愿意去做，一旦出现风险，结果是不可逆的。这也是我对投资的看法，一定要避免不可逆的损失。

个股挖掘、行业比较、行业配置，缺一不可

朱昂：你觉得过去不同从业经历的工作，对你有什么帮助？

 薄官辉  无论是卖方分析师，还是买方研究员和基金经理，工作的意义都非常大。基金经理需要走在曲线之前，发现被低估的价值。卖方分析师在这个价值发现的过程中，承担了基础的工作。他们和产业以及上市公司接触最多，感受到行业的脉动，是最具有价值发现功能的。我做了五年卖方，深刻感知到从一个行业好转，到一个公司反转，并不是那么简单就开始的，需要天时地利人和。

做了基金经理后，能够找到一个很靠谱的卖方分析师，就像一个工兵一样帮你排雷，帮你做一些价值发现的基础工作，这是非常难得的。

大部分买方研究员和基金经理，会在卖方研究员的基础上，再做一次研究工作。不同的卖方做公司推荐后，我们来做行业比较和配置。对于基金经理来说，什么时候卖很重要，这就是行业配置决定的。

我自己从业的三段经历都对做投资帮助很大。卖方分析师的经历，教会我如何挖掘一家公司，判断一个行业是不是真正低估。买方研究员的工作，让我做了很多行业比较，特别是在我覆盖的消费品领域。基金经理的职业，让我学会了做行业配置。投资中，这三者缺一不可。

朱昂：在个股选择上，你一般会用什么逻辑来选择个股？

 薄官辉  我在个股选择上，会先从行业入手，我经常问自己一个问题，是不是在研究景气行业，当期和未来一段时间，景气的行业是什么？这些景气行业必须要符合社会发展的脉络，满足人的真实需求。在选择了行业之后，我就会下沉到公司里面去，去比较公司的产品、服务、以及管理模式。

最好的风控是聚焦

朱昂：你是一个风险厌恶型的基金经理，能否具体谈谈在你的投资框架中，如何呈现对风险的防范？

 薄官辉  我在投资上很聚焦，聚焦在自己能力圈的范围内。我是研究消费品出身的，消费品一直是我投资组合中比较主要的品种。其次，我一定要买自己懂的公司。真正懂不懂，只有自己知道。我经常问自己，对于一个公司的业务进展、商业模式、竞争壁垒等因素有没有深刻的了解，能不能对公司建立持续的跟踪能力。

另一方面，我买股票不喜欢追高，高估值的品种，我很少碰，股价高高在上的品种，我也很少碰。比如说2017年我没有买估值较高的医药，2019年我没有买半导体。高估值的品种，一定有自己的逻辑。但是我的出发点是为持有人看好本金，即便这些公司未来可能会涨，但也可能会对组合带来很大的伤害。

那么，为什么我能确认自己相信的就是对的呢？我会通过多方的验证，包括很多行业专家，以及卖方小伙伴来帮助我。

朱昂：能否结合一些你今年的投资操作，能够更直观理解你的框架？

 薄官辉  在今年年初，我很看好消费行业，其中有两个子行业大家关注并没有那么高：啤酒和乳业，当然白酒我们也是一直很看好的。然后就出现了疫情，消费品出现了一波比较大的调整。那时候我思考这些研究过的公司，基本面是否靠得住。拉长时间看，我相信人们的真实需求一定会被满足，不会因为任何短期的事件而影响。而且持有的这些公司，都还在价值通道里面，没有必要受情绪波动的影响而恐慌。

但是到了今年8月份，我对组合里面的部分食品饮料公司进行了一些配置调整。我们认为股价确实已经透支了未来一段时间的价值。我们希望赚的是价值的钱，不是赚情绪的钱。股价的上涨主要来自EPS的增长和公司发展，并不是来自市场情绪的钱。

目前我组合里面持有的大部分资产是和经济复苏正相关的。我觉得无论市场怎么表现，我们的资产配置是站在时间这一边，我们的净值应该也是站在时间这一边的。

选股胜率高，超额收益来源广

朱昂：对于你的投资收益，有没有做过归因分析？

 薄官辉  银华基金是一个非常强调中台能力的企业，我们也看到各行各业的巨头，都在强调中台的重要性。银华基金会把基金经理做投资以来每一笔交易都记录下来，从中去观察一个基金经理的投资能力，从中再分为两个维度去看一个基金经理的Alpha能力：行业超额收益，以及个股超额收益。

我的归因分析显示，在我买入后的8个月内，我选择的个股和行业都是跑赢大盘的，意味着我选股的胜率很高，在行业和个股上都做得比较好。我们又把行业做了拆解，去看一个基金经理在多少个行业中能够获得超额收益。我在我们公司有十几个行业排名前三，说明有超额收益的行业覆盖面比较广。

朱昂：今年以来大消费行业涨幅也比较大，你怎么看这个行业接下来的表现？

 薄官辉  今年消费品确实涨得比较多，这次疫情对于消费品行业来说，是一次供给侧改革，大企业相对中小企业的竞争优势在扩大。比如说乳制品、啤酒这类产品，都有比较短的保质期，像乳制品只有1-2个月，啤酒是6个月。在疫情的冲击下，大部分企业的经销商会出现库存到期的问题。一旦企业的经销商出问题，会对整个生态体系带来很大的负面影响。我们看到那些大的消费品公司，主动承担经销商的损失，但是中小企业就没办法这么做。这一轮疫情之后，上市的食品饮料企业和追赶者的差距拉大了。

我觉得大部分消费品公司的上涨是比较实的，虚的部分比较少。市场通过疫情完成了一次供给侧改革，把中小玩家清理掉了，而龙头企业是能够经受住考验的。

未来我的组合配置中，食品饮料是必不可少的，农业也很好。配置的稳定来自投资框架的稳定性。很多人会面临一个到底应该买还是卖的问题。我并不是从这个角度去看问题的，我会思考公司的形和神是否有变化，公司的竞争力是否继续增强

朱昂：能否谈一个相对具体一些的投资案例？

 薄官辉  我说说乳制品某龙头L公司的案例吧。过去大家对于消费品的研究框架是产品、品牌和渠道三个方面，但是来到了今天，乳制品行业的研究框架已经到了第二个层次，就是行业的竞争格局的演变。我们知道，乳制品行业的竞争格局有两家公司主导。

去年这家L公司一直压着竞争对手Ｎ打，甚至把Ｎ家公司的主打产品打到降价了。这也是说明行业的竞争格局已经到了最激烈的状态。

在跟踪中，发现2019年Ｌ公司出了一个中规中矩的中报，这点和我观察到的实际情况有所背离，被打压的竞争对手N的同期财报符合实际情况。猜测业绩低于预期可能和公司的股权激励有关，之后公司的财报就一直超预期。

我对乳业行业还是比较看好的，中国人的蛋白质摄入不足，因为每一次疫情之后，喝奶的意识会加强。乳制品行业2004年第一次崛起，也是在非典之后。

我投资的每一个公司，都是努力走在市场对这个公司研究的最前列。

比如说2019年某高端白酒包装升级换代，意味着过去的产品要退出历史舞台，开始有了收藏价值，而最新的产品是对公司新董事长到任以来所有改革措施的检验，我当时就和领导说，这个公司值得砸锅卖铁买，果然去年涨幅一倍，今年又涨了很多。

朱昂：在什么情况下，你会把股票卖掉？

 薄官辉  投资是科学和艺术的结合，是科学就会有标准，是艺术就没有一个绝对的标准。我卖一个公司，会用一些数据化的手段来刻画公司目前估值水平有没有长远的未来。我来举两个例子吧。

2017年我在食品饮料、家电和电子三个行业做了均衡配置，到了年底我就开始考虑要不要调整行业的配置。当时我花了很多精力研究电子行业，看了电子过去几年的年度研究报告。我得出的结论是，当行业动态市盈率超过28倍，就没有电子牛市。2017年底的时候，动态估值已经超过了28倍。而且，2017年消费电子没有量的增长，主要是靠iPhone X带来的价格增长，就是判断iPhone X的销量。那时候我们了解iPhone X销量并不好。估值高位，基本面又在恶化，我就坚决把电子行业的股票都卖了。回头看，这个行业也是2018年表现最差的板块之一。

在2019年3月初的时候，我观察到市场的换手率水平已经到了2015年股灾之前的水平，这是一个非常高的水平，代表投资者情绪的极度乐观。我认为恐惧和贪婪的市场情绪，都需要由数据来支撑。在那个时间点，我把所有的小市值股票都卖掉了，也助推我们在2019年二季度业绩表现比较好。

希望能获得更多持有人的信任

朱昂：规模和收益率的同步之路十分艰难，未来如果你的规模大幅攀升，会不会影响收益率？

 薄官辉  这个问题的关键是，我们组合里面投的是什么公司。我们投的公司都是大市值的公司，大部分公司的市值在500亿以上。所以即便我们管理100亿规模，买一个公司7%到8%的仓位，也不会产生什么冲击成本。

其次，管理规模的容量，并不完全取决于基金经理个人，还要取决于团队。二级市场的好处是，交易非常公平，不是说100亿规模就会优先或者落后交易。所以一个基金经理的容量，取决于有没有一个足够强大的研究团队做支撑，让你在研究上，能够走在市场曲线之前。

最后，就是换手率会对规模有比较大的影响。我们的换手率比较低，在公司的“形和神”没有变化前，不会去动持仓。我做投资，都是赚价值的钱，没有去赚交易的钱。

朱昂：怎么看知名度这个问题？

 薄官辉  “名”对于管理来说代表的是能力，对投资者来说代表的是信任。过去我一心想把投资做好，我的本心不是为了获得虚名，踏踏实实给持有人带来好的回报就可以了。我并不想被贴标签，也不想要虚名。

这一年，我开始换一个角度思考“名”，我不是想出名，而是希望能获得更多的持有人信任。我会发现伴随着投资收益率的上升，我管理产品的份额却是下降的。我的许多持有人，并没有赚到应该赚到的利润。如果持有人能一直信任我，在波动中也陪伴在一起，就能获得共赢。

坦率说，我觉得公募基金是老百姓理财最好的产品之一。公募基金经理都很勤勤恳恳，努力在为持有人赚钱。而且公募基金的监管非常严格，投资和资金管理是分开的。我自己发现身边许多朋友，有自己炒股票的，也有买P2P的，很容易把自己辛辛苦苦赚的钱赔掉，甚至被人骗了。

如果我们把业绩做的更好，就能让投资者更信任我们，他们才能在面对市场变化时波澜不惊。