国君资管张骏：投资的人道与天道

导读：国泰君安资管的张骏，拿过8座金牛奖，管理上百亿的资金规模，2012年从国泰君安自营加盟国君资管以来，具有公开数据的投资年化收益率超过20%，是A股市场上年化收益率最高的基金经理之一。

张骏对于价值投资有着深刻的理解。他认为，价值投资是一种基于时间价值和社会资源的再分配。每一个人都只能赚到自己认知的那一部分钱。德要配位，财富也要和智慧相匹配。也正因为大家的认知不同，每个人眼中的价值都有差异。

张骏用《孙子兵法》中的“道、天、地、将、法”阐述了什么是一个好公司。对企业来说“道”就是愿景，这是推动企业发展的源动力；“天”是行业，好行业给企业带来好氛围；“地”就是市场格局和竞争关系；“将”就是管理层，管理层的心思在什么地方，是长期还是短期；“法”就是企业文化，将制度内嵌成为文化的企业能实现更长维度的传承。这五个因素共同决定了企业的盈利状况。

对于投资，张骏认为把业绩做好的“秘诀”是心态。不要在牛市时时去和别人比，用常识看待投资收益率。无论是中国还是美国，年化收益率20%就是市场上最好的基金经理之一。长期超额收益不在于牛市赚多少，而是熊市回撤小。更小的回撤，也能给持有人带来比较好的体验。

以下我们先分享一些来自张骏的投资“金句”：

1. 从我们实践的角度来说，财富是对未来时间的资源配置，把现在不用的钱进行分配，但是结果是不确定的；从资本市场的角度来说，投资是财富重新分配，资源有效配置的过程。

2. 需要注意的是，这个钱不是通过股价波动赚到的，是企业真实的价值增长，所以我们可以看到巴菲特披露的年报中总是喜欢用企业的净资产代替股价。

3. 《股票百年收益史》中考察了各个国家近上百年的股票收益率，均值在6%-10%。

4. 如果有一年出现50%以上的收益，就要警惕了。

5. 《孙子兵法》中讲究“道、天、地、将、法”。对企业来说“道”就是愿景，这是推动企业发展的源动力；“天”是行业，好行业给企业带来好氛围；“地”就是市场格局和竞争关系；“将”就是管理层，管理层的心思在什么地方，是长期还是短期；“法”就是企业文化，将制度内嵌成为文化的企业能实现更长维度的传承。这五个因素共同决定了企业的盈利状况。

6. 不管是专业投资人还是个人投资者，都不要互相看不起，因为我们的想法也可能被更高水平的人嘲笑。像庄子讲的大鹏鸟和小鸟，每个人知识层次不同，细菌的寿命可能只有一昼夜，但乌龟的寿命可能比我们人类还长，这种比较没有穷尽。

7. 投资最终只能赚到和自己智慧水平匹配的钱，超出认知的部分，就不应该是你赚的，“德要配位”，财富也要和智慧匹配。

8. GMO的格兰桑说过，人们觉得短期在股票市场学到了很多东西，中期学到了更多东西，但是长期回过头来看啥都没学到。

9. 股票的魅力在于，有时并不是越努力越进步，而是取决于心态。

10. 风险控制概括成一句话就是避免随性。

11. 价值投资就像巴菲特说的，要么你五分钟就能明白，要么一辈子都明白不了。

投资是时间价值和社会资源的再分配

朱昂：您是怎么看投资这件事的？

 张骏  关于投资，有人开玩笑说，投资和投机，一个是普通话一个是广东话。那么这也是一种对于投资的视角。现在市场很热闹，许多人冲进来，都觉得自己是在投资，也可能一两个月之后就变样子了。

投资可以从不同的视角来看。从教科书的角度说，格雷厄姆给出投资的定义是经典的。从我们实践的角度来说，投资是当前对未来时间的资源配置，把现在不用的钱进行分配，但是结果是不确定的；从资本市场的角度来说，投资是财富重新分配，资源有效配置的过程。投资就是这样一个时间（今天和未来）和社会资源分配的过程。

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

 张骏  我的投资框架，可以概括为“一个中心、两个基本点，三个支撑”。

首先，“一个中心”是指价值投资。不论是投资还是投机，大家肯定觉得自己买的东西能涨，现在的价格是低于价值的，那么这里对于价值的定义就仁者见仁，智者见智了。

有的人对于价值的定义是低市盈率；有的人认为是低市值，因为上市公司壳价值就不应该低于20亿；有的人认为是主题炒作的标签，比如名字里带“量子”两个字的公司就至少值100亿市值；有的人认为是符合新赛道，比如只要是做创新药的公司，市盈率就应该50倍起步。

我理解的价值来源两个部分：一个是价值回归，另一个是企业长期稳定发展，成长的价值。

其次，“两个基本点”，好公司还是好价格。这也是大家一直在争议的，我认为这要区分经济的不同阶段、不同阶段的成长空间以及不同阶段的投资期限而定。早年我是做自营投资的，每年都要内部结算盈亏，那么便宜就是硬道理。在当时的约束条件下，买一个估值比较贵的好公司，可能要一两年消化估值，对我的意义不是那么大。随着做投资时间的增长，我现在还是觉得好公司比好价格重要，原因有三点：1）选到好公司就不需要太高的决策频率；2）好公司能实现自身转化；3）好公司可以消化估值获得好价格。

最后，落实到具体的操作，我们需要“三个支撑”：时间、空间和催化。做投资自然会想要了解什么时候会涨，能涨到多少的问题，这里涉及到催化剂的问题。我认为最直接的催化剂就是财报。另外一个角度来说，即使不涨也没有关系，买了之后能够每年增长30%，或保持20倍的估值，那也可以吸纳更多资金，这也是很好的。

大家都是买股票赚钱，但是这里的赚钱到底是什么意思，有的人认为10块钱买的，涨到了12块就是赚钱了，这叫博弈思维，因为这必定有人10块钱卖掉了。

我们再考虑的深一点，价格波动只是表层，背后代表的是，假如我买100股每股收益1块钱，要么通过分红给我的投资带来收益，要么通过公司净资产的增长变成了价值110块的资产，那么我就赚了10块钱。需要注意的是，这个钱不是通过股价波动赚到的，是企业真实的价值增长，所以我们可以看到巴菲特披露的年报中总是喜欢用企业的净资产代替股价。

朱昂：中国企业的分红比例比美国少很多，会影响到收益，这部分您是怎么做到更加本土化的？

 张骏  首先，我们看问题的时候，有时用整体代表个体，有时用个体代表整体，映射到投资组合中，中国企业分红比例整体不高，这是因为很多资本家更注重企业的融资功能，但是仍然有很多企业分红远远超过募资，并且实现多年不用融资和借贷。

其次，分红只是股票的一部分，股价的变动应该是ΔE（业绩增长）/ΔPE（市盈率增长)加上分红D，PE可能不会一直涨，但是E可能会，所以核心是ΔE和D，如果不分红，高业绩增长也可以实现股价上涨。

最后，在资本市场中，不管过度关注哪一个指标都会引发一系列的问题。例如，过度关注企业盈利，就会有企业合理利用财报做些文章，美国也是一样，很多美国老股民不在意业绩下降，但是分红一定不能少，所以很多美国企业在业绩不好的时候是在借债分红，现在又从分红变成回购了，这也解释了熊市中，很多美国企业的股价会跌的特别快甚至迅速毁灭，因为长期借债会让企业没有稳定的资产来抵御风险，所以我们不用过度关注分红问题。

回到我们中国市场，实际情况是企业相对丰富，尤其是有很多民营企业。银行只要一放贷，最先受益的就是国有企业，所以民营企业天生有种危机感，平时就要留一些现金储备，因此我们能看到很多民营企业更愿意做一些现金储备而不是分红。

用《孙子兵法》看好公司的特质

朱昂：您怎么理解时间价值和周期性特征？

 张骏  以前我给客户讲过一个很朴素的观点，我们可以把权益类资产理解成为债券，只不过它的期限和收益率是不确定的，不像债券能提供很明确的票息收益。正是因为股票资产的不确定性，许多人很难用债券思维来理解股票。

时间能够平滑股票投资中的波动，给我们带来一个长期合理的收益。这需要对股票投资这个事情有信仰，有信仰就会变得很简单。如果今年跌了，那只不过是把今年的税扣多了，如果今年涨的过多了，那就相当于透支了明年甚至后年的收益。《股票百年收益史》中考察了各个国家近上百年的股票收益率，均值在6%-10%。当然有人可能反驳说这几十年美国的收益率远远不止，但它是从1981年大的利率下行周期走过来的。我们目前的经济环境可能比许多国家都好，那么再提高到10%-15%已经很好了。所以，如果有一年出现50%以上的收益，就要警惕了。反过来说，如果像2018年那样市场跌了30%，这时候你一点都不用担心，反而应该高兴。这时候播种的话，明后年会加倍奉还。我觉得股票对于投资者来说，不是让你发财暴富的，而是实现价值资产稳步前进的一个好工具。

朱昂：您心目中的好公司是怎样的？

 张骏  最早的时候觉得好公司就是遵循ROE、现金流等财务指标，后来随着投资经验逐渐增多，发现PE等指标只是结果。那么，财务数据的源头是什么？纵观一个企业的长周期，其实每个因素都可能导致企业的管理发生变化，好公司不能用定量指标框定牢固，定性分析有时也比定量指标更可靠。

《孙子兵法》中讲究“道、天、地、将、法”。对企业来说“道”就是愿景，这是推动企业发展的源动力；“天”是行业，好行业给企业带来好氛围；“地”就是市场格局和竞争关系；“将”就是管理层，管理层的心思在什么地方，是长期还是短期；“法”就是企业文化，将制度内嵌成为文化的企业能实现更长维度的传承。这五个因素共同决定了企业的盈利状况。

比如说亚马逊最初就是一个网上卖书的公司，现在变成了一个“Everything Store”,什么都可以卖的电商巨头，这背后就是亚马逊的愿景，也就是“道”。再比如白酒行业为什么那么好，就是竞争格局很好，不同价格段的企业都发展的很好，这就是“天”。

好的公司，不是简单用几个指标量化出来的，我借用了中国古文化的思想，来尝试刻画一个好公司具备的因素，最终这些因素也会体现在公司的报表里面。

朱昂：您什么时候会卖出一只股票？

 张骏  最理想的情况是不用卖，但是我们要面临每天的申购赎回，必须要做资金管理，就不得不卖。卖出的情况可以简单概括为三种情况：

第一种，看错了。很多成熟的管理人会在买入之前就把问题想清楚，也能最大程度避免问题，这是风险管理机制。

第二种，向景气度更好的行业和性价比更高的公司转换。不同行业的估值方法不同，如果我持有的行业明显整体高估了，那就转换到行业景气度更好的行业去，最终会落实到公司上，这里用收益率来进行比较。

第三种，在市场极端的情况下，发现市场整体处在很高的位置，这时候就自然会把仓位降下来。我们在2015年下半年就把仓位降下来了。

我们有时候会犯的错误是，过早把一个好公司卖掉了。一个公司如果短端几个月涨了50%甚至翻倍，这时候我可能觉得估值贵了，换成了其他没有涨的公司。这时候可能埋下了错误的种子，回头看确实有可能把一个很好的公司卖掉了。

每个人只能赚到自己认知的钱

朱昂：有些人把好公司卖掉是因为定价不清晰，A股市场也有钟摆效应，经常会摆过头，您是怎么把握定价的？

 张骏  定价是基于认知的，每个人对于企业定价的认识是不一样的。大多数散户不会买茅台，因为1000块太贵了，他们愿意买3块钱的股票，他们不会认识到茅台翻倍后意味着涨1000块；大家认为6倍的市盈率是好的，50-60倍就贵了，但是5倍6倍是市盈率没有什么增速，50-60倍的市盈率每年增速在30%以上。另外，如果行业刚刚开始爆发，那看市盈率就没有意义，更应该看目标市值。

不管是专业投资人还是个人投资者，都不要互相看不起，因为我们的想法也可能被更高水平的人嘲笑。这有些像庄子讲的大鹏和小鸟，每个人知识层次不同，细菌的寿命可能只有一昼夜，但乌龟的寿命可能比我们人类还长，这种比较没有穷尽。

另一方面是人性的贪婪，总是想把所有的钱都赚了。但是投资最终只能赚到和自己智慧水平匹配的钱，超出认知的部分，就不应该是你赚的。我们都会“德要配位”，财富要和智慧匹配。可能一个人的水平容纳1000万的财富，生活过得很快乐。但是突然之间给你一个亿，你会不知所措。我们应该为赚到自己能力范围的钱感到幸福，不要因为赚不到超出能力范围的钱感到懊恼，否则可能会导致我们犯错。

其实每一轮牛市中能够赚多少钱，取决于熊市中下了多少功夫。牛市中是很难建立认知的，这些认知都是在熊市里建立的。资本市场里面的不断交易，也是将财富分配到有智慧的人手里。

朱昂：既然收益和自己认知是匹配的，那么您如何提高自己的认知？

 张骏  我的认知有没有真的提高，这是一个问号。GMO的格兰桑说过，人们觉得短期在股票市场学到了很多东西，中期学到了更多东西，但是长期回过头来看啥都没学到。

作为一个帮助客户实现财富增值的投资者，我认为首先要真实勇敢的面对自己，实事求是，了解自己能赚到哪部分钱，也要坦诚地告诉客户哪些事情是我做不来的，哪些事情是我正在学习的。

股票的魅力在于，有时并不是越努力越进步，而是取决于心态。哲学家出身的索罗斯曾在书中讲过，他有一个在证券公司上班的好朋友，觉得索罗斯一天到晚没干什么事，然后突然之间就有一个想法冒出来。有一次他就问索罗斯，自己的问题在哪里？索罗斯告诉他，你最大的问题就是天天在上班。这句话回味起来很有味道。股票市场也是这样，和我们种地不一样，不是工作时间越长，收获的粮食越多。

我认为在股票市场中要想真正学习，需要适当远离市场，将自己的灵魂拉出来，客观看待自己，这也是复盘，多反思，多总结，做得好了总结成功经验，做的不好要找原因。

另一个是保持好的心态。坦率说我今年的排名并不是很靠前，但我也没有很沮丧难过。因为从我2012年开始公开管理产品以来，年化回报率是20%出头，对沪深300的年化超额回报率是15%。现在我的收益率已经比历史的年化回报率高不少了，我觉得没有必要时时去和别人比。

风控的核心是避免随意性

朱昂：您是怎么控制风险的？

 张骏  风险控制概括成一句话就是避免随性。

从个人的角度来讲，要做到避免随性就要遵循投资纪律，屏蔽掉亏钱的动作。很多人认为这也会把赚钱的机会屏蔽掉，但是随性的动作带来的更多的是亏钱的结果。研究人员的经验丰富程度，研究的质量，大家之间的讨论，这都给大家营造一种不能随意的氛围。资金不属于基金经理个人，而且涉及到企业的声誉，不能为了个人利益随便买卖。

从团队的角度来讲，首先是公司内部的共识，其次是大家的初心，回到核心就是价值和价格的关系。从事投资和研究行业的人员大多智力水平很棒，对价值都有一定的理解能力，如果是群体犯错，那很可能是忽略了常识，常识思维就是价格与价值的关系。

朱昂：组合上您会聚焦什么行业吗？

 张骏  首先我是以自下而上的精选个股为主，比较关注的行业的话，一个是白酒行业，另一个是医药行业中的器械、服务和技术赛道，此外还有新兴行业中比较稳定的行业，例如计算机领域的信息安全，市场份额的变化是比较缓慢，行业竞争格局稳定，不会出现颠覆性变化。另外，中美贸易战之后，高端装备制造进入了密集的自主研发和投入阶段，增长比较快，迎来了进口替代。

朱昂：您怎么看组合的集中和分散？

 张骏  我是相对集中，适度分散。集中和分散的问题是如人饮水，冷暖自知。不管是9个点的重仓是8个点的重仓，在哪个点上舒服，你就可以在哪里待着，我的性格是勇往直前，看好的股票就是买10个点，不留余地，这样我才舒服。有的人喜欢留些余地，万一产品有赎回，我不用马上卖掉股票。

我持有的股票大概30-40只，前十大占仓位的比重在50%左右，但这只是结果，我没有硬性规定。

相信投资中的“人道和天道”

朱昂：您怎么保持比较好的心态？

 张骏  我的经验不太适合推广，就是看书。当我碰到一些想不明白的事情，就会找一些书来看，让自己从困境中抽离出来，但是从潜意识来讲，我并没有把困境真正放下，只是进入书中一个全新的环境，不管是什么书，总会有些道理存在的，这些道理或许会和我的困境有些联系，有时无心插柳柳成荫，会偶然间想出问题的解决办法。

我比较喜欢东方的儒释道，儒是进取、道是豁达、佛是放下。股票市场是西方文明的产物，资源配置有些类似于西方哲学，西方哲学倡导竞争，就是人道。东方文明讲天道，就是损有余而补不足，股票市场也是如此，涨过头了就会跌，所以从股票运行的内在规律来讲，要将两者结合起来。

朱昂：2015年牛市最疯狂的时候涨得最快，您在这个阶段降过仓位，这时心理压力会很大，这个时候怎么克服？

 张骏  主观择时是很难的，当时的这一次降仓位更多是一个结果。我们在2012到2014年的时候，发现市场上的好股票很多，无非挑选谁更好。那时候觉得持有现金太可惜了，我的仓位基本上是在上限附近。

到了2015年，我们发现卖掉突破目标价的股票后，没有什么股票能够下手买了。自然而然仓位里面的现金部分就越来越多了。那时候市场还在上涨，我们的业绩也出现过阶段性落后。

那时候我们也在测算市场的两融规模和场外配资，之后在市场调整的时候就通过仓位控制降低了巨大的波动。有人说，能不能二季度高仓位，到了市场见顶那一天全部卖掉呢？我觉得天道是不允许这样的人长期存在的。

这里要非常感谢公司的宽容和信任。这个阶段是真正决定当年成败的时候，这个阶段将仓位排名持续下降，每天都会损失一部分钱，需要公司的管理层有更长的眼光和对团队的信任才能支撑住，我很幸运我们公司有这样的管理层。

朱昂：您觉得您的阿尔法成绩很好，是因为在某些年份挣的多，还是因为在熊市亏的少？

 张骏  最终呈现的规律是，好的年份我们排名都不是很高，不好的年份我们排名还不错。这也和我们的理念吻合，我们希望市场上涨的时候尽量跟上步伐，跌的时候一定不能吃亏，因为复利的价值就是跌的少，巴菲特从来没有暴富的年份。最典型的2018年的熊市，我们所有产品排在全市场前10%，甚至有些产品没有亏损。

我觉得投资的初心很重要，我是一个非典型的基金经理，智商肯定不是这个行业比较高的，学历也不是顶尖的。我做了很长时间的投资，就越来越淡定了。我们看到全球最优秀的投资大师，年化收益率也就是20%左右。那么在投资上，我们就不要设不切实际的目标。

朱昂：您看书很多，有什么印象比较深刻或者对您帮助比较大的书？

 张骏  不同阶段读过的书都有印象比较深刻的，大学里曾经读过《渴望生活》，讲述了梵高的一生，这本书的标题挺讽刺的，从他家人的角度，梵高一生没有正经做成一件事情，学习也不好，家庭关系也不好，寄住在英国又喜欢了表姐，之后也没有正常的婚姻，生活上一直在接受弟弟的资助，到了二十几岁突发奇想想学画画，但是基本功又不行，那个风格在当时很丑。这本书当时给了我很大的震撼，感受到一股很强的生命力，现在大家也的确能从他的画中感受到那种生命力。

霍华德马克思的《周期》很好，霍华德马克思一直在市场中管理别人的资产，相对来说和我们贴合的更紧。

《互联网四大》讲述了苹果、亚马逊等几大互联网企业的故事。

价值投资的书，我这几年看得没有以前那么多。价值投资就像巴菲特说的，要么你五分钟就能明白，要么一辈子都明白不了。