浦银安盛杨岳斌：价值投资才是真正的“捷径”

导读：浦银安盛的杨岳斌是一个典型的巴菲特“信徒”，只要是手头上能够找到的关于巴菲特和芒格的书，他都看了许多遍。有时候，他为了更好的理解书中某一个关键的意思，直接去看英文原版。巴菲特和芒格的价值投资思维方式，已经深深地嵌入了他的思维体系。在聊到许多公司所遭遇到的商业问题时，他经常能引用到书中的原文。

杨岳斌告诉我们，价值投资的定义极其简单，简而言之，就是便宜买好货。A great business at a fair price。道理虽然简单，但由于价值投资的践行需要投资者需要具备逆人性的一些气质，往往知易行难。根据著名价值投资者李录先生的说法，在任何国家，真正的价值投资者都不会超过5%。杨岳斌先生表示，希望自己能够成为这5%的一员。

他认为，价值投资者的一大特点是，反对分散投资，强调集中持股，把鸡蛋放在一个篮子里，然后好好看住这个篮子。价值投资者的另一个特点是换手率低。如果一个基金经理换手率太高，持股过于分散，那么他就不太符合巴菲特所定义的价值投资的典型特征（注：根据我们的统计，杨岳斌管理的基金产品换手率在 100%以下）。杨岳斌先生提出，相信什么就会看见什么。投资最终只能赚到你内心真正信仰的钱。市场价格短期来看，往往是随机波动的，长期来看，价格一定是向价值靠拢的，这是因为资本逐利决定的。他认为，要想赚价值投资的慢钱，价值投资者需要具备一个重要的气质：延迟满足感。你知道这个公司价格会向价值靠拢，但并不知道中间的过程以及等待时间。

杨岳斌也是中国资本市场最早一批管理ESG产品的基金经理，他创新性地将ESG理念和价值投资框架进行了有机结合。

ESG注重社会价值，价值投资注重商业价值。杨岳斌追求的是ESG和价值投资的最大程度的结合。他认为，价值投资是帮助我们创造Alpha，ESG帮助我们防范风险。

我们先分享一些来自杨岳斌的投资“金句”：

1. 投资框架的背后是一个人的信念，你相信什么，才能赚到什么钱

2. 坏公司的快钱赚多了，就会把对好公司的理解都弄丢了

3. 在我的ESG投资中，有三种东西我都不碰：香烟、军工、赌博

4. 我们认为，投资要投幸运的行业和伟大的企业家精神

5. 专注的人更容易把事情做好，当一个人专注的时候，会产生一种心流（mind flow）

6. 在对行业和企业家的重要性进行排序的时候，我们会把行业放在企业家之前

7. 按照巴菲特说过的，我们只跟喜欢的、信任的、欣赏的人打交道

8. 相比ROE，ROIC能够更真实的呈现一个公司状况。我们打个比方，ROIC是一个人素颜的样子，纯天然的，没有化过妆，而ROE是化过妆的

9. 价值投资者一定是集中投资者。巴菲特集中投资程度尤甚，早年 甚至50-60%的资金集中在一只个股上。价值投资从来不相信分散投资，认为把鸡蛋放在一个篮子里，然后牢牢看好这个篮子

10. 我的组合在行业上不会太集中，而且彼此之间没有很强的相关性

11. 投资要对自己诚实，要有intellectual integrity

12. 我喜欢买“Fallen Angel”（坠落的天使）

13. 如果讲价值投资，必须看《巴菲特致股东的信》，还有一本必看的是《穷查理宝典》

投资只能赚到你真正信仰的钱

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

 杨岳斌  做投资是用脑子里的框架去赚钱，投资框架的背后是一个人的信念，你相信什么，就会看到什么，才能赚到什么样的钱。一个人不大可能既赚好公司的慢钱，又赚坏公司的快钱。这样做其实是在投机，不是投资。如果总是喜欢走捷径，在坏公司身上的快钱赚多了，就很容易把对好公司的理解都弄丢了。过去，中国资本市场有许多投资者喜欢赚有爆发力黑马的钱，这些黑马不是真正基本面很好，只是讲一个比较大的故事或者概念，后期这些故事往往是要落空的。这些投资者看不上基本面很扎实的大白马。最终长期的收益率结果并没有那么好。

我把巴菲特所有的书几乎都看过，许多书看了不止一遍，价值投资才是这个市场的“捷径”。巴菲特的许多视角，会潜移默化的融入到我看市场和公司的方式。我的投资框架和传统的价值投资者差不多，稍微有些不同的是，我会把ESG放到价值投资的框架中。

举一个视角的例子，在我的ESG投资中，有三种东西我都不碰：香烟、军工、赌博。这些都是违背人类可持续发展的，只有白酒我会买。

朱昂：为什么买白酒？

 杨岳斌  喝酒对于人类可持续发展的危害并不大，只要不酗酒，稍微喝点酒能提高我们的幸福指数，并不是我们ESG中不碰的行业。

还有一个原因，白酒是一门很好的生意，中国的高端白酒有着非常好的商业模式：产业链短、有自主定价权、To C、护城河很深。我们同行有一句很精辟的话“文化是最高的护城河”。中国的高端白酒，背后都是有深厚的文化底蕴。如果一些白酒的文化基因是全国性的，不是区域性的，商业价值会大的多。

为什么中国的红酒就是做不起来？因为那是别人家的文化，从哪个地区、哪个酒庄、什么年份、葡萄的品种等等都有一个评价体系。这个评价体系，我们中国的红酒是缺乏话语权的。老外喝品牌红酒，会因为文化认同产生一种特殊的感情，这种情感和我们喝品牌白酒是类似的。

品牌中还有意见领袖（KOL）这个角色，一些高端白酒的消费者往往是最有影响力的KOL。

再举一个例子，黄酒有着比较强的区域性消费理念和文化背景，一些区域性背景比较强的消费者在饮用这类酒的时候，会有一种特殊的情感认同，就是酒文化的一种表现形式。但是，其他地区的消费者，大概率不会基于类似的情感认同去消费这类酒。如果只是一种区域性文化，就很难成为一个全国品牌。我们认同的高端白酒，都是有全国文化基因作为护城河的。

幸运的行业+伟大的企业家精神

朱昂：那么再谈谈你是如何做价值投资的？

 杨岳斌  价值投资的做法，再怎么总结都离不开巴菲特说的三句话：好公司、好行业、好价格。根据过往的投资理解和进化，我自己又做了一些加工。我认为首先要投“幸运的行业“和“伟大的企业家精神”。

“伟大的企业家精神”相比之前提的“靠谱的管理层”，我个人认为又进化了一步。靠谱只是中规中矩，没有刻意伤害股东的利益。伟大的企业家精神，已经上升到马斯洛所说的“自我实现”的最高境界。这种境界的企业家，并不是为了个人的物质财富去创造财富和股东权益。我们看到一些企业家在财富自由后，还是很拼命的工作，像乔布斯、任正非这种人，支撑他们不懈奋斗的就是这种“伟大的企业家精神”。他们一定要按照最正确的方法去配置公司资源，并且为此付出艰苦而卓越的努力，不计个人得失。

伟大的企业家精神，并不是谁都有的，我发现这些人有两个共同特点：

1）专注。专注的人更容易把事情做好，当一个人专注的时候，会产生一种心流（mind flow）。心流会让人高度集中注意力，往往能够达到一种“在旁人看起来很难的问题，他却在不经意间找到答案”的奇效。稻盛和夫在书里面提到，他经常冥思苦想，以至于在睡梦中大脑还在不由自主地进行思考，突然间灵光乍现，找到了问题的解决方案。历史上很多伟大的科学家也都有过类似的经历；

2）超强的学习能力。企业在不同生命阶段遇到的问题都是不一样的。企业规模从小到大，都会经历初创期、成长期、成熟期。这中间经历的挑战以及所需要的管理技能都是不一样的。稻盛和夫先生说，“中小企业就像脓包一样，一挤就破”，可见中小企业生命力之脆弱。伟大的企业家在从小到大，从大到强的过程中，必须要具备超强的学习能力，在变化中不断成长，才有可能解决企业发展中不断涌现出来的问题。

真正具有企业家精神的管理层，能创造出巨大的财富。如果我们有幸能投到一个幸运的行业和这个行业中的一个伟大的企业家，那么我们投资成功的概率会高很多。

价值投资的最后一句话是“合理的价格”，用一个合理的价格去买伟大的公司。关于这一点，我和大家的认知没有什么不同，就是用5毛钱的价格去买一块钱的价值。当然，这个价值的判断有一定的主观性，而且是在不断变化的。实践中，我们注重大概率的判断，注重模糊的准确。

朱昂：幸运的行业和伟大的企业家精神，你如何排序？

 杨岳斌  选择行业和企业家的时候，我并不会把企业家放在第一位，我一定把行业放在企业家之前。当然还有整个国家的命运。

打个比方，赛马的时候，一定是选马比选骑手更重要。再优秀的骑手，配上一匹很差的马，也赢不过一个普通骑手配上一匹千里马。我把行业和商业模式看得更重要，而且幸运的行业和普通的行业这个微小的差距放在长期来看，影响更大。1.01和0.99就差那么一点点，但是1.01的一百次方和0.99的一百次方就是巨大的差距，差距足足有七八倍之多。

价值投资就是要把鸡蛋放在一个篮子里

朱昂：你曾经说过“价值投资就是要把鸡蛋放在一个篮子里”，为什么会这么说？

 杨岳斌  价值投资者一定是集中投资者。巴菲特集中投资程度很高，把鸡蛋放在一个篮子里，然后牢牢看好这个篮子。在看到好机会的时候，要下重手。早期，巴菲特最大一只个股持仓占比在50-60%，近期，他的最大单一个股持仓占比可以达到30-40%。配置仓位的比重1%和10%，背后的信念是完全不一样的，这就对选股能力提出了很高要求。

我们研究过凯利公式，据说是极大的启发了巴菲特集中持股的策略。从凯利公式（𝑓=(𝑏𝑝−𝑞)/𝑏，公式简化后得到f=2b-1，p代表胜率、q代表败概率、b代表盈亏比、f代表每次下注金额占总资金的百分比）。如果有60%的信心获得一倍或以上收益率，就是2 X 60%再减去1，对应20%的仓位。公募基金基于双十规定，最多只能到10%的仓位上限，实操中可以适度做简单的保守处理。这个公式对我的启示，只应该在置信度50%以上的股票投资，注重大概率事件。最后结论就是，对于确定性越高，回报率越大的股票，要敢于重仓。

我觉得价值投资还有一个特点，就是低换手率。换手率过高，那肯定不是长期投资，那当然也不符合价值投资的典型特征。假设这个公司价值一块钱，现在是五毛的价格，那么投资者就应该现价买入，然后慢慢等待价格向价值靠拢。至于什么时候能从五毛到一块钱，中间的过程是怎么样的，这些我都是不知道的。

如果出现极端情况，价格从五毛跌到了四毛，甚至跌到了三毛或者两毛，只要公司的价值逻辑没有改变，就应该越跌越勇敢地去加仓，在价格向下的过程中不断加仓。加仓的前提是，股票价格虽然发生了变化，公司价值本身没有发生变化。价值投资并不是简单的越跌越买，如果一个没有价值的公司一路跌，那么越跌越买是很危险的。

在价值投资中，最难的也许是价格向价值靠拢这个漫长的等待过程，这是逆人性的。价值投资者都有一个特质：延迟满足。我们看到，最牛的基金经理长期也就是年化20%左右的收益率，要赚到这个收益率，很重要的一点是不犯错，不出现本金的严重损失。高收益率是通过忍耐力实现的，不能想着什么钱都要去赚。我们看到许多价值投资者都有很强的忍耐力，不去频繁追踪各种故事和噪音。

朱昂：能否再聊聊你的选股方法？

 杨岳斌  选股分成几个步骤，我尽量在每一个步骤中都能做的比较好。

第一个步骤是信息来源，我尽可能获取优质的信息。按照巴菲特说过的，我们只跟喜欢的、信任的、欣赏的人打交道。当然要同时达到这三个条件的人，是极少的。

第二个步骤是规避信息透明度不高的公司，这类公司在基本面跟踪上的难度会比较高。比如说，我不太喜欢投商业模式较差的公司，对于信息透明度比较低的公司我基本持否定态度，看不清楚即为风险。同时，商业模式上我喜欢To C和To小B的公司。下游客户太强势，会导致公司的议价能力比较弱，现金流也会比较差。

第三个步骤是财务数据的研究，我尤其注重ROIC这个指标。ROIC高和业绩增速不错的公司，都是我非常关注的。ROIC长期持续较高，说明这个公司的护城河是比较深的。我们看到像白酒、调味品等行业的公司，ROIC都是比较高的。现金流也是我们很重视的财务指标，毕竟价值投资讲的就是现金流贴现。一个公司现金流不好，那么一定在某些方面被上下游挤占了，商业模式上是有瑕疵的。最牛的商业模式，甚至可以用别人的钱来做生意。

朱昂：我们访谈的许多基金经理都看重ROE，为什么您是选择ROIC?

 杨岳斌  相比ROE，ROIC能够更真实的呈现一个公司状况。我们打个比方，ROIC是一个人素颜的样子，纯天然的，没有化过妆，而ROE是化过妆的。杜邦拆解后的ROE背后是三个因素：利润率、资产周转率、和杠杆率。如果一门生意的高ROE来自很高的杠杆率，这并不是一个真正的好生意。

朱昂：在个股选择的结果看，你的持仓不少公司也是外资比较喜欢的，你觉得原因是什么？

 杨岳斌  这个结果可能说明，我们选股的思路都比较接近。我很看重ESG，也是国内最早管理ESG产品的基金经理之一。我在商业模式上偏好To C和To小B，不喜欢信息不透明的公司。这些标准，可能和外资比较类似。外资是站在国际视角看公司的，对于有些公司长期价值的理解比较深。我很高兴我的选股标准和外资比较接近。

比如说调味品行业，无论是美国还是日本，都出现了集中度提高的特点，这些龙头公司市占率不断提升的过程中，渠道和品牌都会越来越强，而且会有规模优势。我喜欢买有规模优势的生意。

朱昂：您很善于从生意的角度看商业模式，能否分享几个案例？

 杨岳斌  好的，我分享几个不同生意理解的案例。

食品饮料中，喝的生意比吃的生意更好。人体中70%是水分，一个人天生喝水要比吃的多。人一天要喝八杯水，但是不能吃八顿肉吧。我们的研究发现国外很多大牛股都是饮料股，比如可口可乐、星巴克、Monster、雀巢等等。

还有一个案例是我对寡头垄断的理解。我们都学过“囚徒困境”，单次博弈下的“囚徒困境”是双方互相不信任，都把对方供出来。然而，如果双寡头进入多次博弈下的“囚徒困境”，那么就会进入互相协作的状态。从商业模式上，我们看到许多行业双寡头都是互相协作的，通过这种方式，双方都有利润，也能维持稳定的格局。

中国制造业的一个特点，任何技术只要中国掌握了，就会消化吸收，做的甚至比国外还好，成本更低，形成很好的性价比优势，成为全球在这个领域最牛的企业之一。进口替代不是开玩笑的，中国的市场很大，中国人很勤奋，也善于学习，整个技术能力的进步就像达尔文的进化论一样，不断迭代。

朱昂：我们再说说ESG吧，您是中国最资深的ESG基金经理了吧？

 杨岳斌  我是国内较早涉足ESG投资的基金经理之一。我发现一个很有意思的现象，几乎所有著名的价值基金经理，都不太讲ESG（注：ESG分别代表Environment、Social、Governance）。2008年我此前所在的公司发行了一只以社会责任为主题的ESG基金。2014年我担任了绿色基金经理，是以环境为主题的ESG基金。所以，我们在ESG领域是有一定的实践经验积累的。

ESG的理念是追求人类可持续发展，价值投资是以企业未来的现金流贴现来判断价值。在对现金流进行评价的时候，并没有只考虑ESG因素。巴菲特历史上买过烟草公司Philip Morris，现金流非常好，是个大牛股，但是这个在ESG的标准下，就不能买。

ESG注重社会价值，价值投资注重商业价值以及自身的回报。我们追求的是ESG和价值投资的最大交集。实践中，我们注重运用价值投资的方式进行选股，创造Alpha，ESG帮我们防范组合中出现的相应风险。这几年，监管层也是很支持ESG的。因为ESG关注人类可持续发展，如果环境恶化，气候变暖，会严重危害人类的生存环境。那也就失去了价值投资的前提。

当然，作为公募基金公司，我们在推广ESG的时候，非常注重所投资的企业是否具备商业价值。我们在ESG上强调公司治理，并不是将ESG作为一个股票筛选的因子。ESG给机构投资者提供了价值判断所需财务数据以外的增量信息，有助于更好地检验核心投资逻辑。

朱昂：您前面提到运用ESG来进行“负面筛选”，为什么这么说？

 杨岳斌  两个企业，一个ESG9分，另一个8.5分，是不是ESG更高一点就是一个公司治理更好的企业，就应该有更高的估值？这个很难下定论。实践过程中，对于ESG的具体运用，更多时候是以“负项筛选”的原则进行排除。

一个公司ESG得分低，说明公司不太重视社会责任，不太注重保护包括股东、员工、供应商、客户等各方（stake holder）的利益。在目前社会发展的趋势下，我们越来越强调可持续发展以及和谐社会。企业做的事情如果不利于人类可持续发展，总归会是有问题的。我们以“负项筛选”的方法来运用ESG，按照“定性为主，定量为辅”的原则，排除掉不应该投资的企业。当然，我们也将ESG更好的本土化了，更符合中国市场的投资框架。

非相关性是控制风险的“圣杯”

朱昂：提到防守，再问问你是如何控制回撤的？

 杨岳斌  有两个方法能帮助我们控制回撤。

第一，通过非相关性来解决。关于这个问题，我曾经当面向Dalio请教过这个“投资的圣杯”。在他的《原则》一书中也提到，用15到20个相关性较小，具有良好现金流回报的资产剥离风险。我的组合在行业上不会太集中，而且彼此之间没有很强的相关性。持股相对集中，这些公司之间的相关系数较低，都是来自不同的行业。

第二，通过选到正确的个股。我们内部有一个口号，挑选有三年一倍潜力的股票。我们永远都在寻找大概率有三年一倍潜力的股票，这个收益率就是对应24%的复合回报率。别小看这个收益率，长期来看，绝大多数基金经理是没有这个回报率的。好公司和坏公司的区别是，好公司站上一个价格高地往往是能守得住的，因为同时创造了价值。而坏公司即使站上了一个高地也是守不住的。我要把实实在在的金块拿在手里，而不是看着金沙从手缝里流走。

朱昂：那么什么时候你会卖出一个股票？

 杨岳斌  我在三种情况下卖出股票。

1）短期的回报太大，导致后面的预期回报空间不大了。比如说一个三年预期翻倍的股票，我在半年就赚了80%；

2）找到一个更好的标的。假设我们找到一个三年能翻两倍的股票，那么肯定把组合里面三年翻一倍的股票换掉；

3）对公司基本面看错了。按照贝叶斯公式P(事件|新信息)=P(事件)[P(新信息|事件)/P(新信息)]，新的信息不断输入以后，发现这个股票背离了我当初买入的逻辑。

这三点中，认错这一条是最难的。投资要对自己诚实，要有intellectual honesty。没有人会主动告诉你这只股票你买错了。从心理学的角度看，人一旦有了某个观点，就很难再去接受新的观点，即使错的离谱。价值投资者要特别警惕这类心理上的误区，叫做confirmation bias（ 确认偏误）。

朱昂：说完了卖，再说说你喜欢什么时候买？

 杨岳斌  我喜欢买“Fallen Angel”（坠落的天使）。我们找到一个优秀的公司，但是这个公司一直很贵，如同一个高高在上的天使。有时候市场出现恐慌的情绪，导致天使掉落人间，我就一把抱住这个天使，重回云端。今年在疫情发生的时候，我就是这样买到了很多好的标的。但是需要值得警惕的是，天上掉下来的不一定都是天使。只有在前期对商业模式、公司治理和对价值评估的深度研究，机会出现在眼前的时候，才敢于下重手。

巴菲特说过，投资如同打棒球，大多数时候你持棒不动，你一直在等待那个属于你的好球，一个又稳又慢的好球，然后一棒打出去，全垒打。

巴菲特和芒格的书要经常看

朱昂：你对巴菲特研究很深，能否给我们总结几个巴菲特的特点？

 杨岳斌  巴菲特是一个人品极好的人。他不说假话，很早就洞悉了投资中关于复利的理解。巴菲特从最早学习格雷厄姆买“烟屁股”股票，到后面受芒格和费雪的影响，更多的用增长的视角进行投资，实现了猩猩到人类的巨大的飞跃（巴菲特自嘲）。巴菲特有极强的学习能力，不停的在学习。这一点和优秀的企业家很像，他们也都是一直在学习。我，如果基金经理想要做好本职工作，也应该需要具备很强的学习能力，因为市场总是在不停变化。

我是巴菲特的“信徒”，巴菲特市面上的书我基本都看过，其中最爱看的是《巴菲特致股东的信》，许多细节都记得。人是习惯的动物，环境的产物。做投资到最后，变成了一种习惯，已经内化到我们的思想上了，和宗教信仰也差不多。做投资最后要有信仰，这样才能对持仓有conviction。

朱昂：你平时如何保持学习？

 杨岳斌  不断的看各种各样的书，平时听路演、看报告，以及看书。所有巴菲特和芒格的书我都看过，甚至会看英文版的。我还喜欢看哲学和心理学的书。然后，向身边优秀的价值投资者学习。我也喜欢看一些人物传记，了解伟大的企业家创业经历，培养自己的同理心。

朱昂：有推荐的投资书籍吗？

 杨岳斌  如果讲价值投资，必须看《巴菲特致股东的信》，还有一本必看的是《穷查理宝典》，这本书里面还推荐了很多其他书，可以根据里面的指引去看书。我发现查理芒格是一个更加睿智的人，但是说话比较尖锐，容易得罪人。不像巴菲特是比较善于沟通的，因为他上过卡内基关于如何沟通的课。

《穷查理宝典》（Poor Charlie Almanack）几乎每一句话背后，都有深刻的含义，这本书我反反复复看了很多遍，做了大量的笔记。我们投资过程中经历过的教训和经验，这本书上面几乎都有。

对了，你知道为什么这本书叫穷查理吗？

朱昂：不知道啊。

 杨岳斌  本杰明富兰克林是草根出身，早年是一个书商，曾经以一个笔名穷理查（Poor Richard），写过一本书《穷理查年鉴》（Poor Richard Almanack）。该年鉴在十八世纪的北美洲家喻户晓。书中经常以诙谐简洁的谚语来传递一些深邃的智慧和洞见。类似“空袋子立不起来”之类的话，巴菲特致股东的信中还在引用。富兰克林后来不但是美国的开国元勋，还是科学家、发明家，发明了无数的专利，取得了绝大的成就。富兰克林的一生都是靠自己读书，达到了人生的最高境界。查理芒格视富兰克林为偶像，这本书就是向偶像致敬。

朱昂：平时有什么事情想多做一些，什么事情少做一些？

 杨岳斌  我希望多专注在我的投资主业，在专业上研究更深，闲余时间可以多陪伴家人。

风险提示：基金投资需谨慎。本材料不能作为投资决策的依据，亦不构成任何承诺和建议。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，本资料中所有关于基金业绩之信息，均为过往业绩，不代表未来业绩的预示或预测。基金投资有风险，敬请投资者在投资基金前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。如需购买基金，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。