富国基金王园园：深度研究和动态跟踪才能创造超额价值

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：“纯粹”是一个优秀选股者很重要的品质，他们不会太关注相对收益，不会有自上而下的配置思维，他们对于投资的理解来自找到一个个能长大的公司，富国基金的王园园就是一位很“纯粹”的基金经理。入行就开始看消费品的她，投资的能力圈也围绕在大消费领域。王园园把整个大消费领域根据人的需求，分为“衣食住行康乐购”七个板块，通过持续动态跟踪不同公司的基本面变化，找到投资机会。

王园园是一个把深度研究看得很重的基金经理，她认为泛泛的研究，意义不大。深度研究意味着，对公司长期价值有理解，能赚到足够多的钱，也代表当公司股价出现波动的时候，并不会出现恐慌。王园园发现，虽然大家会说好公司没有好价格，但是A股市场受情绪影响较大，时不时还是会有好价格的机会出现，关键是在这个时候研究上有没有准备好，敢不敢下手买成重仓。

此外，王园园还偏好寻找拐点型的投资机会，无论是做研究员的时候，还是之后做投资，王园园都把握过拐点型的投资机会。在好公司出现基本面拐点的时候买入，能获得很丰厚的回报。

以下我们先分享一些来自王园园的投资“金句”：

1. 我会以一个消费者的视角出发，去拓展自己的能力圈，把握投资机会

2. 我的投资框架涵盖四个特点：1）优选行业；2）精选个股；3）深度研究；4）动态调整

3. 我是非常坚信深度价值是能够创造价值的，泛泛的研究，是没有办法创造超额价值的

4. 好的行业在商业模式上，是比较容易产生现金流的，而且里面的龙头公司可以和时间做朋友

5. 我对大消费行业划分了七个板块：衣食住行康乐购，定期或不定期的在这个大池子里面去发现机会

6. 如果这个行业的景气度是由价格驱动的，我会把它定义为周期行业，完全以价格作为判断的维度

7. 我觉得错过机会关系不大，只要把握自己能够把握的机会就可以了

8. 当好价格出现时，你的研究有没有准备好

9. 我喜欢把握一些拐点型的公司，这类公司的质地是不错的，可能因为一些事件导致市场对于公司的关注度比极低

10. 许多人不看好生活用纸这个行业，其实这个行业需求是比较刚性的，还有消费升级

用好价格买一个盈利持续成长的企业

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

王园园 我是2012年毕业的，之后就一直在看消费品，到了2017年从研究转投资之后，管理的也是富国消费主题基金。2019年3月开始管理富国品质生活基金，在2020年初又发了一个以全市场为基准的富国内需增长基金，慢慢扩张自己的能力圈。

在将近10年的大消费领域研究中，我逐渐建立起了对于消费行业的洞察力。我会以一个消费者的视角出发，去拓展自己的能力圈，把握投资机会。无论是过去做研究，还是今天做投资，我都是比较偏向自下而上挖掘具有持续成长能力的个股。

我投资框架的第一条是，找到EPS（盈利）能够持续成长的企业。A股市场虽然自身有较大的波动性，但是这一批具有持续成长能力的公司，是大概率能够穿越市场波动的。

我投资框架的第二条是，要买在一个好价格。特别是A股市场由于情绪所带来的超买或超卖经常会发生，买入的价格也很重要。

我的投资框架涵盖四个特点：1）优选行业；2）精选个股；3）深度研究；4）动态调整。其中前两条是最重要的。

我把优选行业放在了投资框架的第一位。如果找到一个好的行业，具有比较好的成长性和商业模式，那么对于投资来说就会事半功倍。芒格说过，要在有鱼的池塘钓鱼。好的行业如同肥沃的土壤，更容易长出参天大树。比如说之前我还在做研究员的时候，就发现定制家具是轻工板块中具有Alpha的行业，这里面也诞生了好几个大牛股。

在优选出好的行业之后，专业的机构投资者能够从中精选出好的个股。光有好的行业，并不足以带来好的投资。比如说消费品里面的白酒是很好的行业，然而里面如果能挑选出那个优质的标的，长期相对其他白酒公司的超额收益也是很大的。

精选个股就需要我们的深度研究，包括管理层交流，产业链的验证，草根调研以及我们自己对公司的认知。最好的结果是，既能把握好行业的Beta，又能找到里面具有Alpha的公司，获得Beta+Alpha的收益。

我是非常坚信深度价值是能够创造价值的，泛泛的研究，是没有办法创造超额价值的。我对于整个富国基金投研平台，以及自己获得的深度研究是很有信心的。既然一个公司我们会花很多时间精力去研究，那么在买入的时候我下手就会比较重，去充分暴露自己的研究成果。从我组合也能看到，我前十大变化非常小，换手率很低，也有一定的集中度。

最后一点是动态调整。换手率低并不意味着不换手，我希望投资组合能保证一定的新鲜度。除了现有的持仓，不断去积极寻找其他的优质标的，当我找到更好的公司，就会对现有持仓做一定的替换。对于持仓的公司，买入只是一个开始。我会保持高频和深度的跟踪。通过动态调整始终让组合处在一个比较好的状态，争取真正做时间的朋友，享受复利。

朱昂：好公司往往不便宜，你怎么看估值？

王园园 我会在成长性前面加一个价值，对于估值的容忍度有一个界线。一旦公司的估值太贵，我也会做一些动作。A股市场有时候受投资者情绪的影响，估值会透支未来2-3年的业绩。

在我的投资观中，会有比较强的绝对收益思维。对于超涨的标的，我就会选择卖出。如果我看错了，也会积极止损。投资不可能100%正确，对自己的错误要客观，不能太顾及面子。我是用一种绝对收益思维来做相对收益。

通过动态跟踪区分行业景气度

朱昂：在你的投资框架中，把优选行业放在第一位，怎么找到好的行业，好行业有什么特点？

王园园 好的行业在商业模式上，是比较容易产生现金流的，而且里面的龙头公司可以和时间做朋友。比如说白酒就是一个很好的行业，因为渠道和品牌是能够积累的。并不是每一个行业都能做时间的朋友。这是对于行业静态的看法。

另一方面是用动态视角看行业，这里面主要就是行业景气度的变化。大部分行业都有周期性的特点，我们就要把握这个行业周期中的高速成长阶段。比如说定制家具从2010到2017年就是比较好的成长期。到了2018年从行业的跟踪上发现客单价到了天花板，意味着行业已经到了一个成熟期。

对于好行业的发现，需要勤奋的去翻石头，不断做比较。我对大消费行业划分了七个板块：衣食住行康乐购，定期不定期的在这个大池子里面去发现机会。这里面衣食住行大家都知道，属于比较传统的消费领域，我过去做研究员也有比较深的积累。康对应的是医药板块，乐对应的是娱乐传媒、消费电子等，购对应的是新型购物方式。

朱昂：行业景气度的变化有长有短，有些行业商业模式不错，但是短期价格出现下跌，这时候你会如何判断？

王园园 如果这个行业的景气度是由价格驱动的，我就定义为周期行业，完全以价格作为判断的维度。对于把握消费品中的周期股，我也有一定的心得。举个例子，我在2019年上半年业绩比较好，就是因为在2018年底把握了养殖板块。我当时和市场的判断有点差异，认为鸡肉价格会比猪肉价格的反弹更早，弹性更大。

对于农业板块，我主要是用周期的框架来做，去把握价格波动的Beta，比较少做Alpha。这里面价格比较透明，我就根据价格的判断做投资。我知道自己买的是什么，市场的预期又是什么。

对于大部分的消费品，我不会去盯着价格，比如说高端白酒的一批价。我更多还是盯着行业的商业逻辑变化。像白酒我是一直坚定看好的，这个从我的持仓和历史访谈中都能看到。我觉得白酒的主要逻辑已经从曾经的三公消费变成了大众消费驱动。在这个背景下，只要相信白酒的品牌能够积累，行业格局是比较健康的，高端消费会持续增长，就不需要盯着一批价。

便宜的买入机会只留给有研究准备的人

朱昂：像白酒这种消费品，要到多少估值水平会触发你卖掉？

王园园 消费品的品牌变化是比较慢的，除非基本面发生了重大变化会触发我卖掉，或者估值过高。在我的框架里，消费品估值水平是有一个比较合理的区间的。所以在2018年底的时候，我看到部分白酒企业的估值在较低水平，我就非常乐观。我当时和身边的朋友说，这么好的公司大概率是超跌的，就算赚不到估值提升的钱，至少能赚业绩增长的钱，这样的估值不应该再低了。

朱昂：估值太离谱你就不会买，所以一直比较贵的调味品，我看你就没怎么买过？

王园园 确实错过调味品龙头有点遗憾，但公司的估值水平确实跳出了我的投资框架。我觉得错过机会关系不大，只要把握自己能够把握的机会就可以了。现在上市的股票越来越多，我们不需要把握所有的机会。

朱昂：你是同时看重好公司和好价格的，但这种情况不太会同时出现，毕竟市场大部分时候是比较有效的，你会怎么做？

王园园 我觉得市场经常会出现一些波动，给我们以好价格去买好公司的机会。我在年初消费品大跌的时候，就是市场波动给我们的机会。好公司一般不会有特别好的价格，但是阶段性的波动中，好价格是可能出现的。问题的关键是，当好价格出现时，你的研究有没有准备好。

我还很喜欢把握一些拐点型的公司。这类公司的质地是不错的，可能因为一些事件导致市场对于公司的关注度比较低。一旦公司出现了基本面的好转，会实现估值和业绩的双升，带来较大的收益弹性。

怎么以好价格去买一个好公司？这就回到了对于公司的长期跟踪。好价格只会给准备好的人。反过来说，有些公司我们看着觉得有些贵，也有可能是研究深度不够，没有理解公司的价值。我不会从为了买而买，不会因为公司涨了很多要去做一些配置。我愿意下手的股票，一定是自己对公司的定价有一定把握的。

朱昂：从你公开的组合看到，啤酒你一下子买到了重仓？

王园园 那时候市值比较低，市场真的过度悲观了，我觉得是市场波动给我们的机会。包括当时买的其他一些公司，市场还是很悲观的，觉得公司会在疫情中受损。我当时没有想到这些公司几个月后变成了疫情受益股，当时完全是从公司自身的中长期竞争力去买的。

抓到拐点型机会，收益会很丰厚

朱昂：你在消费品行业做了很长时间的投研，能否分享一个比较成功的案例？

王园园 可能行业内觉得我比较有代表性的推荐是某生活用纸的公司。这个公司是我在做研究员的时候，独家底部推荐的。当时是2015年的年底，公司的市值不高，属于我研究框架中的拐点型公司，当时发现了一些细微的变化。

这家公司虽然市值不大，但是产品非常好，管理层也非常靠谱务实。对于一个消费品公司来说，最主要的就是产品和渠道，通过两者不断迭代，就能够诞生品牌。品牌是一家消费品公司最具有复利价值的东西。那一年公司通过股权激励，把生活用纸竞争对手中做渠道的团队挖了过来。他们的竞争对手做渠道很强，加上公司本身的产品也非常好，公司的基本面就出现了一个拐点。

从草根调研中发现，公司的产品结构是最好的，中高端产品最多，毛利率也是行业中最高的。从五年维度看，公司能做到100亿左右的收入体量，对应10%的净利润就是10亿，而当时公司的市值才30亿。

许多人不看好生活用纸这个行业，其实这个行业需求是比较刚性的，还有消费升级。无论技术怎么发达，这个行业是不会消失的。当时行业的问题是，四家龙头公司互相竞争，格局不是很好。这点和某些调味品行业不同，有一家公司独大以后，可以定义行业的玩法。我当时的判断是，生活用纸行业竞争格局会改善，公司可能会从其他三家竞争对手中脱颖而出。即便不是一家独大，也有可能获得20%的市场份额。当时我认为，公司的市值能对标港股的龙头公司。

我记得有一段时间纸浆价格出现了上涨，很多人担心是否要卖掉这家公司。我一直认为消费品的成本一定不是最核心的，把握需求端更加重要。

朱昂：在股价大幅上涨的过程中，你是如何能够拿得住的？

王园园 要拿得住一个大牛股，我觉得有两个因素。

首先，你要对公司有深刻的理解，知道公司长期会变成什么样。

其次，你要对公司保持长期的跟踪，公司的基本面也不是一成不变的，发现公司很重要，但是跟踪更重要。

和优秀的团队一起，才能保持成长

朱昂：你非常看重深度研究，但是深度和广度不可兼得，你是如何过滤掉公司的？

王园园 研究深度是我最看重的，其次才是广度。在这个过程中，保持勤奋是不可避免的。我们要勤奋的翻石头，但不能像猴子下山，东翻一个西翻一个，每一个都没有深度。我前面提到消费行业的七大子赛道，我会经常做一些对比，看哪个方向目前的景气度比较好。

我们公司的研究平台很强，内部大家共享研究成果，外部的研究资源也足够。我的研究广度主要来自平台支持。

我觉得一个人一天就24个小时，每天工作的时间最多也就18个小时，时间的利用效率是我比较看重的。我把自己定义为一个研究型的基金经理，自己会去发现一些机会。在发现机会之后，会调动内部和外部的资源做到深入研究。

朱昂：在组合构建上，你会有什么想法？

王园园 我的组合构建更加自下而上一些。我会知道自己的基准是什么，努力去战胜基准，但不会完全按照基准来做配置。我对于自己有深度研究的机会，是有很强的置信度的。我看好的就会超配，我不太看好的就会低配。