长信基金安昀：消费品投资是“时间的朋友”

导读：长信基金权益投资团队的领军人物安昀，是访谈次数最多的基金经理之一，也是笔者认识超过10年的好朋友。安昀性格特点很鲜明，喜欢在具有“复利特征”的事情上投入时间。除了投资，他主要就做两件事情：看书和健身。安昀是我认识的人中，看书最多的之一，基本上每聊一个投资框架，他都能说出相关的书籍。在业余时间，我们一起翻译原版的英文书籍。安昀也是一名健身达人，保持了长期健身的习惯。

在投资上，安昀有两个特点：1）从本源上坚信巴菲特和芒格的价值投资框架；2）看重投资流程，而非投资的结果。安昀发现，巴菲特和芒格的选股框架中，核心就是寻找长期能够维持高资本回报率，并且现金流充沛的公司。通过大量的中国和海外长牛股复盘，发现有这类特点的公司主要就在消费品领域。安昀认为，消费品是一个比较容易跨越的栏杆。投资不需要去跨越太难的栏杆。许多消费公司听上去没那么“性感”，但是短中长期的收益率都是比较高的。这是因为，消费品具有很强的“复利性”，企业的护城河能够累积，也就对应收益率的积累。

在超额收益上，安昀认为核心就是找到细分赛道中的优质公司。即便在大消费领域，并不是每一条细分赛道都值得投资。关键要找到空间足够大，行业格局稳定，能够形成马太效应的赛道。从这个角度出发，安昀更偏好消费品中产品或服务的生命周期超长的赛道。而好公司是投资收益的基础，也是控制回撤的核心。一个投资组合跌太多，主要可能来自买的公司质地不佳，次要原因也许才是买的比较贵。

作为长期的好友，安昀不仅仅在投资上给我很大的启发，在人生哲理上同样让我受益匪浅。

以下先分享一些来自安昀的投资“金句”：

1. 框架和进化是投资中一对比较微妙的共同体。一个投资者既要清楚并且坚守自己的能力圈，又要通过终生学习拓展自己的能力圈；

2. 我在做投资之前，把巴菲特和芒格的书都看了一遍，总结了两个要点：1）较长时间能够维持较高的资本回报率（无论是高ROE还是高ROIC）；2）拥有充沛的自由现金流；

3. 一个公司能够较长时间维持比较高的资本回报率，基本上就是两个因素：一是在一个幸运的行业，二是拥有很宽的且会随着时间加深的护城河；

4. 消费品是一个能够提供较高资本回报率，持续性较强，并且现金流也比较充沛的行业。这个行业能够做“时间的朋友”，护城河能够不断加深；

5. 我非常看重公司的护城河，一个公司能够保持长期比较高的资本回报率，本质上护城河一定要足够深，且能随着时间加深加宽；

6. 消费行业由于有“复利性”，收益是可以不断累积的；

7. 长信基金权益投资团队有一致的价值观，概况起来就是两句话：1）做时间的朋友，追求可重复、可持续、可积累；2）追求正确的过程，期待好的结果；

8. 我的价值观里面有一个核心认知：投资收益的主要来源是持有的优质企业持续创造的现金流增长；反过来讲，投资亏损的主要原因是持有了毁灭价值的公司；

9. 一个组合的风险收益比，核心和持有什么类型的公司有很大关系；

10. 我比较喜欢的一句话叫“不得贪胜”。

长期牛股的重要特征：维持高资本回报率

朱昂：做了很多年投资，谈谈发行这只产品的初衷？

 安昀  这次发消费品主题的基金，和我在投资上的进化有一定关系，框架和进化是投资中一对比较微妙的共同体。一个投资者既要清楚并且坚守自己的能力圈，又要通过终生学习拓展自己的能力圈。

我是2006年学校毕业后进入这个行业的。从2006到2008年我一直在申万研究所做策略研究。入行做策略研究的好处是，接触面比较广，什么行业和公司都有所涉猎。缺点就是对单一行业缺少深度，不像其他行业分析师会对某个行业进行深度研究，必须要做几家龙头公司的财务模型和深度报告才能出去路演。

这样的入行经历，让我一开始不会对某一个行业特别偏好，而且和大部分年轻人一样，我最初也喜欢高增长的公司。当时看过一些投资书，都是说高增长才能给高估值，没有思考太多其他因素。我记得之前有研究员推荐白酒和医药的时候，内心都看不太上，觉得只有15-20%的增速，但估值也要30多倍。而一些其他公司，看上去有50-60%的增长，感觉更性感。那时候的理解非常粗线条，关注这些消费品不多。回头看，这些大消费的优质企业都成了大牛股，而当时每年高增长的公司都换了一茬又一茬。

短期的波动来自市场的投票，用一年维度去复盘的时候，会发现股价的主要波动来自一个个事件驱动。但是拉长时间维度看，股价的波动是由长期成长驱动。这也是为什么并不是很喜欢做过于短期的股价复盘。

我喜欢研究长期牛股的驱动因素，长期牛股大部分都能维持较高的资本回报率。那么就要理解什么样的公司能维持较高的资本回报率。通过对国内外大量长期牛股的复盘发现，一个公司能够持有获得比较高的资本回报率，基本上就是两个因素：在一个幸运的行业且拥有很深的护城河。

朱昂：你的投资框架要逐渐从短期因素驱动，慢慢转向长期因素驱动？

 安昀  做投资之后，也有这样一个转变。2011年的下半年开始做投资，最初也是偏重成长，只看收益不太注重风险。

2012年是第一年拥有完整的年度业绩，那一年比较纯粹运用了巴菲特和芒格的这套投资理念。在做投资之前，把巴菲特和芒格的书都看了一遍，总结一下就两个点：1）较长时间能够维持较高的资本回报率（无论是高ROE还是高ROIC）；2）拥有充沛的自由现金流。用巴菲特和芒格的这两个标准进行筛选，基本上都是偏大消费的公司，且有一定的壁垒。

投资生涯中的第二个迭代来自于在敦和资管做私募的经历。从过去的相对收益转变为绝对收益，对我影响很大。绝对收益强调的是，能够有效的累计投资收益。许多绝对收益都会设置安全垫，比如在收益率10%以下，必须控制一定的仓位限制。如果仅仅通过仓位来控制组合的风险，就经常会出现好不容易做到了10%收益后，把仓位加上去遇到市场调整，净值跌下来又要被迫减仓。就像西西弗推巨石一样，石头推上去又会掉下来，周而复始。这就需要懂得如何让组合承担合适的风险。

开始明白，不应该关注组合可能的涨幅，而是关注组合在当下时点的风险收益比。特别是在经历了一段时间的上涨后，组合的风险收益比可能会变差，需要进行动态优化。之后重新回到长信基金管理权益投资团队，就比较注重风险和收益的平衡。

消费品是能够做“时间的朋友”的行业

朱昂：在生涯中有两次迭代，一次是从策略分析师变成基金经理，理解什么是价值投资，另一次是从相对收益转向绝对收益，理解了组合的风险收益比？

 安昀  确实如此，这是两次对我影响比较大的进化。除此之外，在行业选择上也有一些进化。过去可能看的行业类型比较广，做了很多年投资之后，发现巴菲特和芒格偏爱的那种具有可持续的较高资本回报率，以及充沛的自由现金流，基本上指向某几个行业。

这类行业必须要空间足够大，行业发展很稳定，不能经常出现很大的结构性变化。产品的生命周期足够长，不容易被新技术和新产品颠覆，护城河才能不断积累，有一定的马太效应特征。符合这个选股标准最典型的行业就是消费品，比如说几百年前我们就吃面包、用酱油、喝酒和牛奶。

相反，科技的变化太快，总是在颠覆和被颠覆的过程之中。记得刚入行的时候，大家都在用MSN，突然一夜之间就完全被微信颠覆了。马化腾说过一句话让我印象深刻，他说腾讯什么时候失败，可能并不是因为我们犯错，仅仅是因为我们老了。今天的生活不能没有微信，但10年前我们也是这么看MSN的。

消费品是一个能够提供较高资本回报率，持续性较强，并且现金流也比较充沛的行业。这个行业能够做“时间的朋友”，护城河能够不断加深。

消费品行业周期波动相对较小，产品迭代较慢，产品生命周期较长的特点，所以这类公司是可以积累护城河的。

通过投资框架进行筛选后，发现大部分符合我框架的就是消费品企业。

个股选择看重壁垒和现金流

朱昂：你偏好消费品行业，因为行业本身具有“复利性”，那么在公司选择上你还有什么看重的方面？

 安昀  我非常看重公司的护城河，一个公司能够保持长期比较高的资本回报率，本质上护城河一定要足够强。关于护城河的类型，推荐一本书《巴菲特的护城河》，里面基本上把典型的护城河都做了系统总结。对于护城河的判断，还要考虑随着时间的推移会加深还是变浅，护城河本身也是在变化的。

其次，我非常看重一个公司的管理层。但是不会因为见了一次管理层，就觉得这个人非常牛，很多时候，都是有了结论才得到论据。这个行业绝大多数人都是一毕业就入行做研究的，没有做实业的背景，你怎么能见了一个管理层一两次，就能对他的能力进行评判。

对于管理层的判断，我更看重定量的信息。比如说股东性质，股权结构，管理层是不是有持股，公司如何激励管理层和员工，管理层如何对资源进行分配，对销售费用、管理费用和财务费用的控制等等。山姆·沃尔顿在《富甲美国》中提到，沃尔玛的三费率仅11%左右，长期维持在全球最低水平。从这些定量的数据中，能看到管理层的能力如何。

朱昂：你非常看重一个公司的自由现金流，展开谈谈原因？

 安昀  以前看巴菲特的书，一直不理解为什么他那么强调自由现金流，当时想一个企业有成长性不就可以了嘛。后来我发现，有一些公司的成长性来自不断进行外部融资。如果无法得到外部的输血，这个公司就无法成长。融资成功后，通过垫资获得客户订单。这类公司的风险在于，很可能在行业的周期底部出局。因为在行业进入周期底部的时候，现金流可能会断裂，或者成本极高。提供外部融资的人，大部分是晴天送伞，而非雪中送炭。相反，如果企业本身就能产生充沛的自由现金流，那么非但能够安然度过周期，还能在周期底部扩张份额，等行业需求恢复的时候，已经上了一个台阶了。

投资流程是投资价值观的沉淀

朱昂：谈谈你的消费品投资流程？

 安昀  关于消费品投资，我感觉这个阶段的中国和美国80年代有些类似，就是彼得·林奇最辉煌的那个阶段，也是美国历史上最长的一次牛市。那个阶段上涨的品种，大部分和美国的内需增长有关。因为美国婴儿潮的人进入三四十岁，开始了消费的升级，从房子装修、到小孩教育，出了一大批的牛股。那时候彼得·林奇经常通过观察家里人的消费倾向，或者去逛商场，找到大牛股。

我觉得消费品投资对于普通人来说，是一个比较容易跨越的栏杆。用彼得·林奇的话说，每个人都可以去感知这个产品到底好不好，是比较容易理解的。巴菲特一直强调，不要去跨越很难的栏杆，去投一个没有识别能力的品种。芒格讲的是，要在鱼多的地方钓鱼。其实巴菲特也讲过类似的话，他说怎么多打胜仗，就是找容易战胜的对手去打就行了。

对于一些内心想干点事情的人来说，可能会觉得投资消费品没啥意思，应该去找那种能翻倍的品种。实际上我们看到，消费行业由于有“复利性”，收益是可以不断累积的。况且，无论短期还是长期，收益率都不错，能满足我们的投资目标。

关于投资流程，我们非常重视。我之前看过一本克里斯坦森的书《创新者的窘境》。这本书里面提到，看一个企业核心是三个因素：价值观、流程、资源。他认为，资源是最次要的，因为这是先天的，而流程是公司价值观的沉淀，有什么样的价值观，就有什么样的流程。

我觉得投资机构和企业是一样的，首先要解决价值观的问题，然后再形成基于价值观的投资流程，最后再进行资源的匹配。我的投资流程，就是公司内部的投资流程。

首先，公司上下有统一的价值观，概况起来就是三句话：

1）做时间的朋友，追求可重复、可持续、可积累；

2）追求正确的过程，期待好的结果；

3）收益要和风险平衡。收益主要来自产生持续的现金流的优质公司，次之是买得便宜。风险主要来自毁灭价值的公司。

由此产生的投资流程分为两个部分：

1）以中长期视角进行基本面深度研究，筛选出好公司。通过深度研究和模型、日常的跟踪、筛选出比较优秀的公司，这一批公司作为核心股票池；

2）以风险收益比作为选股和组合构建的标准。通过不同期限风险收益比的估算，选取核心股票池中风险收益比最好的股票进入组合。

朱昂：记得在此前的访谈中，反复强调要和优秀的企业为伍？

 安昀  我的价值观里面有一个核心认知：投资收益的主要来源，是优秀企业不断创造的现金流。次要来源，才是对个股的低买高卖，这一块的收益是可遇不可求的。

反过来讲，投资亏损的主要原因，是因为买到了毁灭价值的公司。你买一个很差的公司，买的再便宜也意义不大。亏损的次要来源，才是买的公司估值比较高。

我做投资只跟“好学生”玩，我的世界观是不太相信丑小鸭变白天鹅的事情，相信马太效应。我的股票池会在研究员的基础股票池上再做一层筛选，优中选优。会基于这个股票池，在组合里面进行动态调整。组合里面基本上就是这些公司，只是阶段性某些公司贵了，会稍微做一些减仓，去增持风险收益比更好的公司。

超额收益：好赛道中的好公司

朱昂：如何持续找到具有超额收益的公司？

 安昀  超额收益主要来自选择到好的细分子赛道，以及其中的好公司。前面说过，好的细分子赛道的特点是行业空间大，需求稳定，产品生命周期长。好的公司必须有很强的竞争优势。做到这两点，投资消费品的任务基本上完成了80%以上。后面可以通过风险收益比的动态变化，做一些操作来优化组合波动率。

一个组合的风险收益比，核心和持有什么类型的公司有很大关系。比如，消费品里面的小市值公司和龙头公司，风险收益特征是不同的。消费品公司和科技行业的公司，风险收益比也是不同的。

我认为股价的中长期表现和基本面是一致的。在大部分消费品行业里面，我们必须承认马太效应的存在，所以投消费品主要应该投一些龙头企业。

这里多说一句，关于“超额收益”这个说法，我个人不是完全认同。GMO的蒙帝尔在《Value Investing》这本书里面说过，投资的首要目标应该是税后的投资收益最大化。有时候我们能获得比较好的Beta，也是不错的结果。

我之前看过一本书《投资策略实战分析》，里面用了量化方法把美国80年的股市数据做了回测，来测试各种策略的有效性，包括高利润率策略、低市盈率策略、高ROE策略等等、也包括了每一个行业的绩效。最后的结果是，消费品是最优的行业，无论是年化收益率还是夏普比例都是排名第一。消费品是一个已经被证明过，长期有Alpha的赛道。

看A股也是如此，拉长时间看，消费行业的表现是很好的。

偏好龙头企业能够积累优势的行业

朱昂：消费品有些行业是不变的，也有一些行业常常变化，如何把握消费品行业的变与不变？

 安昀  首先，这和不同子行业的特性有关，有些子行业天生就属于变化比较快的，这样龙头公司就比较难积累护城河。比如：纺织服装行业，潮流的变化很快。所以这里面比较好的是运动品牌和户外，因为功能性比较强，需求是可以不断积累的。

消费品投资确实要关注年轻人喜欢什么，我觉得背后的关键点是整个社会趋势的变化。相对更喜欢变化很慢的行业，比如说白酒就是这样一个行业。白酒是中国人打交道的一种润滑剂，有文化的因素在里面，这个需求就很难改变。我记得以前有人说过，年轻人不喝白酒，是因为他们还没有长大，觉得挺对的。我在20多岁的时候，也觉得自己不会去喝白酒，但是现在有时候也需要喝。

其次，我觉得经常变化的部分，很难持续经营好。通过研究饮用水行业发现，它是一个很大的行业，但是里面参与者少，行业第二只能做到微利，而行业龙头能做到20%的净利率，说明确实是一个壁垒很高的行业。饮用水这个产品，生命周期太长了。但是饮料业务，相对就做得没有那么好。去便利店也能感觉到，水就那几个牌子，但冰箱里面的饮料非常多，竞争十分激烈。

我在投资上不是很喜欢赶时髦，觉得这个方向很新，去买一些，让自己觉得很in。从我的公开持仓能看到，我的组合里面新消费品占比没有那么高。我的组合中，大部分是生命周期比较长的公司，只是偶尔会关注一些创新的消费品公司。

朱昂：那么在消费品投资上，你如何进行组合构建？

 安昀  对于消费品主题基金的组合构建，需要先区分可选消费和必选消费，两者的景气波动是不同的。

必选消费品的需求变化不大，要靠时间来赚钱。可选消费品的需求波动比较大，受收入变化的影响以及边际消费倾向影响比较大，和宏观经济波动有比较强的关联度。这意味着，在一些可选消费品上，可以适当做一些波段，用自上而下的思路进行识别。

举个例子，像白酒就是可选消费品，历史上看估值波动是很大的。A股市场著名的白酒龙头，估值最低的时候在15倍市盈率以下，估值高的时候在45倍市盈率。

必选消费品的估值波动就不是很大，像牛奶、肉制品、面包，你很难用大幅低于历史平均的估值水平去买到。通过区分可选消费和必选消费，一方面能对组合呈现的波动和收益特征有更清晰的认识，另一方面两者的收益来源也有区别。

消费主题基金会更加专注在大消费赛道

朱昂：长信消费升级混合和长信内需成长混合，产品设计上有什么差异吗？

 安昀  这两个基金最大的区别在于产品契约。长信内需成长混合不低于80%的股票资产投资于受益于内需成长相关行业的股票。长信消费升级混合投资于消费升级主题相关证券的比例不低于非现金资产的80%。

个人是比较看好长信消费升级混合的中长期收益率，更加专注在消费品这条长期赛道上。

朱昂：在消费品投资中，非常看重对于细分赛道的研究，谈谈具体的案例？

 安昀  说一些新消费的细分赛道吧，虽然都是一些新的趋势，但是不同赛道对应的空间和商业模式并不相同。

奶酪在国外是一个大市场，伴随着越来越多人开始接受海外的饮食文化，大家也开始买来给自己的孩子吃或送人，从商业模式看，有些典型买了不是自己吃的商品，就容易有比较高的定价。巴菲特也说过类似的话“大家不会买一个打折的巧克力送给女朋友。”

再说说面包，这也是一个我比较看好的细分赛道。同样的逻辑，面包是一个主食，海外都是吃面包为主，已经被证明过是一个很大的行业。从国内格局看，行业老大有15%的净利率，而老二基本不赚钱，这就是护城河。

朱昂：消费品中的超市这条赛道怎么看？

 安昀  我觉得超市相对来讲经营难度是很高的。超市的净利润率很低，靠规模取胜。全球最优秀超市企业净利润率也不到5%。既然是靠规模取胜，那么这种增长背后是需要支付“代价”的。规模越大，意味着管理难度越大，当然，管好了壁垒就非常高。超市里面再细分一下，业态无法被线上代替的会更好一些，比如说生鲜和便利店。

价值投资是一种生活方式

朱昂：从投资理念上，你一直强调坚持价值投资不仅仅是投资，还是一种生活方式？

 安昀  曾经有一本讲巴菲特的书，叫《跳着踢踏舞去上班》，前几年国内有翻译的。巴菲特本身的生活很简单也很节俭。生活在奥马哈这样一个小城市，房子也很老旧，每天在办公室就是看年报和看书。这就是巴菲特的生活方式，和他的价值观是一致的。

你要爱上价值投资这种生活方式，财富是这种生活方式的一个结果。你会看到巴菲特和芒格，不仅仅财富让人很羡慕，他们的生活状态也是我非常羡慕的。

朱昂：个人在投资上，有什么投资“格言”吗？

 安昀  我比较喜欢的一句话叫“不得贪胜”，或者换句话说叫积小胜为大胜。《不得贪胜》这本书的作者是围棋“石佛”李昌镐。他下棋有一个特点，不追求杀招，而是力争在每一步棋上占一点点优势，不断积累优势，最后转化为胜势。我也比较喜欢慢慢累积优势，到最终的胜利。这也比较符合价值投资的理念。

朱昂：你特别喜欢看书，每年会看几十本书，读书带来哪些帮助？

 安昀  首先，作为职业投资人，保持学习是一种义务。这一行是靠认知吃饭的。持有人支付的是你的认知能力。作为基金经理，有义务持续看书和学习，不断让自己的认知进步。

其次，投资这个行业如果有什么捷径可以走，那一定是通过看书。很多书本的人物会告诉你，什么是正确的方法，什么是犯过的错误，在哪里亏过什么钱。这个行业主要提高的手段有三种：读书、实践和交流。实践我们每天都在做。交流很多时候有效性并不高。相比之下，读书是非常好的学习方式。

我有个朋友说，投资中的行为分为正分、零分和负分。每天看盘、非常焦虑、频繁交易，这个是负分项。关掉电脑，去健身、去旅游、去陪伴家人甚至什么事情都不做，那是零分项。看书、看年报、不断总结提炼，这是正分项。我们要争取第一步尽量避免负分的事情，哪怕是做零分的事情，有了能力再去做正分的事情。每天进步一点点，拉长来看复利效应很大。巴菲特每天做大量阅读，持续大几十年，和普通人的差距就特别大了。

我比较喜欢有复利效应的习惯，比如看书和健身。慢一点不要紧，重要的是方向正确。

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