兴证全球陈宇：投资的本质是享受社会进步的红利

导读：我们访谈过许多女性基金经理，兴证全球的基金经理陈宇，是我们访谈过女性基金经理中，比较有个性的一位。她非常有主见，热爱新鲜事物，对于投资有着带有哲学视角的思考。从投资的价值观出发，陈宇相信投资是对社会存量财富的增值保值，并且通过投资把更多资源分配到优秀企业中。在这个过程中，找到在不同时期能推动社会发展的企业，享受这些企业在创造社会价值的进程中，获得的收益。

陈宇看重未来，在她的框架中，增长是最重要的因素。增长分为长期的持续性和短期的爆发性，如果找到两者兼顾的公司，就是一笔最完美的投资。在投资组合中，具有量价齐升特征的公司，成为长期的底仓品种，比如医疗服务、教育和化妆品。陈宇也会通过财报阅读，找到景气度向上，业绩会爆发的企业。

在组合构建上，陈宇会遵循单一行业持仓不超过15%的原则，不让自己在某个行业暴露过多，防止黑天鹅事件带来的不可控因素。她认为，组合要持有在未来依然有成长性的公司。我们认为，陈宇是一名偏好新兴产业的成长股基金经理。

以下，我们先分享一些来自陈宇的投资“金句”：

1. 我们做的这个工作，就是把有限的资金投入到这个阶段最好的资产中，跟着最先进的力量往前走，这就是我的投资目标

2. 投资目标的实现，需要一个重要的前提条件：时间——不能太长，长到职业生涯中可能都无法兑现，也不能太短，短到优质的资产没有机会展现

3. 我的价值观是，投资是投未来，所以我把增长放在第一位

4. 我在做投资的时候，长期能够持续成长的品种会作为我的底仓，再加上一部分短期有爆发性的公司

5. 看一家公司无非就是内部和外部两个方面，内部就是管理，外部就是行业土壤

6. 在足够长的时间维度里风格切换就不重要了

7. 我在行业上喜欢量价齐升的品种，增长会有比较大的爆发力

8. 人要战胜量化投资，必须要用长期视角去做投资，挑选优秀的公司

9. 如果不做基金经理的话，就去带孩子

投资是对存量财富的保值增值

朱昂：你是如何看待投资的？

 陈宇  人类社会有存量财富，也有增量财富。在社会发展的过程中，做企业是创造增量财富；资产管理处理的是存量财富。自从全球货币和黄金脱钩之后，人类社会的货币长期处于超发的状态，货币超发对于各个行业都会带来影响。我们的工作就是对存量财富的保值增值做一些优化。这也是我们这个职业的正义性所在。

每一个个体对于财富自由都是有所追求的，资产管理就是用比较正义的方式来尽量靠近这个目标。这样做的同时，宏观上起到把钱引导到社会资源分配的整个过程中，这也是我自己的投资价值观。

朱昂：结合你看待投资的世界观，你的投资目标是什么？

 陈宇  投资目标离不开一个人的人生观、世界观、和价值观。

社会的发展是不断进化的，有着像马斯克这样的人，引导人类社会的发展。我们普通人主要是做好本职工作。从发达国家经验来看，大部分时间收入增长最终是赶不上资产增值的速度，所谓的核心资产会在财富里面的占比越来越高。

我们做的这个工作，就是把有限的资金投入到这个阶段最好的资产中，跟着最先进的力量往前走，这就是我的投资目标。

投资目标的实现，需要一个重要的前提条件：时间。时间足够长，才能赚到预期中公司发展带来的收益。整个社会的发展，整体是向上的，但有时候会进二退一。只有长期视角，才能避免短期的行为，这一切也都是由价值观决定的。

朱昂：你认为社会发展必然是不断向上的？

 陈宇  是的，这就是为什么存钱有利息的收入、而借款都需要支付利息。无风险利率的本质，是你相信明天会更好。在人类社会向前的过程中，步调是不一致的，有的行业阶段性会跑得更快，有的行业可能会暂时遇到瓶颈。我们的工作，就是要去抓住当下时代最先进的资产，跟上时代的步伐。货币的超发，一定会导致分化。我们普通人要找到好资产的途径很有限，投资基金是一种门槛最低的理财方式。通过专业的资产管理人，找到优质的企业，和它们一起成长。

特别是到了我们这一代人，大家多多少少有一些存量财富，需要打理这一笔财富。投资理财需要正确的价值观。身边经常有人会问我，现在是不是牛市或者熊市，要不要入市。这个问题的出发点，还是在做择时。做择时的出发点是，股市是一种暴富的工具，今天有机会捞一把，明天就退出来。但是我不是这么想的，我觉得既然有存量财富，就必须要做配置，长期相处。要么买房子、要么买黄金、要么买债券、要么储蓄，要么投入到股市，总有一部分钱要放到股票市场，这样想就会淡定一点。

增长是投资框架的第一要点

朱昂：那么再聊聊你的投资框架吧？

 陈宇  就像前面提到的，我的价值观是，投资是投未来，所以我把增长放在第一位。我会先选择行业，判断行业的增长有两个维度：长期和短期。长期增长看增长的可持续性，短期增长看增长的速度。最优的选择是，增长质量又好，速度又快的。

从业13年的时间，看了一些行业，现在能够非常模糊地画出一个行业图谱。有些行业具有永续增长的可能性，比如说金融。因为M2每年都是增长的，那么资产规模自然就会增长，只要管理得当不断赚取息差，就是一个永续增长的行业。还有品牌消费也是一个永续增长的行业，因为价格是和通胀挂钩的，就算量不增长，价格也会不断向上。

理论上，我的组合只要找到这些永续增长的行业，产品净值的曲线就会不断抬高。但是许多行业的长期增长，可能要放到一个上百年的维度去看，而人的一生只有几十年，我们做投资也要兼顾短期。短期高增速的行业，我又分为两类：产品同质化的周期品，以及短期通过成本前置，能够非线性增长的行业。后者主要出现偏科技类的公司，因为在产品推出之前的研发成本都前置了，产品推出后一旦放量，边际成本基本上等于零。

有些周期品，可以通过扩张品类实现超越价格周期的成长，这种就是比较好的投资标的。也有一些品种生命周期可能是一次性的，比如一些环保设备类公司，建设完成之后就只剩下运营了，在我们的有生之年看不到第二次的设备建设。包括十几年前很牛的港口设备公司，也是类似的逻辑。

我在做投资的时候，长期能够持续成长的品种会作为我的底仓，再加上一部分短期有爆发性的公司。我对估值的容忍度比较高，会把估值放在相对靠后的位置。

朱昂：你把景气度放在比公司更重要的位置，但是景气度有长有短，如何规避过于短周期的景气度？

 陈宇  对于景气度的判断，既要有逻辑推演的范畴，也要自下而上数据的验证。所以看3000家上市公司的财报信息很关键，从财报中会给我们一个图谱，了解哪些行业的景气度在起来，甚至远远超过我们的预期。

朱昂：那么你如何在景气度出现拐点的时候，及时卖出一家公司？

 陈宇  关于卖出，我有两个标准。第一是从景气度高点下落，例如盈利不再加速，应收账款或现金流开始走弱；第二是跨行业比较，用处在爆发临界点的公司换掉增速不够快的公司。

以上两点的隐含前提是不做择时，我从2017年独立运作产品到现在还没有经历过极端的市场环境，也没有做过择时。通常第一种情况比较少，第二种情况比较多。我们每天都在考量性价比，也会通过大量的研究提前发现行业景气度的变化。

不同类型的公司，逻辑推演的权重不同，这取决于行业和公司的商业模式。比如说华为事件对半导体的影响可能是逻辑推演占主导的。等到财报中看到这些公司的变化，股价已经跌很多了。

通过阅读财报，找到景气度有变化的公司

朱昂：能否举一个比较代表你投资框架的案例？

 陈宇  其实我准备了失败的案例，不过就先说说运气好的案例吧。有一家做PCB的公司，产品属于在消费电子里面，偏大众工业品性质的，公司的经验也没有很大的亮点。当时在2019年的中报季时，我翻到这家公司的财报，发现这家公司和另外一家做PCB的公司业绩都开始好转。许多人那时候并不喜欢这家公司，认为公司过去业绩经常会低于预期。我当时就去了解，为什么此前业绩会低于预期，发现主要是因为通信行业的投资没有起来。

我发现公司业绩超预期背后，是海外客户的加密4G基站超预期，和5G关系不大，但是说明通信行业的投资开始加大。后来通过消费电子公司的验证，发现通信连接线需求很旺盛，于是就把这家公司买到了前十大重仓。

之后公司的业绩持续超预期，行业出现了普遍性的爆发，我是在其他领域公司开始向PCB业务扩张的时候，把公司卖掉了，判断景气度可能在一个比较高的位置。另一个原因是，当时我找到了一个更好的标的，是一家做在线办公软件的公司，虽然估值很高，但渗透率很低，就换成了另一家公司。

朱昂：那么我们再聊一个失败的案例？

 陈宇  失败的案例很多。比如说今年的半导体，在7月份整个华为事件出来以后，半导体公司的表现就不太好。当时我觉得2018和2019年，都各自出现过中兴和华为的事件，都之后都以缓和告终，就放松了警惕。后面虽然也做了一些减仓，但已经对组合产生了一些负面的影响。

还有一个案例是2018年的年初，我买了航空股，当时说各行各业都在出现供给侧改革，航空显然是一个受益于供给侧改革的行业。然而我忽略了航空也是受宏观波动很大的行业。2018年开始，宏观经济是一路向下的，那么油价的下跌和供给侧改革对于航空都是次要矛盾。在宏观经济向下的阶段，强周期行业会受损。这一次的失败，是把次要矛盾当做了主要矛盾。

这一次失败，也提醒我多考虑一些强周期行业的买点。比如说我现在持有的化工和黄金股，都是在价格的底部区间介入，是宏观经济调整到第四年后去买的。

偏好具有量价齐升特质的行业

朱昂：A股的市场风格轮换比较大，如何应对市场变化？

 陈宇  首先，要实现较大收益，通常要承受波动，收益跟风险是成正比的，尤其是在A股这个不成熟的市场中，这是alpha的一个来源。

其次，风格切换比较大，这个问题要加上时间维度来看，在足够长的时间维度里风格切换就不重要了。我从来不做风格切换，例如2018年上半年我的收益还是正的，当时有机会切换到银行去做阶段性防守，但我最后并没有那么做。原因是当时我认为持有的行业都还处在生命早期阶段，而银行作为一个总量行业，增长空间有限，当然现在来看，这是需要反思改进的地方。

我认为投资是积小胜为大胜的长期事业，每次失败后进化一点，那么十年二十年来看也不会少了。

朱昂：选择公司的时候比较看重哪些方面？

 陈宇  看一家公司无非就是内部和外部两个方面，内部就是管理，外部就是行业土壤。

如果行业增长很快，公司壁垒又很高，那是非常完美的，通常情况是增速快的行业都有很多玩家，所以我很喜欢To C的生意，建立信任很难，一旦建立起了信任，壁垒就比较高，我的前十大重仓里也有一些这样的企业。比如说像医疗服务的龙头公司，常年在我的前十大重仓股里面。

朱昂：你比较喜欢新兴产业，在行业选择上，会有什么偏好的行业吗？

 陈宇  我在行业上喜欢量价齐升的品种，增长会有比较大的爆发力。我常年打底仓的品种是医疗服务、教育和化妆品，这三个行业属于渗透很快的，也有量价齐升的特点。

医疗服务每年的服务人群数量还在上涨，客户对专业的鉴别能力比较弱，基本都是口碑导向；教育也一样，小朋友的时间成本是家长非常在意的，基本不会做很多尝试，大部分是口碑效应，而且客单价也在不断提升，医疗服务和教育这两个行业能推演到快速渗透的逻辑。

化妆品要稍微打一个问号，但是至少从现在的行业数据来看，年均30%的增长是能看得到的，而且客单价能够跑赢通胀。在化妆品这个行业，我比较看好的是做渠道的免税龙头，国产品牌目前竞争力还不稳定，而全球的龙头企业加起来长期维持在50%以上的市场份额。所以在化妆品上，我买A股的渠道公司，国产品牌公司的确定性可能没有那么强。

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

 陈宇  我在组合管理上有两个特点：

第一，我单一行业配置不超过15%，这样能给到自己足够的回旋余地；

第二，我的行业配置会和基准差别很大，不是从基准的角度去做行业的配置比例，主要还是看行业和公司的质地。

希望有永远不退休的选择

朱昂：你怎么看主动管理未来会不会变得越来越难，未来会被人工智能的被动化投资代替？

 陈宇  这个问题一度也很困扰我，以至于我也学了一段时间编程，也和许多做量化的同行交流过。我觉得量化要判断长期的模型很难，是做不过人脑的。所以人要战胜量化投资，必须要用长期视角去做投资，挑选优秀的公司，这是唯一不被机器淘汰的办法。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 陈宇  我是2013年开始做投资，最初先管理专户产品。一开始做投资就遇到那一年的钱荒，也砍过仓。最初做投资的时候，并不真正理解长期投资这个概念，总是想赚快钱吃了很多亏。

经过多年“预判——应对——调整”的训练，现在大概知道什么是基本面影响因素，什么是噪音。到了2017年，我才算构建成了今天这一套投资框架。现在我最看重公司的盈利，包括盈利增速、盈利可持续性和盈利质量，我认为这是最核心的。

朱昂：你有没有一个职业生涯的目标呢，比如想再干个30年投资？

 陈宇  对这个问题，我自己也有一些理解。我希望能有一个可能，可以让我永远不退休。巴菲特已经90多岁了，依然精力旺盛在工作。做这份工作是一个最有趣的智力游戏。对于我来说，做这份工作，不断精进，比具体的职业生涯目标更重要。

这个工作很有趣，可以让自己一直学习，保持活力，顺便还能积累一些财富。我之前看李录那本书，他觉得人生90%的成功，都是来自一直在路上，只要在路上就永远有机会精进。

朱昂：你很看重长期投资，你是怎么理解长期投资的？

 陈宇  我对长期投资的理解是，最好这笔投资永远不用卖。比如说投资的主权国家一直在，我们现在的金融体系不变，这个体系里面的优秀公司能够拿到最好的资源，并且把这一切变成股东的收益，这是一种最长期，也是最好的投资。

新生事物会有阶段性高速生长，我也要不断衡量性价比，不断挖掘最好的机会。随着不断尝试，对行业的认知也会不断加深，能慢慢理解这个操作在现在这个时点是正确的，在过去也是正确的，但是在未来不一定就是正确的，这会涉及到我们对中国乃至全球的这个行业的理解。

朱昂：平时有什么事情您是想多做一些，什么事情想少做一些的？

 陈宇  我对市场上现有公司的认知还不足够，理论上来讲，应该把三千家公司每一期财报都看一遍，这样才能构建更加完整更加立体的行业图谱，也能更好地理解产业上下游的关系。这是想多做的。想少做的是减少交易损耗，当然这个必须建立在多做基础研究的前提下。

朱昂：如果不做基金经理您会做什么？

 陈宇  我想带孩子，我认为小孩子的纯真是阶段性的，人类社会很复杂，我想让他了解这个社会，在方方面面框架的约束下，最大程度的展示他的才华，享受主观能动性的乐趣。当然我的想法也是不断发展的，但是陪伴下一代成长的过程是很快乐的。

朱昂：您有什么特别喜欢看的书吗？

 陈宇  一些大师的自传我都会看，我特别好奇，怎么样的人生经历才可以长成那样一颗大脑。《银河帝国》的作者阿西莫夫的自传我有看，他写过三本自传，去世前两年还写过一本，历史、自然科学史等等我都很感兴趣。

风险提示：以上表述仅为个人观点，不代表兴证全球官方立场。基金有风险，投资需谨慎。本文采访于2020年9月，观点具有时效性，请谨慎参考。