工银瑞信谭冬寒：投资是认知的变现，四维度围猎Alpha

导读：2020年以来，A股市场表现最好的一个板块就是医药。截至2020年10月12日，中证医疗指数涨幅71.35%，排名所有行业第一。然而，伴随着大量创新药和创新器械企业的上市，医药行业的投资对专业性要求越来越高。只有对企业有专业性的理解，才能享受优质企业的价值成长，从中获得长期的超额收益。

工银瑞信的谭冬寒是一个专业背景极强的医药基金经理，他曾经在清华协和医学院读了8年临床医学，一直读到博士毕业，如果不做基金经理，他一定是一名医生。谭冬寒所在的工银瑞信团队，也是国内公募基金行业在医药投资领域最专业的团队之一，实行团队作战形式，让每个基金经理既能够不断学习，也可以在自己能力圈范围内做投资。

谭冬寒认为，投资是认知的变现，通过研究发现价值，找到具有成长性的好公司。在投资框架上，他践行一套中观产业分析和自下而上深度挖掘相结合的框架，把握产业发展主线，精选优质个股。

中观产业分析主要是对长期政策的研究。全球医药行业都会受准入政策和支付政策的影响比较大。在个股挖掘上，他主要分析一个公司的四个维度：成长速度、成长质量、成长空间、成长确定性，从中挖掘来自个股的超额收益。同时，谭冬寒过去在医药投资上形成的投资理念，核心是对商业模式、估值、竞争格局以及未来产业趋势的理解，这使得他的投资框架有很强延展性，不局限于医药行业。

展望未来，谭冬寒认为我国目前产业发展具有两个主导因素：消费升级和产业升级，这在医药行业和消费行业均体现得比较明确。消费升级对应需求端变化，产业升级对应供给端变化。他将通过把握需求端和供给端的长期变化，持续挖掘具有超额收益的公司。我们也看到谭冬寒的投资组合中，不仅仅有一些耳熟能详的大白马，也能阶段性找到具有爆发潜力的黑马。

以下，我们先分享一些来自谭冬寒的投资“金句”：

1. 我们的投资框架是，自上而下行业中观分析和自下而上的个股选择相结合

2. 对医药的中观分析，我们始终对准入政策和支付政策，以及未来医改要干的事情，保持很高的敏锐度，从这个角度来思考产业前进的方向

3. 医疗服务有很强的服务业特点，服务业在产品本身有一定同质化，产品也没有任何“秘密”可言。服务业的核心是文化，如何让公司的一大批员工形成统一的文化，全心全意为客户服务，将客户的体验做到极致

4. 药品的特点是过去二三十年的发展，都是沿着不断的产业升级路线，从最早的普药、中药，到后来的首仿药，以及今天的创新药

5. CMO和CRO的生产要素都有资产和员工，但是CMO更强调对资产投资增长的跟踪，CRO更强调对员工变化的跟踪

6. 在投资中，我们认为市场出现定价错误的时候，往往来自于过于静态看问题，没有完全反映未来的信息

7. 整个医药行业一直沿着两个比较明确的产业方向：消费升级和产业升级。消费升级对应需求端变化，产业升级对应供给端变化

8. 我很认同一句话：投资是认知的变现，我认为这句话不管是放在一级市场还是二级市场，或者是实业中的投资都是适用的

自上而下中观产业分析+自下而上个股选择

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 谭冬寒  我们的投资框架是，自上而下行业中观分析和自下而上的个股选择相结合。首先，我们从赛道的角度出发来评估行业空间和行业格局，通过评估赛道来理解这里面有没有投资机会。如果有，是一个投资机会还是几个投资机会。

当然，投资最重要的还是落实到个股选择。由于医药这个行业，有鲜明的成长股投资，我们在个股选择时，也按照成长股的要素分为四个维度：

第一个维度是成长速度，高速增长的公司估值肯定要比低速增长的公司要高；

第二个维度是成长质量，如果成长质量不好，估值是要折价的。成长质量反映在公司的资产负债表，以及公司有没有为远期的业务进行投入；

第三个维度是成长空间，一个公司的成长空间越大，意味着天花板越高，保持成长的时间就越长；

第四个维度是成长确定性，有些公司的业绩波动很大，有些公司成长确定性强，比较容易验证。商业模式好的公司，成长确定性优于商业模式差的公司。

最后看公司的估值，这四个要素的变化都会对估值产生影响，我们不要求这四个指标都完美，否则对应的估值一定很贵。我们会结合这四个要素，去找到具有长期成长性的优质企业。当然，好公司大部分时间估值都不便宜，但是有些时候也会因为各种因素被错误定价，给我们带来估值和成长性都匹配的投资机会。

朱昂：这四个标准，你是否会有排序？

 谭冬寒  我觉得最重要的是成长速度和成长的天花板，这也是PEG投资最关注的因素，一个公司的G(增速)越快，得到的P(估值)就越高。同样，一个公司的天花板越高，能够获得持续成长的时间就越长，也能获得更高的估值。

对于成长要素，未必要去做一个排序，关键是要找到优质的成长股，这也是主动管理基金经理的价值所在。

深度研究带来超越市场的认知

朱昂：能否分享一个你们如何通过深度研究分析，在认知上超越市场的案例？

 谭冬寒  A股有一个生产儿童生长激素的公司，成长性非常好，现金流也很好，但是估值相对成长性一直偏低。因为市场对这个公司的成长天花板比较担心，认为这个产品的天花板并不高。由于渗透率是相对可跟踪的，随着渗透率越来越高，市场担心这个公司越来越接近天花板了。况且，生长激素这个产品在美国和全世界打的都不多，为什么中国有那么多人打呢。

我们认为，过早认为生长激素这个产品有天花板，是过于负面的判断。从我们直观的了解发现，许多中国老百姓都担心自己孩子长不高，大家更加愿意接受生长激素这个产品。许多孩子即便不属于矮小症患者，只要在班级里身高排在后面，父母就很有意愿使用生长激素。而且接近5万一年的费用，也是许多家庭能够承担得起的。

对于这个公司渗透率的计算，我们认为真正的分母会比市场认为的更大。渗透率的分母并不是只有患矮小症的病人，而是比这个范围大很多的普通人群。那么从我们的分母角度出发，生长激素这个产品的渗透率还很低，离天花板还很远。

政策研究核心两点：准入政策和支付政策

朱昂：你说了一个很有意思的案例，能否再谈谈你们是如何做中观行业分析的？

 谭冬寒  中观行业分析说起来很简单，就是要像企业家一样判断产业未来的趋势，产业趋势的变化就是供给和需求的变化。医药行业和其他行业不太一样，供给和需求的变化受政策影响比较大，从产品端、销售端、报销端等所有的流程都受政策把控的影响较大。供给和需求的自然变化是很缓慢的，这让对政策的研究变得非常重要。

重点看两个政策，一个是准入政策，一个是支付政策。1）纵观全球也是这样，准入政策都是影响医药行业生态的重要政策。过去一百年里，美国FDA的几次大变革，都引起了美国药企发生了很深刻的产业结构变化；2）纵观全球的不同支付体系，有国家财政支付，有社保支付，有商业保险支付，也有个人支付等等，这些支付政策都影响了行业生态。

中国现代制药工业，90年代后，整体药品市场每一次大的生态演进都跟准入政策和支付政策有很强的相关性，这两个政策的组合导致了不同的生态环境，也产生了好公司和坏公司的差别。从90年代开始，到2005-2006年，准入政策上，批药非常快，同时市场又是紧缺的状态，所以小企业如雨后春笋般起来了，支付政策也非常宽松，国家没有医保支付，没有机构检查用药是否合理的问题，是野蛮生长的时代；从2005-2006年开始，药监局准入政策极其严格，也没有医保政策，中药资产成为景气度最高的资产；2009年开始有医保，中药注射剂和很多慢性病用药都纳入医保；再往后药监局开始收紧中药审批标准，一直到2018年仿制药一致性评价之前，首仿药都是最好的一类资产；后来，医保局成立，去掉了仿制药定价过高的部分，创新药开始纳入医保，这个准入政策和支付政策的组合下，最好的资产是创新药。

这两个政策的变化也是跟着供给端和需求端在变化的，需求端的变化是：老百姓越来越有钱，对治疗的要求越来越高，十年前中国治不了的病也就治不了了。现在老百姓不再接受这个事实，中国治不好的病他们要到美国去治，这就逼着供给端进行供给侧改革。

所以整体来讲，对医药的中观分析，我们始终对准入政策和支付政策，以及未来医改要干的事情，保持很高的敏锐度，从这个角度来思考产业前进的方向。

通过横向对比，理解子行业的商业模式

朱昂：你对医疗服务、药品和器械都有很深刻的理解，能否分别谈谈你对这几个细分子行业的看法？

 谭冬寒  我们通常会用横向对比来理解一个行业的商业模式。

首先，我们谈谈对于医疗服务的理解。医疗服务有很强的服务业特点，服务业在产品本身有一定同质化，产品也没有任何“秘密”可言。服务业的核心是文化，如何让公司的一大批员工形成统一的文化，全心全意为客户服务，将客户的体验做到极致。这一点我们在一些连锁餐饮上有很明显的感受。不同企业在服务业的竞争，主要是文化上的竞争。开玩笑说，你要对一大批人“洗脑”是最难的，构建统一的文化难度很高。

医疗服务的第二个特点是，主要竞争对手不是医疗民营医疗服务，而是公立医院。市场上90%以上的服务是公立医院提供的，公立医院的医疗服务属于无法证券化的好资产，综合医院所擅长的，民营医院撼动不了，民营医院要想和公立医院竞争，一定要有这样几个优势：1）服务相对标准化，不依赖于名医，例如眼科、口腔都有很好的标的；2）强项是公立医院有掣肘的领域，例如公立医院有人员编制的要求，还要平衡所有科室，分配资源要均衡。

其次，我再谈谈对于药品的看法。药品的特点是过去二三十年的发展，都是沿着不断的产业升级路线，从最早的普药、中药，到后来的首仿药，以及今天的创新药。这些变化的背后是政策驱动。这些政策的驱动不是空穴来风，都是看到了一些长期趋势的变化。比如，中国老百姓越来越有钱后，对于治疗的要求也越来越高。今天，我们国内的治疗水平已经开始和欧美日等发达国家接轨。药品里面的优秀公司，都有着很前瞻的眼光，很早就看到了创新药的产业趋势。即便在很赚钱的时候，也在为将来的研发投入。有些药品企业一度也很赚钱，但是没有为“未来做投资”，最终就会停滞不前。

再说说医疗器械。医疗器械和药品有异曲同工的地方，也在不断的产业升级。从一开始的普通仿制器械，慢慢转变为高质量的创新器械。我们看到，许多创新器械的政策，也是跟药品绑定的。和药品不同的是，医疗器械的创新是迭代式创新和颠覆式创新共存。每一个产品理论上都是可能被颠覆的。在这样的模式下，龙头企业和小公司的机会并存。

最后，谈谈对于CRO的看法。CRO本质上也是一种服务业，对于团队管理的要求很高。中国在人才结构的输出上，有很强大的工程师红利，导致国内CRO企业的底层人员素质比较高。这也是为什么我们看到全球最大的CRO企业基本上都在中国，市场份额遥遥领先海外竞争对手。

朱昂：CRO行业有很强的服务属性，是不是决定了企业的规模边际在于管理能力？

 谭冬寒  确实CRO有服务行业的属性，能让所有员工按照企业的文化，以同样的目标做标准化的事情是比较重要的。服务行业存在管理边界，边界越宽，规模越容易不经济，文化也容易被冲垮，以文化为主导的公司一般都强调小公司的单一性和高效性。

但是这不能说企业的规模受制于管理半径。也有些龙头企业已经有几万名员工，但是它能不断根据业务结构进行创新，改善管理模式和考核办法。小公司要到这一步还是有很多要跨越的地方。

由于下游景气度很高，所以整个行业比较蓬勃发展，中国在这里面又有很强的工程师红利在，所以国内的CRO企业能够成为全球做临床前沿研发里面全球最大的公司，而且份额摇摇领先。

朱昂：你怎么看CRO的格局？

 谭冬寒  我认为CRO未来不会一家独大，至少目前阶段来看是这样，各个子行业都有优势，大公司与小公司之间也各有优势。大家都在享受现在行业的Beta，都在享受创新药的高景气度，以及海外订单的转移，大公司能接到这样的订单，保持30%-50%的增速，小公司也能接到这样的订单，很多也能保持50%-80%甚至翻倍的增速。

我认为至少在当前阶段，对CRO的配置需要均衡化，很有可能小公司的弹性更大，甚至这些小公司在行业Beta的浪潮中积累了钱和客户和人才以后，就跨上了一个新台阶，能够跟大企业抢订单。如果这个行业未来出现Beta向下的情况，那就要根据企业做出的准备和投资方向以及自身积累进行判断了。

朱昂：能否对比一下CRO和CMO？

 谭冬寒  第一，CMO和CRO的生产要素都有资产和员工，但是CMO更强调对资产投资增长的跟踪，CRO更强调对员工变化的跟踪。

第二，CMO的龙头更容易辨识，因为资产投了就投了，而且资产投资还有时间周期，过去投资做的好的企业能把握住产业浪潮，能在当前呈现出一定的规模优势、技术优势和人才优势。

第三，CRO这个领域，很多小公司的业务机会非常多，能力也不差，但CMO的小公司机会都不是很大，所以CMO未来集中度可能要高于CRO的。

找到符合产业趋势的好公司

朱昂：在你的投资框架中，是不是对估值的把握比盈利更重要一些？

 谭冬寒  我觉得不能这么说，投资是对估值和盈利两者的判断，投资的过程就是不断组合这两个因素，在两者变化的过程中，获得收益。我们对于研究有很高的要求，把精力都花在值得研究的好公司上，研究长期有价值的公司，才能构建对于产业的认知，在我们的能力圈上不断“滚雪球”。投资最后是在估值和盈利两者做一些取舍。大多数时候，你是找不到一个基本面又好，估值又便宜的公司。核心是理解，为什么这个公司的估值高或低，是否有错误定价的可能，这就牵涉到市场的预期差问题。

整体来说，绝大多数时候的估值都是合理的，估值是所有人脑袋集合起来，形成的一个决策。我们内部开会讨论，也都是讨论基本面的信息。在投资中，我们认为市场出现定价错误的时候，往往来自于过于静态看问题，没有完全反映未来的信息。对于未来信息的判断，就是比拼彼此的基本面研究能力。比如说，有些品种我们觉得渗透率会比市场预期的要高，或者行业天花板会更高，或者业绩增速会更快，这些对于未来信息的判断，都会导致我们在定价方面可能比市场更乐观。

朱昂：你在构建投资组合上有什么想法？

 谭冬寒  我们尽量用同一个标准来比较公司，我自己不会为企业贴上成长或者价值的标签，我觉得最后拆解出来都是同样的指标，只是增速高低有不一样、行业未来波动不一样、成长质量不一样。

我们每挖掘出来一个股票都会拿来和现有持仓中的股票做对比，在组合层面考核这只股票，如果新股票的预期差更大，未来基本面变好的速度更快，那我们就会得到一个更好的组合。在同一个标准下检视股票，这个标准会随着投资时间越来越长、研究的公司越来越多、经历过的投资案例越来越多而变得越来越成熟，下一次再有一个新标的，我就会很容易在投资框架中找到它的定位。

反过来，我也用中观思维对组合进行检视，来让我的组合更加健康。我的组合中，在我看好的方向上是不是选择了足够的标的，如果没有选择足够的标的，那是不是我的研究还不足够充分，当然也可能我看好的方向上，好的标的不在我能买的市场上。

朱昂：你们的组合并不是只有大白马，也有一些黑马股，今年你们抓到了医药行业的一只十倍股，这是怎么找到的？

 谭冬寒  坦率说这背后也有一定的运气成分。我们在去年四季度就买入了这家公司，当时的出发点是公司市值很小，但是竞争力很强。这是一家做手套的公司，手套行业本身也有一定的周期性。在疫情出现之前，正好是手套行业的周期低点，但是这家公司是具有Alpha能力的Beta股，行业竞争优势很突出。我们再看手套这个行业，其实在全球也属于一个百亿美元规模的行业，马来西亚股市中，最龙头的几家公司都是做手套的，市值也很大。

这家公司的管理层很专注，美国大学毕业后一直在做这一块业务，对于产业的认知很强，产品也在不断升级。即便公司的规模不是行业最大，成本已经是行业中最低的之一，具有明显的成本优势。前面也提到，我们去年买的时候正好是手套行业低点，这家公司也判断行业周期会出现见底反转，已经做了扩产的准备。

之后由于疫情的出现，加速推动了行业周期的大爆发，公司本身实现了Beta+Alpha的双重收益，于是在一年中出现了10倍的涨幅。

朱昂：有没有做过投资收益的归因分析？

 谭冬寒  我们做过一些归因分析，投资组合绝大多数的收益来源于找到具有成长性的优质公司，大概10%-20%的收益来源于市场预期差带来的价格修补。我们投资的核心还是以合理价格去买优质企业，通过深度研究能具前瞻性、看得更远，更好的享受企业成长过程中带来的收益。

把握供给和需求端的产业变化长期机会

朱昂：今年是医药行业的大年，许多人担心是否会透支未来的投资收益，你能否展望一下中长期医药行业的投资机会？

 谭冬寒  整个医药行业一直沿着两个比较明确的产业方向：消费升级和产业升级。消费升级对应需求端变化，产业升级对应供给端变化。

需求端的消费升级，带来的是更多元的消费需求，可能是长高、可能是变美、可能是更高的质量。供给端的产业升级，带来的是更差异化和高质量的产品。我们觉得沿着这两条道路去找，投资机会还比较多。

这两年资本市场的改革，给各行各业带来了更多优质标的。比如我们看到的一些医疗企业，虽然市值还很小，但是在细分赛道中的竞争优势很强，口碑也很好，未来有机会长大。许多龙头公司，并不代表大市值公司，通过持续的挖掘，还是能找到长期具有超额收益的企业。

朱昂：之前您管理的是医药基金，目前正在新发的工银健康生活混合，以科技为依托、还将涉及消费等新的消费投资领域，为此做了哪些准备？

 谭冬寒  我过去在医药投资上形成的投资理念，核心是对商业模式、估值、竞争格局以及未来产业趋势的理解，并不局限于医药行业。

因为医药行业非常多元化，有各种商业模式和业态。比如创新药就是一个典型的科技属性非常高的行业，科技属性体现在：第一，供给创造需求，第二，现金投入与现金回报的期限严重错配，这与科技股呈现的特点是非常一致的。所以创新药的投资经验，应用于科技公司，能够较好地理解为什么是高估值，为什么没有PE，但是市值很高。

新基金覆盖消费行业投资，一方面，我过去的研究框架也可以参考沿用。与很多医药制造业公司类似，消费行业也经历了很多渠道变革、技术变革，核心逻辑也是消费升级和产业升级。比如家电、白酒，都是消费品里面的主流公司，它们因为抓住渠道变革机遇的不同，品牌力也相应出现了一个变化的历程。如家电里面，A公司如何抓住机会，为什么成长起来，B公司做了什么，为什么在变强，包括后来互联网带来的渠道变革，哪些企业抓住了机会；又如白酒，各个公司如何选择渠道策略、价格策略、运营品牌，过去的逻辑框架、分析框架和跟踪框架，是可以理解和适用的。另一方面，我背后还有公司强大的研究团队支持，工银瑞信的医药、消费、TMT行业研究能力非常强，在市场上比较有口碑，业绩很不错。我们希望通过整合公司在核心赛道上的投研优势，帮助投资者更好、更全面地把握市场投资机会。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 谭冬寒  其实没有突变的阶段，我觉得投资是一个渐进的过程，或者说研究和投资本身没有太多捷径可以走，就是不断积累自己的见识，我很认同一句话：投资是认知的变现，我认为这句话不管是放在一级市场还是二级市场，或者是实业中的投资都是适用的。一个企业家能把企业做好就是因为他对这个产业的认知比同类人更高；我不知道其他人的突变都是在什么阶段发生的，但我的成长一直是一个渐进的过程，就是不断积累认知，积累学识，当我研究过的行业越多，研究过的公司越多，积累的案例和进行过的复盘越多，我的认知也会越深刻，投资也就会越做越好。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 谭冬寒  我不做基金经理，肯定会做一个医生，因为我是在清华协和医学院读了8年临床医学，一直读到博士毕业。十年前我转行的时候，被问的最多的就是为什么不做医生，所以我如果没有转行成功，我极大的概率应该是继续做一个医生。

以上信息仅供参考，基金投资有风险，入市需谨慎。