嘉实基金谭丽：孤独前行的价值投资者

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金谭丽：孤独前行的价值投资者

导读：嘉实基金的谭丽是一位极具个性，内心极其强大的女性基金经理。她一直在坚持反人性的价值策略，享受通过对抗市场获得的胜利。谭丽认为，世界是不可预测的，华丽的十倍股并不容易找到，投资必须通过审慎的研究和安全边际来应对不确定性。

谭丽的投资框架，在深度价值和价值成长之间。她认为目前，A股大部分时间很难找到绝对低估的品种，同时价值投资的收益更多看的是企业自身成长。而价值投资就是要找到有价值的高质量公司。另一方面，高ROE、ROE的可持续性和低估值是一个不可能的三角， 基金经理最终必须在价格和质量上进行取舍。这个取舍并非选择价值不要质量，也不是选择质量不要价值，而是找到两者的平衡。

价值投资的有效，是因为经常无效。作为一个纯粹的价值投资者，谭丽把投资作为自己终身热爱的事业，而不是一份职业。因此一定要用自己真正相信的方式去做投资。尽管，过去几年价值投资表现并不是很好，但也恰恰说明为什么价值投资可以成为持续有效的方法论。

我们认为谭丽身上有着价值投资者的共性：不愿意从众，决策独立，看问题审慎，相信不确定性胜过确定性。即便过去几年价值策略在A股表现不佳，她依然不断坚持这种在A股比较小众的投资框架。

以下我们先分享一些来自谭丽的投资“金句”：

1. 价值风格的基金经理普遍强调安全边际，理解Mr. Market(市场先生)理论；而成长风格的基金经理普遍强调梦想，追求TenBagger(十倍股)，这就是两者的区别

2. A股市场Deep Value（深度价值）机会比较少，我们会更多兼顾企业质量，所以最终结果显示我会偏价值成长一些

3. 我们认为未来充满不确定性，我们对市场十分敬畏，在诸多不确定性面前，要追求更大的确定性，我们首先要保证不败，就是“胜而求其战”

4. ROE很高、持续性强、公司估值很低，这几乎是一个不可能三角，我们总要在三者之间不断权衡

5. 正是因为价值投资反人性，是一种比较小众的投资方法，才决定了这个投资方法的长期有效性

6. 我自己的性格就和价值投资这个方法比较匹配，对于我来说并不反人性，倒是让我去买一个100倍市盈率的品种，我说什么都做不到

7. 我的组合行业非常分散，个股很集中，自然对冲掉了板块的beta，所以组合的夏普比率曲线很好看，并且能够把个股选择的Alpha保留下来

8. 我们每年给投资人的一封信都是我很用心在写，真心希望投资人看到我们在认真做这件事情，做这个产品，希望我们之间的信任能够持续下去

9. 最纯粹的价值投资者只追求内部记分牌，不追求外部记分牌

10. 价值投资者就像苦行僧，就是要付出痛苦对抗市场，最终得到回报

价值投资本质的区别是能力圈

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

 谭丽  按照经典理论划分，市场上的投资风格主要分为三类：价值、成长、趋势。

在A股市场，价值成长风格和成长风格的边界非常模糊，但是价值风格和其他风格之间的边界是较清晰的。价值风格的基金经理普遍强调安全边际，理解Mr. Market(市场先生)理论；而成长风格的基金经理普遍强调梦想，追求TenBagger(十倍股)，这就是两者的区别。

我们是基于基本面做投资，希望赚到企业自身创造价值的钱，而不是竞争对手的钱，希望既要有成长，也要有价值。因为没有成长就无法maintain比较高的ROE水平，但是也要有安全边际，因为一切都是不确定的，这也是为什么我们很反对“漂亮50”和“科技泡沫”的原因，做投资组合是概率性事件，梦想是低概率的，所以安全边际是大前提。

具体到选股层面，到底是安全边际更重要还是成长性更重要就要case by case了，这里面会对价值有更详细的分类，从左端的深度价值，逐渐向右会在价值的基础上兼具质量，但是没有一个定量的精确指标来定义到底什么程度才是深度价值。5个人即便全是价值风格，买的股票也会不一样，这里的本质区别是能力圈，也就是对个股定价的把握程度，如果把握程度不足够，就只能借助价格来约束，如果对个股理解很深刻，就可以适当放开硬性指标的束缚。

我自己是在整个价值维度上都可以操作，但是A股市场Deep Value（深度价值）机会比较少，我们会更多兼顾企业质量，所以最终结果显示我会偏右一点。这不代表我们的方法就是这一种，只是在A股更适合用这种方法。因为A股对于质量不够好的公司，估值折价是不够的，反而在港股市场上就可以做一些Deep Value的投资。例如，我曾经持有一家非常优秀的车企，它一度跌到0.5倍的PB，但在A股就很难找到这样便宜的机会，所以这也要结合市场环境来选择合适的投资风格。

用安全边际应对不可预测的未来

朱昂：您提到的安全边际可以理解为企业质量和价格的结合体，并非只是价格便宜这一点？

 谭丽  是的，其实每个人都在衡量性价比，成长风格的人也一样，只不过他们对估值的容忍度更高，因为他看到的未来比我们看到的更美好，而我们偏价值风格的人在高度怀疑未来是否真的这么美好。

我们认为未来充满不确定性，我们对市场十分敬畏，在诸多不确定性面前，要追求更大的确定性，我们首先要保证不败，就是“胜而求其战”。投资是概率事件，我们尽量去寻找确定性强一些的品种，哪怕收益率低一点也可以接受。或者确定性不强，但因为价格很便宜，向下的风险不大，向上的空间有好几倍，提供了比较好的赔率。

我们做投资，一定要找到胜率和赔率比较划算的公司，构成风险收益比较高的组合，而不是all in在几只股票上。

未来是非常不确定的。海外的这一批价值投资大师，包括霍华德·马克斯，约翰·邓普顿，约翰·涅夫等等，都是这种投资世界观。当然，价值投资的鼻祖是本杰明·格雷厄姆，这种世界观是一脉相承传递下来的。

高ROE、可持续性、低估值是不可能的三角

朱昂：怎么判断ROE的可持续性，因为企业的经营也有周期性？

 谭丽  ROE的本质来自于两部分，一部分是盈利模式，也就是轻资产、重资产以及能承受的杠杆水平；另一部分来自竞争格局，这两部分构成了企业的护城河，护城河能保护企业的ROE水平在波动状态下持续处在高水平。但ROE不是越高就越好，持续的高ROE并不安全，也要和价格相匹配才可以。

我们认为任何事情都是高度不确定的，这背后隐含的是我们认为任何事情都是周期性的，不论是行业，还是企业。投资看得是企业所处的经营周期位置，我们认为比较好的投资状态是行业周期+企业经营周期的ROE水平都处于低于中枢的相对底部。ROE很高、持续性强、公司估值很低，这几乎是一个不可能三角，我们总要在三者之间不断权衡。

最后，ROE要和现金流匹配。有一类价值股表面上看ROE比较高，估值和PE、PB也都很低，但是它的经营性现金流非常不好，这意味着没有股息。本质上，现金流的好坏也对应企业商业模式的优劣。现金流不好的企业，大部分也不是好生意。

朱昂：您是用动态的眼光买公司的便宜？

 谭丽  静态我们也会关注，只是强周期的品种不能太静态了，强周期的品种要在ROE很低的时候买。但也有周期性没有那么强，相对稳定，商业模式比较轻的资产。这类资产最好的买入时点是它处于低点位置的时候。

价值策略的有效，来自反人性

朱昂：全球来看，现在整个低估值策略都在承压，市场给了高ROE的公司很高的溢价，这对您有挑战吗？

 谭丽  其实还好，价值策略之所以有效，就是因为它经常无效。一个策略被广泛性接受的时候基本就是它失效的时候。价值投资之所以不能被广泛接受就是因为它是违逆人性的。有些人很容易接受价值投资理念，有些人怎么讲都接受不了。从人性上看，大部分人都喜欢一夜暴富，追求一个股票赚几倍的投资机会，也希望买了股票后都是听到好消息。正是因为价值投资反人性，是一种比较小众的投资方法，才决定了这个投资方法的长期有效性。

价值投资需要长期资金，短期的排名机制是不利于做价值投资的。眼下，市场上也存在一些相对短视的个人投资者，只去看过去一年基金收益有没有翻倍，不太关注高收益产品在熊市的回撤是多少。

越是专业的投资人，越能理解价值投资的长期复利效应。我们能做到的，就是给持有人比较好的复合回报率。比如说在2018年熊市中，我们跌幅就很少，拉长时间看，抗跌能带来比较好的复合回报率。

所以价值投资需要长期资金，也需要更加专业的基金评价。比如说经典的夏普比例，是用来衡量一个基金的风险收益特征，但是大部分个人投资者并不了解什么是夏普比例。大家大概率会觉得，那个涨了70%的产品就是要比30%的产品好。

朱昂：投资真正吸引你的地方是什么？

 谭丽  跟市场对抗，最终胜利了，这种成就感很吸引我。价值投资者就像苦行僧，就是要付出痛苦对抗市场，最终得到回报。

我很多股票都是这样的，2018年买过一只食品饮料的公司，当时没有人看好，那时它的市值还只有八十多亿，我们买到了这家公司总股本的6+%，2019年初猪瘟，市场普遍对这家企业不看好。后来这家公司涨到400多亿市值，我们也获得了很大的胜利。

我们曾经买过一只港股汽车行业的股票，当时卖方研究员给出的目标价是2块，我们是5块买的，确实天天跌，我们承受了很大的压力，每次跌多了我们就加仓了。今天，这家公司股价已经涨到了13元以上，回到了1.5倍的PB，而且大概率没有结束。我们认为，也会在这个股票上获得比较好的回报。

朱昂：价值投资是反人性的，您怎么在人性上匹配这种风格？

 谭丽  一个投资者能选择某种投资风格，就代表他的性格里就是这样的，反人性只是反大众的人性，投资风格和个人性格是高度关联的。

虽然人人都有贪婪和恐惧，但每个人的程度是不同的，真正践行价值风格的人，他的性格天然和这个投资方法匹配，让他去做高估值成长股投资才是逆他的人性。我自己的性格就和价值投资这个方法比较匹配，对于我来说并不反人性，倒是让我去买一个100倍市盈率的品种，我说什么都做不到。

我最近又在重新看价值投资大师约翰·涅夫的书。他天生对很多事情都会较真，不喜欢跟随大众的想法，别人说的事情，他都想要验证之后才能接受。在他的投资组合中，也很少看到大众耳熟能详的股票。

约翰·涅夫把股票分为四类，第一类是高知名度成长股，这是他绝对不碰的。第二类是低知名度成长股，这是他最喜欢的。第三类是温和成长股，就是公共事业这类，成长的成分非常少。第四类是周期成长股。按照他的分法，后三类在组合中占比分别都有三成，都有成长二字，成长当然非常重要，总要有成长来维持资本回报，如果没有成长那ROE怎么办，没有成长就变成纯债券了。除了1973年泡沫很严重的时候，他的组合中甚至连低知名成长股都很少，我和他有点像，都不太喜欢高知名度成长股。

用绝对收益眼光选股，实现回撤控制的效果

朱昂：您刚才说收益的来源并不在于某一年赚多少，而是控制好回撤，您的产品回撤也控制的很好。

 谭丽  其实我没有主动控制回撤，结果看起来还不错是因为我们买每一只股票都是从绝对收益的角度出发的，如果出发点就是做相对收益，追逐短期beta，那组合就不可避免会出现很大波动。

我们做绝对收益，判断更多的是收益空间，无法对获得收益的时间进行判断。有可能是半年就实现，也有可能要一两年。有的股票会在某些阶段性表现超预期，也有的股票短期会低于预期，原则上只要大逻辑没有变，我们就会一直持有，如果超预期太多就换成还在底部没有表现的股票。如果跌了还应该加仓，遵循这个逻辑管理组合，那组合的波动就是会逐步降低的，除非经历2018年那种大熊市，否则不太会有大波动。我们的组合行业非常分散，个股很集中，自然对冲掉了板块的beta，所以组合的夏普比率曲线很好看，并且能够把个股选择的Alpha保留下来。

朱昂：您怎么构建不同行业的能力圈？

 谭丽  这是时间积累的过程，我们现在即便行业分散，但也没有涉及所有行业，毕竟精力有限。能力圈的拓展是主动加被动的过程，既要主动学习探索，也要接受我们无法理解所有行业和公司的这样一个事实。对于自己理解力的成长，最好不要过于勉强。

我们覆盖的公司并不多，基本一个行业就一两个核心股票，我们是通过理解公司来理解行业的，真正理解了行业之后又能帮助我们理解更多的公司，这是一个循环往复的过程。

朱昂：您的组合有没有对估值水平刻意限定？

 谭丽  呈现出来的估值水平更多是自下而上构建组合的结果，我们内心对每只个股都有一个估值的锚，这是结合DCF自由现金流折现给出的合理估值范围。我们会在合理估值范围的股票中，进行第一步的筛选。有些贵得很离谱的股票，我们一开始就会放弃。

我们的筛选，全部是自己和团队自下而上的研究，属于人工的筛选方式。市场上也有人用量化工具辅助筛选，可以节省一些时间和精力。由于持股非常集中，我们认为不同的人对于公司价值的理解不一样，反映出大家给予公司的估值水平不同，人工筛选的方式更适合我们这一套投资体系。况且，人工筛选和研究的过程，也是一个认知提升的过程，对个人的成长会更有帮助。

朱昂：您现在的方法是在做时间的朋友，时间越长投资能力就越强？

 谭丽  这其实是个慢过程，只要方向正确，即使慢也可以进步很快。看公司的眼光、成功的概率都会随着时间的推进变得越来越强，但是到了比较高的水平再往上的难度就会不断加大，我们现在还处在第一个阶段，进步也比较快。

朱昂：市场上股票数量越来越多，您筛选股票是怎样的过程？

 谭丽  这也是我一直在思考的问题，我到底是怎么得到这些投资线索的。我觉得归根究底是，我在一个很好的平台上，我们的团队每天都有很多有效信息，卖方研究员和买方研究员也会有研究成果发过来。我自己至今还保持着每天看所有公告的习惯。我会用自己的第一道判断标准，筛掉噪音，留下对我们有用的信息，这些都成为我的线索库，将有用的线索挑拣出来纳入自己的体系。

选择价值策略是因为真正相信

朱昂：您很看重风险，投资中怎么规避和降低风险？

 谭丽  我们主要的精力还是放在选股上，case by case，我们认为有硬伤的公司，不管多么便宜也会被筛选掉。总体来讲，我们还是非常审慎的，虽然不能保证100%规避风险，但是要犯大错也是很难的，至少至今为止还没有过。

另外，我们做过很多年港股投资，也培养了我们谨慎的投资风格，相对来讲，A股市场的犯错成本比港股更小，有充足的流动性支撑投资者犯错，也正是因为犯错成本低，所以A股市场的投资者的风险偏好很高。至少从短期来看，冒险在A股的风险收益比还不错，并没有对买错公司有很强的惩罚机制。

而港股就不会有这个机会。我们把港股的投资经验经过适度调整应用到A股市场的投资中来，如果长期来看A股会港股化的话，那么我们的方法就更有前瞻性了。

朱昂：您这套体系的投资框架是怎么建立的？

 谭丽  有些人理解这个方法，从刚开始做研究，接触到投资，就相信认同了这个体系，有些人接触很久，也始终不相信。对于价值投资的选择，很大一部分是天生的。

很多人并没有认真思考过投资框架这个问题，大多数人是把投资作为一份工作，无关乎世界观、价值观、信仰，也无关乎方法论，更不会严格界定哪些是自己能做的，哪些是绝对不碰的，真正有信仰有认知的人是很少的，这一方面和机制有关，但最终还是和个人性格有关。

我本身热爱投资，喜欢研究公司，而且要按照我自己的方法来做，相信我们自己的方法是可行的，至于市场能不能容得下这种方法，我们其实没有那么在意。我并不是把投资作为一份职业，并不是用一种“商业模式”来管理客户的产品。我是把投资作为真正热爱的事业，用自己内心真正相信正确的方法来做。

我们每年给投资人的一封信都是我很用心在写，真心希望投资人看到我们在认真做这件事情，做这个产品，希望我们之间的信任能够持续下去。

我们作为价值投资者，管理的规模并没有那么大。有时候我们也会想，自己的这套方法是可以管理更大规模的产品，当然这也是目前市场资源分配后的一个结果。当然，最纯粹的价值投资者只追求内部记分牌，不追求外部记分牌。

享受通过对抗市场获得的胜利

朱昂：在您的投资生涯当中，有什么飞跃点或者突变点？

 谭丽  做投资前后的变化还是挺大的，同一套理念，真正上了战场才知道动作是什么样的。

真正的进步还是这两年，市场环境逼着我们用自己的方法在别人的战场获得胜利。我们基本跟上了市场的脚步，但这个过程很痛苦，要找到自己能接受市场也能接受的股票，来帮我们抵抗短期的压力。幸运的是我们也选到了一些这样的品种，同时组合中也有一些我们接受但市场不接受的品种，并且占比不低，所以在成长股调整的阶段，我们产品收益还是很好的。

朱昂：如果您不做投资，您会去做什么？

 谭丽  读书和投资是我想要的生活方式。我开玩笑地说，或许会去做图书编辑。上午做投资，管理我自己的钱，下午做图书内容策划，做一些社科、财经的选题，或者编撰一些国外半成品的书籍。

朱昂：有哪些对您影响比较大的书籍吗？

 谭丽  每次读一些价值投资大师的书都对我有些帮助，形成潜移默化的改变。我看的比较多的是霍华德·马克思和约翰·涅夫还有邓普顿的书，纯粹理论的角度出发，霍华德·马克思的书更成体系。最近重新读《约翰·涅夫》和《富可敌国》。