东吴基金陈军：20年从业16座大奖的“确定性”投资之道

导读：东吴基金的常务副总经理陈军，是A股市场上从业时间最长的基金经理之一，也绝对是最低调的基金经理之一。陈军管理单只产品的年限超过13年，年化回报率在15%以上。他不仅仅是一名基金经理，也是一名管理者，曾经在中银基金管理整个投研团队，在今年6月来到东吴基金，重新组建东吴基金的投研团队。我们在此前曾经分享过陈军对于资产管理行业发展的观点（东吴基金陈军：打造投资和服务能力兼具的精品基金公司），今天我们分享和陈军总访谈的第二篇：如何看待A股市场的投资。

陈军认为，资产管理行业的本质是对于风险的管理，权益类产品的特点就是波动较大，但是好处是长期收益率也比较高。他的投资框架是，从不确定的权益投资中，把握相对确定的投资收益。确定性的收益从自上而下看，分别来自把握政策确定性的大类资产配置，把握行业长期景气度的Beta收益，以及把握优秀公司带来的Alpha收益。优质的底层资产，持续景气的行业，能够带来投资中的“安全性”。陈军认为，长期复利的源头是控制回撤，一次大的回撤会对投资收益产生重大影响。这也是为什么，陈军的投资风格并不极致，总是给自己留有一些余地。

即便短期收益率并不是特别突出，但是通过在熊市中减少下跌，陈军的累积收益排名很高。陈军的另一个特点是，特别勤奋，不断在调研公司。通过不断的调研，一方面能够提高对于行业的认知，另一方面也能够加深对于管理层的理解。重仓股从来不是一蹴而就的，需要持续的认知才能形成重仓。

和陈军交流投资，感觉特别轻松。他没有那么多投资的“痛苦感悟”，没有那么多经验教训风险，更多的是享受投资带来的快乐。认识陈军总时间特别长，能够感受到他对于投资发自内心的热爱，以及他享受投资中的每一个过程。

以下，我们先分享一些来自陈军的投资“金句”：

1. 我的核心仓位长期偏好医药和食品饮料。这两个行业的景气周期很长，能够赚到时间带来的复利

2. 我做投资有一个电梯理论：有些行业是往上走的，有些行业是向下走的，我如果坐电梯，一定要选择往上走的那部

3. 我很看重投资中的效率，投资中做了很多减法，把精力花在有效率的事情上

4. 我做了那么多年投资，发现控制回撤是获得复利的根源

5. 另一个控制回撤的方法是通过构建“安全性”更好的底层资产实现，简单来说就是在组合中选择质地优秀的公司

6. 好的管理层是“安全性”的关键，我们希望陪伴优秀的企业家一路走下去

7. 我的“择时”是对于一些大波段来做的，从做投资以来，我的换手率一直很低，不是去抓短周期的波段

8. 我最初只是做一个公募基金的基金经理，到后来除了管理产品还要管理投研团队，再到后来作为管理几千亿大类资产配置的组长。这个过程中，除了做好投资，我也学会了如何做管理，如何做大类资产配置

在不确定的市场，追求确定性的收益

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

 陈军  投资中我追求一种确定性。这句话听上去可能很矛盾，因为投资的过程充满不确定性。那么如何在不确定中找到确定性呢？我觉得可以从以下几个方面入手：

首先是对政策的观察和解读。中国股市受政策变化的影响比较大，我们往往能够从重要政策信号中较高确定性的判断牛熊。比如说2008年金融危机的时候，政府重复表述放水信号。我就会去观察是不是真的出现了流动性宽松。在2009年1月的时候，我们从信贷数据中看到了确定性的流动性宽松，那么这时候就是一个确定性的加仓机会。我的换手率很低，但是偶尔会做一些基于宏观政策变化带来的较高确定性的择时。

其次是寻找行业层面的确定性机会。我认为景气周期比较长的行业，也会带来确定性的投资收益。这就是为什么我的核心仓位长期偏好医药和食品饮料。这两个行业的景气周期很长，能够赚到时间带来的复利。

我做投资有一个电梯理论：有些行业是往上走的，有些行业是向下走的，我如果坐电梯，一定要选择往上走的那部。选择比努力更重要，选择长期有机会的行业，短期慢一点也没有关系。

最后是个股选择带来的确定性。这可以真正体现一个基金经理的投研能力。我们可以通过对于上市公司的调研，竞争对手的交流，上下游产业链的研究等，提高个股选择上的确定性。我喜欢找到那种能够不断提升市场份额的公司，尤其这个公司的竞争力很强，但当前并没有获得和其竞争力匹配的市场份额，未来能受益于行业集中度的提升。

在个股选择上，为了提高投资收益的确定性，我会把绝大多数的精力放在自己有能力圈的行业上。历史上，我在消费、医药、服务业的时间投入比较多。比如，对于化工这类我没有建立充足能力圈的行业，要找到一个牛股就会很累，投入产出比就不会很好。我很看重投资中的效率，投资中做了很多减法，把精力花在有效率的事情上。

虽然投资的结果也是不确定的，但专业的投资者应该有能力找到一些确定性，或者说提高投资的胜率。我做了那么多年投资，未来仍然希望继续提高我投资的胜率。

我的风格不会太激进，仓位上我不会打得太满，行业配置上不会过于极致。可能在大牛市里面，我的业绩不会特别突出，但是我回撤比较小，拉长时间看净值能够不断创新高。

避免重大回撤，是长期收益的源头

朱昂：您在投资中，为什么会那么看重回撤？

 陈军  我做了那么多年投资，发现控制回撤是获得复利的根源。无论短期收益高低，只有能够不断积累下来，拉长时间才能形成突出的复利回报。许多人的投资收益并没有形成复利，都是因为在某些年份出现了过大的回撤。我们都知道，一个50%的回撤，需要100%的反弹才能弥补。比如，一个基金今年跌了70%，第二年再涨70%，最终其实是两年共亏损了49%。

我不仅仅做过权益公募投资，也作为组长负责过过几千亿规模的专户产品，给投资经理提供大类资产配置的指导意见。管理绝对收益型专户产品，控制回撤的重要性更加突出，而大部分人没有合理的运用仓位管理工具。许多公募基金经理做专户或私募，都太不注重回撤控制。事实上，权益产品本身的特点就是波动比较大，较高的波动率也是长期较高收益率的代价。而如果我们能够把回撤控制做得更好，就能给客户带来更好的持有体验。

管理过绝对收益专户产品，就能真正体会控制回撤是投资经理的“生命线”。在做专户投资的时候，如果出现一次很大的回撤，可能就失去了市场价值，因为客户可能不会再给你机会。

朱昂：那么除了通过大类资产配置的方法，您还有其他方式来控制回撤吗？

 陈军  另一个控制回撤的方法是通过构建“安全性”更好的底层资产实现，简单来说就是在组合中选择质地优秀的公司。一方面，我们会看公司三张报表中的细节，对企业自由现金流尤为关注。现金流好的公司，基本上生命力都比较强。

另一方面，好的管理层是“安全性”的关键，我们希望陪伴优秀的企业家一路走下去。我非常喜欢调研，通过与大量各类公司管理层的交流经验，大致能判断一家公司管理层的经营风格。从董事长的为人处事、待人接物中，我们能看出这是一个怎么特点样的人，是否值得做长期互相陪伴的朋友。

不是在调研，就是在调研的路上

朱昂：感觉您是一个特别喜欢调研的基金经理？

 陈军  确实，我非常重视调研，大部分时间不是在调研，就是在调研的路上。我们作为投资人，对于产业的理解肯定不如长期浸泡在产业里面的专家。许多上市公司的管理层都是产业专家，通过和优秀的管理层交流，我们自己往往能得到全方面的成长，这也是投资好公司另一个福利。

通过一次次调研，和优秀的管理层反复见面交流，能够观察到管理层的战略眼光和执行能力。越是优秀的管理层，我们长期持有的信心就越强。现在市场也越来越机构化，优秀的公司会得到更高的溢价，这点和过去是完全不一样的。过去优秀的蓝筹股都是估值折价，而那些质地一般但是市值偏小的公司，反而获得了估值的溢价。

调研还能增加我们对于公司的置信度。发掘牛股，也需要一个过程。我们很难一上来就对一个牛股下重手，都是经历反复的调研，以及后期的持续研究。当我们对公司的认知越来越深之后，才会下重手。

朱昂：在您的投资框架中，“择时”也是很重要的部分，但是大部分基金经理都认为“择时”无法带来收益，您怎么看这个问题？

 陈军  我觉得大家对于“择时”有一些误解，“择时”并不是每天在那里交易，去猜大盘的涨跌，“择时”并非一定要对应很高的换手率。我的“择时”是针对市场的大波段。从做投资以来，我的换手率一直很低，不是去抓短周期的波段。

比如说白酒这个行业，我在2006年就开始重仓了，一直拿到2012年把白酒卖掉。那时候高端白酒最大的消费者是军队，政府已经约束军队的消费，而居民消费还没有起来，造成了高端白酒的供需失衡。在我们卖掉之后，又出现了塑化剂事件，导致白酒股的全面下跌。

到了2017年初，我又把高端白酒买回来了。从商业模式上看，高端白酒属于顶级奢侈品，品牌具有很长的历史积淀，而能像白酒这样具有品牌价值的消费品在中国并不多。与此同时，我们也看到高端白酒的个人消费也崛起了。

确实有许多研究报告会告诉你，择时没有贡献，不要择时。我认为择时一定是要有的，只是要区分择时的时间周期。如果按照周度或者月度进行择时，那个难度就超级大。一个公司的基本面不可能在这么短的时间出现变化。但是从年度级别看，许多公司的基本面有周期性特点。我们要通过深度研究，抓住公司在年度以上级别的机会。

投资必须真正热爱，才能坚持

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点和突变点？

 陈军  我觉得自己职业生涯每一个阶段，都是经历了一个飞跃点。我最初只是做一个公募基金的基金经理，到后来除了管理产品还要管理投研团队，再到后来作为管理几千亿大类资产配置的组长，这个过程中，除了做好投资，也让我学会了如何做管理，如何做大类资产配置。

我特别热爱学习，在这个行业最大的好处就是能够不断学习，每天一觉醒来睁开眼睛又是全新的一天。你看巴菲特做了那么多年投资，今年也是第一次碰到这样的疫情冲击。在这个行业，必须保持开放的心态不断让自己学习成长。这个说起来很容易，但是绝大多数人难以避免路径依赖。

我觉得资产管理人，要让自己保持和年轻人在一起工作。这些年轻人都非常勤奋，也能在投资上带来新的想法。基金经理要不断成长，必须要跟研究员在一起研究探讨。投资和研究的结合，能够更好的让两边共同成长。成长不是独立的，我们需要一个优秀的团队共同成长。

我现在每个周六都会组织内部投研会，花个半天做一些内部交流和沟通，并不强制大家一定要来。周末的时间比较放松，大家可以安静下来，思考一些长远的研究方向。

我觉得推荐一个公司，一定不是五分钟给基金经理讲完，而是大家需要两三个小时的深度讨论才能理解公司的价值。

朱昂：做了那么多年投资，感觉您谈到投资依然充满了热爱，是什么让你长期保持初心？

 陈军  投资这个行业确实很有意思。我属于一谈到投资，眼睛就会发光的，投资是可以做一辈子的事情。我觉得最需要感谢的还是这个时代，给了我们这批人那么好的机会，能有那么多优秀的企业成长起来。

投资这个行业比较公平，大家都能在这样一个平台上展现自己的能力，相应的回报也很高。当然，投资这个行业也时常要面对压力，长期处于7X24的工作状态。日常下班后，我并不希望基金经理还待在办公室，不如回家换个环境，或许能有更好的思路。这个行业的折旧很快，知识、信息都需要不断更新。比如说我们出差调研公司，需要提前做大量的案头准备，才能实现高质量的调研。

这就是投资这个行业的魅力所在，既有乐趣的地方，也有辛苦的一面，只有内心真正热爱，才能把这份事业持续做好，在东吴我会发行由我个人主动管理的新产品，这样可以更好滴延续我对投资的热爱与坚持。