中欧基金许文星：擅长逆向投资的“成长股猎手”

导读：我们发现一个基金经理投资框架的构成主要有两个因素：自我的性格，以及外部的“约束条件”。这两点，也恰恰影响了中欧基金的许文星。许文星的世界观中，认为世界是带有不确定性的，许多结果都有“幸存者偏差”的特点。而在外部约束条件上，许文星发现中国公募基金的持有人信任度整体还不够高，净值如果波动太大，会影响持有人的投资收益。这两点，都让许文星选择了带有逆向策略的投资框架。

许文星的逆向投资，不是只买跌幅最大的公司，也不是买估值最低的公司，他偏好在行业的生命周期低点和公司经营周期的低点中去布局有竞争力的高质量公司。当盈利和估值都在低位时，能够得到比较好的风险补偿以应对不确定性。许文星把公司质量放在最重要的位置，衡量质量的有效指标是ROIC。对于公司的质量，许文星认为不仅仅要看盈利端，也要看资产负债表。

在组合构建上，许文星通过凯利公式结合一个股票的胜率和赔率，形成个股在组合中的仓位占比。组合中个股的仓位，都是通过胜率和赔率自下而上形成的，不会用自上而下的视角对不同行业分配权重。在他的组合中，胜率和赔率最高的公司，会占到最大的仓位。

和许多逆向投资者一样，许文星相信的是均值回归，相信周期，相信树不会长到天上去，也相信过于拥挤的交易会影响未来的收益率。和许文星的交流，能感受到这位年轻基金经理超越年龄的成熟。

以下，我们先分享一些来自许文星的投资“金句”：

1. 很多事情从“后视镜”总结，都是很漂亮的，站在当下的时间点看，会发现有许多结果是幸存者偏差

2. 从信托责任的角度看，我认为最重要的就是平衡不确定性风险和收益之间的关系

3. 橡树资本的霍德华·马克斯曾经说过，比较好的基金产品并不是每年都冲到特别靠前的那种，而是在市场表现相对困难的时候，能够帮助客户一起渡过不确定性的时光

4. 一方面估值上有安全边际，另一方面在基本面上又低估了中长期的成长性，这种盈利和估值双低估的企业，是我比较喜欢的一类资产

5. 从一个更宽泛的角度出发，我更喜欢在行业低迷的时候去寻找一些机会，当然这里面有一个重要的前提，要确认行业的周期性可能会向上

6. 在我的世界观里，世界是由不确定性组成的。我们做投资都说要看得长，然而特别长期的事情往往很难被证实或证伪，我们在投资中建立每个长期的假设，都要建立反馈和迭代机制，才能够对相应的概率分布做修正

7. 我们会在两个方向找逆向投资的机会，一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的空间；另一个是行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额

8. 在组合构建上，我会参考凯利公式，把胜率和赔率结合在一起

9. 估值的提升，一定会降低未来的收益率

10. 霍华德。马克斯讲过一句话：“大部分人有价值的经验，都是在糟糕的时候得到的。”从我个人的经历来说，最宝贵的经验都是在相对比较困难的局面下获得的

通过逆向降低回撤，提高持有人体验

朱昂：你的投资框架带有一定的逆向，为什么会选择偏逆向的投资框架？

 许文星  之所以形成逆向投资的框架，和我的从业经历也有关。我一入行就是看科技行业的，第一次从研究转向投资，扩大行业的覆盖面时，就遇上了2015年股灾。那时候开始反思科技股前几年的涨幅背后有什么样的问题。到了2016年，我开始管理绝对收益目标导向的专户产品时，又遇上了开年的熔断。第三次是2018年2月我来到了中欧基金做投资，正好是那一年的最高点，后面市场差不多跌到了全年的年底。

这几次经历都让我看到了系统性风险的杀伤力，让我对风险补偿或者安全边际这些更加关注。我觉得很多东西在研究的过程中，都是带有不确定性的。大家可能都会讲，那些伟大的企业能够涨几十倍甚至更多。很多事情从“后视镜”总结，都是很漂亮的，站在当下的时间点看，会发现有许多结果是幸存者偏差。很多行业是一胜九败，一个公司成功的背后是九个、甚至九十九个公司的倒下。

我们如果把投资作为一个事业，而不是个人财富的积累，从信托责任的角度看，我认为最重要的就是平衡不确定性风险和收益之间的关系，并不是用客户的钱去实现个人的理想。在我做投资的时候，会对高度共识比较谨慎，每次我听到“这一次不一样了”这句话，会特别警惕。回头看，每一次都没什么特别不一样的东西，每一次都是一样的。

我们做投资，或多或少会被巴菲特影响，大家也都希望能找到一些长期穿越周期的超级大牛股。然而，巴菲特的资产管理模式对于我们公募基金来说，是比较难模仿的，因为目前公募基金管理人和客户之间的信任关系，还处在建立的初期。由于是在信任建立的初期，那么提高用户的持有体验就变得尤为重要。

我一直在思考一个问题，如何让持有人赚到钱。中国主动管理基金过去的表现其实很好，历史年化收益率超越了许多大类资产的表现，但是真正让持有人赚到的实实在在回报，就差得很远。一个很大的原因是净值波动比较大，这也和A股市场的特点相关。我希望通过投资中的风险补偿，降低组合的波动，让持有人赚到比较好的收益。

消除不确定性有两种方法。第一种是通过极度深度的、非常前瞻的研究，去消除未来的不确定性。这里面做得比较好的是高瓴，他们所有投资都是以5到10年的维度出发，能够看得特别长。第二种是退而求其次，希望找到一些具有安全边际的公司，通过安全边际带来的风险补偿，来抵御经营周期和行业波动的不确定性。这种做法比较典型代表是橡树资本的霍华德。马克斯。

这两种方式并没有优劣之分，前者对于研究的要求很高，也需要负债端有长期资金匹配。相比来说，我觉得以公募基金的负债端特征，第二种方式更适合我。

朱昂：从资源禀赋和负债端的特征看，你觉得用风险补偿的方式应对不确定的未来，是更适合公募基金持有人的一种做法？

 许文星  橡树资本的霍德华·马克斯曾经说过，比较好的基金产品并不是每年都冲到特别靠前的那种，而是在市场表现相对困难的时候，能够帮助客户一起渡过不确定性的时光。在基金产品的表现周期中，比较少的时间处在一个相对不利的环境。这一点是我非常认同的，公募基金从过去的切身体验看，收益率的表现还是不错的，但是许多客户并没有赚到多少钱。

我希望自己的产品净值，能够在震荡市或者熊市表现比较好，在市场的大牛市中，未必要很突出。我不仅仅看重净值的收益率，还会非常关注波动率。拉长时间看，给客户提供一个长期收益率不错，并且夏普比例也比较高的产品。

对估值和盈利双低的公司进行布局

朱昂：能否具体谈谈你是怎么做逆向投资的？

 许文星  资本市场和实体经济很类似，都有周期波动的特点，这个波动又分为短期和中长期。我发现许多优秀的企业，在经营周期中会做一些逆向的操作。比如说在企业经营周期的低点，去做一些中长期布局；在竞争对手收缩的时候，加大一些资本开支；在经销商面临困难的时候，一起帮助经销商度过难关，承担一部分成本。

这些短期逆向的经营行为，会导致公司短期的业绩不会那么好，但是对中长期的未来增长有比较大帮助。我们看到，优秀的公司都是在行业不太好的时候，更加凸显他们的竞争力。但是这类公司可能短期并不迎合资本市场的需求，资本市场更加偏好顺周期的企业。也就是在经营比较好的周期中，用相对激进的做法继续扩张。那么，对于这些在经营周期做逆向操作的公司，资本市场又比较容易给一个估值折价。这时候，企业就会呈现出比较好的风险补偿。一方面估值上有安全边际，另一方面在基本面上又低估了中长期的成长性。这种盈利和估值双低估的企业，是我比较喜欢的一类资产。

从一个更宽泛的角度出发，我更喜欢在行业低迷的时候去寻找一些机会，当然这里面有一个重要的前提，要确认行业的周期性可能会向上。这就牵涉到对行业周期的判断，在一个行业萧条期的中后期，我们会更加积极寻找机会，并且通过一些先行指标对行业的拐点进行判断。比如说库存水平、订单量、竞争格局的变化等。

竞争格局的变化，是一个很有效区分公司竞争力的指标。在市场好的时候，很难分辨差异，当市场景气度不好的时候，就能看到企业之间更明显的差异。我们发现，行业萧条期反而是更容易找到好公司的时候。

前面讲了公司层面和行业层面的逆向投资，最后一种是在突发性事件中的逆向投资，这种机会不太常见。当一个外部事件突然冲击到行业的时候，可能并不会对整个行业中长期的基本面有多大影响，但是会导致行业内的个股短期出现较大跌幅，这时候就是比较好的买入时间点。像当年的光伏事件和医药的带量采购政策冲击，这些时间点事后看都是很好的买入时机。反过来说，我们会对短期的突发性利好比较排斥，比如说疫情发生的时候，一些口罩和手套公司会受益。

当然，归根结底投资最难的是判断公司的价值。正是因为我们觉得要对公司的未来定价很难，才会运用这套投资框架，希望通过组合的方式去规避掉一些不确定性。

投资说到底，还是要提高自身的认知水平，认知提高了会帮助我们更加接近真相。

朱昂：反过来说，正因为无法看到真相，才需要通过风险补偿来应对不确定性？

 许文星  在我的世界观里，世界是由不确定性组成的。我们做投资都说要看得长，然而特别长期的事情往往很难被证实或证伪，我们在投资中建立每个长期的假设，都要建立反馈和迭代机制，才能够对相应的概率分布做修正。除非我真的有穿透时间的眼光，目前来看这方面能力还差很远，需要不断的迭代。

有些事情我们看结果，可能有必然性，但是中间会有不同的路径，导致这条道路会是比较波折的。就像我们说中国10年后半导体行业一定会超过美国，这个结论可能没有问题，但是中间会出现哪种路径呢，这个判断就太难了。

作为专业的机构投资者，我们相比普通大众或许在微观的研究和调研上有一些优势，但是随着信心的扁平化之后，人与人之间的认知差异是在慢慢收敛，至少在信息获取层面越来越收敛。要能够在预测上超越别人，变得越来越困难。

新兴和传统行业都有逆向的机会

朱昂：你属于成长股中的逆向投资，和传统的价值股逆向投资有什么差别吗？

 许文星  我觉得成长股的逆向和价值股的逆向是有交集的。

首先，权益投资很大一部分收益来自成长。一个企业通过不断成长，才能给股东带来回报。其次，我们经常定义的价值股，事实上都是很好的成长股，无论是保险、银行、白酒、家电中的那些龙头企业，都是有很强的成长属性，只是长期呈现出一个估值较低的水平。

我做逆向投资，会在新兴产业里面做，也不排斥传统的行业。我们看到许多传统行业的格局，在过去几年经济下滑的周期中，变得越来越清晰，公司之间的差异在拉大。

如果说和传统的逆向投资有差异的话，那么就是我对行业的成长性有一定要求，偏好在一个有成长性的行业做逆向投资。当一个行业的渗透率起来的时候，会给行业里面的公司带来红利。

从企业价值创造的公式看，EVA=IC*（ROIC-WACC）。这个公式里面最重要的变量是IC，影响IC的主要因素是公司所处的行业赛道，是否有足够的空间去投入资本。

我很看重长期的趋势，越是长期的趋势，确定性越强。比如说人口老龄化就是一个长期趋势，基于这个趋势出现的需求变化是不可逆的。还有类似于清洁能源政策、集成电路的自主化，都是很大的产业政策，不会出现短期的摇摆。许多成长股，需求端的变化影响更大，通过渗透率的提高，迎来很好的成长阶段。

我也非常看重一个企业是否具有真正的长期经营主义。比如说在这一次疫情发生后，不同的企业做了不同的选择。有些选择会导致短期一两个季度业绩不太好，但是这背后是公司帮助经销商承担了疫情之中的损失，长期和经销商的绑定就会更强。

回到这个问题，很多公司我们很难用简单的价值或者成长来定义。有些公司确实在一个增速不快的行业，但是公司因为自己竞争力很强，增速是很快的。比如说智能手机这个行业增速很慢，但是一些做消费电子的公司还是被看做成长股。在传统行业中，比如说房地产的产业链，也有一批公司的增速很快。

我们会在两个方向找逆向投资的机会，一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的空间；另一个是行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额。

朱昂：在行业上，你相信均值回归，偏好在行业的低点去买，但是判断行业的拐点很难，有可能买了之后行业继续向下，这方面你是怎么做的？

 许文星  我会把行业的经营周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个状态。我们尽量在行业的萧条期去买。在萧条期中，库存的变化是一个比较领先的指标，从中能反映供需之间的差值。更重要的是竞争格局的变化，假设一个行业原本有10家公司，最后变成只有1家公司在赚钱，其他都在亏钱，那么这时候大概率是行业底部。

我们是找阿尔法，不是通过行业的贝塔来赚钱。我们在选股上希望找到有阿尔法能力的公司，那么即便行业的萧条期持续，向上的阿尔法还是可以对冲掉向下的贝塔。我们把行业贝塔当做一个期权，在行业低迷的时候，这个期权能够给我们带来两样东西：

第一，在行业底部的时候，我们能够获得一个用低估值买好公司的期权，这些公司往往关注度比较低；

第二，在行业从底部向上复苏的时候，我们又获得了一个来自贝塔层面的期权。

我希望对于公司的盈利假设，是比较保守审慎的。避免在公司处在景气高点的时候，将公司的盈利做线性外推。而是把公司在行业最低迷阶段的盈利，作为我们的基本假设。

逆向投资不代表不看重质量

朱昂：这几年市场出现了一个状况，有些公司即便很便宜，也一直在跌，市场给质量的溢价越来越高了，你怎么看这个问题？

 许文星  我觉得市场有一个比较大的误区，认为做价值投资的，不需要看质量。我们看过去的十几年，在一开始的时候质量和价值是同向的，但是在过去几年出现了分叉。这背后很大的原因来自企业回购。持续不断的企业回购带来的结果是，公司的估值变高了。过去，企业会把利润变成净资产，导致公司会变成一个低估值的企业。这几年因为不断回购，让公司的估值变高了。

投资中比较重要的一个指标就是ROIC，ROIC就是对应公司的质量，这是最重要的。我们可以接受一个公司当期没有利润，但是要看清楚当公司业务稳定的时候，ROIC会处在一个什么位置。

在这样的一个变化下，我们对于公司的选择，不是简单去看低PB或者低PE。质量体现在两个方面，一个是资产负债表的质量，另一个是盈利的质量。有些公司的PB确实很低，但是资产负债表的质量没有那么好。

我们会比较少去买认知之外的公司，所以我的组合里，中上游的一些资源公司买的比较少。反过来一些进入稳定状态的行业，能找到质量不错的公司。比如说房地产已经不怎么增长了，但是这是一个十几万亿的大市场，会产生许多不错的投资机会。

朱昂：你怎么看管理层因素？

 许文星  我认为一个公司的组织架构是否有生命力，会比创始人的战略能力和前瞻性更重要一些。很多时候，公司的成长来自于行业的红利，和管理层的战略决策能力关系没有那么大。然而，组织架构的生命力，能够让一个公司不断找到新的成长曲线。

组合构建借鉴凯利公式

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

 许文星  在组合构建上，我会参考凯利公司，把胜率和赔率结合在一起。比如说，我们会对一个公司的上行空间和下行风险有一个定性的判断。如果一个公司有40%的上行空和10%的下行风险，那么这个公司的赔率大概是4倍。公司的胜率取决于竞争优势和格局，假设这个公司的胜率是60%。我会将60%的胜率和4倍的赔率相结合，最终对应到组合里面就是我的配置比例。

胜率和赔率越好的公司，会在组合中的占比就越高。我们的组合构建更多是自下而上的结果，并不是我自上而下希望在科技、消费、医药等赛道上进行多大的配置。

尽量避免过于拥挤的交易

朱昂：你怎么看未来出现“注册制”对投资的影响？

 许文星  对于投资者来说，随着上市公司数量越来越多，覆盖的难度会越来越大，一些有竞争优势的公司，会获得更多的估值溢价，这一批公司一定是我们投资组合中的基本盘。对于我们来说，投资没有什么捷径可以走，就是要通过更多研究，更加接近一个公司的真相，从而能够有更精准的定价。

我们看海外市场，已经实现注册制很多年了，并没有出现龙头股不断估值溢价的状态。比如说美国的FAANG互联网龙头公司，也没有说估值高得离谱。当然，上市公司数量越来越多，也会导致一些基本面不错的公司定价阶段性失效，这就需要有眼光把这些公司挑选出来。

注册制会带来龙头企业的定价越来越有效，被市场忽视的公司定价有些失效，这两部分收益我们都需要努力获得，要获得超额收益的难度会变大。

朱昂：你对于传统行业也比较关注，那么像房地产这个行业，你怎么看？

 许文星  我觉得房地产这个行业，要一分为二来看。

首先，这是一个产值很大的行业，围绕房地产市场的服务业，整体空间是很大的。目前整个房地产行业的服务效率、品质、服务供应商的集中度，都有很大的提升空间。甚至我们看到像房地产周边的产品供应商，类似于建筑材料这类行业，都在出现市场份额集中的趋势。

其次，我们看到房地产开发市场已经见顶，预计未来会逐渐萎缩。但是这个市场的体量依然足够大，购买房子的需求也是长期存在。这里面龙头企业的市场份额会出现扩张。比如说香港的房地产行业，很早就进入了衰退期，但是里面的龙头企业增长也不错。因为在行业稳定之后，成本也会同比下降，公司的ROIC未必出现剧烈的向下。况且，这个过程中企业的周转率可能进一步提高，会对ROIC产生一个正面的影响。

朱昂：是不是像建材这种行业，确实出现了很大的变化？

 许文星  我们看到建材这个行业有比较明显的变化，这个变化背后还是房地产行业的空间足够大，是一个十几万亿的行业。一些我们看上去不起眼的建筑材料，比如说瓷砖、涂料，都可能是几千亿的大市场。对于一个企业来说，只要抓住一部分机会，能够得到的发展空间就比较大。

朱昂：这两年市场表现都不错，你对明年的市场怎么看，会不会出现回归？

 许文星  坦率说，A股这两年一批优秀的公司，确实获得了比较大的估值提升。估值的提升，一定会降低未来的收益率，这是一个比较明确的结论。我觉得不会出现，“这一次不一样了”，历史上看，每一次都是一样的，那么我们需要思考如何去做应对。

一个就是要做更深入的研究，对公司未来的发展前景看得更准。争取从10个静态估值比较高的公司中，找到2-3个可以通过成长性消化，动态估值比较低的公司。

另一个就是要把股票池从机构投资者占比较高的范围中，向外做一些延伸。我最近看到一个数据，公募基金持仓的前100大个股，估值都处在历史分位的90%以上。虽然市场的整体估值并不高，但是基金持仓占比较大的这一批公司，基本上都是处在历史最高估值水平附近。

我们很客观的看待这个情况，如果以50倍的估值买入一个曾经是15倍估值的公司，至少你的预期收益率就要降低了。当然，今天这一批公司肯定比2015年的泡沫要好。当时2015年创业板泡沫的时候，大部分公司是无法穿越牛熊的，许多公司今天的市值都比当时的高点低很多。今天这一批公司，会有许多公司能够穿越牛熊，但是对应的预期回报率可能就要下调。

成长来自痛苦的时期

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 许文星  霍华德·马克斯讲过一句话：“大部分人有价值的经验，都是在糟糕的时候得到的。”从我个人的经历来说，最宝贵的经验都是在相对比较困难的局面下获得的。比如我一开始说的，2015年的下半年、2016年的熔断、2018年的熊市，都给我带来了很宝贵的经验，也帮助我实现迭代。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 许文星  我读书的时候，第一选择是做“码农”，成为一名算法工程师，因为我大家就是学计算机的。我当时觉得用算法来改变世界是一个特别伟大的事情。如果没有选择金融市场，我一定会做一名“码农”。

朱昂：你怎么理解幸福这件事，你的幸福来源是什么？

 许文星  我周围的人幸福，我就会幸福。

文末彩蛋~

11月3日起，由许文星拟任基金经理的新基金——中欧睿见混合基金将在中信银行发售，值得期待一下~