嘉实基金常蓁：深入研究看清楚消费赛道真正的价值

编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破8000美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金常蓁：深入研究看清楚消费赛道真正的价值

导读：11月1日0点，“冲啊尾款人、清空购物车、双11作业借我抄抄”登上了微博热搜榜。作为年度消费大戏，今年的双11购物节被寄予厚望，堪称全民消费嘉年华。

大消费行业是一个中长期的黄金赛道，作为消费赛道投资总监、连续三届荣获金牛奖的基金经理，嘉实基金常蓁对大消费领域投资颇有心得。她的投资特点非常鲜明，长期关注大消费领域，投资组合以大消费作为基石，只买最好的生意中最好的公司，换手率低，持股非常集中。

常蓁认为，消费品龙头的护城河比其他行业龙头更宽、更深，更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长，更易产生长跑冠军。

龙头好公司是“时间的朋友”，常蓁的投资观念是好公司比好价格更重要，对于长期确定性强、空间大的行业龙头和潜在龙头，短期估值贵一点也能够接受，关键是看企业的护城河有多深、持续增长有多长。

十余年的大消费领域研究，让常蓁并不会花很大精力去寻找“沙漠之花”，而是更看重在肥沃的土壤中耕作。常蓁的组合从2016年就开始重仓白酒，一直持有到今天。在她看来，投资要从3-5年的维度出发，不要被短期的波动影响，充分理解企业价值之后，才能获得长期成长带来的回报。

敏锐且稳健，这两者很好的融合在常蓁身上。投资的核心问题最终还是会回到对公司、行业、产业甚至是对世界的理解深度上，深度够了才能拿得住，看清楚了才敢拿。

以下，我们先分享一些来自常蓁的投资金句：

1. 我的投资框架用一句话概括就是，自下而上寻找优质资产，以合理价格买入，通过长期持有获得企业成长带来的收益

2. 所谓“优质的资产”，就是“三好学生”，即好生意、好行业、好公司

3. 长期看，买什么比以什么价格买更重要

4. 我不会花很大精力去寻找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作

5. 我是以商业模式来定义好生意，以产业趋势来定义好行业，以企业护城河来定义好公司

6. 护城河的研究是我投资中最关键的一环。我要先判断一个企业的护城河来自哪里，再去判断这条护城河是否可持续，企业的竞争优势会加强还是被削弱

买好生意、好行业、好公司

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

 常蓁  我的投资框架用一句话概括就是，自下而上寻找优质资产，以合理价格买入，通过长期持有获得企业成长带来的收益。

第一，“优质的资产”应具备“三好学生”的特质，即好生意、好行业、好公司；

第二，“合理的价格”涉及到估值，这件事本身是艺术的，很难真正完全地量化。我更多是从DCF的角度看待估值，企业价值是长期自由现金流的折现。合理的估值不是一个绝对价格，而是一个价格区间。真金不怕火炼，优质资产通常也不太会被低估。所以我对合理价格的标准是，三五年之内能为我带来可接受的复合回报；

第三，长期看，买什么比以什么价格买更重要，所以要通过长期持有来赚钱。巴菲特也是从“烟蒂股”投资方法，逐步转向芒格长期持有伟大公司的理论。

朱昂：能不能展开讲讲你定义的“三好学生”？

 常蓁  我是以商业模式来定义好生意，以产业趋势来定义好行业，以企业护城河来定义好公司。

首先，从长期的视角出发，商业模式很重要。商业模式是一个企业赚钱的方式，商业模式比较好的企业，赚钱就比较容易，商业模式有着天生优劣之分。芒格说过要在鱼多的池塘钓鱼，我们做投资要把精力和时间聚焦在商业模式比较好的土壤中。

好的商业模式有几个特点：1）稳定；2）可持续；3）龙头企业可以积累竞争优势；4）龙头企业在产业链上有比较强的话语权。

一些商业模式有瑕疵的公司，基本在前期我就直接PASS掉了；还有一些公司依靠拼订单或行业的短期趋势获得股价的良好表现，这种机会我也不会关注，我希望聚焦长期，所以会优先看商业模式。

其次，根据产业趋势挖掘好行业。我比较喜欢发展空间足够大、天花板足够高、竞争格局足够清晰或能看到走向清晰趋势的行业。我不太喜欢政策依赖度比较高的行业，因为这里面不可控因素太多。

第三，好公司的核心在于护城河，护城河要足够深。我要先判断一个企业的护城河来自哪里，再去判断这条护城河是否可持续，企业的竞争优势会加强还是被削弱，对于护城河的研究是我投资中最关键的一环。有护城河的企业，就能带来长期稳定的增长，这种长期增长也能转化成复利收益。

从财务报表看，就是一个企业ROE、资产负债表、现金流表的分析。财务指标也能够印证一个企业的商业模式和护城河。

最后是公司的治理，包括优秀的管理层和完善的治理架构。我们是二级市场的投资者，如果治理结构有问题，我们二级市场股东就无法享受到公司成长的价值。

消费品是天然的牛股集中营

朱昂：有些行业天生商业模式很好，就像巴菲特说的是长长的坡，而有些行业天然赚钱很难，你对行业有偏好吗？

 常蓁  其实是有的，我前面也提过，很看重在有鱼的池塘钓鱼。首先，因为精力是有限的，我不会花很大精力去寻找“沙漠之花”，更看重在肥沃的土壤中耕作。其次，这和我的个人经历有关，做投资之前，我做了将近十年的消费品研究，已经建立了相对完善的消费品理解体系和能力圈。

消费品行业天然商业模式就很好，行业更新比较慢，不会受到太多的技术冲击，龙头企业能够做“时间的朋友”，不断积累自己的竞争优势。消费品又是直接面对终端消费者，比较容易建立品牌壁垒。

由于商业模式上的这些特点，时间拉长之后，消费品行业就容易形成寡头垄断，头部企业的护城河会越来越深。

我们做过一项统计，不管是美国、日本，还是中国，拉长到15年甚至20年的历史，表现最好的企业有一半是消费品，消费品本身就是中长期投资的黄金赛道，也是我们重点布局的领域。我对消费品的定义比较广，认为所有To C端商业模式的公司，都属于大消费，包括互联网、医药、传媒、游戏等均属于这个范畴。

朱昂：长期投资机会背后都有长期驱动力，你认为中国资本市场有哪些创造长期价值的驱动力？

 常蓁  第一个驱动力是巨大的人口基数和财富增长，这也对应着大消费行业的投资机会。中国的人口基数全球第一，整个居民财富还处在快速增长的阶段，带动可持续的消费升级浪潮。正因为人口基数很大，中国的消费层次也非常丰富，不同层次都能对应比较大的消费市场，包括现在城乡逐渐融合、购物中心下沉、以及电商大发展，这都在推进大都市的消费升级。我们认为这是一个持续长久的过程。对于消费市场投资机会的研究，也是我投入精力最大的方向。

第二个驱动力是制造业的成本优势，对应先进制造业的投资机会。中国经济转型的过程，就伴随着从制造业大国向制造业强国的转型，涌现了非常多具有国际竞争力的制造业龙头。这些企业在做进口替代，已经获取了较多份额，我认为中国有一批制造业龙头非常值得投资。

第三个驱动力是科技创新，对应数字化和智能化发展的投资机会。未来经济的增长，很大一块来自劳动效率的提升，通过数字化和智慧化发展，能够在许多领域提高效率。这一块我会聚焦在偏软的商业模式上，比如互联网和软件。

分散风险最好的方法是深度研究

朱昂：你在组合构建上有些什么样的想法呢？

 常蓁  其实我想的比较简单，自下而上选股，挖掘最优质的资产，一旦找到就重仓配置，集中持股。所以我的组合持股集中度还是比较高的，我不太会为了风险控制去做分散。

我认为深入研究本身能够带来安全边际。巴菲特说过，投资的风险并不来源于股价波动，而来自于你对投资标的的理解所产生的永久性亏损。如果我通过深入研究，对某一类资产，或某个行业的理解足够深，那我就会重仓配置，把能赚到的收益都赚到。没有必要单纯为了控制风险去做分散，这其实是在损失投资者收益的。

商业模型上，最终投资组合呈现的结果肯定不是单一的，最终一个组合会呈现五六种商业模型，同时，不同的商业模型之间相关度会比较低，这一方面也降低了组合的波动性，所以行业配置上我不会规定单一行业的配置比例上限。

朱昂：你怎么看ROE？

 常蓁  我会关注ROE的构成，高ROE的来源有三个，是高利润率、高杠杆，及高周转。不同的来源会反映出不同的竞争力，也会决定ROE水平能否维持，以及能否提升。

高杠杆是大部分投资者不太喜欢的；高利润率一般来自于品牌或技术的领先优势；高周转率可能是管理和经营效率很好。我很喜欢高利润率带来的ROE，我认为这种壁垒会更强一点，判断经营效率能否维持相对比较难，因为这背后是对人和整套体系的判断。

看得深，才能拿得住

朱昂：2015年之后食品饮料涨了很多，这会不会导致现在要想找到性价比比较好的标的越来越难了？

 常蓁  确实会难一些。剔除掉金融和地产，现在市场整体估值都偏高了，但是相比较而言，过去几年虽然消费品涨了很多，但是业绩增速也比较快，估值水平在全市场还是可以接受的，优秀的企业能通过持续增长消化掉过高的估值。所以还是要找长期有竞争力的企业，要能够看到持续增长，当然这确实越来越难，因为市场是很有效的，大家已经挖掘了绝大部分好标的。这个问题最终还是会回到理解深度上，深度够了才能拿得住，看清楚了才敢拿。就像A股某高端白酒龙头，大家都知道这个公司很好，但是真正在这个公司上赚到大钱的人，并没有那么多。

只要足够深入的研究，才能看清楚公司真正的价值，帮助你一直拿住赚到大钱。其实对我来说，投资不需要找到那么多品种，我一般持仓就20个公司左右，换手率也很低，不需要经常更换组合。我希望像芒格说的那样，找到买入之后不需要考虑卖出的公司。

朱昂：提到换手率，看到你的组合换手率很低，每年好像就更换1-2个公司？

 常蓁  是的，我的新仓开的也比较少，因为很多的公司研究下来还没有原来组合中的公司好。今年市场波动大，被动的调整要多一些，但过去确实换手率很低，个股留存率比较高。我的持仓基本就20只股票，这些都是我自下而上深度研究选出来的股票，对我来说这些就够了。挖出来，拿得住，就会有不错的回报。我也不看盘，不会被市场波动影响。我觉得看盘其实很浪费时间，不如把时间花在研究公司上。

朱昂：除了消费，你也投一些制造业和To C互联网，你是怎么拓展能力圈的呢？

 常蓁  我觉得拓展能力圈一定不能着急，要明确自己的能力圈，再沿着能力圈边界去拓展。这里打一枪，那里打一枪，对于拓展能力圈没有太大帮助。我最开始是看消费品中的食品饮料的，这属于商业模式比较好理解的生意，从我能理解的边界出发，我逐渐开始看纺织服装，后来又逐渐拓展到To C的医药，后来看制造业主要研究了机械，汽车零部件等。我会根据现有能力圈，逐级把握机会去拓展。

另外一点，现有能力圈也要不断迭代，因为现在的行业发展、社会发展都非常快，不管是新兴消费、新的渠道，还有互联网的发展，科技带来的变化，都推动着社会极速前进，现有的能力圈也要跟上时代的发展才可以。

长期重仓最好的生意

朱昂：有没有具体的投资案例分享一下？

 常蓁  在我们的投资组合中可以看到，2016年以来我们就重仓了高端白酒，赚到了很丰厚的收益。高端白酒和我喜欢的“三好学生”优质资产非常匹配。首先，商业模式非常好，白酒的工艺是几百年传承下来，不需要太大的资本开支，现金流好。其次，高端白酒龙头公司的品牌也是上百年传承下来的，龙头企业的护城河很深。第三，高端白酒的定价权是脱离成本的。没有人会在喝高端白酒的时候，去想这个白酒的成本多少。强大的定价权导致高端白酒行业不会出现价格战。第四，目前一些高端白酒的市值不小，但他们整体销量的市占率依然很低，还能看到比较大的空间。这也导致高端白酒企业大概率能保持长期的高增长。通过长期重仓高端白酒，给我组合净值贡献了比较大的收益。

我们再举一个医药行业的案例。医药里面也有不少符合C端消费商业模式的投资机会。我们组合持有一家做儿童生长激素的公司，这家公司从三个方面具备长牛股的潜质，市场空间大、符合消费升级的确定性趋势、产品定价权强，类似这类可以帮助提高生活品质的消费商业模式，也给我们带来了很丰厚的回报。

朱昂：您从2016年开始持有高端白酒，也不是一帆风顺，这个过程中是什么让您坚定的持有这些公司？

 常蓁  确实，持有白酒一路走来还是有不少波折，特别是2018年下半年，白酒也出现了比较大的调整。我觉得挖掘优质的资产要建立在深入研究的基础上，所谓深入研究就是从多角度理解上市公司，比如管理层、董事长、总经理、董秘，甚至各个事业部的负责人和各个产品线的人；多角度理解产业链，比如竞争对手、客户、上下游等，还包括行业专家，要从这些方面做全方位、持续性的跟踪，最终形成自己对公司的判断。

我们做了深入研究之后，得出的结论都是三至五年甚至更长维度，当视角放长之后，中间的波动就没那么重要了。很多的人觉得自己很聪明，可以做波段，但事实上这是很难的，做对了收益并不大；一旦做错了，损失掉的却是几倍的收益。我看清楚的公司，如果不是大逻辑出现变化，我是不会卖掉的。我卖掉一个公司，要么是看错了，要么是长期逻辑被破坏了，要么是极度泡沫化，未来十年都看不到什么收益了。

朱昂：现在白酒企业整体市值很大了，你觉得还有空间吗？

 常蓁  我觉得白酒属于中国文化属性下的一种稀缺资产。由于白酒自身的特殊性，估值可以长期维持在一个比较高的水平。要从公司角度出发，看这个公司未来能产生多少的收益，护城河是否能持续。

朱昂：消费品里的调味品是市场比较看好的板块，但您没有配置？

 常蓁  对，我组合里面没有调味品，我觉得调味品的行业属性挺好的，属于必须消费品；口味上有一定的黏性，会形成一定的忠诚度；在居民整个消费中占比很小，所以价格也没有那么敏感，比较容易提价。

但是目前阶段，我觉得一些优质的公司估值有些高了，同时我也有更好的选择。如果估值水平能调整到我接受的合理区间，我还是很愿意配置的。

朱昂：您关注新兴消费吗？

 常蓁  我会关注，今年涨幅比较好的小家电、美妆、还有免税，都属于新兴消费，但我并没有全部配置。

例如小家电公司依靠打造爆款单品获得快速增长，但这和我的框架不是很匹配，我就没有配置，如果有能力持续打造爆款产品，那么我会考虑的，现在我也还在观察。

我配置了免税，这属于消费升级，加上海外消费回流，我认为这是新兴消费中比较好的细分赛道；食品饮料中我配置了一些预调酒企业。

实现投资的飞跃点

朱昂：从业生涯当中有什么飞跃点或突变点吗？

 常蓁  我开始独立管理产品是在2015年年初，一上来就经历了跌宕起伏的一段。2015年年初正好是牛市最快、最猛的一波，接着就是暴跌，然后四季度反弹，到了2016年初又熔断。这一年波动非常大，当时我也是手忙脚乱。消费品在2015年表现很一般，业绩不是很让我满意。所以一上来就被市场上了一课。但逆境也让我迅速成长。

2016年一季度熔断之后，我真正静下来好好反思了一下自己过去一年做的事情，开始思考到底什么是投资，怎么找到和自己性格相匹配的真正适合自己的投资方式，当时也看了很多书，芒格的《穷查理宝典》对我的影响比较大。

这也是我现在这套投资体系建立的开端，后来我又对这套体系不断修正完善，在这条路上越走越坚定，艰难的开局成了我职业生涯的最大突变点。

朱昂：如果您不做基金经理会做什么？

 常蓁  我可能会想做老师，不是高校的老师，是小朋友的老师，能看到学生在我的教导下，一年一年的成长，是一件特别好的事情。我小时候就特别喜欢给人讲数学题，讲完之后，看到对方茅塞顿开的瞬间，就觉得很开心，有成就感。

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