嘉实基金洪流：20年醇厚价值投资者眼中的A股新常态

导读：嘉实基金的洪流是我们过去两年每年都会访谈的明星基金经理。作为嘉实基金董事总经理、平衡投资总监，洪流在A股市场拥有超过20年的投研经验，犹如一瓶陈年的茅台，醇厚浓香，具备着独特的投资积淀和魅力。

洪流用一个很前瞻的眼光看资本市场定价，他认为注册制的出现会加速市场化定价，资产管理机构在研究上体现的差异变得更大。未来会有大量优秀的公司上市，这时候定价能力必须“前置”，在上市之前就能对企业价值进行深度评估。

中国资本市场一直没有停下改革的步伐，注册制是其中一个具有重要意义的里程碑。而作为资产管理机构，不仅要拥抱改革和变化，更要进行自我的“变革与迭代”。

今年，嘉实基金开启了新十年投研战略升级。此次升级的核心就是进行投资能力的升级与聚焦，将投资方向分为几大细分战略赛道，用Alpha Seeking的思维，打造可持续的超额收益能力。资产管理行业“个人英雄主义”时代已经结束，未来的超额收益要依靠强大的投研平台和体系。通过投研升级，能更加高效分配投研资源，最终帮助持有人获得长期良好的收益体验。

嘉实基金洪流：20年醇厚价值投资者眼中的A股新常态

作为穿越20年周期的投资老将，洪流对于各行各业的商业模式都有深刻理解。他身上流淌着一种特别淡定的气质。

以下我们先分享一些来自洪流的投资“金句”：

1. 在全球化和产业结构升级的时代背景之下，中国企业的估值体系和基本面的匹配度越来越高，优质企业的市值将稳定持续增长

2. 注册制进一步重构了资本市场的估值体系，使得理论供给无穷大，而且不完全按照过去三年盈利水平来定价，这为机构投资者在产业角度上提供了更高的投资自由度，也成为了更重要的“胜负手”

3. 配置时点向前延伸会成为超额收益的一大来源，基金经理之间的差异性也会越来越大，深度研究会越来越重要

4. 我们公司强调Alpha Seeking思维，基于产业和对上市公司深度研究的基础之上的Alpha Seeking，这是大家看到嘉实基金最重要的特征之一

5. 我们做的所有事情，最终并不是为了研究而研究，也不是为了投资而投资，而是为了Alpha的获得

6. 由于居民大类资产面向权益市场的增配和机构投资者占比的稳步增长，中国市场可能会处于长期结构性慢牛的状态，大家很难拿到便宜的优质公司筹码，所以对超额收益的获取会变得更复杂

7. 未来资产管理公司之间比拼的还是研究的前瞻性和深度研究，以及研究平台的延展性

8. 在总量和结构之间，我们尽量不要做天花板的预判，因为我们基本上做的是自下而上的研究

初始位置决定了全年收益

朱昂：距离咱们上次交流已经一年了，能否谈谈过去一年的投资感悟，以及您的框架有哪些更新？

 洪流  我们的基础大框架是不会变的，即好行业、好公司、好价格。好的投资框架既要稳定，又要能进化。今年我们在这个大框架之上做了一些小调整，调整的来源有两个，第一是对疫情的判断，第二是投资框架对外部冲击的应对。

投资框架要能灵活应对来自市场外部的巨大冲击。不管是成长策略还是纯价值策略，亦或是GARP策略，今年都面临着一定的不适性，这说明不是个体问题。在重大变化面前，大家投资框架的自我调试以及进化能力都有一定的局限性。很多非常资深的基金经理今年的业绩表现都相对平淡，一个原因是产品规模比较大，另一个更重要的原因是大家不愿意轻易对投资框架做特别大的调整，尤其是应对巨大外部冲击这部分。而那些疫情初期看起来表现很好的产品，可能只是在最初就配置在了成长方向，而不全是后期应对得好。这就是组合中“位置”的优势，对业绩表现起到的正面作用。

至于我们的转变，以前我们对估值的容忍度偏低，现在考虑到现实中无风险收益率水平的变化趋势，以及中国经济产业结构深刻的变化，还有注册制的推出，我们对估值的容忍度也在深度认知产业发展前景和公司基本面基础上提高。

从国家禀赋寻找长期赛道

朱昂：下一步的配置重点在哪里？

 洪流  从落脚点来说，我们还是要坚守在优质赛道上，大消费一直是我们重点配置的领域。

首先，虽然年初消费行业受到冲击了，但从中国的现实情况看，当经济稍许有些复苏的时候，消费还是最好的选择，不仅创收显著，而且估值水平也超过了往年。消费品的基本面也很持续，这证明随着散户逐渐退出，机构投资者配置力量在增强。

其次，中国GDP的增长有65%来自消费领域，高端、中端、低端，不同的消费需求对应着不同的产品线，产品类别的不同经度和纬度切割出了多层次的市场机会。我个人认为消费仍处于比较稳定的成长态势中，它本身的品牌力、产品力、渠道力以及它自身的财务状况都很好，所以消费依然是中国经济构成中非常重要的组成部分。

朱昂：除了消费领域，您还看好什么方向？

 洪流  另一个我长期看好的是先进制造业。

第一，中国制造业竞争力强，空间大。现在中国还没有成为科技强国，正处在全球第一大制造业大国的产业升级过程中。从中国自身的国家禀赋看，在制造业上的竞争优势很大。中国拥有全球最全面的制造业门类，供应链和产业链完整，我们看到新能源光伏、新能源汽车、苹果产业链在疫情期间总体运行有序，保障良好；也看到医疗器械和医疗防护用品出口到全球很多国家。在产业升级和演进过程中，中国的制造业优秀公司正在走向先进“智造”，成为世界级的制造业公司。

第二，中国制造业应对危机的能力强。举个例子，三季度，随着中国疫情防控有效而海外疫情仍然发酵，纺织业又从印度转回中国生产了。在产业链回转的过程中，我们能明显感受到中国在制造业领域的全球比较优势。目前部分国家的一线工人还不能聚集去工厂上班，客户需求响应能力和制造业生产能力还无法恢复到正轨。这也是为什么今年中国的出口并没有大家想象的那么差，反而逆势增长。

第三，很多制造业龙头企业的基本面修复超预期。在今年疫情大背景下，行业分化加剧，龙头占优，强者恒强，很多中国制造业龙头企业的市值反倒获得了非常好的成长，并且盈利增长与估值匹配是合理的。各个细分链条上的优质企业都已经出现了基本面修复和估值修复，我认为这是中国资本市场上一道非常亮丽的风景线。

看好的另一长期赛道是医药。

医药赛道受政策的引导越来越强，通过政策引导实现行业的结构优化。比如说医保控费和医保集采政策，让更多的药品和医疗器械价格回归到了合理水平。另一方面，注册制的推出，医药赛道也出现了一批没有盈利记录或者盈利基数较低的创新药的公司，这些公司成为了医药板块的“新资产类别”。我们也能看到一些产业资本在一级市场和二级市场之间形成了系统性联动，例如高瓴资本对创新药行业的全产业链布局和定价。

朱昂：现在市场都说科技、医药、消费是最好的赛道，您怎么看科技？

 洪流  科技是第一生产力。资本市场上，科技行业的子行业中有交叉属性的才是最好的赛道，科技与消费结合、科技与先进制造业相结合，都能够带来一批优质科技复合型公司的长期可持续增长。比如说消费电子，是科技与消费结合属性的赛道。2019年至今表现最好的科技赛道就是消费电子，其中龙头公司业绩增长较快，与产业创新周期共同成长。科技行业的第二条投资线索是进口替代和自主可控。例如5 G、半导体行业的细分领域等。

我们在科技股的投资上有两种思路，一是把美国作为一面镜子，映射中国市场的产业投资逻辑；二是以香港市场作为平台，寻找我们可以配置的科技品种。我们在港股配置互联网平台型和偏软件的优质公司，在A股配置平台型偏硬件的优质科技公司。

注册制优化资源配置，但对研究要求更加前置

朱昂：您觉得资本市场在今年发挥了很多的资源再分配功能？

 洪流  我们可以看到，今年的资本市场总体指数涨幅是有限的，但是龙头企业的市值增长非常迅猛。例如消费品行业中的某高端白酒已经两万亿市值了，制造业中的某家电企业已经突破六千亿市值了，机械行业的龙头企业已经由原来的几百亿市值成长为现在的千亿市值了。这些都说明了，在全球化和机构化的投资时代，中国企业的估值体系和基本面的匹配度越来越高，优质企业的市值在稳定持续增长。

其次，今年新股发行、再融资规模和基金发行规模都创下历史记录，充分发挥了资本市场对经济结构转型和经济增长的推动作用，也将居民的储蓄类资金通过以基金为代表的专业机构投资者配置到资本市场，基金业绩总体表现优秀，资本市场对国民经济和居民财富的资源配置功能逐步显现出来。

第三，注册制的全面推进和退市机制的建立，有利于社会资源集中到长期可持续增长的产业方向和投资领域，专业化、机构化的时代加速推进，中国资本市场的资源配置功能更为有效，中国资本市场的长期结构性慢牛可期。

朱昂：前面您提到注册制影响了对估值的预判，这个能否展开说说？

 洪流  注册制进一步重构了资本市场的估值体系，因为未来供给没有盈利指标限制，而且不再完全按照过去三年的盈利水平来定价，机构投资者必须站在产业角度上深入研究，不同机构投资者的产业研究能力差异为注册制下尚未盈利公司定价提供了更高的估值自由度，也成为了未来机构投资者竞争的“胜负手”。

这里的“自由度”解释一下，以前我们用统一的标准来衡量企业，包括市盈率、市净率、PE、PB、ROE、PEG等等。这些指标都是为成熟资产定价的，但是在现在以产业资本为引导的投资体系之下，一批创新型的没有盈利记录的企业来到了二级市场，这些创新型企业经历过资本市场融资后，基本面变化较快，二级市场估值弹性大。

有的人在企业刚上市时就抓住了最底部的好位置，这为他在未来五年至十年的竞争中拿到了非常好的优势。不像以前，好股票大家只要拿得住就有超额收益了。所以配置时点向前延伸会成为超额收益的一大来源，基金经理之间的差异性也会越来越大，前瞻性的深度研究会越来越重要。这一点也会体现在我们嘉实基金此次投研升级的改造上。

朱昂：定价的前置意味着一定要把研究做在更前面？

 洪流  未来许多新股可能一上市都会让大家觉得贵，这时候就需要有对公司未来发展判断的眼光。超额收益的本质不会改变，核心是对企业价值的理解，包括企业创造价值的能力，管理层的企业家精神，对员工的价值和社会的价值等等。

未来变化会在什么地方？由于居民增配权益资产和机构投资者占比的稳步提升，中国市场可能会处于中长期机构性慢牛的状态，大家很难拿到便宜的筹码，所以对超额收益的获取会变得更复杂。它向下的风险变小，但是要想获得超额收益，就要重新考量布局。

未来会不断有新东西蹦出来，这是资本市场新常态，当新事物、新机会不断涌现的时候，只有前瞻性的深度研究才能获得超额收益。

嘉实基金的Alpha Seeking，为新时代做准备

朱昂：能否再谈谈嘉实基金的投研战略升级？

 洪流  第一，我们对行业赛道重新进行了评估和梳理，定义了一批战略性赛道，战略性赛道是指能成长出巨大市值企业的细分赛道，它是宽的，它不是一个单体，我们会着重研究这些赛道。未来这个赛道如果不断有新公司出现并且能持续成长，那么我们可能会配置3个、5个、甚至更多的研究员，把这个赛道的投研体系构建得更加完美。

第二，我们嘉实基金是全员研究，研究员的研究重点会逐渐向战略性赛道和优秀公司倾斜；基金经理也会做研究，因为要在认知上理解这些新品种，参与到这些重点战略品种的深度讨论和调研跟踪上，大家的认知要保持同步和持续进化。

第三，我们公司强调Alpha Seeking思维，是基于产业和对上市公司深度研究的基础之上的Alpha Seeking，这会是未来大家看到嘉实最重要的特征之一，我们会矢志不渝在收益来源上进行非常深度的剖析，我们会审视产业的变迁，在不断涌现的新兴产业中，持续寻找新机会，这是我们嘉实基金在研究框架上更具有扩展性的一个点。

第四，制度上，我们采取了“主基金经理制度”，一个主基金经理相当于一个火箭，几个基金经理助理是助推火箭，辅助主基金经理在专业赛道做投资研究支持，一个飞机只能飞到三万英尺的天空，但一个火箭可以到达外太空，就是这个道理。与此同时，我们也建立了主分析师机制，以深度研究驱动投资，深度分析行业发展，研判优质资产，形成战略评估与投研协同。

第五，强化了对股票池的管理，防控风险，不要让问题在后期逐渐演化出来。我们提高了股票池的门槛，入池的品种要有深度研究和内部讨论，这样才能保证不管多配少配，都不会出现过大的风险。

朱昂：从您的角度看，嘉实基金的Alpha Seeking出发点是什么？

 洪流  我的理解是，我们去评估一个企业，不是看过去的价格，而是基于未来的长期成长价值。我们做的所有事情，最终并不是为了研究而研究，也不是为了投资而投资，而是为了长期持续Alpha的获得。我们要知道Alpha的来源是什么，用第一性原理去寻找、跟踪和落实Alpha。

资产管理进入最好的时代

朱昂：未来上市公司体量的变化会对资本市场有什么影响？

 洪流  现在已经有万亿市值的公司了，也有一些千亿市值的企业，这些都是很棒的企业，我认为未来资本市场主战场应该是千亿市值的公司。现在基金规模越来越大，以后大家会在有纵深的地方跑，就像美国，以前大家都奇怪为什么有一两万亿美金市值的公司，现在看来是正常的，未来我们看A股也会如此。

这是一个蛮有意思的认知，我们发现市场容量越来越大了，非常适合国内和国外投资者茁壮成长，我们能看到管理500亿规模产品的基金经理，业绩也非常优秀，就是因为他是在做配置，规模对他收益的影响越来越小，这也是为什么大家要重新理解市场。眼下有一部分人依靠小规模的交易灵活，获取了较好的回报，但事实上，小规模的交易投资模式可复制性却很弱。

中国的资本市场还是有一批人，构建出了一条完美的产品收益曲线，年化回报已经超过20%了。如果A股市场结构性慢牛持续5到10年，他们的年化回报可能是30%，那是非常优秀的。因为他们的管理规模很大，复合收益会推动规模稳定增长，巨型基金管理公司和超过千亿管理规模的基金经理人，将很快出现。

朱昂：那么资产管理行业是不是会完全向头部集中？

 洪流  也不会那么极致，有些资产管理公司就专注在某几个细分领域，比如说医药赛道、消费赛道、或者科技赛道等，也能够异军突起。但是没有系统性的深度研究，是不可能成为头部资产管理公司的。未来资产管理公司之间比拼的还是研究的前瞻性和深度研究，以及研究平台的延展性。

长期价值必须有社会价值

朱昂：您怎么理解价值？您理解的价值有几个层次？

 洪流  我们所有的投资都是基于价值的投资。这个“价值”来源有三个。

第一个层面，这个企业有没有实际的社会价值，就是存在有没有意义，有没有为社会创造价值，比如创造就业和税收，创造新的产业环境，这是社会价值和内生价值的一种统一，这是我们很关注的。

第二个层面，企业的投资价值体现在：长期配置能否为机构投资者带来持续的投资回报，也就是它有没有成长价值，我经常和别人讲，成长和价值是有机统一的，所以我在嘉实发的第一个开放式产品叫嘉实价值成长混合。投资过程中，如果这个价值是纯静态的，那么价值就是有限的。如果真正买到了投资价值，实际上它是具有长期成长属性的。

第三个层面，价值体现在人的价值。我们关注优秀的企业家及其内含的企业家精神，一个优秀的企业家具有奋斗者的精神，能够深度研究和认知产业规律，构建出优秀的商业模式和盈利模式，推动企业为公司股东、为员工和社会创造出价值。

2021年价值和成长都有机会

朱昂：现在这个阶段您看好哪些低估值方向？

 洪流  低估值资产可能存在“估值陷阱”，做低估值投资难度远远高于成长股投资。我们看好的低估值方向是与宏观经济复苏相关的周期成长方向，如有色金属、工程机械、家电等行业的龙头公司，也看好龙头地产和金融公司的阶段性配置价值。

朱昂：白酒和原料药板块都已经很大的市值了，从行业上看，这会不会面临市值天花板呢？

 洪流  第一，行业天花板一般指总量，不是结构，结构的核心是企业竞争力的此消彼涨，我比你优秀，我就把你的市值吃掉了。我认为行业天花板的概念本身是有一些问题的，因为供给能够创造需求。举手机行业的例子，最开始大家都用诺基亚手机，没人想到手机还能出现什么新花样，当苹果做出了智能手机和革命性创新后，苹果成为全球最大市值的公司。供给创造需求是非常有意义的，看各行各业的发展，天花板就止于不再创新。

第二，在总量和结构之间，我们尽量不要做天花板的预判，因为我们基本上做的是自下而上的研究，第一，核心看的是企业发展空间，第二，是企业竞争能力和成长属性，只要能够把企业的内在价值和社会价值一体化，满足人类社会对美好生活的追求，最终可以突破行业天花板。

白酒很难创新了，但是不是有天花板还很难说，从行业供求关系来看，总量肯定有天花板，但结构上还看不到。例如某高端白酒企业现在是年产三万多吨，供不应求，只要有效释放产能和稳步提价，成长空间就打开了。

第三，我觉得人类社会只要走在创新的路上，天花板就不是核心问题，供给可以创造需求，需求反过来也可以拉动供给，两者是共生关系。

- end -