华夏基金柳万军：赔率和概率相结合的固定收益投资框架

导读：我们在访谈了很多股票基金经理之后，也开始逐渐扩大覆盖的资产类别，其中一个重要的资产就是债券。无论是股债混合多策略的固收+，还是低风险的纯债基金，都是未来能代替银行理财，具有巨大需求潜力的资产类别。

华夏基金固定收益部执行总经理柳万军，曾经获得三次明星基金奖和一次金牛奖。在和柳万军的访谈中，能感受到他严谨的性格，对于一些问题的回答很“干”。在柳万军的从业经历中，从未踩过债券的“雷”，这对于一个管理上百亿规模的债券基金经理来说，是比较难得的。柳万军偏好从自上而下的宏观判断出发，不过度承担风险，通过对于债券久期和品种的把握去赚钱，不去放大信用风险的敞口。

从投资世界观上，柳万军看重投资中的胜率和赔率。胜率来自驱动因素背后数据的完整性和可靠性，赔率更多来自估值。债券投资者更多是在不同资产之间进行比较：股票和债券，信用债和利率债等。

1. 债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种

2. 赔率更多是基于资产的估值进行分析

3. 我们不会单纯基于单一因素进行交易，更多是找到共振的结果，这样我的盲点会小，投资成功的概率就更高，从而提升决策的可靠性

4. 不踩雷的核心原因是，我们从没想过赚信用下沉的钱，这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率

5. 我们本身是判断趋势，当条件发生了变化，就必须做出卖出决策，所以卖出时不要犹豫

6. 我觉得中国债券市场，是一个久期贡献更大的市场，毕竟信用端很多时候是0和1的区别，如果发生违约事件，承担过高风险的性价比并不好

债券投资的核心：久期、仓位、品种

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

 柳万军  我整体的投资框架偏向自上而下，从宏观和政策出发，结合股票和债券的资产性价比，进行大类资产配置。我管理的二级债产品，需要先确定股票和债券的配置比例，股票对应的是二级资产的配置，包括不同的行业敞口，然后再细分到个股。

债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种。对债券的具体判断，我会基于一个五因素模型来考虑：宏观、政策、资金、估值、和市场供需。在交易上更多看市场情绪。绝大多数时间，我会根据五因素模型对应的大趋势来做投资，并且要对趋势是否出现变化保持较高的敏感度。

朱昂：你曾经说过对胜率和赔率很看重，会对应不同的仓位操作，能否具体说一下背后的想法？

 柳万军  大家做投资都会经常提到胜率，对于我来说，会先考虑驱动不同变量背后的逻辑是什么。比如说在债券投资中，大家都会对债券的久期做判断。如果我从宏观经济走弱的角度出发，去做久期的交易，那么驱动这个交易的逻辑是宏观，而非微观数据。假设我看到了10个宏观数据，其中有8个数据走弱，那么我从宏观出发的久期交易，就有70-80%的概率。胜率也会基于不同数据的置信度而产生变化。

当然，投资并不是只看宏观数据一个维度，需要考虑的因素很多，我会给不同因素赋予不同的权重，最后得出这一笔交易的胜率是多少。

再讲赔率，赔率更多是基于资产的估值进行分析。

最常见的赔率是对股债性价比的判断，当股票的估值性价比显著高于债券时，就应该买入股票。我会根据股票的估值中枢和债券的十年期国债利率进行比较，然后考虑资产价格出现回归时，能给我带来多少个基点（Base Point）的收益。

朱昂：影响宏观的变量很多，如何在自上而下判断的时候，保持比较高的准确性？

 柳万军  我们会对很多历史数据的有效性进行回溯。我会长期去比较月度的高频数据，当这些数据在历史高位或者历史低位波动的时候，就能给我们一个宏观现状的大致结论。我们会把这些数据在历史上的有效性进行观察，对于有效性高的数据，给予较大权重，有效性较低的数据，给予较低权重。

债券投资就是不断的比较

朱昂：你前面提到大类资产配置，许多人会用风险溢价模型，但是最后每个人做出来的结果都不太一样，这一块你是怎么做的？

 柳万军  我倾向于在不同产品中，对于不同的数据做一些适当性考虑。如果某一类资产的估值达到了极值附近，那就是一个明显的态度，表明就不太适合参与了。但这里也要注意到，估值比价也应和其他研究相结合，我们想要判断在当前宏观、政策、资金背景组合下的估值水平是否合理，而不是简单机械地单一以历史估值做判断。

我们不会单纯基于单一因素进行交易，更多是找到共振的结果，这样我的盲点会小，投资成功的概率就更高，从而提升决策的可靠性。

朱昂：债券中也有不同类型的细分资产，比如说利率债、信用债等等，能否谈谈你是如何在不同细分资产能够做投资的？

 柳万军  我们做利率债和信用债投资的时候，会考虑信用利差的问题。信用债的利率票息天然比较高，因为有信用利差。在大部分情况下，我们更多考虑两类资产的相对价值。比如说在某一类资产接近牛熊拐点时，做一些大的资产切换。毕竟，一旦牛熊转换发生，信用债要卖起来很难。这两类资产的流动性溢价差异太大了。如果久期不是那么明显，我会把久期替换成利率债的久期仓位。

信用利差所处在历史中轴的什么位置，是我们在不同类型债券资产做配置的重要考量因素。如果信用利差到达一个历史性的中枢位置，或者中枢高一些，那我肯定会把一部分的久期换成信用债，除了根据信用利差来考虑外，再一个是牛熊拐点时候会考虑，或根据信用债和贷款的比价优势来考虑。

不要承担没有意义的风险

朱昂：我们观察到，你的产品没有踩过雷，但是债券投资中踩雷是比较普遍的，你如何做到不踩雷？

 柳万军  不踩雷的核心原因是，我们从没想过赚信用下沉的钱，这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率。在2013到2015年之间，许多人直接做信用下沉的投资，在融资收紧的环境中就比较容易踩雷。

过去中国经济不断加杠杆，当出现宏观杠杆率的调控时，就会进入企业信用违约的高发阶段。这时候，要系统性上调可投范围的信用等级。这是一个我们必须遵守的大趋势，不去赚高风险的收益。

其次，高收益债券的风险收益比往往不对等，赚个位数的收益，却可能遭受本金损失。在二级债基中，权益性资产可以帮助投资者从优质企业的成长和盈利中获得收益，我们也就没有必要冒险从高风险企业的身上博取票面。

朱昂：你很看重降低风险，但是风险和收益也是匹配的，客户买产品也希望获得较高收益，你怎么去获得风险调整后的收益？

 柳万军  我觉得中国债券市场，是一个久期贡献更大的市场，毕竟信用端很多时候是0和1的区别，如果发生违约事件，承担过高风险的性价比并不好。所以在整个收益端，我会主要依靠久期的调整来获得，在此基础之上，适当做一些信用挖掘。

过去几年的供给侧改革导致煤炭、交运、钢铁等这些行业的龙头企业信用资质出现了趋势性好转，这时信用利差相对较高，我们在信用债的行业配置做系统性倾斜，就能拿到挺好的投资收益。

朱昂：国内公募基金的持有人久期都不会太长，你如何解决负债端久期的问题？

 柳万军  这个问题可以通过管理组合的流动性来实现，我在做投资的时候，会考虑极端情况的申购和赎回，如果我的组合面临50%赎回的时候，如何应对流动性压力。我会选择信用资质评价较高的公司，这些公司的流动性也比较好，导致组合不会出现流动性兑付的问题。

朱昂：这是否意味着，你的组合里大部分会是一些短久期，流动性较好的品种？

 柳万军  确实如此。国内债券市场大多数情况下，要么是一个趋势性牛市，要么是一个趋势性的熊市。在趋势性熊市的时候，我们通过持有短久期产品，回避可能出现的资本亏损，通过票息的持有到期来获得收益。在趋势性牛市时，我们通过长端利率债来拉动久期，最终贡献也会超过票息收益。信用债的久期通常比较有限，至多三五年，牛市中久期的收益贡献远远超过票息贡献。

纯债类的收益来源有两个，一是持有收益，即买入到期收益，这是假设市场收益率曲线没有任何变动的情况下；二是债券收益率的上浮或者下浮，引起资本利得的亏损或是收益。

只有很偏震荡市时，比如说过了半年，你发现整个收益率曲线完全没有任何的变化的时候，我们可能拿的期限段会稍微高一点，持有收益才会高一些，现在一年的短端差不多收益率在3.1-3.5都有，也有一些能到3.8，三年期，AAA级债券的收益也就在3.6-3.8这个曲线段，整个期限利差都会比较窄。

朱昂：市场上投资固定收益的玩家还有银行，但是他们有很强的流动性优势，相比于银行你们的Alpha能力体现在哪里？

 柳万军  银行对于债券的投资，更多从配置层面出发。公募基金虽然负债端不如银行稳定，但会更关注趋势性的资本利得机会，运作更加灵活。比如，当收益率下降到一定程度时，银行的配债比例还会非常高，但是公募那时可能最佳的比例都会系统性的调降了，或者大家在一级市场或者二级市场，整个操作的需求会不一样。

明年债券有可能出现拐点

朱昂：对于目前的债券市场，你觉得是处在一个什么状态？

 柳万军  今年从4月底至今，债券市场确实有过一轮调整，目前处于一个小熊市中。从估值来看，十年期国债已经到了3.2%左右，基本上回到了去年年底的位置。从这个阶段往后看，债券市场不至于会进入一个大级别的熊市。目前来看，除了估值的因素之外，还不足以支撑市场从震荡转向一个牛市。

我们再看地产新开工这块，由于上半年开发商拿了很多土地，很难想象新开工会持续疲弱。况且，从我们对于螺纹钢和水泥价格的微观价格跟踪看，接下来新开工大概率会走强。从现在到明年上半年，机会应该更多一些。在这个阶段，至少我们持有的票息收益是稳定的，也有一定概率获得资本利得的收益。

朱昂：从大类资产配置的角度看，明年债券的性价比是不是比股票更好？

 柳万军  目前来看，股票和债券的风险溢价还处于中性位置，我们相对更偏好二级债基这样的资产，配置更加灵活，收益会比较可控一些。基本上中性假设下，明年债券能够贡献3.5%到5%的收益率。股票方面，抛开一部分高估值的股票，结构性机会也会很多。所以，我倾向于股票和债券两者都有机会。

朱昂：你怎么看明年通胀的情况？

 柳万军  明年通胀，基数因素会占很多，除非权重有明显调整，否则明年CPI完全不用担心，可能就是1点多；明年PPI的高点可能出现在5-6月份，有可能会到2-3，整体比较中性。

当然，我们也要密切关注海外因素对通胀的影响。明年随着欧美财政政策刺激落地，疫苗的推出，海外的通胀大概率走高，但具体幅度和其对国内的传导还有待观察。

朱昂：明年有可能出现重要的拐点吗？

 柳万军  明年债券有可能出现拐点。GDP增速大概率一季度最高，这是基数导致的，明年全年GDP可能在8.5%-9.5%，半年均值会同比下滑，所以，目前为止，我个人更倾向于认为今年年底之前会出现趋势性交易的可能性，最多20-30个bp。长期的拐点肯定会延续下去，因为中国GDP增速是长期向下的。

朱昂：你怎么判别牛熊的拐点？

 柳万军  拐点相对而言比较容易判断，只是会有时间差的问题，如果和市场同步交易，那感受上就会比较好，如果比市场提早交易，就会没那么舒服。

例如，在今年4月初的时候，我想把自己的纯债组合调降久期，现在看来，当时的做法是对的，但4月时，央行调降了超额准备金利率，所以导致4月整个曲线疯狂的陡峭化，当时我们就很难受，所以牛熊拐点不难判断，只是执行的时候偶尔会屁股推动着脑袋。

投资要相信常识

朱昂：你曾经说过一句话“投资最重要的一个是常识，另一个是数据”，关于这句话，能否展开和我们讲讲？

 柳万军  举两个常识的例子：

第一个，疫情稍微过去之后，我们大概率能看到，当完全不可控的外来的公共卫生的冲击过去之后，市场会回升，经济同比增速会有个一直往上的阶段，这肯定对债券是不利的。

第二个，假如一家企业的发债融资利率是5%-7%，它购买理财产品的收益率是3%-4%，这就完全不符合常识，因为它借几百亿的钱，净亏两到三个点的利差，这要么是钱有问题，要么是企业有问题，因为企业都是利益驱动的，肯定不可能做纯粹亏钱的生意。这就是所谓的常识。

宏观的数据有很多，要寻找共振，就要把各个数据都看过来。数据本身的可靠性会有差别，如果不同的数据指向不同的方向，我们会根据它的波动性特征进行排序，赋予不同的权重。

朱昂：你之前说买入时要谨慎一些，卖出时不要犹豫，能不能讲讲这句话背后的思想？

 柳万军  系统性的买入和卖出，都是在判断拐点，这个决策要谨慎，是因为我们很多时候都想买在拐点。买入之后肯定要持有一段时间，这段时间里的不断跟踪，让我们对这个企业有更加深刻的理解和认知，让我们持有的更加坚定，卖出时也能看得更加清晰。我们本身是判断趋势，当条件发生了变化，就必须做出卖出决策，所以卖出时不要犹豫。

朱昂：你怎么看债券基金经理这份工作？或者说这一类投资？

 柳万军  海外的话，规模大的基金里债券基金会更多些，因为他们的养老金很多，他们的投资模式分自上而下和自下而上，很犀利。国内这么多年发展下来，债券投资都在赚久期的钱，偶尔赚一些信用的钱，炒来炒去也就几个bp的钱，我们债券基金经理一般调侃自己，操着卖白粉的心，去挣卖白菜的钱，从波动幅度上来讲，债券投资经理是比较屌丝的。

长期看好固收+产品的发展

朱昂：您怎么看债基长线的发展？

 柳万军  债基产品线，纯债的一级二级产品定位越来越清晰了，长线来讲，一级产品会慢慢被边缘化，一级产品说白了主要贡献来自于转债。

今年转债有很多风口的行情，除了今年，未来的核心都在纯债和二级债，这会是未来比较好的点，从收益角度来讲，很多过去买理财的人都会更喜欢纯债和二级债，因为过去理财都是持有收益，未来资本利得增量的贡献会吸引更多的投资者。

转债单纯交易的是T+0，这段时间T+0，大家都在割韭菜，割一茬是一茬，所以导致阶段性的疯狂，但是这对于机构来说，都不是主要的参与点，转债投资还是有基础支撑的会更好一些。

朱昂：从产品类型上，哪类固收产品有比较大的发展空间？

 柳万军  我认为“固收+”产品的发展空间比较大，这类产品的收益和风险可以取得更好的均衡，未来中国股票市场会持续存在很多结构性机会，这种情况下，如果能很好的做好增厚，那“固收+”产品的风险回报比本身就比股票更好，会取得一个更好的均衡点，市场接受度也会更好。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 柳万军  我是历史系出身的，如果不做基金经理，我就想去研究历史。

朱昂：平时你有什么业余爱好吗？

 柳万军  我这个人比较“宅”，工作之余喜欢看阿加莎。克里斯蒂的悬疑小说。也会通过巴赫、勃拉姆斯的古典音乐寻求放松。

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