摩根士丹利华鑫基金王大鹏：寻找持续的成长

导读：投资是一个了解世界和了解自己的过程，两者能够互相产生正反馈，更好的了解世界后，才能更好的了解自己，从而提高自己对世界的认知。大摩华鑫的王大鹏，就是在不断了解自己的过程中，找到适合自己的投资方式。作为医药研究员出身的他，发现大部分医药牛股都是来自业绩持续稳定的增长。这让他在投资中，不断寻找具有持续性和确定性的成长。反之，过于短期的变化容易让人产生焦虑，而焦虑会带来一系列具有负贡献特征的行为。

王大鹏偏好行业格局在改善、量和价至少有一个能增长的公司和行业。他曾经比较早地把握了啤酒行业的投资机会，发现龙头啤酒公司从市场份额导向转变为利润导向。不打价格战之后，啤酒企业不仅费用大幅下降，而且又受益于消费升级带来的产品价格升级。最终，他在2018年布局的啤酒公司，为组合贡献了巨大的超额收益。他也曾经逆势在股价大跌时，布局了某医药板块的龙头公司。敢于逆势布局源于他此前的长期跟踪，对于基本面有比较深入的理解。

曾经做过高校老师的王大鹏告诉我们，如果有一天不做基金经理了，他还是想回去做老师，能够把理论和实践更好的结合在一起。当然，他认为基金经理是一个幸福感很强的职业，这份职业非常市场化，只要真的有能力，就能把长期业绩做好。投资也是一件很快乐的事情，王大鹏把对投资的思考也融入到了每一天的生活，找到一只潜在大牛股是让他最感到兴奋的事情。

以下，我们先分享一些来自王大鹏的投资“金句”：

1. 投资背后反映了一个人对世界的认知，包含个人的价值观和内在性格

2. 我的组合从表象上看，以医药和消费类公司为主，背后的本质是买公司的成长

3. 我对于成长的定义是，必须有确定性和持续性

4. 焦虑是非常不好的情绪，会产生一些短期情绪带来的决策，这些决策很多时候对组合产生的是负贡献

5. 啤酒行业的竞争格局在稳定之后，也出现了很大的变化，各个龙头公司从原来的市场份额导向转变为盈利导向

6. 对于这家啤酒公司来说，由于竞争格局的改善，大家不再打价格战，费用投入出现了下降，也更好的控制了成本。在销售端，由于产品升级，也带来了收入端的提升

7. 在权益资产的配置中，我会通过定期的行业比较，集中配置在3到5个优质行业上

8. 当我思考未来的时候，让我最兴奋的是看到中国在逐渐成为全球最大的经济体

追求持续和确定的成长

朱昂：你是如何看待投资这件事的？

 王大鹏  投资对于基金经理来说，首先是一份工作，我们要努力把这份工作包含的职责和内容做好。作为一份工作，我管理的基金需要战胜业绩基准，争取给持有人带来不错的回报，也能够有一个不错的相对排名。

其次，投资背后反映了一个人对世界的认知，包含个人的价值观和内在性格。投资的行为，一定要和自己的价值观和性格所匹配，才会更容易取得比较好的效果。投资的收益，也要求一个人不断演进自己的认知体系。这是一个需要不断总结，发现自己弱点，克服弱点，并且完善对于世界认知的过程。对世界的认知，也决定了你对商业本质的理解。

第三，投资所要求的深度思考，不仅体现在交易过程中，也融入个人生活，并释放社会价值。投资让我们每天不断去思考，沉淀出对世界新的感悟和理解，为我们持续带来快乐和成就感；在投资过程中，挑选出优秀的公司，不仅仅能带来业绩回报，也提高社会资源配置效率。

朱昂：那么我们再谈谈你的投资框架吧？

 王大鹏  我在投资中最关注的是成长，对于成长的持续性和确定性尤为重视。我的组合从表象上看，以医药和消费类公司为主，背后的本质是买公司的成长。我希望找到业绩能够源源不断增长，为社会创造价值的公司；通过分享公司的成长，获得持续性的回报。我对于成长的定义是，必须有确定性和持续性。

我会对两类公司比较谨慎。一类是技术变革或者商业模式创新驱动的公司。这类公司一旦投资逻辑兑现，可能会获得很高的超额收益，但是不确定性很高。另一类是没有成长性的公司，即便价值低估，我也不会去投。当公司失去了成长性，静态的低估在未来可能会变得越来越贵，长期看也很难带来比较好的收益。

我希望能找到历史业绩平稳增长，并且在未来还能延续成长的公司。这种公司需要有很强的竞争力，行业地位能不断强化，是我投资中的核心。

我的投资框架形成，和我的出身有很大关系。我2008年入行就是做医药研究员，多年下来发现，最终能够成为大牛股，市值涨上去并且要维持得住的公司，一定有很强的成长持续性和稳定性。

我做了五年多基金经理，入行至今也有十几年的经验，我认为秉承长期思维非常重要，这也是我投资框架的基石。长期思维意味着，虽然我们做的是二级市场投资，但要用一级市场或者产业思维去选择公司，挑选公司的时候把目光放得长远一些，要关注未来三年五年之后，公司会变成什么样子。

影响二级市场每天波动的因素有很多，各种增量信息、流动性的变化会引发情绪波动。如果我们总是被短期波动左右，那么投资就会一直做得很累，人也会很焦虑。我一开始做投资的时候，也经历过这些焦虑，特别是当市场出现波动或者短期排名有压力的情况下。焦虑是非常不好的情绪，会产生一些短期情绪带来的决策，这些决策很多时候对组合产生的是负贡献。

所以我一直坚持从产业角度出发，选择和优秀公司一起成长。当我们以长期思维作为决策的前提，就能避免受到短期情绪的影响，也能树立起对优秀公司长期的持股信心。这种方法，拉长时间周期看，一定会比短期交易回报更高，效率也更高。

量和价至少有一个要增长

朱昂：在行业选择上，你是怎么做的？

 王大鹏  行业选择上，我偏好具有较大成长空间的行业，回避已经接近天花板或者成长空间有限的行业。决定行业成长空间的有两个因素：量和价，我希望找到至少有一个因素在增长的行业。比如说白酒和啤酒，量的增长比较有限，但是价格的增长还有比较大的空间。最好的行业是量价齐升。

其次，我也喜欢高景气的子行业，从中观角度出发选择处在高景气或者景气向上的子行业。我不会根据宏观流动性、市场风险偏好等因素做自上而下的大类行业配置。我也不会做仓位的择时，长期保持中高仓位。仓位更多是个股选择后的被动结果。

中观行业景气度主要由产业政策和产业趋势决定。比如说医药行业的医保和招标政策，对医药中子行业的中观景气度有很直接影响；再比如新能源行业的爆发，也和这几年政策支持和技术进步有关。

另一个影响行业中观景气度的是消费习惯的发展趋势，这个主要在大消费领域比较多。我会关注消费者行为的变化。包括消费者的收入变化，年龄结构变化，技术变革对消费发展的影响等等。这些中长期变化，都可以通过一些定性分析和比较获得；我也会通过一些实地调研和专家访谈进行验证。

第三，我会看重不同子行业的商业模式。好的行业，竞争格局会不断优化，龙头公司的竞争壁垒会越来越深。

朱昂：说完了行业选择部分，我们再聊聊你的个股选择思路，如何找到有超额收益的公司？

 王大鹏  个股选择上，我的核心是找到有质量的成长。公司的持续增长是来自竞争壁垒的不断提升，获取更多的市场份额，自由现金流比较好，而不是通过加杠杆来实现增长。我会关注业绩增长背后的本源是什么，是来自于企业内在动能的释放，还是短期结构性的费用优化。

我喜欢财务指标比较优异的公司，当然财务指标是一个结果，背后体现的是公司具有很强的护城河。这个护城河是多方面的，有些公司品牌力很强，有些公司有规模优势，有些公司对上下游产业链有很强的定价权等等。具体的财务指标，我偏好资本开支少，自由现金流强，毛利率和净利率都处于不断提升阶段的公司。

简单概括来说，我在个股上选择具有高壁垒，优秀商业模式，超越行业平均财务指标的公司。

提前布局啤酒行业的反转周期

朱昂：能否分享一个案例，让我们感受一下你是如何选择个股的？

 王大鹏  我重点谈谈某啤酒公司吧。

我是2018年开始投资这家啤酒公司的，当时大家对于啤酒行业的认知有比较大分歧，也正因为我们的研究走在了市场前面，在这家啤酒公司的投资上获得了4倍左右的高回报。

我当时发现，啤酒行业虽然销量增长的空间不大，但是价格的提升空间很大，主要来自产品结构的优化，高端啤酒占比会逐步提高。啤酒行业的竞争格局在稳定之后，也出现了很大的变化，各个龙头公司从原来的市场份额导向转变为盈利导向。行业竞争格局的优化和消费升级的趋势出现了共振。

对于这家啤酒公司来说，由于竞争格局的改善，大家不再打价格战，费用投入出现了下降，也通过关厂及对上游的供应链管理更好的控制了成本。在销售端，由于产品升级，也带来了收入端的提升。两者相结合，就会带来公司的盈利出现较快而且持续的增长。

当时市场对于啤酒行业有一些偏见，许多人认为啤酒和白酒不同，没有品牌溢价权。消费者会主动选择喝什么白酒，但是对于啤酒的选择更依赖渠道。然而，我们发现这个趋势已经出现了变化，某网红啤酒已经成为烧烤这个餐饮渠道的标配品。

我买入的这家啤酒公司，在2018年其他啤酒龙头的净利率还不到它的一半。公司净利率的上升，就验证了我们此前对成本端和收入结构变化的判断。

在研究这几家啤酒公司时，我还发现整体高端化啤酒的增速非常快，也证明我们对于啤酒行业消费升级这个大趋势的判断是正确的。

2018年，这家公司在熊市中逆势上涨，随后也取得不错的涨幅。布局这家公司对我的组合带来了很大贡献。我觉得这个公司巨大的超额收益，来自深度的研究，并且走在了市场前面。

朱昂：其实啤酒的消费升级大家也说了十几年了，你是如何在2018年这个时间点上，看到了行业的变化？

 王大鹏  我经常拿中国和日本进行对比，两个国家的文化和人口结构都比较类似。日本在七十年代底人均GDP突破5000美元之后，就进入了消费的第三阶段。这时候消费从以家用电器为代表的家庭消费，转向个性化、品牌化、高端化和体验式消费。我们国家2017年的人均GDP已经接近9000美元，过去一段时间很多领域品牌化和高端化消费快速增长，但啤酒行业的消费升级明显滞后。况且，我们从早些年对于白酒的研究上，已经看到了白酒高端化的消费趋势，高端白酒的消费粘性非常强。

啤酒行业本身也出现了很大的变化：竞争格局的稳定。过去很多年，我们看到龙头啤酒公司只有在基地市场才能获得很高市场份额，在异地市场大家的竞争很激烈。打了许多年价格战之后，谁都没有消灭谁。这几年龙头啤酒公司也意识到这个问题，就从市场份额导向转变为利润导向。过去由于价格战的原因，国内啤酒价格多年不变。而竞争格局稳定后就会通过产品升级来变相提价。

我们投的这家公司，原先低端啤酒占比更高，现在是高端啤酒占比远超低端啤酒，产品结构扭转过来之后，对于公司的盈利提升空间就非常大。

集中投资在最好的3-5个行业

朱昂：你比较喜欢符合长期发展趋势的行业，能否讲一下你哪些是你比较喜欢的行业？

 王大鹏  我最看好的还是老本行医药行业，这是一个看不到天花板的行业，不需要担心有没有需求，只需要担心如何满足需求。我们对生命、健康、美丽的追求是没有止境的。中国老龄化的趋势不会改变，大家也希望活得更长，活得更有质量。我们创造的社会财富，最终也会转移到对健康和生命的追求。目前中国整个卫生支出在GDP中的占比不到7%，发达国家都在10%以上，美国超过15%。而且在医药领域新上市的公司也越来越多，这个过程中会有很多层出不穷的机会。

食品饮料这个行业，也是我非常看好的。虽然这个行业过去十年涨幅第一，我觉得依然有许多可挖掘的投资机会。食品饮料行业的商业模式很好，像啤酒、白酒、牛奶、调味品等产品都是To C的模式，品牌溢价是可以不断强化的，行业格局也稳定，新进入者很难对现有龙头公司产生颠覆。行业龙头企业的竞争优势会越来越强，自由现金流也很好。这个行业长期看，也会受益于消费升级，还有继续提价的空间。

家电行业，也是我比较喜欢的。家电这个行业，特别是白电，虽然行业在量上的增长速度不快，但是价格还有一定的提升空间。这个产业链的公司，都具备全球竞争力，行业有很强的规模效应，这导致几乎很难有其他公司能撼动龙头公司的地位。

消费建材和家居行业，我也比较看好。这个行业的典型特征是，大行业小公司，虽然集中度在提高，但是龙头企业的市场份额很小，处于刚刚开始集中的阶段。由于下游的地产开发商份额会进一步集中，带来消费建材和家居行业的龙头企业份额提升。下游精装修占比提升也有利于市场集中度的提高。我们拿建筑涂料为例，国内三家龙头的市场份额刚超过20%，美国前三大的市场份额超过70%，集中度提高是一个明显的趋势。这里面很多公司的估值也比较低，但业绩成长性很好。

除了这些行业之外，我在TMT领域也有一定的仓位，我比较偏好里面的电子行业。因为电子行业里有一批具有全球竞争优势的公司。我在这个领域投资的比重不会太大，主要是在组合构建上，能平衡其他行业的一些配置。

朱昂：组合管理上，你是如何做的？

 王大鹏  我会通过定期的行业比较，集中配置在3到5个最好的行业上。我不会做的特别极致，组合里面不会只有一个或两个行业，但也不会做得过于分散。前面也提到了，我会在比较看好的医药、食品饮料、家电、建材、电子等行业中进行选择。我的组合会做到适度均衡，不会在某一类资产中配置特别偏。

朱昂：为什么组合管理中，你会选择3到5个行业进行配置，也不是特别少，但也没有特别多？

 王大鹏  我觉得投资要在自己能力圈范围之内，集中精力把3到5个行业研究透彻，能够在分散和集中之间找到比较好的平衡点。我是做医药研究出身的，慢慢从医药延展到大消费，是比较顺的。然后在大消费领域，我会选择商业模式比较好的行业进行研究。比如说家电的商业模式就比汽车和纺织服装要更好。

逆势重仓的前提是持续跟踪

朱昂：你怎么看自己长期超额收益的来源？

 王大鹏  每个人的超额收益能力不同，有些人能够赚到估值修复的钱，有些人能赚到泡沫的钱，我的超额收益来自找到长期业绩不断增长的公司。

我在做投资的初期，也尝试过很多种方法。做了五年投资后，越来越发现许多方式并不适合我的个性和能力圈。我觉得自己的超额收益来源，还是通过选股获得，找到优秀的公司，并且通过长期持有分享公司的业绩增长。

朱昂：历史上看，你确实布局过好几个市场有分歧的公司，是什么给你信心去布局当时不被市场认可的公司？

 王大鹏  我觉得布局背后是更加深度的研究和长期的跟踪。我持有的一家医药板块龙头公司在2018年四季度出现大幅下跌，一方面受仿制药集中采购即将实施的影响，医药板块出现大幅调整，另一方面市场担忧这家公司核心子公司的管理层要出售股权。

我对这家公司跟踪了很长时间，也一直在拆分公司的报表。

我当时的判断是，公司所处的大行业没有问题，公司长期成长的逻辑也没有变，核心子公司管理层把个人股权出售给第三方的可能性很小。在那个时候，我对公司价值的判断没有因为股价大幅下跌而受到影响，相反还对这家公司进行了加仓。

包括今年三月份疫情刚刚爆发的时候，大家对于消费品都很悲观。我在公司组织的线上交流中提到，疫情对于消费的冲击一定是阶段性的，可能就影响一两个季度。我买公司都是从长期基本面出发，如果长期投资逻辑没有出现问题，公司价值不会受到阶段性冲击的影响。但是当突发性事件出现，股价大跌的时候，大部分人会选择卖出。

基金经理是最好的职业之一

朱昂：我们再聊一些个人的问题，投资是认知的变现，只有认知不断提高，才能保持超额收益，那么你如何保持进步？

 王大鹏  第一，要不断反思和总结自己的投资框架。我前面讲的这些投资框架，都是过去五年做投资的过程中，不断总结的，其中也有不少来自对经验教训的反思。投资不仅仅是认识公司价值，也要认识自己。

我刚开始做投资的时候，不懂得聚焦，各个行业都会买一些，仓位也很分散。在投资的过程中，也会被情绪波动所影响，事后看一些短期交易的行为，很可能造成负贡献。在做投资的过程中，通过对自己的了解，逐渐找到一套能不断完善的方法。

其次，我自己有一种不断学习的热情，通过不断学习让自己进步。像医药这个行业，今天的行业结构和我刚入行相比出现了很大变化，新上来了许多优秀的医疗器械、CRO、创新药的公司，也诞生了许多新的商业模式。

最后，多向优秀的人学习，包括公司内部和外部优秀的人。

朱昂：有什么事情你想多做一些，什么事情想少做一些？

 王大鹏  我想多做一些行业和公司的研究，少做一些交易和短期博弈。对于行业的长期成长逻辑多思考一些，对于公司的竞争优势多理解一些。对于股价的短期波动少关注一些。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 王大鹏  我在做投研之前，做了三年的高校老师，如果不做基金经理，我会继续做老师这个工作。其实对一个优秀老师的要求，和对一个优秀基金经理的要求有相似之处。都需要有很强的责任心，有很强的逻辑推理能力和表达能力，也要有不断学习的能力。

其实我觉得有一天不做基金经理了，再回去做老师，会比过去做得更好。我之前是教金融方面的课程，现在能够更好把理论和实践结合在一起。

朱昂：当你对未来思考的时候，什么最让你感到兴奋，什么最让你感到担忧？

 王大鹏  当我思考未来的时候，让我最兴奋的是看到中国在逐渐成为全球最大的经济体。不管是消费升级，还是科技创新，都还有很大的潜力。人民都在追求更好的生活。

如果能找到伟大的公司，验证我们的判断，一方面能给持有人带来回报，另一方面对我们个人来说也是很兴奋的事情。

我担忧的是，中国经济转型升级的过程中，会不会遇到一些困难，能否顺利跨过中等收入陷阱，对于不断恶化的外部环境，也有一些担忧。

另外，我希望资本市场能理性发展，大家都做价值投资，深度研究和长期投资。只有长期投资，资本市场才会理性发展，最终落实到基本面上。

朱昂：什么事情会让你感到幸福？

 王大鹏  作为一名基金经理，首先对于投资人来说要有责任感。我觉得如果能找到一个好股票，给持有人带来回报，我就会感到幸福。去年有一些机构投资者，申购我管理的产品后，获得了比较高的回报。他们向我表示感谢，那个时刻感觉就很幸福。

基金经理这个工作的绩效，有非常客观的评价，考核是非常市场化的。我觉得在这个行业工作，本身就很幸福，也很荣幸。如果从事别的行业，有可能会被埋没，做得不得志，抱负不能体现。作为基金经理，是在一个最市场化的行业里，只要有能力，就能在业绩上展现出来，给予我们的能力充分的施展空间。

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