鹏华基金蒋鑫：发现基本面投资之美

导读：我们在过去半年和鹏华基金的蒋鑫做过两次访谈，第一次见到她的时候感觉蒋鑫是一个特别文静的女孩。但是一聊到投资，蒋鑫就开始变得激昂了。关于看好公司的逻辑，她能滔滔不绝和你讲很长时间。

蒋鑫在投资上有很鲜明的特点，她的换手率较低，许多持仓的公司都在组合中持有很长时间。蒋鑫喜欢能不断持续成长，通过现金流和盈利的持续增长创造价值的企业，对于企业成长的持续性特别看重。她的心态比较好，即便重仓股一年不涨也不会因此失去耐心。自从2016年做投资之后，蒋鑫的收益率每一年都在市场的前50%分位，累计下来就有很靠前的超额收益，背后很重要的原因就是专注在有持续增长动力的企业上。

在投资框架上，蒋鑫比较纯粹，回归到投资的本质。她并没有很绚丽的框架和步骤，而是聚焦成长空间大的行业，再对每一个具备持续成长性、有明显竞争优势的公司进行分析，买入时注重安全边际，在相对远期估值较低、隐含回报高的位置买入，长期投资。

蒋鑫更多是以企业经营的视角来看待公司，她认为企业的经营从来都不是很平稳的，会受到各种因素的影响，比如外部的因素像疫情，比如行业的因素像行业短期供需格局变化导致的竞争加剧，比如企业的战略变化在某一年投入大量研发费用，这些各种各样的因素都会影响企业的短期盈利，但是她觉得更应该着眼于企业长期的成长是否有发生变化，忽略短期的波动。同样对于景气度，蒋鑫认为也只是锦上添花，景气度可以帮助她找到阶段性的低点，但从长期来看，景气度都是不持续的，并不会影响企业的长期价值。

寻找可以持续成长的企业

巴菲特把投资比喻为滚雪球，一要有很长的坡，一要有很湿的雪。但还有一件更重要的事，雪球要越滚越大，不能变小。既然投资就像滚雪球，那么做好投资的最佳方式就是，找到具备发展空间，现金流和利润不断增长的企业，而这正是蒋鑫的选股视角。

蒋鑫告诉我们“做投资4年多的时间，我的投资理念也是在不断学习进化的，一开始做投资的时候，也尝试过景气度投资、预期差等方法。后来我发现，这些不能持续的都没有什么意义，不会创造价值，投资就是要找到在很长的时间维度中，能持续成长的企业，通过盈利和现金流的增长创造价值，这个时间不是2-3年，而是更长时间。”蒋鑫是一名结合行业成长性挑选优质公司的基金经理，她在个股选择中有几个非常明确的标准：

首先，这个企业的成长持续性远比成长的速度更重要。长期持续的成长性，可能是蒋鑫选股标准中最重要的一条。那么什么样的企业具有这种“滚雪球特征”，能够长期成长呢？蒋鑫认为这类公司有两个主要特征：1）行业的空间要足够大，只有空间大，企业才有很高的天花板；2）公司的商业模式上，是可以构建起壁垒的，壁垒足够高而且要是持续的高，企业的盈利能力或者成长性才有确定性和持续性。

由于不同行业有商业模式的差异，我们知道行业之间成长性也各有不同，蒋鑫长期持仓在5-6个空间足够大，优势企业能建立起壁垒的行业，行业配置上相对均衡，这样每一年都有表现好的行业。她认为拉长时间来看，市场上表现最好的公司，都和他们的长期成长性是匹配的，这些企业也大都来自成长动力强的行业。拿消费品为例，过去行业增长的动力来自量价齐升。需求量在增长的同时，随着消费升级，价值量也在提升。当消费品公司的品牌力构建起来后，就可以拓展新的品类和渠道，从而形成完整的正向反馈机制。

通过观察去挖掘身边的大牛股

蒋鑫善于通过对于身边的观察，挖掘到大牛股。比如说人对于变得更美，长得更高，这种追求是永远存在的。她从2018年开始至今一直持有化妆品行业，包括某国产化妆品企业和中国最大的免税渠道。从2017年开始一直重仓生长激素行业的龙头企业。

2018年的时候，蒋鑫就看到了化妆品行业有了几个重要的新变化。第一个变化是，化妆品的用户年龄在不断扩大，越来越多的年轻人开始从很小的年纪就开始用护肤品；第二个变化是，护肤品的产品品类在不断的扩充，每个人使用的护肤品的数量在不断增加。这就是化妆品行业高成长背后的原因，同时这种成长是可以持续的。但是这个行业的竞争格局比较激烈，因为这个行业盈利能力很强，同时营销渠道不断创新一直给新的品牌机会。所以对企业的管理能力要求很高。蒋鑫把化妆品整个产业链都研究了一遍，她认为在化妆品赛道中有两类企业的成长是最确定的：一个是定位大众产品的国产化妆品公司；一个是具备性价比的免税渠道。沿着这两条思路，蒋鑫选择了两个优质公司。

一家是蒋鑫2018年就开始投资的大众国产品牌。化妆品领域的高端市场，都被海外巨头占据，这些企业的品牌护城河很深，国产品牌想弯道超车很难。而定位大众的化妆品品牌，背后也有很大的需求群体，在100-200元这个价格档位，并没有很强的竞争对手。这家公司的管理层能力突出，战略定位准确，再过去的三年，抓住了传统专柜渠道向电商转移的机会，将电商的占比提高到超过60%，也抓住了行业产品多元化的机会，从基础护肤将产品线扩充到包括精华、彩妆等全品类，同时尝试推出定位更高的产品，提升品牌的定位。蒋鑫重仓了该国产品牌的龙头企业，持有近三年获得了超过300%的收益率。

另一家是香化行业的免税龙头，此前蒋鑫投资免税行业的时候，免税渠道的销售额中绝大多数是香化产品。一方面国内的化妆品行业的需求高速增长，国人境外消费的香化奢侈品规模是国内免税市场规模的10倍以上，消费回流的空间很大。这家公司占据国内90%的市场份额，规模构筑的竞争壁垒，可以比竞争对手低15%的价格采购。同时由于免税渠道本来的价格相比有税渠道就具有很大的竞争优势，属于一个具有很强性价比的化妆品渠道。今年这个公司已经成为全球最大的免税企业。特许经营权已经不再是他的壁垒，规模才是真正的壁垒。

牛股的行业空间要足够大

蒋鑫喜欢发展空间大的行业和公司，她拿新能源汽车为例，目前新能源汽车在乘用车的渗透率在3%左右，渗透率的提升就有很大的空间，由于成本的不断下降，价格会越来越有性价比，同时电动车的智能化未来也会高速发展，在这个过程中电动车的渗透率会不断提高。而且电动车的更换频率相比燃油车会明显加快，因为一方面电池的折旧可能会更快，另一方面智能化的发展会让电动车的升级加快，就像智能手机，由于性能提升快，更换的频率快一样。所以未来电动车的销量占比很可能会超过燃油车。空间足够大，就可以支持龙头企业持续成长。

企业的成长性与竞争优势有关和短期的景气度无关

蒋鑫认为，企业通过现金流和盈利的持续增长创造价值的企业，短期的景气度不影响企业的长期价值。拿养殖为例，价格的周期一直在波动，价格向上的时候景气度向上，价格向下的时候景气度向下，但这些景气度的波动从来不会改变企业的价值本身。企业的价值由未来的现金流决定。未来的现金流由企业规模的扩张、低成本带来的盈利能力来决定。企业的壁垒就在于依靠管理能力实现的成本优势，低成本帮助企业在长期均衡的价格之下实现最优的盈利，带来的自由现金流保证了企业最优的成长性和持续的资本开支。

要赚企业成长带来的价值创造，前提是能在里面坚守

蒋鑫告诉我们“我的投资理念，是赚取企业成长带来的价值创造，那么最基本的就是要陪伴企业成长，在里面坚守。我的投资理念，和自己的性格，所做的行为是匹配的。”

从换手率来看，蒋鑫去年和今年的年化换手率都在100%以内，在整个资产管理行业都属于非常低的水平。从公开数据也能看到，其前十大重仓股中，平均持有周期在2年。

蒋鑫说，自己的心态是比较好的，在股票表现不是很好的时候，还是会以积极的心态去面对，尤其是提醒自己拉长时间尺度去思考问题。有些股票一年不涨，或者短期有比较大幅度的调整，她都可以一直忍着不卖，因为她一直以企业经营的视角去看公司，认为企业在运营当中，不会是很平稳的，盈利会受到外部因素和企业自身战略的影响，核心是看公司长期成长的动力是否有发生变化。她买公司，一定是从长期的角度出发去思考成长性。

估值是对企业的未来进行估值

蒋鑫对于公司的估值也有自己的理解。她认为估值是对企业的未来进行估值，是对企业未来成长空间和盈利增长水平进行估值。比如说，一些创新驱动的公司，可能未来会有很多管线上市销售，那么应该是对每一个产品的市场空间，竞争优势所带来的的份额，盈利能力来判断每个产品的现金流情况，再折现到当下，和目前市值之间的差异就是投资机会。在她投资的时候也是一样的，当下估值的高低不是最重要的，核心是看这个企业在未来能发展到什么样的规模，能带来多少盈利和现金流，在这个过程中能有多少收益空间，买入时也注重安全边际，她会在一个相对远期估值较低、隐含回报高的位置买入，然后长期投资。直到发现买入时候的判断没有兑现，长期看收益空间不大，或者找到了更好的选择的时候再卖掉。

回归到投资的本质

投资的本质是什么？就是长期持有优秀的公司，分享他们创造价值过程中，分配给股东的收益。我们曾经研究过美国股市，发现有两个重要的启示：

1）长期收益来自盈利增长，估值可以忽略不计。从1900到2018年，道琼斯指数的年化回报率大约是6%，这个回报率几乎和美国的名义GDP相同。这意味着，股票市场长期的回报，来自企业创造的价值，这些被创造的价值推动了经济和时代的发展。

2）头部的少数公司，创造了一半的价值量。从1926到2016年，美国股市合计上市了25332家公司，其中最卓越的90家公司创造了几乎一半的股票财富。这说明，极少数的股票，创造了绝大多数的价值。

从这两个启示中能够发现，投资的本质就是赚取企业长期创造价值的钱。这句话听上去不难，做起来却不容易。因为能长期创造价值的企业占比很小，需要很强的专业能力把公司挑选出来。

现代金融学从组合管理的角度出发，把投资行为复杂化了。包括对Beta和Alpha的剥离，组合管理的跟踪误差，不同衡量超额收益的方式等等。回归到投资的“第一性原理”，就是长期持有持续创造价值的公司。

在和蒋鑫访谈的过程中，我们能强烈感受到她从投资本质的角度出发。她不会有特别绚丽的投资框架和步骤，更多是聚焦在有发展空间的行业，找到有长期价值创造能力的企业，并且陪伴这些企业一路成长。

投资和人生，都是一个不断“滚雪球”的过程。选择和谁同行（比如投资什么样的公司），比要去的终点更重要。

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