银华基金邹维娜：客户真正需要什么样的“固收+”产品

导读：推动中国资产管理发展的，除了优秀的资产管理人创造了巨大收益外，就是优秀的产品创新。过去几年，资产管理行业最大的产品创新就是“固收+”。由于资管新规之后，市场的无风险收益率不断下滑，导致提高稳固收益的“固收+”产品，有很高的吸引力。

那么“固收+”应该到底怎么做？我们带着这个问题访谈了银华基金的邹维娜。邹维娜曾经多次获得过金牛奖和英华奖等行业大奖，在固定收益领域投资有很好的口碑。邹维娜认为，“固收+”的出发点要明确投资者需求。既然“固收+”产品是为理财提供新选择的，那么客户并不是追求很高的收益率，更看重产品的波动率。基金经理不应该为了获得高收益去冒险，而是努力保持组合较低的波动率。

邹维娜通过大类资产配置、包括转债和打新在内的多策略，增厚“固收+”产品的投资收益。历史上看，邹维娜在大类配置上有很强的心得，其带领团队管理的稳定收益产品在不同的市场风格中，都取得了正收益。展望未来，邹维娜相对更看好债券，认为比股票有更好的性价比。

以下，我们先分享一些来自邹维娜的投资“金句”：

1. 传统意义上，大家认为就是债券作为收益底仓，再增加一些股票增厚收益。但是这里面的难点是，如何做出平滑的收益曲线，在增加了风险资产之后，能够控制好波动

2. 我们的“固收+”不是简单做股债平衡，而是一种追求绝对收益的策略。除了股票和债券的大类资产配置以外，我们还有转债、定增、打新等，通过多策略来实现绝对收益

3. 我们看到的结果是，产品的波动率对于用户持有体验影响很大

4. 我觉得事前的风控比事后风控更重要

5. 要充分认识到我们所面临的风险，选择合适的风险去承担

6. 我们要做最坏的准备，为自己对于风险选择的判断错误留有余地

7. 我们的“固收+”就是“1+N”的管理模式，把一块块积木搭建起来，才能盖成高楼

8. 从股票和债券对比的角度看，显然债券性价比更高，股票处于偏贵的位置

“固收+”的核心不是收益，而是控制波动

朱昂：能否谈谈你是如何看待“固收+”？

 邹维娜  现在市场上“固收+”产品很多，其实很多时候“+”什么都行，是非常宽泛的概念，导致“固收+”产品之间存在比较大的差异。我们做“固收+”的初衷，是因为看到资管新规带来的大浪潮，通过这种产品去为过去购买银行理财的客户提供新选择。

真正要把“固收+”做好，其实并不容易。传统意义上，大家认为就是债券作为收益底仓，再增加一些股票增厚收益。但是这里面的难点是，如何做出平滑的收益曲线，在增加了风险资产之后，能够控制好波动。

基于这个初衷，我们需要在大类资产配置上能够灵活调整，这样会比固定的股票和债券比例更好控制回撤。股票资产的波动很多时候要跟着市场走，很难控制，股票资产需要能够承受一定波动才能获得比较好的收益。但是我们“固收+”产品的这些客户对于产品的波动承受能力不大。

所以我们的“固收+”不是简单做股债平衡，而是一种追求绝对收益的策略。除了股票和债券的大类资产配置以外，我们还有转债、定增、打新等，通过多策略来努力实现绝对收益。我曾经开玩笑说，这是一件“费力不讨好”的活，但这样的产品符合客户需求。从专业的角度看，客户追求低波动产品未必是最理性的，长期回报中风险和收益是相匹配的。

但是我们看到的结果是，产品的波动率对于用户持有体验影响很大，这也和人类大脑的构成有关。我们之前看到一些数字，很多股票基金产品去年和今年的收益率都很高，但是持有人的平均收益很低。

之所以出现这样的结果，就是因为我们绝大部分的客户群体，都无法承受较高的波动，既然我们无法改变客户，那么就做出一款符合他们需求的产品，让客户能真正赚到投资收益。假设固收+基金可能一年就涨5%，银行理财是4%，但是因为波动很小，客户拿得住也就能够真正赚到这个收益。

大类资产配置没有“永动机”模型

朱昂：前面你提到，股债配置的比例不是固定的，那么你如同通过研究做股票和债券的大类资产配置？

 邹维娜  说实话，股票和债券的大类资产配置做起来并不容易。可能有些数据回溯起来看效果很好，但是放到当下看未来的效果如何，这个很难说。我相信各种模型中的许多数据都需要关注，但是这个世界上没有一个“永动机”。大家总说“历史总是惊人的相似，却又不一样。”相似的地方就是，涨多了会跌，跌多了会涨。不一样的是，每一次触发拐点的因素都不同，不是单一模型能解释的。

模型只能把不同的因素赋予某个权重，但是人可以区分在不同环境下，哪些因素对宏观经济起到了更重要的作用。有些时候可能是监管、有些时候可能是通胀、有些时候可能是出口。我觉得模型很难代替人，人可能做不到100%理性，但是在某些时候可以比模型更好适应市场环境。我们在大类资产配置上，并没有一个固定的模型，我们会对各种数据保持跟踪。模型能够辅助我们做决策，但我们不完全依赖模型。

对于股债配置的比例，大家常用的是股票和债券之间的性价比，也就是风险溢价模型。我觉得这个数据有参考意义，但不足以让我依靠这个数据做很大的决策。我还要看两个市场的基本面和估值。其实我们投所有资产，很大程度上都要考虑这两个因素：基本面和价格。一旦估值很大程度上脱离了基本面，就说明这个资产很贵了。独立去看两个市场的估值性价比，也很重要。

朱昂：你前面也提到了回撤控制很重要，能否说说你是如何控制回撤的吗？

 邹维娜  对于回撤的理解，我谈谈自己这么多年的总结，也不一定完全正确。我觉得事前的风控比事后风控更重要。事前通过两个层面来做。第一个层面是风险的选择，要充分认识到我们所面临的风险，选择合适的风险去承担。作为基金经理，肯定是需要去选择风险的，因为我们本身就是在管理风险资产。第二个层面，我们要做最坏的准备，为自己对于风险选择的判断错误留有余地。我们正常人，都会判断错，每一次判断都是一个概率事件。所以我们一开始，不要去承担极端的风险。

许多人会用止损动作来控制风险，我觉得这个动作肯定是有用的。但是止损更像当极端风险出现时，一个人处于慌乱情况下的被动选择，我觉得更重要的是，冷静面对极端市场环境，把组合在脑中清零，按照当下的市场环境做理性配置。所以我觉得对于回撤的控制，来自我们如何去思考当下，不要因为市场或者自身因素，做出不理性的动作。

确实，过去我们的银华汇利产品，经历了好几次的市场波动，都取得了绝对收益，净值曲线也很好看。我觉得一个很重要的原因是，我们有非常明确的产品目标，从来没有发生偏离。我们就是追求低风险的收益，不会因为股票涨了很多，就加大在股票上的风险暴露。我也不看相对排名，这个意义不是很大。

在投资决策上，我们大类资产配置取得了不错的效果。2017年在资产配置上对汇利提了两个要求：1）卖掉两年以上的债券；2）把小股票都换成蓝筹股。2017年刚好是蓝筹股特别火的一年。到了2018年初，我自己感觉价值投资已经变成一种概念了，价值股出现了比较明显的泡沫。在2018年的一季度，我们果断就把股票仓位清零。当时从大类资产性价比看，很明显是债券占优。再到2018年10月19日前后，我们重新开始买股票，那时候感觉已经进入熊市的尾声了。

做投资，应对比预测重要

朱昂：你提到了主要做大类资产配置，具体资产内的投资是由基金经理来做，那么“固收+”产品是否也是团队分工来做？

 邹维娜  我们团队有10个人，在策略研究上每个人都有专业化的分工。我自己有点强迫症，要求大家把自己能力范围的部分，尽量做到完美。在每一个领域，我们都会花至少三年时间培养这方面的专家，才能够管理资金。“固收+”中的股票、期货、转债、信用债等策略，都是由不同的人负责。我觉得“固收+”就是“1+N”的管理模式，把一块块积木搭建起来，才能盖成高楼。

朱昂：最近市场上的国企信用债违约事件你怎么看？

 邹维娜  国内信用债和海外不太一样，我们的评级基本上都是AAA级别的，但是这个评级就不代表没有问题，需要我们再对单个企业进行区分。像最近出问题的信用债，虽然也是AAA评级，在我们的标准下并不认为这个企业的信用资质有多好，当然我们此前也没有预料到会那么快违约。

过去大家投国企的信用债，很多程度上靠的是“信仰”。我觉得投资不能只靠“信仰”，还是要看一个企业的基本面，最后出问题的，很多都是基本面不好的企业。

债券和股票不同，股票可以买黑马，看对了涨几倍，看错了可能亏20%出来。股票买黑马的性价比确实还比较高。债券是反过来的，买黑马看对了，也就比别人收益率高一点点，看错了可能本金都没了。

债券投资，一定要去做风险收益至少对称的事情，这个就回归到我们对于企业基本面的看法。我们并不能预判市场会怎么样，也不知道别人会有什么样的行为。我们只能不断审视自己的持仓，去思考持仓的风险收益比。做投资，最核心的还是应对，我们不是神仙，不可能眼光好到每一个事情都看对。

朱昂：你怎么看待自己的超额收益来源？

 邹维娜  我觉得债券投资，看的太短肯定不行，看的太长也不行，我对于中期的方向把握比较好。毕竟我们是公募基金，如果仅仅是持有到期，那么机构客户就没有买我们产品的必要，自己去买债券持有到期就行了。所以，我肯定也不能看得太长。

那么看得太短，市场有很多短期的噪音，对于这些几个月的波动我觉得要把握也很难。我的强项就是对一两年的判断，包括如何做大类资产配置，这一块的把握度相对比较强。我们操作的频率也不高，基本上一年有1-2次大的操作。

债券比股票更有性价比

朱昂：你如何看待明年市场的投资机会？

 邹维娜  从策略上讲，我们相对比较中性。我更看看好债券市场，对于股票市场没有那么乐观。从股票和债券对比的角度看，显然债券性价比更高，股票处于偏贵的位置。当然，由于政策比较支持，股票市场也很难出现很大的向下调整，更多可能是一个区间震荡的过程。

朱昂：你即将发行的新产品，股票最高仓位有40%，是不是更接近股债混合基金了？

 邹维娜  我们在基金的合同上，确实给了一个比较宽泛的股票上限。但按照我们做稳定收益的思路来做，计划股票仓位在大多数情况下不会超过30%。

目前来看，我觉得债券是我比较重视的基本配置，是属于性价比较高的一类资产。其次，打新方面的收益，我们要尽量拿到。这些收益虽然对组合贡献没有那么大，但需要承担的风险极低。还有就是转债，我们配置转债不是为了增加股票的仓位，而是看中转债自身的特点。有时候转债会有系统性的期权价值，这时候对转债进行配置就有很不错的超额收益。在股票市场可能机会来临，但还没有到拐点，可以通过转债配置控制波动，也增加了权益的头寸。

朱昂：你怎么看女性基金经理这个角色？

 邹维娜  我觉得自己是一个很像男生的女性，但可能有时候会比男性基金经理更细心。男生一般有比较强的做大事欲望，女生会想把一些小事情和小细节做好。

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