汇丰晋信程彧：撸起袖子迎接港股的戴维斯双击

导读：在2020年即将结束之际，越来越多人关注对2021年的展望，投资永远是站在当下看未来，对于未来的判断远比对于过去的分析更重要。近期，汇丰晋信基金举办了“变局下的时代机遇——第四届价值投资论坛”，我也有幸作为主持人，参与了这一次的价值论坛。

今天和大家分享的是汇丰晋信基金 基金经理程彧的主题演讲。

程彧入行后在毕马威会计师事务所从事审计工作，对公司财务报表和财务分析非常熟悉，此外也曾担任过摩根士丹利房地产基金投资经理。2008年他加入汇丰晋信基金，主管国际业务，程彧自沪港通时代就参与港股相关投研工作，对港股市场非常熟悉。程彧现为汇丰晋信基金海外投资部总监、汇丰晋信沪港深基金、港股通双核基金 基金经理。

程彧认为，未来港股市场有望开启戴维斯双击的行情，当前是非常好的投资时点。从盈利的角度看，港股2021年盈利增长大概率能达到20%，甚至还有上调的可能性。从流动性角度看，全球新兴市场配置资金出现回流，内地资金也有望加大对港股的配置。最重要的是，港股的底层资产出现变化，大量优质企业选择在港股上市。

程彧表示，一个市场好不好，不是看估值多便宜，而要看有没有高ROE的企业。展望未来，程彧用了一个很形象的比喻：港股从一部“向下”的自动扶梯变成“向上”的自动扶梯，往上走就比过去逆行容易很多。

以下，我们先分享一些来自程彧的演讲“金句”：

1. 用一句话概括从现在到明年上半年的港股：真心看好

2. 一个股票市场只有好公司数量够多，才会有吸引力。港股在过去三年中发生了根本性的变化

3. 影响港股最关键的一个要素是盈利。只要盈利的增长是负的，港股就不会有牛市

4. 当前的港股是站在一个低估值的起点。从盈利、利率环境、风险偏好、资金结构等各个因素看，都在全面扭转今年以来的不利局面

5. 2021年市场总体盈利增速的一致预期接近20%。而且我们认为当前市场盈利预期是偏中性的，未来有超预期的可能

6. 国际资本回流全球新兴市场基金将是未来港股最值得期待的增量资金

7. 港股的赛道发生了变化，变成了一部“向上”的自动扶梯，上去也变得轻松了

8. 投资港股的最大挑战已经不是怎样去获得绝对收益或者相对收益，而是怎样去踏准不同风格的节拍

 程彧  今天我的打扮和前面几位嘉宾有所不同，我是撸起袖子上台发言的。我今天演讲的英文题目是：Roll up Our Sleeves and Get to Work now，迎接港股戴维斯双击行情的开启。我最近发现，撸起袖子加油干，是全球通用的。前段时间美国副总统候选人哈里斯也说，她和拜登已经准备好Roll up Our Sleeves。

港股基本面发生根本性变化

我们先谈谈港股的投资逻辑。大家谈到港股，普遍都会想到估值便宜。事实上这是一个很大的误区。我认为一个市场是否有吸引力，和估值高低没有关系，而在于这个市场是否有伟大的公司。从长期看，投资回报的核心来源是ROE，而不是估值。我找了两家过去10年涨幅十倍的公司，这两家公司共同的特点是ROE长期保持高位。用一句很朴素的语言去解释，如果我们想通过投资一家公司赚到钱，那么必须这家公司自己在经营上能赚到钱，而不是因为这家公司卖得便宜。

数据来源：Bloomberg，汇丰晋信 2010年-2019年

一个股票市场只有好公司数量足够多，才会有吸引力。港股在过去三年中发生了根本性的变化。过去，港股市场除了大家熟知的腾讯*外，基本上是以金融地产和周期性的公司为主。这些公司固然便宜，但是ROE水平也偏低，尤其在经济转型的过程中，这些公司的ROE中枢水平在持续下降，波动性也比较大，这也导致过去投资港股的体验不好。（*文中所涉个股仅为示意用途，不构成投资推荐。）

过去几年有一大批科创、生物科技的公司在港股上市，并且海外ADR巨头纷纷回归港股上市，彻底改变了港股的结构。今天，从资产质地的角度看，港股很多细分行业都拥有非常优秀的公司。

从投资者结构看，目前港股还是一个由国际投资者所主导的市场，内地投资者的月均交易额目前仅占20%。有人可能会问，随着未来港股的投资者在岸资金占比提高，会不会改变港股的定价权？事实上，定价权最终还是要和资产质量结合来看，随着内地资金占比的提高，我们确实有望改变定价权，但是核心要考虑企业的定价本身是不是合理。

目前来说，影响港股最关键的一个要素是盈利。只要盈利增长是负的，港股就不会有牛市。盈利的变化，不仅仅影响EPS，也会影响估值。所以港股很多时候呈现出戴维斯双杀和双击的特点。

再说说对估值的看法。大家可能更习惯用PE或者PB来衡量估值，但是在港股市场，我更加推崇我们的风险溢价模型。在我们的风险溢价模型中，数据处于极端值时判断市场走向的胜率很高。比如今年2月份疫情初期，恒生指数的风险溢价达到了历史均值以上的两个标准差，这时候就是一个非常好的买入时间点。

数据来源：Bloomberg，汇丰晋信 截止2020年11月6日

港股盈利下行导致了戴维斯双杀

这一部分，我们简单回顾一下今年市场的主要特征。很明显，今年以来港股的表现一般，大盘股跑输小盘股，价值股也跑输成长股。为什么今年港股表现比较一般？一个很重要的原因是盈利下行，而且疫情出现后港股的盈利连续三个季度都出现下行。相比之下，美股在疫情出现后，标普500的盈利预测下修了接近40%，但之后公布的数据显示，有三分之二的公司盈利超预期。这说明美股的盈利下调一步到位，对股市是有帮助的，港股持续下调盈利预测，带来了戴维斯双杀。

由于投资者结构的关系，海外投资者对于疫情的反映更敏感。在新冠疫情发生后，海外投资者普遍认为新兴市场国家处于水深火热之中，投资者赎回新兴市场基金，也造成了资金被动从港股撤离。

从市场风格来看，今年港股的价值风格很差，只要和价值沾边，表现就不太好。为什么会这样？一是因为全球科技周期的共振强化了成长风格。我们看到从次贷危机后，全球成长风格是持续跑赢的。二是因为新兴市场基金被赎回后，不断被卖出的是以金融周期为代表的权重股。

看好港股未来6-12个月的投资机会

我认为明年的港股既有绝对收益也有相对收益的可能，我们目前非常看好未来6-12个月的港股投资机会。

首先，当前的港股是站在一个低估值的起点。经历了前期的调整，站在当下的港股市场，无论是从绝对估值还是相对估值看，都非常有吸引力。

数据来源：Bloomberg, CICC，截止2020年10月9日

从盈利、利率环境、风险偏好、资金结构等各个因素看，都在全面扭转今年以来的不利局面。2020年的总体盈利增长在零附近，但期间经历了多次盈利预测下修。目前，市场对2021年总体盈利增速的一致预期接近20%。而且，我们认为当前市场盈利预期是偏中性的，未来有超预期的可能。港股有一个很重要的特点，市场的牛熊受盈利的影响比较大，明年盈利增长是很有可能开启好行情的。

关于美国大选，我此前的观点是无论谁当选总统，随着不确定的消除以及中美关系阶段性改善的预期都将推动市场风险偏好的恢复。如果拜登当选并且美国国会两院控制权不变，就短期来看，对美国和中国股市均是较为有利的情形。

关于美联储的货币政策，我从两个维度去理解：1）宽松的货币政策有刚性约束，只要美国的核心通胀没有突破2%，就不会对货币政策造成刚性约束；2）美联储实际上用货币政策来解决财政问题。

国际资本回流全球新兴市场基金将是未来港股最值得期待的增量资金。我们看到印度、巴西等主要新兴市场疫情已经出现缓和，经济也在逐渐复苏，促使国际资本开始回流新兴市场基金，而且未来半年这个趋势也有望加速。人民币资产在全球市场中吸引力突出（宏观经济动能强、公司盈利增速高、股息率高、汇率稳定），这些都利于国际资本对中国主题基金的持续申购。

用一句话概括从现在到明年上半年的港股：真心看好。从配置的角度看，我们始终要去配置核心资产。但是中国核心资产不局限于“新经济”行业，也存在于传统行业之中，中国核心资产总体将有比较好的表现。投资港股的最大挑战已经不是怎样去获得绝对收益或者相对收益，而是怎样去踏准不同风格的节拍。港股市场的风格差异主要由资产盈利增速的剪刀差和国际资本的变动决定。我们认为，从未来一年的结果来看，港股总体上风格差异不会特别明显，但是过程中会呈现风格差异。

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