中银基金绝对收益天团：持续获得正收益的“门道”

导读：2021年是资管新规到期的最后一年，随着银行理财产品的净值化，追求绝对收益的产品有望获得巨大的市场需求。对于绝大多数投资者来说，承受波动是一件反人性的事情，大家需要的是净值能稳稳地上涨。从市场空间来看，低波动产品永远是家庭资产配置的大头，这也让绝对收益产品迎来爆发期。

当然，表面上看，市场上常见的绝对收益策略之一，就是债券底仓+股票收益增厚，执行起来却并不简单。带着这个问题，我们访谈了中银基金的绝对收益团队，包括权益投资总监李建、基金经理杨成、基金经理苗婷、基金经理刘腾、基金经理涂海强、基金经理宋殿宇。

中银基金绝对收益团队强调的是在可控风险预算下，将收益最大化。债券投资不做信用下沉，股票投资不买高估值的成长股。无论股票和债券投资，都把“票息”收益放在核心位置。债券以获得优质级别的票息收益为主，股票以买入高股息的公司为核心仓位。股票和债券同时买入较低风险的资产，再结合在大熊市或者大牛市的大类资产配置，最终取得了长期的正收益。运作八年以来，中银基金绝对收益团队经历了2013年钱荒、2015年股灾、2016年熔断、2018年大熊市等等不同风格的市场考验。

这背后还有一个重要的原因是，投资目标的明确。中银基金绝对收益团队知道客户要的是什么——不追求高收益但绝对不能亏钱。在做投资的时候，他们把风险控制放在第一位，不去追求承担过度风险带来的收益。

以下，我们先分享一些来自中银基金绝对收益团队的访谈“金句”：

1. 做绝对收益一定要降低风险偏好，只有在合适的时候才能更积极承担风险。长期来说，要在有限的风险预算下获得绝对收益

2. 我们的目标，就是给客户在不同风格的市场环境中，都赚到钱

3. 在固定收益类的投资上，我们坚决不做信用债的资质下沉

4. 核心的股票仓位放在高股息率的资产上

5. 我们避免频繁做择时，很大的原因是影响择时的因素很多，比如各种货币政策和宏观数据，都会产生扰动

6. 要判断大牛市和大熊市，比预测接下来的市场走势容易得多

7. 把握好一定的估值安全性，能够避免投资时钟变化带来的均值回归

8. 总体对明年股票市场的看法偏中性，债券的机会略多一些

9. 从大类资产配置的角度看，我们内部的风险溢价指数显示债券相比股票在-2倍的标准差附近徘徊了很久，这意味着债券比股票的性价比或许更高

在有限的风险预算下，追求绝对收益

朱昂：能否谈谈你们是如何理解绝对收益投资的？

 中银基金绝对收益团队  我们有一个非常清晰的投资目标，每年都要获得正收益，以长期年化收益率6%-8%为目标。投资目标的清晰，就会引导我们去做什么，不去做什么。做绝对收益一定要降低风险偏好，只有在合适的时候才能更积极承担风险。长期来说，要在有限的风险预算下获得绝对收益。

在明确了投资目标后，我们就能通过多样化的策略来追求绝对收益：

1）绝对收益的基础来源是固定收益资产。我们主要持有3年期的公司债券，这些都是3A级别的债券，持有到期的年化收益率在3.7%左右，我们在债券投资上不做信用下沉，也避免久期风险，拿到的是很稳定的回报；

2）权益类股票投资能够在震荡市和牛市增厚收益。我们长期在权益类产品上保持中性仓位，通过长期持有波动较低的优质股票，追求来自股票市场的收益；

3）我们的打新策略也有望带来收益的增厚。

总体来说，我们会在有限的风险预算中，去做基于债券收益的增强。在市场出现大幅波动的时候，我们的回撤很小。比如说今年2月3日疫情发生后的第一个交易日，市场许多股票跌停，我们大部分产品的跌幅只有1%左右。再比如说，今年4月开始的债券市场熊市，收益率抬升了70个基点。我们由于持有的债券没有承担久期风险，并没有受到很大影响。

朱昂：也就是说，你们绝对收益产品的收益率来自不同类型的资产和不同类型的策略？

 中银基金绝对收益团队  拉长时间周期看，股票型基金的回报率很高，但是由于波动率也很高，导致持有人的体验很差，许多人买了基金不赚钱。我们看到行业特别显著的痛点：基金收益率和持有人收益率是不匹配的。虽然今年主动权益表现很好，历史上其实也有各种极端情况的市场，包括债券市场也是。要通过持有单一类型资产，每年都获得绝对收益是非常困难的。

我们的目标，就是给客户在不同风格的市场环境中，都赚到钱。同时，我们的收益率背后，是非常低的波动率，这样客户的体验会很好，能够确保基金持有人得到收益。之前也有一位明星基金经理说过一句话，他管理的一只基金在10年时间中收益率涨了10倍，可惜的是真正在这只基金上赚到钱的持有人比例很低。

前面也提到了，我们绝对收益产品的收益主要来自债券和股票，以及打新、定增带来的增厚。由于规模的增长，打新的增厚效应会出现边际递减，最终忽略不计，所以我们的收益主要来自前两块。

债券不做信用下沉，股票以高股息公司为主

朱昂：从表象上看，你们的绝对收益产品主要就是股票和债券的混合，似乎和大部分混合类基金差不多，那么在具体执行上，你们在哪些方面做得更好呢？

 中银基金绝对收益团队  看上去，这是一个非常简单的债券和股票混合基金，但是背后有一些我们自己的做法，把这两块的投资都做好并不容易。

比如说，在固定收益类的投资上，我们是坚决不做信用债的资质下沉。本质上说，信用债的下沉是以股票类资产的风险，去获得一个比债券更高的收益。既然我们已经有二级市场的股票投资了，就完全没有必要承担这种不必要的风险。大家最近也看到了，连地方国企债都出现了违约。

在固定收益资产的投资上，我们从 “底线思维”出发，先守住自己的票息收益。然后在利率趋势性下降的过程中，也可以赚一些来自利率债交易的钱。比如说2016和2018年，就出现了利率趋势性的下降，我们也赚到了一部分利率债交易的钱。

在股票投资上，我们运用核心+卫星的策略。核心的股票仓位放在高股息率的资产。我们不仅仅看公司当年的股息率是否比较高，还要看未来分红的确定性是否足够高，公司的高股息率是否有可持续性。卫星资产是一部分成长性比较确定、估值性价比也不错的公司。

我们做投资的时候，有“五个注重”：

1）注重资产的比较：这里面会涉及到股票和债券之间的大类资产比较，不同行业之间的比较，不同公司之间的比较；

2）注重性价比：在我们配置一个股票时，我们要对这只股票未来一段时间上涨的潜在收益和下跌的安全边际进行分析，选择风险收益比最好的品种；

3）注重收益确定性：我们对于业绩增长的弹性不是那么看重，更看重业绩增长的确定性。关于这一点，我们也经常和权益投资的基金经理交流，他们会更看重弹性，特别喜欢从0到1的质变，而我们会对一年有确定性15%到20%增长的品种更喜欢，也会对PEG超过1的股票特别警惕；

4）注重控制回撤：持有人的体验好不好，能不能真正赚到钱，和回撤能否控制好的相关性很高。我们多数产品的波动率都不高，无论是机构投资者还是个人投资者，持有的体验都很好；

5）注重复利效应：我们追求的是每年一个股票贡献10%到15%的滚动收益率，这个收益率拉长来看是不得了的。

朱昂：你们一直非常重视大类资产配置，能否具体谈谈是如何做好大类资产配置的吗？

 中银基金绝对收益团队  其实我们的产品在大部分时候保持一个中枢的股票仓位，也就是20%-25%之间。长期来看，持有比较好的股票，综合回报率应该比较高。即便在比较差的年份，我们可以通过债券进行对冲，也能取得正收益。

我们的总体思想是，在大类资产中尽量少做择时。我们避免频繁做择时，很大的原因是影响择时的因素很多，比如各种货币政策和宏观数据，都会产生扰动。所以大部分时间，我们不太会突破股票仓位中枢。

但是，我们也不是不做择时，只要做几次大的择时就可以了。比如说2018年的大熊市中，我们会把股票仓位降到0。在大牛市中，我们也会向上突破股票仓位中枢。要判断大牛市和大熊市，比预测接下来的市场走势容易得多。

不断穿越牛熊靠的是方法论迭代

朱昂：中国资本市场每一年变化都很大，能否具体讲讲你们是如何穿越不同的市场周期，包括像2018年的股票大熊市？

 中国基金绝对收益团队  我们就先说说2018年的熊市吧。这一年沪深300大概跌了25%，许多股票跌了50%。但是这一年是债券的牛市，债券组合这一个部分能够给组合贡献5个点左右的正收益。即便考虑我们有25%的股票仓位跌下来，来自股票的亏损也能够被债券的收益抹平，综合下来我们许多组合都没怎么赔钱，还有一些赚钱的组合。这也是多策略多资产配置带来的效果。

所以2018年我们许多绝对收益类产品在市场的排名很高，依靠良好的绝对收益，那一年我们也获得了金牛基金公司的大奖。然后这两年的股票牛市中，我们很多产品的收益率在13%以上，收益率又超过了二级债基金，而且承担的风险更低。因为许多二级债基的转债仓位很高，综合下来的权益仓位要比我们更高。

中银基金的绝对收益系列产品，已经有8年多的历史。在此期间我们经历了2013年的钱荒，对股票和债券的杀伤力都很大，我们也经历了2015年的股灾，2016年的熔断，2018年的股票大熊市。这么长的时间运作下来，我们绝对收益系列产品是经得起市场考验的，也提供了比较稳健的业绩回报。

这里面最关键的部分是方法论不断进化。我们内部有一个投资框架的方法论，到今天已经更新到了第11版了。像这两年最大的变化来自注册制，改变了整个资本市场的生态。很多年前，资本市场对优质龙头企业是折价的，现在变成了溢价，就是因为类注册制的出现，加速了对质地较差的中小企业淘汰。

要不断穿越未来的市场牛熊周期，必须有一套与时俱进的投资框架，对于资本市场的变化不断进行调整，让我们的收益来源有更高的确定性。现在中国有4000多家上市公司，未来会有5000家甚至6000家，那么其中可能只有1000家会被主流机构覆盖。我们就在这1000家公司里面进行个股的筛选。

朱昂：前面也提到了中银基金的绝对收益产品系列有很长的历史，事实上很多年前市场上也出现过保本类产品，最后很多没有做好，你们觉得自己在哪些方面做的比较好？

 中银基金绝对收益团队  我们的初衷一直很明确：给客户每年提供正收益。我们所有的策略都是围绕这个方向去开展和布局的。这是主动权益比较难做到的一点。大家持有主动权益基金五年，基本上肯定能赚钱，但是落地到每一年就不一定了。

我们一直遵循通过固定收益投资提供基础的收益来源这个原则，并且通过高股息率的股票提供分红收益。

朱昂：但是你们如何把每一年的回撤都控制住呢？

 中银基金绝对收益团队  对于如何控制股票仓位的回撤，我们团队还是有一定心得的。首先，我们最核心的股票仓位会放在天然波动较低、具有长期分红能力的高股息资产。其次，我们不刻意追求业绩弹性向上加速的股票，而是把业绩增长的确定性和持续性放在第一位。过于追求增速，就有可能带来不确定性导致的高波动。第三，我们追求的公司估值要合理，估值太贵的公司即便有比较大的潜在空间，我们也会放弃。最后，对于商业模式看不懂的公司，即便故事讲得再完美，我们也不碰。

我们认为，懂得不做什么，比做什么更重要。把握好一定的估值安全性，能够避免投资时钟变化带来的均值回归。比如说最近的金融股上涨，高成长公司回调，背后就有显著的美林时钟均值回归特点。我们在三季度的时候，就发现成长股和低估值的周期股之间估值差创了历史新高，那么短时间的回归也是很正常的现象。

绝对收益产品，长期需求巨大

朱昂：未来银行理财子公司有大量绝对收益需求，如何对接银行理财子公司的需求？

 中银基金绝对收益团队  我们做绝对收益产品，也是希望能对接银行理财客户的需求。明年是资管新规到期的最后一年，银行理财产品净值化的趋势越来越明显，我们觉得这类产品能和银行理财子公司有很好的合作。

像中国银行最近搞了一个固收+的申购费优惠活动，我们的绝对收益产品也被纳入了这个活动，规模增长就很迅猛。

朱昂：那么相比于银行理财子公司自己做投资，你们有哪些方面的优势？

 中银基金绝对收益团队  我们有两个特点：第一，我们在大类资产配置和各个细分资产的团队研究支持和配合上经验更多一些，对于各个细分资产尤其是下沉到行业的覆盖度既深也广；第二，固收+的收益弹性主要来自股票，尤其是适合于固收+产品的股票操作心得我们积累了不少经验，目前都形成了一套规范式的理论。

2021债券可能比股票更好

朱昂：你们是大类资产配置的专家，能否展望一下2021年资本市场的投资机会？

 中银基金绝对收益团队  先说一下我们的核心结论，总体对明年股票市场的看法比较中性，债券的机会略多一些。

首先，中国股市好坏，和货币政策松紧有很大关系。在经济衰退后期，股票市场表现最好。今年一开始是国内发生疫情，之后海外又爆发了疫情，大家也不知道疫情会如何演绎，那么央行就先推行货币宽松政策。任何一个国家货币宽松的时候，流动性一般会先进入金融资产，再到实体经济，所以金融资产会先于实体经济表现。这个阶段是股票市场最舒服的时候，会享受估值的抬升。

但是到了明年就不一样了，最近的宏观经济数据都在超预期，像之前公布的11月PMI中，各项指标都出现了全面改善。从这个趋势来看，明年一季度的经济增长会很好，我们内部测算明年一季度国内GDP增长会有近20%，随后逐季回落，到明年四季度会回落到5.5%左右。

那么明年就是比拼企业的盈利了，目前初步预测明年A股扣除金融石化行业的上市公司盈利增速大约有16%，所以明年的A股市场将从今年的靠估值驱动转变为靠盈利驱动。然而，经济恢复正常之后就会出现央行货币政策的正常化。我们回顾历史数据统计发现，每一次货币政策往紧的方向去，对应A股估值的下调或在8%-10%。从这个角度来看，明年主动权益类基金收益率中位数可能是个位数，两极分化会比较严重，就看基金经理各自的选股能力了。当然明年也不太可能会出现大熊市，毕竟盈利是增长的，经济也会往一个正常的方向去走。

从大类资产配置的角度看，我们内部的风险溢价指数显示，债券相比股票在-2倍的标准差附近徘徊了很久，这意味着债券比股票的性价比或许更高。由于明年经济增速可能逐季往下走，一般情况下利率顶会先于经济顶出现，那么大概率国债收益率高点也是在一季度出现。最后，如果未来10年国债收益率冲到3.5%，对应我们长期的潜在经济增速显然偏高。从这些角度看，债券的表现有望更好。

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