南方基金章晖：用高质量+高景气投资策略，获取可积累的超额收益

导读：南方基金的章晖是一个非常与众不同的基金经理，他既不是完全的自下而上选股，也不是自上而下做行业配置。章晖通过一套量化筛选方式，用高质量的公司为基础股票池，再从中根据景气度和流动性做二次筛选，最后通过自己的主观研究和调研构建出投资组合。每个人做投资，都或多或少需要某种信仰，不是对公司的信仰，就是对管理层的信仰，而章晖的信仰就是遵循这一套高质量+高景气的选股策略。

章晖，北京大学西方经济学硕士，特许金融分析师（CFA），具有基金从业资格。2009年7月加入南方基金，担任研究部研究员、高级研究员；2014年2月27日至2015年5月28日，任南方新优享基金经理助理；2015年5月28日至今，任南方新优享基金经理；2015年6月19日至今，任南方创新经济基金经理；2018年4月19日至今，任南方成安优选混合基金经理；2019年12月19日至今，任南方ESG股票基金经理；2020年6月16日至今，兼任投资经理。

从结果来看，章晖在管的四只产品业绩表现优秀。以章晖代表作南方新优享为例，自2015.5.28（大盘4620点）高位接手，截至20201030管理期间涨超110%，年化回报超15%。其他三只在管产品近一年收益也相对靠前。据WIND统计，截至20201130，南方创新经济近一年74.72%、南方成安优选近一年76.36%、南方ESG主题A2019年12月19日成立以来涨幅51.94%。而且，由于是基于一套投资体系进行选股，在规模增长的过程中，章晖并没有感受到太多的不适应。

作为老朋友，章晖和我们的访谈中也讲了许多大实话和心里话，并没有任何遮遮掩掩，几乎毫无保留把自己的想法分享出来。这一套方法的本质是质量和景气结合，质量在先，景气在后，对于估值的容忍度比较高。通过这一套筛选，能反映出许多自上而下的经济特点。章晖相信的是客观筛选结果，不是对公司的主观判断，许多对质量和景气度的主观判断会有偏差。当然，主动研究是用来帮助更好的构建组合，过滤掉一些有问题的公司。

章晖2009年入职南方基金任家电和电子研究员， 2014年开始担任基金经理助理。他的投资生涯几乎没有遇到重大挫折，也没有做大幅度的投资框架改变。家电和电子行业分析师出身的章晖，一开始就相信高质量和高景气能带来比较高的超额收益。对于未来，他当然也在思索如何在规模不断增长的同时，将这个体系继续优化。

以下，我们先分享一些来自章晖的投资“金句”：

1. 目前整个A股有4100家公司，加上500家港股，一共就是4600家公司，而我们的持仓可能就是1%。所以一开始，我会想如何解决筛选公司的问题

2. 我会先对市场上所有公司的ROE进行一次筛选，选出质量最靠前的10%

3. 我不觉得业绩增长特别快很重要，因为长期高速增长一般不可持续，但是我觉得业绩增长特别慢这件事很重要，增速尽量不要跑到市场的后一半

4. 我们通过自下而上的股票池筛选，大概能知道经济所处的位置，获得一个自上而下的判断

5. 每个阶段，这个组合都是客观呈现出这个阶段质量和景气都比较好的品种

6. 我很多时候对这套框架背后的策略，比对公司价值的本身更加“迷恋”

7. 我做研究员学到的第一件事情是，不要去预测市场空间，大家其实根本看不清空间在哪里

8. 做家电研究员学到的第二个事情是，行业增速不等同于公司的增速，公司的收入增速不等同于利润增速，最重要的是竞争格局

9. 对于判断公司的未来，一方面是看历史的数据，还有要看公司说了什么。这里的“说”，不是调研的时候管理层说的话，而是在一些文件中写出来的内容，类似于公司的财报和公告

10. 我特别不相信能提前预判出业绩见顶，直到真的从数据上看到见顶了

11. 这种做法其实挺保守的，虽然表面上看，买的品种估值比较高

高质量叠加高景气的个股筛选

朱昂：能否谈谈你是怎么做投资的？

 章晖  做投资本质上就是买优质的公司，那么基金经理会遇到的问题是，如何证明这个公司的质量很高，以及如何在数量越来越多的上市公司里面做筛选。目前整个A股有4100家公司，加上500家港股，一共就是4600家公司，而我们的持仓可能就是1%。所以一开始，我会想如何解决筛选公司的问题。

我会根据公司的季报或者跟踪到的基本面变化，先对公司的质量进行筛选。我们会用ROE或者ROIC来表现一个公司的质量，按照最新季报的ROE数据往前推四个季度，我们就能看到一个公司的ROE变化。我会先对市场上所有公司的ROE进行一次筛选，选出质量最靠前的10%，也就是大约460家公司。这里面，我们会看到主要是三类公司：

第一种是ROE提升型，这是非常难得的。我们再对ROE提升的来源进行分拆，要么是杠杆率提高，要么是毛利率提升，要么是产能释放，要么是竞争格局豪装，要么是费用率降低，要么是周转率变快等等。

第二种是低波类型，ROE长期稳定在高位，这类公司一般能获得比较高的估值。

第三类是周期性行业，这类公司的ROE有时候高，有时候低。

在选到市场上质量最高的前10%公司后，我会再做一轮景气度的筛选。我不觉得业绩增长特别快很重要，因为长期高速增长一般不可持续，但是我觉得业绩增长特别慢这件事很重要，增速尽量不要跑到市场的后一半。接下来我会按照景气度，挑选业绩增速在前50%的企业。最后一轮筛选是流动性，假设我们管理100亿规模，最小持仓比例0.5%就是5000万，而且最多只能占每天交易量的三分之一，那么平均单日交易量就要在1.5亿以上。

根据质量、景气度、流动性的筛选，最终会得出一个我们基础的股票池。这个股票池能反馈许多自上而下的特点。比如说我们筛选出很多白酒，不是一两个白酒公司，说明经济已经在逐步复苏。如果筛选出许多市值不大的公司，说明经济已经从复苏到过热的阶段。如果筛选出的都是头部公司，那么就是供给侧改革。如果筛选的公司主要来自工程机械、水泥，就是早周期。如果筛选出不少银行，那么就是后周期。总之，我们通过自下而上的股票池筛选，大概能知道经济所处的位置，获得一个自上而下的判断。除此之外，我基本上不太关注绝大多数的宏观经济数据。只有利率指标是一个特例，在2018年的熊市中，利率指标对市场的指引就很有效，那时候现金流不好或者高负债的公司就不能碰。

筛选出来之后，我们再拿那三种类型的公司进行对比。如果都是低波型的高ROE公司，那么我们可以比估值。如果是高景气度类型，那么我们就看增速，谁增长更快。通过比较，我们最终形成自己的投资组合。

朱昂：你前面高ROE公司有三种不同类型，你会组合里面进行一定的区隔吗？

 章晖  我希望呈现的是一个很客观的组合，在经济不好的时候，组合就会呈现和经济景气度度无关的企业。每个阶段，这个组合都是客观呈现出这个阶段质量和景气都比较好的品种。如果一个公司每个阶段都出现，说明这个公司确实很优秀。比如说一些低波的高ROE品种，虽然这个公司老是出现，但确实是通过我们的标准客观筛选出来的。

反过来说，某些大家认为特别优秀，护城河特别深的公司，在今年的三季报的增速已经比A股中位数差了，那么我也做减仓的动作。我不会对任何一个公司，抱有永远的信仰。

不仅看重ROE，还看重ROE的变化

朱昂：用ROE这个指标来做质量的判断，你觉得足够吗？

 章晖  我筛选质量的指标很多，ROE是一个门槛。所有的指标都有二阶导数。如果ROE很高，但是一直往下走，我也是不要的。同样，如果增速很高，但是速度是向下的，我也不好。站在这个时点，所有现金流不好的公司全部会被我剔除，因为无风险利率在发生变化。还有商业占比太高的公司，我也是不要的。

其实我筛选的都是大家比较常见的指标，再加上二阶导数，其实已经很多了。如果是4个指标，加上二阶导数就是8个了。

朱昂：你是用量化模型进行筛选，还是自己手工筛选？

 章晖  我就用Excel来筛选，通过财报先把ROE前10%的公司筛选出来，然后再筛选业绩增速和成交量。有些行业有高频数据，每个月都会公布销量的，也能帮我提前进行筛选。这个工作量，没有想象的那么大，重要的是从中挑选出优秀公司，构建成投资组合。

在最极致的情况下，我就相信三类公司：低波、核心资产、周期股。其他的意思都不大。核心资产中有景气度高，也有景气度低的。如果景气度低一些，那么估值便宜也不错，比如像某机场公司。

朱昂：不同行业自身的估值有差异，这个会不会对你做估值比较带来困扰？

 章晖  做比较最重要的是，对比标的物要有一致性。我还拿苹果和苹果比，香蕉和香蕉比。比如说大家都是低波动的高ROE类型，那么我就拿这些公司进行互相比较。你会发现，稳定类的消费股估值都挺高的，那么他们之间再互相对比一下，看彼此之间的ROE和业绩增速差异，最后再结合一下估值，也能帮助我们区分哪个是更好的品种。

相信体系，而非公司

朱昂：那么组合构建上你会有什么想法？

 章晖  我的组合还是偏向质量和景气度，持仓的股票绝大多数是景气比较好的公司，组合的构建也是很客观筛选出来的。景气不好但便宜的公司，我持仓非常少，基本上不会在前十大。

在我的组合中，持仓占比越高的公司，景气度就越强。我的前十大重仓股，基本上都是景气趋势比较好的，高景气对我来说就是一直比较强的置信度。

朱昂：能否理解，你更看重自己这一套框架，而不是对某几个公司的自下而上认知？

 章晖  是的，开玩笑说，我很多时候对这套框架背后的策略，比对公司价值的本身更加“迷恋”。这一套框架就是先筛选出前10%的高质量公司，再筛选出景气度比较好的公司，是质量因子和景气因子的叠加。

有些人会优先选择高景气度的公司，再看质量。我个人也做过研究，发现如果以纯景气度做筛选，会选出很多奇奇怪怪的公司。比如说今年的消费建材表现很好，我基本上就没怎么参与。因为有些公司的ROE很低，现金流也很差。我不怎么追求增速特别快的公司。我要求的是公司质量足够好，短期的增长也不要太难看，就能够接受了。估值在我的体系中，是放在比较后面的考虑因素。在高质量的前提下，我优先选择有变化的公司，而不是低估值的公司。事实上，我组合里面的公司，基本上估值都是比较高的。

也有人给我做过业绩归因分析，发现我一度在二十多个行业都有超额收益。坦率说，并不是我真的在二十多个行业有超越别人的认知，还是这一套体系是比较有效的，能从许多行业获得Alpha。

投资基因来自研究员的经历

朱昂：你是如何形成这一套投资体系的？

 章晖  我是看家电和电子两个行业出身的，对我形成这套投资体系产生了很大影响。我当家电研究员的时候，是2009到2014年，当年我还写过一篇“月明星稀”的报告。家电这个行业，每年都有人觉得行业见顶了，其实也并没有见顶。我当时学到的第一件事情是，不要去预测市场空间，大家其实根本看不清空间在哪里。

做家电研究员学到的第二个事情是，行业增速不等同于公司的增速，公司的收入增速不等同于利润增速，最重要的是竞争格局。我在投资中，把竞争格局放在很优先考虑的位置。竞争格局意味着定价权或者高壁垒，体现在财务指标上就是质量因子，也就是比较高的ROE或者ROIC。这是看家电行业给我的一些影响。

然后，我因为也看电子，发现景气度对电子行业的影响很大。许多电子公司的业绩弹性很大，找到业绩弹性大的公司，就能获得比较好的投资收益。

朱昂：关于ROE有一个问题，我们看到的ROE是静态的，但是投资要判断未来ROE的变化，你怎么看这个问题？

 章晖  所以要看历史上的ROE特点。如果一个公司ROE能维持高位很多年，那么我就假设这个公司的ROE依然可以保持稳定。如果一个公司的ROE有很强周期性特点，那么就判断公司目前离顶峰ROE有多远。还有一种是次新股，没什么历史记录，大家都不知道，这是最好的。

另外，我也会看一些催化剂。股权激励就是一个很重要的催化剂。现在各行各业的增长都没那么快了，如果有一个公司突然公告了20%的股权激励，那么我会觉得这个事情非常难得。

对于判断公司的未来，一方面是看历史的数据，还有要看公司说了什么。这里的“说”，不是调研的时候管理层说的话，而是在一些文件中写出来的内容，类似于公司的财报和公告。

朱昂：所以你股票买卖的时间点，基本上都是看到了数字之后再进行的？

 章晖  对的，我的买卖都是在基本面右侧。这些数字有些来自季报，有些来自月度数据，也有一些来自调研。

抓住大量景气加速+低估值的机会

朱昂：能否也回顾一下这些年你做基金经理的心路历程，我看到你是2015年做基金经理的？

 章晖  我是2014年就开始做基金经理助理，分仓管理一个账户。我完全独立管理产品确实是在2015年。2015年上半年我没有买市场最热的互联网金融和互联网医疗，但是业绩也还能跟得上市场，关键就是买到了一个半年赚6倍的黑马，也是市场上唯一买了这个公司的机构。

这家公司的业绩特别好，ROE也很高，盈利能力很强，特别符合我的投资策略。公司的业务都在印尼，大家总觉得是一家骗子公司，给公司的估值就非常低。当时公司的大股东又在二级市场买了5-6亿。这个公司对我来说没什么缺点，于是就纳入我的投资组合。最后在公司业绩加速放缓之后，我自然而然就卖出了，实现了很高的盈利。

在2015年底，我又买了一家很有争议的环保公司，这个公司也是常年业绩增速很快，2016年之前的业绩增速是全A股排名前十的，从数据来看没有什么缺点。公司自己也在不断增持，同时也研发出新的技术。我在2016年基本上获得了这个公司完整的收益，最后也是业绩增速放缓之后，我就把公司全部卖掉了。

这类公司我买到过很多，许多景气加速+低估值的投资机会，大家都认为业绩增速要见顶了。我特别不相信能提前预判出业绩见顶，直到真的从数据上看到见顶了。

理论上说，逻辑见顶就和人终有一死一样，特别难判断。因为不管是股价还是业绩释放最猛的那一段都是离顶不远，我希望赚业绩继续增长的钱，直到业绩不行了我再卖掉。

复盘我的2015-2017历史收益，收益来源主要靠选到了不同时期的大牛股。

2018年我的跌幅也是小于同类平均的，2019年业绩比较一般，涨的不是特别多，2020相对靠前。2019年做的比较一般，是因为2018年我做了一次减仓，毕竟盈亏同源，帮助我在2018年减少了亏损，但是2019年一季度的行情没有抓住，后面仓位加上来的时候就有些落后了。

朱昂：在你过去规模规模逐渐扩大到一百亿的过程中，有没有面临过什么挑战？

 章晖  说实话，真的没有。我的这种方法不是纯自下而上，在每一个行业的超额收益也不是很明显，不依赖几个牛股或者一两个行业。这种做法其实挺保守的，虽然表面上看，买的品种估值比较高。

朱昂：看上去估值高，却又很保守，那么你如何理解安全边际？

 章晖  安全边际就是，当行业变得不好的时候，我还能通过抢夺竞争对手的市场份额活下来。如果做不到这一点，公司的业绩就变得不可预测。

从一开始就相信这一套体系

朱昂：在你的职业生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 章晖  我做投资的起点比大家看上去的更高。我在2014年就管理一部分组合的投资，当时我通过这个方法把某券商选了出来，这家券商在那一波金融股的行情中，涨了好几倍。

如果从我2014年做一部分组合投资的时间算起，没有遇到过什么重大挫折。我从来不勾兑，也不炒垃圾股，也没有什么“改邪归正”的经历。我一入行，就是喜欢好公司、好的商业模式和好的管理层。

我当研究员的时候，电子就是推荐今天的那几个安防和消费电子龙头，家电也是推荐很纯正的白马股。

朱昂：那么平时有什么事情你想多做一些，什么事情你想少做一些？

 章晖  我觉得自己肯定是比较聪明的，但不是特别的智慧。我总是能在许多地方赚到小钱，积累下来的收益率也很高，但没有那种特别长期的大局观，没有什么一直重仓“长坡厚雪”的行业拿着不动，也能赚特别多的钱。我觉得自己做事情不够坚决，或许希望未来持股集中度能提高一些，换手率降低一些，变得更加坚定一些。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 章晖  我特别相信一件事情，不要用自己的爱好去挑战别人的专业。我自己也没什么爱好，主要就是看足球比赛，也不踢球。我最早想去做足球解说，后来看到专业的解说员要求特别高，也放弃了这个想法。

朱昂：除了看球赛，你还有什么别的爱好？

 章晖  我还挺喜欢给健身房交钱的，还真的经常去，但也真的不怎么瘦。疫情期间，我看过张文宏一个采访，他说自己也没什么正经爱好，平时也是刷抖音，看抗日神剧。我自己差不多也是这样吧，没什么特别的爱好。

朱昂：做投资压力很大，你怎么抗压，调整自己？

 章晖  刷刷抖音，跑跑步吧。

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