华安基金杨明：7年年化收益率20%的基金经理

导读：提到华安基金的杨明，许多行业内的人都会亲切地叫他“杨老师”。因为杨明一直以来都很爱看书，无论是对投资还是其他方面都非常博学。2004年就加入华安基金的杨明，现任投资研究部高级总监，他先是踏踏实实做了9年的研究，2013年管理华安策略优选至今，也有超过7年时间。在这7年时间中，杨明获得了7座业内大奖，包括：五年期股票投资最佳基金经理、五年持续回报积极混合型明星基金、三年期开放式混合型持续优胜金牛基金等。

杨明管理产品的特点是：用较低的波动，获得了较高的收益。在杨明管理的7.5年中，华安策略优选业绩排名前15%，波动率排名同类后15%（排名越后表面波动越低）。由于没有过大的净值回撤，任何时间买入杨明管理的华安策略优选，持有三年获得正收益的占比是100%。

关于投资，杨明有几个特点：第一，他从投资的第一天开始，就特别偏好一线的最优秀公司。杨明认为，这些优秀公司才是最大的安全边际，他们可能股价会波动，但不太会产生永久性的亏损。他长期保持较低的回撤，很大原因是事前风控做得好，以高质量公司为组合基石；第二，他非常看重公司偏软的层面，比如管理层、企业文化和组织架构。杨明认为，组织架构和管理层是支撑财报的核心；第三，他认为行业的供给侧结构比需求侧更重要，即便行业增速放缓，供给侧优化的行业也能诞生优秀公司；第四，他对估值有一定的要求，并不是要绝对的低估值，而是估值和认知要匹配。高估值意味着认知能力可以看得更远，避免去买没有强认知的高估值品种。

在和杨明访谈的过程中，你能感受到他的“慢”。他并不追求高赔率和高弹性的股票，把确定性放在首位。投资目标也“只有”年化20%的预期收益率，他认为拉长时间看，这个年化收益率在中国和美国市场都是比较靠前的。他并不追求某些年份排名特别靠前，而是通过持续累积对公司的理解，不断构建自己的认知体系，避免投资上犯错。他的组合不会特别犀利，但都是一个个“透明底牌”的好公司。

以下，我们先分享一些来自杨明的投资“金句”：

1. 既然把预期收益率压低了，我就会提高对于安全边际的要求，承担较低的风险去获得较高的收益

2. 我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司

3. 风险管理的核心是，当冲击发生的时候，组合整体的抗冲击能力怎么样，即便组合由于事件性冲击跌下去了，最终能不能修复回来

4. 对于组合里的公司要有很强的持股信心，当公司下跌时，相信这个公司的价格是会回来的

5. 一线好公司给我们的安全边际，可能比我们想象的还要多

6. 我很重视一个公司比较软的部分，公司的治理结构、企业文化、管理层团队等

7. 投资肯定是有取有舍的，我们只能接受自己认知中能够理解的那部分

8. 理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点，但过度关注高频的宏观数据会影响投资

9. 我觉得复合收益的关键是，单一年份不要回撤太大

10. 投资框架就是在不断的反复中找到那些让我们愿意坚守，并且最终沉淀下来的东西

长期业绩收益率排名靠前，

波动率排名靠后

朱昂：能否先谈谈您的投资框架？

 杨明  我是2004年加入华安基金的，最初负责华安基金的固定收益投资，后来又做了很长时间的宏观经济研究，2012年下半年开始管理华公司的研究部。

正式管理基金产品是在2013年6月，当时接手华安策略优选这个产品，并且一直管理至今。华安策略优选我管理了7年半，至今年化收益率在20%。另一个数字更能体现我的投资理念：华安策略优选至今的收益率排名市场前15%，年化波动率排名市场后15%，风险收益特征比较好。

我的投资目标很明确，就是希望获得15%到20%左右的年化收益率，这也是在个股选择上我追求的预期收益率。既然把预期收益率压低了，我就会提高对于安全边际的要求，以较低的风险去获得较高的收益。

什么样的公司风险较低呢？我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司，并且公司所处的行业不太容易被新技术颠覆，以及公司的治理和管理层都是比较出色的。当然，我也会对估值有一定要求，倾向于当市场对优秀公司不怎么青睐的时候去买，这时候大概率能够买到一个合理甚至偏低的价格。

在投资思路的来源上，我会和研究员进行充分的沟通讨论，去判断公司长期的利润会在什么水平，以及对应什么样的估值比较合理，并且会持续对组合做动态跟踪。

朱昂：大部分时候，风险和收益是对等的，您如何实现用较低的波动取得较高的收益率？

 杨明  我觉得这个问题的本质是，我们无法在事前预测这个公司会出现多大的向下波动，也无法通过仓位的管理来控制波动。一旦在仓位管理上犯错，要付出的代价更高。

风险管理的核心是，当冲击发生的时候，组合整体的抗冲击能力怎么样，即便组合由于事件性冲击跌下去了，最终能修复回来吗？我觉得组合的修复力是很关键的，这个修复力就取决于公司有没有内在价值支撑。有内在价值的公司，即便短期跌了很多，也会最终修复回来。没有内在价值支撑的公司，跌下去就起不来了。这是好公司和差公司之间最本质的区别。

我们不断在研究探索的问题就是，什么是好公司，以及什么是合理的价格。有时候好公司也会变成坏公司，也有时候公司的估值会大起大落，这就需要比较强的研究能力，能够对公司进行定价。

我看重的不是按天的波动率，而是按月或者按年，这样我的风险防范目标就变得简单，对于组合里的公司要有很强的持股信心，当公司下跌时，相信这个公司的价格是会回来的。

好公司带来极高的安全边际

朱昂：判断公司性价比的基础，是要对公司进行准确的定价？

 杨明  性价比是动态变化的，一方面股价确实也会波动，另一方面也要提升对我们企业价值的理解。有些公司股价涨了30%-40%，可能性价比就不合适了。最近一些顺周期在上涨，成长股出现调整，那么我们就需要评估到底谁的性价比更好一些。

但许多公司并不是股价涨了，就真的变贵了。我们要去评估是否真正理解公司的价值，这个合理的估值是否也需要动态调整。

动态调整分为两个部分，一个是对公司性价比的理解，另一个是对公司认知的理解。比如说一线的好公司基本上业绩确定性比较高，我们去判断公司三年后能到一个什么样的目标价，那么对应目前价格的预期回报率是多少。

朱昂：动态调整也包括不断提高对公司的认知？

 杨明  我们对公司的理解，永远都是片面的。我们从来没有真正在这家公司深入工作过，大部分二级市场的研究只能从偏表面的外部现象去观察，无法做到特别深入。有许多我跟踪了很多年的公司，最终发现自己的了解还是没有那么深刻。

这就是为什么我做投资的第一天开始，就偏好一线的好公司。好公司可以把许多你不知道的风险规避掉，公司自己的控制力很强，许多坏的事情并不会对公司的业绩产生冲击，并且还能把我们没看到的好东西发挥出来。

一线好公司给我们的安全边际，可能比我们想象的还要多。所以我自己一直是优先选择最好的一线公司，除非一线公司和二线公司的估值差距实在太大了。

假设一线公司的隐含回报率是9%，二线公司的隐含回报率是13%，事实上最终两者的差距没有看上去的那么大，一线公司有可能会超预期，而二线公司很有可能不达预期，收益率的波动也会更大。

朱昂：你从投资的第一天，就偏好一线好公司，因为这些公司其实安全边际更高？

 杨明  首先，你会发现优秀企业的安全边际，比我们想象的还要高。买入持有优秀的公司，是一种很好的风控手段，他们股价或许会波动，但最终都是会波动回来。

其次，当你研究了优秀的公司后，再看排名在后面的公司，就会觉得两者确实差异比较大，在这种情况下也不太想去投后面的公司。既然我们已经看到那么好的公司了，就不应该因为一点点的价格便宜，去买二线比较次的公司。

在我的投资组合中，基本上一个行业就买1-2家最好的公司，极少数的情况下会投到第三名以后的公司，除非估值差距拉得特别开。

看重公司软性部分：

管理层、组织架构、文化

朱昂：能否说说你是如何定义好公司的，市场份额、护城河、管理层？

 杨明  我很重视一个公司比较软的部分，公司的治理结构、企业文化、管理层团队等。包括去看管理层的战略眼光和执行力，历史上说过什么，这些话有没有执行到位。

其次，我会看公司的硬指标。包括公司的客户是谁、技术水平，市占率以及一些财务指标。我觉得一个真正优秀的公司，这些方面的竞争优势应该是显而易见的。这些硬指标是一个结果，背后又折射了公司的软实力。为什么一个公司能够和竞争对手拉开差距，可能主要是因为团队特别强，公司的文化比较好，又有比较好的激励机制等等。

对于一个公司的了解，是需要时间积累的，好的东西最终会不断被大家识别出来。

朱昂：看公司的管理层和企业文化是比较艺术的，你是如何识别出好的管理团队？

 杨明  对于人的识别，确实没有一套模型和算法，更多来自每个人对细节的辨识度。举个例子，2014年我去调研一个公司的时候，看到会议室门口的小板凳上坐着一个很不起眼的人，最后管理层告诉我们，这个人也是公司的一个高层管理者。我们一开始都以为这个人就是一个普通员工，完全没有架子，这也说明公司的内部管理很平等，企业文化是很务实的。

这些软实力不会马上体现在公司的财报里，却是财报背后的支撑力。我们去调研的时候，也会挖掘员工对公司文化的认同感。有些优秀的公司，离职员工也是很认同公司的。这些都是一个个的细节，需要自己慢慢体会。每个人看到的细节不一样，你重视什么，就会看到什么样的信息。

供给侧和需求侧都能诞生好公司

朱昂：大家都在说好行业+好公司，你会不会在个股选择上有行业偏好？

 杨明  行业肯定是要看的，但并不是好公司只在几个特定的行业里面。像有些周期性行业大家看不上，里面一样有很优秀的公司。甚至正因为行业大家不看好，才让我们能够买到很低估的价格。

我认为需求稳定的行业诞生的投资机会，不亚于高速成长的行业。有些行业增速很快，但是竞争格局很累，里面的公司都赚不到钱。比如说曾经的新能源汽车行业，虽然成长很快，然而里面大量公司赚不到钱；曾经的光伏行业也是如此，看似是一个增长很快的新兴产业，但是里面绝大多数公司处在亏损状态。如果市场因为行业增速快给了不好赚钱的公司高估值，因为行业相对稳定，就给了优秀公司很低的估值，那么我宁愿去投那些不那么被看好的行业中的优秀公司。

我认为的好公司，分布在许多不同的行业中。特别是中国现在经济增速开始下降了，后面玩家要弯道超车，或者通过加杠杆扩规模来取代前面的好公司概率越来越低了。绝大多数行业中，优秀公司的地位变得越来越稳固。

朱昂：能不能理解您更看重供给侧，而非需求侧？

 杨明  对，我觉得供给侧比需求侧更重要，不是说需求不重要，只是供给侧更重要一些。最好是在一个景气行业中，找到市场份额能扩大的公司，这是最佳的情况，但问题是这样的公司很难找。

因为景气行业往往是处在初期的行业，还没有完全稳定下来，这时候的技术路线、竞争格局、甚至商业模式都是比较不确定的，行业壁垒或者企业的护城河也不那么清晰。稳定增长的行业中，供给侧也比较稳定，良好的竞争格局会带来龙头企业利润率不断提升。优秀的公司没有和别人拼价格的压力，可以修炼好内功，比如研发或者品牌的投入，不断增厚自己的护城河，这些都会在未来变成更高的利润。

绝大多数情况下，市场对于需求侧的判断不会有多大分歧，大家都知道哪个行业需求增长快，哪个行业需求增长慢。导致定价错误的可能反而是供给层面，对于行业竞争格局或者企业内在竞争优势的判断。来自供给侧的分歧，更容易产生定价错误，带来被市场低估的投资机会。

估值抬升后，对认知的考验更大

朱昂：如何理解估值？

 杨明  今年市场对我的考验很大，我自己也是在思考关于估值的问题。从我做投资开始，基本上业绩和估值都是一个正相关的过程。比如说2017年的时候经济比较好，估值也会抬升。到了2018年经济下滑，估值也跟着下去。除非是2015年上半年那种放水的加杠杆行情，估值和盈利处于一个负相关的状态。

今年的市场不太一样，许多股票的上涨主要来自估值抬升，但是和2015年那一轮炒作不同，估值抬升的都是优质的企业。我们也在思考，市场为什么会对这一批公司进行估值的重估，我们的认知是不是落后于市场。

我今年花了很多时间去和研究员探讨一个公司的估值，也会采用长期天花板的方式去测算公司未来三到五年的经营情况。在有些公司上，我们依然无法理解，或许市场对公司能够看得比我们更远。

当然，大家也会说全球利率水平不断下降，应该会抬升估值，那么我们是不是也要跟随市场把我们模型中的贴现率降下来？长期的贴现率到底应该在什么水平才是合理的？这些问题我们都会在投资中，一边思考一边做决策。

朱昂：那么最终的结论是什么？

 杨明  有些公司的估值，我们通过研究后能够接受，有些公司的估值，我们不太认同。投资肯定是有取有舍的，我们只能接受自己认知中能够理解的那部分。在公司定价上，我们尽量把自己有认知能力的，和没有认知能力的区分开来。我们错过一些机会不要紧，尽量确保我们接受的东西是正确的。

朱昂：好公司的估值系统性提升，是不是带来了更高的研究要求？

 杨明  我觉得市场的估值体系和我们整体的研究能力存在一个互动的过程。当许多好公司估值很低的时候，其实没有必要去研究太远期的东西，只要确定这个估值是合理的，就可以去买。比如说许多我在几年前买的一线白马股，那时候对于研究的要求没那么高，一看估值就知道这些公司能投资。

这几年市场把这些公司的估值做了系统性提升，而且还处在上涨的过程中，就强迫我们的研究要看得更远。原来我们研究一个公司，看未来五年就足够了，现在要看到五年以后的基本面。这里面就有很强的不确定性，即便再好的公司，经营也会有波折。这里面有些公司经过研究，我能够把估值水位提上来，有些我还是无法认同。这个研究公司本身的过程，也是一种认知的积累，会在未来对我们的投资产生作用。

宏观是对重大拐点的把握

朱昂：在您做投资之前，看了很多年的宏观研究，也是极少数理解债券的股票基金经理，自上而下的能力在投资上会给您带来一些帮助吗？

 杨明  我对于宏观经济的关注，在投资上有正面效果也有负面效果。正面效果是，我能够过滤掉许多宏观方面的噪音。比如说一些特别高频或者非持续性的宏观数据，我基本上能屏蔽掉这些噪音。我对于宏观经济的趋势和政策把握还算比较强，能够抓住宏观经济中的主要矛盾。

负面效果是，我的精力也会被宏观因素分散。有些人只研究公司，就会特别专注，而我们会被一些宏观的决策所干扰。比如说，我们看到释放流动性，就会担心未来是不是会成为问题，这方面的思考会干扰我们的判断。我们经常会看到宏观经济中不平衡的地方，事实上失衡是经济的常态，不可能处在一个完美的经济平衡中。有些人不关注这些，只要把公司看对就行了，对于投资反而更简单。

理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点，但过度关注高频的宏观数据会影响投资。我自己会持续关注宏观，在大拐点到来之前，不要让宏观成为主导决策的因素。我投资框架中80%的精力放在研究公司。

朱昂：关于把握宏观的大拐点，能否举一个案例？

 杨明  我在2017年业绩很好，就是跟把握宏观有比较大的关系。2016年初出了一轮供给侧改革，到了2016年底的时候基本上实现了市场化的自动出清，我们当时对于接下来的经济是比较乐观的。在2017年我非常积极的参与了周期、金融、地产这类跟宏观经济相关度比较大的行业。

类似的例子还包括2018年底的时候，我对中美贸易摩擦的判断，认为这是一个比较长期的事件，美国不会完全打压中国，这样对他自己也不好。所以在2018年底市场最悲观的时候，我们把仓位加满了，在2019年上半年业绩还算不错，享受到了市场的反弹。

复利的根本是亏得少

朱昂：胜率和赔率中，您更看重哪个？

 杨明  我追求的预期收益率并不高，既然收益不高，那么就要有确定性。我更看重胜率，不那么看重赔率。

从长期数据看，无论是国内还是海外，20%左右的年化回报率相对排名肯定是比较靠前的。我们做过一些分析，大部分基金表现不好并不是因为牛市涨得少，而是熊市的时候回撤太大了。过大的回撤就无法享受到复利效应。

投资慢一点没有关系，只要慢慢积累正收益，最终累积下来的正收益也是惊人的。而且波动小一些，能够给持有人带来比较好的体验。持有人的良好体验能够让他们持有的时间更长，我们的负债端更稳定，对于我们的投资端也有好处。

朱昂：复利的根本是少亏损，并不是牛市赚得多？

 杨明  每个人都希望牛市买到最强的公司，熊市全部退出，然后下一波牛市再找到最强的公司，这是一种理想状态，复合收益会很高。但是真正做的时候，要从里面及时退出很难。到时候，你总会担心自己退早了，等到你真的看到熊市拐点，其实股价已经跌很多了。

我觉得复合收益的关键是，单一年份不要回撤太大。前面也提到过，要预判市场确实很难，那么我就是通过预期收益确定性较高的公司来控制风险。假设这个公司的年化预期收益率是15%到20%，那么今年下跌了20%后意味着公司未来的年化预期收益率上升到20%到25%。优秀的公司在向下波动之后，能收复失地并且涨得更高。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么样的突变点或者飞跃点吗？

 杨明  我觉得成长是渐进式的。比如说今年对我来说就是很大挑战，要去理解为什么这些医药和消费的估值，在投资上也更加强调不同板块之间的平衡。过去我可能更强调只要回报率足够高，我就可以重仓某个行业。后来发现回报率高这件事情是自己的主观认知，未必是客观事实。

我们还是要加强自己的认知，认识自己的局限。在投资的过程中，每年都在不断学习。从2013到现在，我觉得每一年下来都不太容易，都能带来很多调整。这些经历也是一个不断积累的过程，让我不断学习新的东西，挑战自己的能力边界和认知范围。当然，有许多公司我们即便再看五年、十年，最终发现我们对于这家公司的理解没有那么深。时间越长，经历的越多，就会发现这些公司其实越不像我们当初想象的那样。

我的投资框架，从2013年6月做投资的第一天开始，就一直在不断改进。我们不能顺利的时候觉得自己的投资框架很完善了，不顺的时候又觉得投资框架缺陷很多。投资框架就是在不断的反复中，找到那些让我们愿意坚守，并且最终沉淀下来的东西。

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