前海开源范洁：只有对长期的置信度，才能让投资变得更为“笃定”

导读：当我们向2020年告别之后，会发现这确实是一次主动权益基金的大年，许多优秀的主动权益基金都获得了优异的投资回报。我们发现，由范洁和曲扬共同管理的前海开源医疗健康，取得了惊人的翻倍收益，在所有基金产品中排在十分靠前的位置，并获得2020年医药冠军基金。

今天，我们和基金经理范洁做了一次深度访谈，剖析她如何在医药这一个优质赛道中，做出如此出色的超额收益，以及她的投资框架和方法论未来是否依然能获得比较好的超额收益。作为一名中生代基金经理，范洁的投资体系也在过去三年有过迭代，最大的变化是对持仓变得更加“笃定”，不会因为短期波动而产生情绪的影响。在投资过程中，她选择集中持有最优秀的企业，这些企业都是经过非常深度的基本面研究，用3-5年的维度去看每一个买入的公司。此外，她认为企业价值最终是由人创造的，非常看重管理层的价值观，对于价值观有瑕疵的公司，坚决回避。

在生活中，范洁也有着很强的艺术修养，从小就在画画上展现了极高的天赋，还拿过全国大奖。她告诉我们，如果不做基金经理，她或许会成为一名艺术家。当然，投资本来就是科学和艺术的结合，范洁或许已经是一名投资中的艺术家。

以下我们先分享一些来自范洁的投资“金句”：

1. 在医药行业做投资，过度看重低估值是有一些问题的。许多长期处在低估值状态的公司，确实在经营模式和行业赛道上存在一些问题

2. 投资本身就是要面临许多不确定性的，这也是投资中重要的组成部分，如果什么都确定了，哪会有什么超额收益

3. 我目前延续下来的投资框架是：在高景气赛道里面找到龙头企业，并且长期持有

4. 在个股选择中，我主要观察几个因素：1）业务模式是否可持续；2）竞争壁垒是什么；3）竞争优势在哪里；4）现有政策的影响；5）管理层是否诚信，以及有长期发展的规划和愿景

5. 通过对终端用户的分类，我们基本上能把医药里面的公司分为：对医院的、对个人的

6. 在我的投资框架中，会有一个风险收益的模型，帮助我们评估组合中不同公司的预期收益率变化

7. 在我整个组合里面，基本上不会超过20个股票

8. 我觉得未来医药板块的投资会更加专业化，需要更深入的研究，对所有参与者的门槛变得更高

9. 如果不做基金经理，或许我会成为一名艺术家。我从小就学习绘画，还拿过全国大奖，只不过后面没有发展成为专业

医药投资不能过度看估值，在高景气赛道买龙头

朱昂：要不先做一个自我介绍吧？

 范洁  我本科毕业于复旦大学的生物科学专业，毕业之后被保送到北京协和医学院读了医学硕士。在读书的过程中，我发现自己的兴趣点还是在金融领域多一些，当时也和一些毕业的师兄师姐做过交流，发现行业研究员这个岗位更加适合自己。于是我从协和毕业之后，又去香港科技大学读了经济学的硕士。

我是在2014年加入前海开源基金的，最初从医药行业的研究员开始做起，到了2017年开始做基金经理。2018年开始，和曲扬总一起管理前海开源医疗健康这只产品。

朱昂：那么再说说你的投资框架吧？

 范洁  我的投资框架经历了几个阶段的变化，基本上从2018到2020年，每一个自然年度都有一些投资框架的进步。

2018年是我刚开始管理公募基金产品，当时内心有些畏惧，体现在两点：第一，不敢追高；第二，不敢加仓。当时买股票，生怕给持有人亏钱，这也导致我管理基金的前十大持仓中，都是一些增速还可以，但是估值偏低的股票。刚开始做投资的时候，总想着买一些估值偏低的股票，亏钱的概率就会小一些。

回头看，在医药行业做投资，过度看重低估值是有一些问题的。这个行业的市场关注度很高，研究团队也比较多，本质上不太会出现长期被严重错误定价的企业。许多长期处在低估值状态的公司，确实在经营模式和行业赛道上存在一些问题。估值的高低，也反映了全市场投资人的一种投票结果，背后有一定的合理性。

到了2018年的年底，我终于想明白医药行业的估值问题时，又赶上了带量采购的政策出台。记得当时医药行业经历了一波特别大的回调，也是我投资生涯中面临的第二次挑战。当行业出现如此大的一次调整时，内心确实会有一些恐惧，担心带量采购会对企业的利润造成不确定性的扰动。于是进入2019年的时候，我们整体仓位偏低。后来我理解，投资本身就是要面临许多不确定性的，这也是投资中重要的组成部分，如果什么都确定了，哪会有什么超额收益。于是在2019年一季度的时候，克服内心的忐忑，逐步把产品的仓位加上去，这也是我投资框架的第二次变化。

第三次就是我目前延续下来的投资框架：在高景气赛道里面找到龙头企业，并且长期持有。这一套投资框架，也和中国的资本市场比较契合。从那以后，我的产品表现有了明显提升。

医药行业是一个偏向自下而上做个股选择的行业，不太适合自上而下来做，也很难做到完整的行业比较。因为许多公司在上市之前，根本没有同行业的公司上市，找不到可比公司。但这并不意味着医药行业就不需要做中观研究。事实上，把握好的细分赛道很重要，要在市场空间足够大的赛道里面做投资。投资要做高概率的选择，好的细分赛道中，挑选出好公司的概率比较高。在比较差的细分赛道中，挑选出好公司的概率就偏低。

在个股选择中，我主要观察几个因素：1）业务模式是否可持续；2）竞争壁垒是什么；3）竞争优势在哪里；4）现有政策的影响；5）管理层是否诚信，以及有长期发展的规划和愿景。

前面这几个部分，都可以通过定量的指标进行分析，后面对于人的判断是比较难的。然而，对于人的判断也很重要。无论什么行业，最终事情都是人做出来的，一个企业能够发展成什么样子，与公司的管理层愿景和能力有很大关系。

很多企业刚上市的时候，都觉得挺好。时间长了以后，就能看到不同企业管理层的经验能力差异，最终会体现在巨大的企业发展差距上。我们肉眼看到的是财务指标差距，背后的本质还是人的因素。

投资这件事，涉及到价值观的问题。我们投资的成果，是一种价值观的体现。我在选择公司的时候，只要管理层历史上出现过不太诚信的行为，即便短期业绩增长再好，我也会一票否决。

最后是对估值的考虑，我认为估值反映的是全市场投资者投票的结果，我并不会把估值作为最重要的考量因素。

根据终端用户，对医药企业进行分类

朱昂：你的投资框架偏自下而上，但是医药板块的上市公司很多，差异也很大，你如何把好的公司挑选出来？

 范洁  我做了很多年的医药行业研究，投资也是专注在医药行业，对于行业有过长时间的覆盖。在整个医药行业的体系中，不同子行业和公司大致的运营情况，内心是有一杆秤的。比如说当一个新政策出台时，我基本上会很快知道这个政策对哪些细分行业是利好，哪些细分行业是利空。

对于这两年实行注册制之后，科创板和创业板新上来的一批公司，我会先从公开的招股说明书中他们的业务模式和细分赛道进行一些研判。这一批公司中，有些公司一家就代表一个子行业。

现在新的赛道也会出现上市公司了。对于这些不熟悉的公司，我会先做初步的跟踪，有了一定程度了解后，再去进行深度覆盖。

朱昂：有些人会把医药行业中分为好赛道和坏赛道，比如说许多人看好创新药这个赛道，你会这样分类吗？

 范洁  我在医药行业的投资中，基本上不按照这种方法去做分类，因为不同类型企业的差异化程度是非常高的。我更喜欢用一个企业面对的终端客户人群进行划分。我觉得做投资应该有相对开放的心态，不要给某一类公司去贴标签。比如说一个公司在仿制药这条赛道上，你就觉得这个公司再也没有机会了。这样思考的话，有可能会错过很好的投资机会。

通过对终端用户的分类，我们基本上能把医药里面的公司分为：对医院的、对个人的。相对来说，对个人的发展空间会更大一些。而对医院的模式，由于医院是公对公的结算，会面临比较大的竞争压力。当然，如果一个企业真的在充分市场化的竞争中杀出来，也说明这个公司是具有真正的竞争壁垒，能够获得比较大的市场份额。

那么针对病人的医药产品，也分为两类。一种是具有消费品属性的产品，这一类只要产品比较好，大家的接受度都比较高，支付意愿也会比较强。还有一类是在医保项目中的，这一类产品的销售制约因素会比较多。

在我的投资框架中，会有一个风险收益的模型，帮助我们评估组合中不同公司的预期收益率变化。每一个股票，我都只会在乎公司未来的预期收益率是多少，不再关注之前这个公司涨了多少，或者跌了多少。我选择公司，是从3到5年的收益率维度出发，忽略短期的波动，让自己很清楚的知道获得收益需要承担多少的风险。

持仓集中度高，子行业分散

朱昂：那么在组合管理上，你是怎么做的？

 范洁  在组合管理上，我有两个特点。第一，我的个股集中度非常高，我认为看好的公司就应该重仓持有。在我整个组合里面，基本上不会超过20个股票。对于每一个买入的公司，我都会自己去做公司的财务模型和收入拆分。我自己也会亲自去做上下游的产业链调研。

第二，我自己也会不断去挖掘新的标的，并且每天检查自己组合的风险收益情况。如果看到新标的风险收益特征更好，就会纳入组合，替换掉一部分原来的仓位。

整体上看，我的持仓集中度高，长期保持高仓位，通过对组合的动态调整进行管理。

朱昂：为什么你选择集中持股的方式？

 范洁  一个人的精力毕竟有限，能持续跟踪的公司不会很多，持股太分散会导致对许多公司跟踪不过来。况且，医药行业虽然公司很多，但我觉得符合自己风险收益要求的公司并没有那么多。

即便我持股比较集中，但是在细分子行业上会尽量做一些分散，不会在单一子行业暴露过大的仓位。我不希望当某个子行业出现调整时，对净值波动造成很大影响。

朱昂：能否谈谈你对公司深度研究有哪些步骤？

 范洁  我会先从公司的财务报表出发，对资产负债表、现金流量表、利润率等指标进行筛选。有些公司天生现金流很差，不能给投资者带来真实的现金回报。也有些公司天生利润很低，赚的都是辛苦钱。对于利润率比较高的公司，我会去判断背后的原因是什么，到底是天生商业模式好，还是通过政策或者产品力构建了很强的壁垒。

经过财报的筛选，我会找出经营模式比较好，竞争力比较不错的公司。之后，我会把公司的收入模型进行详细拆分，去理解公司创造价值的源头是什么。有些是通过量的提升，也有一些通过价的提升，还有一些能不断扩张市场份额。在做模型拆分的时候，会看到公司的一些变化。比如说有些公司的销售费用突然增加或者下降了，我会尝试去理解这些变化是什么原因。

对于自己暂时想不明白的问题，我也会去和行业专家或者上下游企业沟通，试图理解一个公司的全貌。当然，还有一点是和管理层沟通，去理解这是一个什么样的管理层，是否存在管理层风险等因素。在和管理层交流的过程中，大致能了解这个管理层是不是务实，有没有战略眼光。在调研公司的过程中，也能感受到一些公司治理方面的细节。最终，希望知道这个团队是不是靠谱。

超额收益的核心是个股经得起调整考验

朱昂：我看你的公开持仓，一季度还持有不少连锁药店，为什么那么看好药房？

 范洁  药房是一个典型的资本助力型行业，通过资本能够提升行业的集中度。从商业模式看，药房和线下零售有点类似，主要通过新开门店获得收入的提升。目前国内最大的几家连锁药店的市场份额都比较低，行业整合的空间是比较大的。我们以美国为例，头部三大药店的市场份额能做到70-80%。相比之下，中国头部几大药房的市场份额不到10%。

朱昂：美国药房是因为医和药分家，才能做得特别大，国内还没有出现医和药分家，药店是不是好生意呢？

 范洁  我们目前的行业集中度比较低，首先会享受集中度提高带来的红利，之后我们再去考虑同店增长的问题。当然，我们也已经看到许多药店经营者正在积极求变，开辟新的服务形态，包括对于会员体系的优化等等。

从发展阶段看，目前国内的药房还处在比较好的发展阶段，有足够的空间能够提升集中度。同时，行业中各种散乱的小药店都还存在，这些药店未来会被行业洗牌洗掉。目前看，药店处在行业发展比较好的阶段。

朱昂：你怎么看创新药这个领域？

 范洁  我们一直都很看好创新这条产业链，无论是药品、器械还是相关的服务外包。整个创新产业链，都是在政策扶持下的高景气度状态。从我们国家的现状看，创新药和创新器械，也都处在蓬勃发展的阶段。

我们在创新领域，不断在和欧美缩小差距。许多靶点海外出来没多久，我们这边马上就跟上了，包括有许多海外归国的留学人才也在为行业发展提供动力。长期来看，国内的医药创新在不断加速。

朱昂：2020年你管理的医药基金收益率很高，相对于基准的超额收益很大，能不能讲讲你这一年做得比较好的原因是什么？

 范洁  我管理组合的核心思想还是在选股，在构建组合的时候，选择了一批能经得起市场考验和冲击的股票。在这个过程中，医药也有受疫情影响的阶段，也出现过调整，我还是坚持核心思想，淡化了择时，基本上对组合没有做太多的变动。

在投资方面，我并没有去做热点主题的跟风，组合整体以长期的成长股为基石，这些公司在市场8月的调整中，回撤比较少。所以这个组合表现比较好，很大原因是在市场调整中，我们的组合没有跌很多，逐步累积了超额收益。

2021年大概率是结构性行情

朱昂：过去一年，医药板块涨幅很大，你怎么看2021年的医药板块行情？

 范洁  我觉得2021年医药板块更多是结构性的机会，不太会出现过去一年的普涨。

首先，2020年医药行业出现了新冠疫情这样一个外部因素，把大家的目光都吸引过来了。行业中，有些公司受益于疫情，有些受损于疫情。展望2021年，疫情基本上得到控制，这一部分的边际影响在减小。

其次，因为医保局年底刚刚谈完创新药的医保谈判和高值耗材的带量采购。2021年会反映到企业基本面上。短期会对医药板块的整体估值产生一些压力。

整体来看，接下来一年我们还是会通过优中选优，精选个股来获得结构性行情的超额收益。

朱昂：在细分的投资机会上，你有什么比较看好的吗？

 范洁  第一个看好的方向是创新。即便市场会因为带量采购或者医保局谈判，对于创新这条主线有些担心，但是从企业经营层面来看，医药企业要实现变革或者突围，最实用的手段就是进行创新。无论是产品剂型上的创新，还是治疗方式的创新，或者是药品的创新。这意味着创新这条主线会不断推进，同时政策上也是相对友好的，审批速度也在加快。

第二个看好的方向是消费升级。许多医保之外的产品，逐渐得到越来越多大众消费者的认可，愿意为这些产品买单。这些产品有消费品属性，对应一个比较大的市场，未来还是有成长空间。

朱昂：作为基金经理，你怎么看医药投资的专业化要求越来越高，像海外许多大型的公募基金，包括富达在内，在医药投资的仓位是很低的，大部分都是专门投医药的资产管理公司在做？

 范洁  我觉得未来医药板块的投资会更加专业化，需要更深入的研究，对所有参与者的门槛变得更高。今天的科创板已经允许没有盈利的企业上市，需要对企业的管线有认知，并且能够测算未来的市场空间，这就需要极其专业的判断能力，对最新的前沿技术进行跟踪，以及定期和产业内的人沟通。

相对于全市场基金来说，医药专业投资者的研究成本也会提高。我们看到过去医药的卖方分析师团队一般是4-5个人，现在大部分团队都是10个人以上，就是因为医药行业的研究变得更加专业化，每一个细分子领域都要花费很多精力。

不做基金经理，会做艺术家

朱昂：在你的成长历程中，有什么飞跃点或者突变的？

 范洁  第一个突变点是刚入职前海开源的时候，每天都有许多卖方机构来路演，相当于每天都有人来给你上课，那段时间感觉自己在飞速成长。那段时间，自己就像一个海绵一样，每天都在吸收大量来自卖方小伙伴和买方小伙伴各种各样的知识。正是因为我在研究员期间成长速度比较快，到了第三年公司就把我提升为基金经理了。

第二个突变点是在做了投资之后，一开始会经常有一些焦虑的情绪，心理压力特别大，生怕给持有人亏钱。后来通过自我疏导，终于和自己的内心和解，对于市场的涨跌，形成了一种钝感力，不会因为某个交易日的涨跌影响投资决策。

朱昂：确实做投资压力很大，你如何缓解压力？

 范洁  早期的时候，我会找人聊天，或者做一些和投资没有关系的事情。我觉得投资需要一些定力，定力不足的话，就很难把想法执行到位。

朱昂：最近有看过哪些对你有帮助的书吗？

 范洁  最近也看到了张磊的那本《价值》，里面讲了许多浅显易懂的道理。这本书提到了许多常识，相信常识的重要性。很多时候，投资中会被双眼蒙蔽，事后看很多事情都是常识。

朱昂：有什么事情你想多做一些，什么事情你想少做一些？

 范洁  我之前花了很多时间提高自己的专业能力，包括去考CPA、CFA等，也在财务能力提高上花了许多精力。我觉得对于生活的感知少了一些。我希望有更多时间感知周围和时代的变化。特别是看了一些历史书籍后，发现人类历史上很多事情都是重复上演，多跟实际的生活接触，会对我未来的投资有更好借鉴。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 范洁  如果不做基金经理，或许我会成为一名艺术家。我从小就学习绘画，还拿过全国大奖，只不过后面没有发展成为专业。我父母一直觉得这是爱好，不必刻意追求一个结果。今天，我还会在业余时间画画。我一直想，如果不做这个职业了，我可能选择去做一名艺术家。

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