广发基金张东一：为持有人创造价值 给我带来很强的幸福感

导读：巴菲特曾经说过，如果只看一个投资指标，那就是ROE。ROE代表一个企业真正赚钱的能力，比当期利润增速更加客观。广发基金国际业务部基金经理张东一，主要围绕企业ROE进行投资，她的组合中主要有两类公司。

第一类是高ROE、高护城河的企业，这一类公司拥有深厚的护城河，能够长期保持较高的ROE，也是投资人眼中的伟大公司。如果看巴菲特的持仓，基本都是这类高ROE和高护城河公司。张东一认为，这一类公司是组合的“压舱石”。

第二类是护城河没有那么深，具有ROE生命周期或者均值回归特征的公司。张东一运用PB-ROE策略，在各行各业筛选出不同阶段有估值性价比的公司。对于这一类公司，她偏好买在ROE的相对低位，享受ROE拐点向上带来的收益。

图表：广发聚优业绩表现

数据截止日期：2021.1.14；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

为什么要选择这两类公司？张东一说，她会动态调整两类公司在组合中的比例，以此来控制组合的整体波动，希望能让基金净值曲线更为平滑，让持有人有更好的投资体验。

张东一认为，近些年，大家都在强调要选择有护城河、高ROE的公司，拉长时间看，这是非常有效的方法。但这个策略也会存在阶段性不足。例如，高ROE公司在A股市场往往集中在某些行业，统一按照这个标准构建组合，会使得组合的行业集中度比较高。一旦行业阶段性向下时，基金净值会波动比较大。

而PB-ROE策略的核心思想不是选最好的公司，是从中期角度寻找风险收益比较好的公司，它们往往是非明星股、不是去人多的地方，带有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效补充，使得超额收益率分布更加均匀。

图表：广发聚优行业配置（申万一级行业，%）

数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

作为一名长着“娃娃脸”的女性基金经理，很难想象张东一是在2008年入行的。她毕业后就加入了广发基金，可以说是广发基金内部长期培养起来的优秀基金经理。和许多女性不同，张东一不喜欢逛街、也不喜欢追电视剧，绝大多数时间都用来研究各行各业的优秀公司。

以下我们先分享一些来自张东一的投资感悟：

1. 长期来看，投资股票的超额收益来自企业利润的持续增长，或者价值被低估之后的估值修复。

2. ROE衡量股东投入资本的回报率，是股东回报的本源。

3. PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的，优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的，并在一定程度上降低组合波动。

4. 对于持有人来说，最终能否在一只产品赚钱，和产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱，所以需要考虑收益率和波动之间的平衡。

5. 站在半年的时间维度看，我会优先选择对宏观景气度比较敏感、有向上弹性的品种，比如周期成长股。

长期高ROE等于高回报

朱昂：我们先谈谈你是怎么看投资的？

 张东一  长期来看，赚的钱来自哪里？我认为不是来自交易也不是来自博弈，而是来自企业利润的持续增长，或者价值被低估之后的估值修复。我们作为股东，赚到的是公司内生价值增长带来的回报。

朱昂：巴菲特说，如果只看一个指标，那么就是ROE，你最核心的选股指标也是ROE？

 张东一  ROE本身衡量的就是作为股东投入资本的回报率，是股东回报的本源。举个极端的例子，比如我们拿1个亿做实业投资，一个项目是未来预期年均利润在2000万，不考虑杠杆因素，ROE就是20%，显然，这是一笔比较划算的投资；如果一个项目未来年均利润在200万，不考虑杠杆，ROE就是2%，就不如把钱存在银行。当然，股票投资有股权取得的价格问题，要考虑估值因素，再好的公司买贵了，也影响收益，但ROE是影响投资回报的本源。

朱昂：高ROE和高回报之间的关联度在A股市场也很有效吗？

 张东一  我们做过一个数据回测，长期来看高ROE公司相比市场主流的指数表现更好。举个例子，市场中有38只股票过去连续十年的ROE超过15%，用软件将它们编制成高ROE指数，自2013年开始至2020年5月15日，高ROE指数从1000点涨到了5000多点，整体表现不错。

朱昂：有些人喜欢高增速，你更喜欢高ROE，你觉得两者谁更稀缺？

 张东一  长期的高ROE更稀缺。企业的高成长可以有很多种不同的驱动方式，比如收并购、大幅度扩张产能等等。个别企业出现的短期高成长，其实是牺牲长期价值和股东利益，比如通过扩股的形式，不计回报率地扩张，短期可以带来利润表上数字的高增长，但长期维持高ROE却很难。长期高ROE需要企业有比较高的竞争壁垒，不让其他资本进来；需要好的商业模式，减少资本的损毁等等。

好公司+好价格=好组合

朱昂：选股时，你也会从PB-ROE角度去做筛选，能否讲讲背后的逻辑？

 张东一  我在投资中主要采用两种策略：一是长期持有高ROE公司的策略，也就是在合适价格买入好公司并长期持有；二是PB-ROE策略，是从指以PB作为衡量股票估值的指标，以ROE作为衡量股票盈利能力的指标，挑选中短期风险收益比较好的品种。PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的，优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的，并在一定程度上降低组合波动。

朱昂：所以你的仓位会有两类资产，一类是稳定增长的高ROE公司，另一类是PB-ROE具有性价比的公司？

 张东一  我们回到ROE这个指标，基于一个公司ROE的可持续能力进行分类。

第一类确实是高ROE和高壁垒的公司。从逻辑上看，如果一个公司的长期ROE很高，那么大概率这个公司会有很强的护城河，否则一定会有竞争对手进入，导致ROE从高位回来。我们看到海外有一批伟大的公司，ROE长期保持在高位，就是因为这个公司的商业模式不断优化。中国也有一批这样的企业，在五年甚至更长的时间维度ROE向上，这个就是护城河和商业模式不断进化的结果。巴菲特就是选择买入并且持有这批伟大的企业。

第二类是ROE有景气度影响或者生命周期的公司。这类公司的护城河可能没有那么深，ROE的变化受生命周期影响，以及行业供需和需求变化带来的景气度波动。那么对于这类公司，我们更倾向于用一个比较低的PB估值去买，最好是能够买到企业ROE拐点向上的阶段。

朱昂：当你用PB-ROE模型做性价比筛选时，有没有一些硬指标？

 张东一  我们通过PB市净率和ROE净资产回报率做筛选，本质上是一种出于估值和盈利的性价比角度。有些公司估值很低，但盈利也很差。有些公司盈利能力很好，但是估值很贵，安全边际不足。我们看重的是性价比，以较低的价格选出盈利能力可能改善的企业。

我不会去用一个硬性的指标筛选，因为可能选出的行业特别偏，在某一种风格上集中暴露太多。比如有些行业的ROE很高，还有一些时候像周期性行业盈利高点时，会普遍出现ROE很高、PB很低的状态。单纯用一个硬性指标考虑，就会屏蔽很多行业。

我们投资的核心是基金经理主动选股。如果用一个纯量化的角度做投资，你很难打掉行业和行业之间的差异，每个行业中枢的PB和ROE是有一个标准的。更重要的是，对于ROE的判断本来就是一个基于基本面研究的主观判断。ROE是一个结果，体现的是行业和公司景气度在什么位置、短期和长期的竞争力等。我需要对未来景气度发展的变化做出主观判断。

朱昂：芒格说过，要用公道的价格去买伟大公司，你认为好公司什么时候买，价格是比较合适的？

 张东一  符合我们标准的好公司确实不容易变得很便宜，但市场的情绪波动时，也能给我们用一个好价格去买好公司的机会。我认为主要有三个场景：

1）市场本身出现了系统性的恐慌，这时候全市场估值都会比较低，也是买好公司的好时点。比如说2016年初的熔断，以及2018年底，都给我们带来好价格去买好公司的机会；

2）行业自身的周期底部。比如说白酒历史上也出现过塑化剂和整治“三公”消费的阶段，在渠道完成去库存时，白酒公司整体都在比较低的估值；

3）来自对公司终局的判断差异。有些公司静态看不便宜，但是如果投资人有很强的认知能力，看的时间维度足够长，在动态估值的理解上，也会与市场形成差异。

降低波动帮助持有人赚钱

朱昂：你正在发行一只新产品——广发价值核心，能否介绍一下这个产品的策略？

 张东一  这个产品和我管理的广发品质回报有相似点。核心仓位选择高ROE和稳定成长类的公司进行长期持有。另一部分仓位通过PB-ROE的估值性价比处理，进行动态的调整。

这么做的一个好处是，能够降低组合的整体波动。我认为降低波动这件事情，一定要真正有效果，不能因为降低波动导致牺牲太多的收益率。组合中长期持有的仓位和PB-ROE估值性价比仓位，会根据市场整体的估值体系进行调整。

我的PB-ROE策略不一定是配置长期低PB的金融地产。我会更倾向于去布局一些ROE有向上回升拐点的品种，这样能给持有人比较好的风险调整后收益。我们的这只产品可以投港股，给予我们更多的股票选择范围。

从广发估值优势、广发品质回报的运作来看，两种策略的结合，确实有利于平滑波动，超额收益分布相对平均，不会在某些行业配得太重。

朱昂：为什么降低波动那么重要？

 张东一  我们如果把历史拉长看，有一批自下而上选股型选手的长期回报率很高。巴菲特持有一批伟大的公司，长期复合收益率是惊人的，国内也有一些投资者，无论是基金经理还是个人，也都取得过很高的收益率。但是这种单纯自下而上的选股策略，不可避免会在配置上比较偏，A股市场风格切换又比较大，导致在某些阶段的回撤也会比较大。

对于基金产品的持有人来说，他们往往会在你回撤较大的时候赎回，在你表现很好的时候申购。最终产品净值可能从1块钱做到了3块钱，但是持有人却有可能是亏钱的。

我们发现，对于持有人来说，最终能否在一款产品上赚钱，和这个产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱，那么产品的波动率不应该很高，不能在某一年出现太大的回撤。一个向下回撤相对较小、能稳定带来相对收益的产品，最终会让持有人都赚到钱。

朱昂：你怎么展望接下来的市场？

 张东一  中长期的方向依然是大家都看好的大消费、医药、科技。一个很重要的原因是经济发展的结构出现变化，中国整体的竞争能力和收入水平都在提高，对于这些新方向是比较利好的。

但是股票本身有性价比的问题，在估值比较高的背景下，即便一个好公司，也未必能成为一个好股票。经过了2019和2020年连续两年流动性宽松的行情，A股整体估值进一步抬升的难度增加。

往后看，我个人会优先选择对宏观景气度比较敏感、有向上弹性的品种，比如说一些周期成长股。宏观大环境可能对银行不一定特别友好，但是可以布局一些偏金融服务类的公司。前面也提到，我会有一部分忽略估值的长期高ROE公司，也有一部分考虑估值性价比的仓位。目前看，组合的天平会倾向于估值性价比这一块。

研究公司比逛街的乐趣更大

朱昂：在平时的生活和工作上，你是一个怎么样的人？

 张东一  我还算是比较勤奋吧，每个月都会去调研公司，也特别喜欢参加券商策略会，一次能看很多家公司。我很喜欢做研究，去看各种各样的公司，对世界还是有很强的好奇心。研究是一件很幸福的事情。

生活上我是比较简单枯燥的，我已经好几年不逛街了，买东西都是网购固定的品牌和尺码。我也好几年没看过电视剧。对逛街和追电视剧本身兴趣不大，就是特别喜欢研究公司。

我还看过很多海外公司的财报和研报，虽然不能买，但是研究这些优秀企业很有意思。

朱昂：你很喜欢看书和思考，有什么投资大师对你触动比较大？

 张东一  对我触动比较大的事情是，看了很多海外的公司和投资大师，发现活得长太重要了。公司也是，做投资也是，坚持正确的价值观，一直活下去就行。这些道理很简单，但是长期坚持，并不是一件容易的事情。

投资是一个逐渐积累的过程，不会快速爆发。你看了两本书，就有了两本书的认知，你深入研究了一家公司，就有了对这家公司的认知。这些认知都是慢慢积累下来，然后逐步形成一个完整的框架和对事物的看法，或许到后面，才会体现在业绩的爆发。投资能力的积累，其实不是一件快的事情，更多是一种长跑。

朱昂：如何看待女基金经理这个角色？

 张东一  我们做投资这一行的心理压力很大，女性情绪波动天生比男性大，面临的困难就会更多一些。关键还是你对这件事的热爱。我很热爱研究，觉得干这个事情很有意思。

为持有人创造价值，给我带来的幸福感更强。

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