银华基金贲兴振：如何以较低的回撤获得较高的收益率

导读：曾经有人问我，如果只用一个数据来评价基金产品的优劣，会是哪个数据？我认为，这个数据并不是收益率的高低，而是一个基金一年中创新高的天数。持续创新高能力越强的基金，对于个人投资者来说就是一个越好的产品。

背后的逻辑很简单，我们时不时会有一些闲钱，那么每一次买基金都会有一个“灵魂拷问”：现在会不会买在这个基金的高点。如果一个基金能持续创新高，用户在购买时就不需要做“择时”的思考，而且净值能经常创新高会大大提高用户的体验。

银华基金贲兴振就是一个有很强创新高能力的基金经理，以他管理两年时间的银华行业轮动为例，2018年12月3日成立以来，已经实现了124次创新高，平均间隔4个交易日就能创新高。在成立的24个单月中有20个月的回撤小于同类平均，胜率高达83.33%。自2020年2月以来，最大回撤连续11个月小于同类平均。

背后的原因是，贲兴振非常善于控制回撤，其产品曲线呈现了低回撤高收益的特点。根据海通证券金融产品研究中心的数据显示，贲兴振管理历史上管理的6只主动权益混合型产品，收益率位于同类基金前20%分位，年化波动率排名同类基金前3%分位。衡量风险调整后收益最重要的指标是夏普比率，贲兴振排名同类基金前5%。意味着他的产品以较低风险，获得了较高的收益。

在投资框架中，贲兴振是一个偏价值风格的基金经理，他主要赚取低估值企业均值回归和品牌消费持续成长带来的收益，高成长高估值行业在其组合占比不会超过25%。贲兴振一直把控制回撤放在很高的位置，组合中绝大部分仓位持有较低波动的品种，但是并没有影响贲兴振获得长期较高的收益率。贲兴振管理的产品曾经一度连续11个月回撤低于同类平均，他极其看重安全边际，认为安全边际主要来自企业自身的护城河和相对较低的估值。当然，低估值品种要出现均值回归需要依靠外部催化剂。贲兴振偏好未来景气度出现向上变化的低估值品种。

以下我们先分享一些来自贲兴振的投资“金句”：

1. 我的投资目标很清晰，希望正确的承担风险，力求实现中低风险和中高收益

2. 我认为的均值回归，是需要催化剂匹配的

3. 当景气度处于上升期，同时估值处在较低或者合理的水平，对于这一类景气度和估值错配的行业，我会做重点配置

4. 根据我们公司内部提供的归因分析，我在建材、商贸零售、机械三个行业中内部排名第一；在传媒、非银金融、银行、地产四个行业中内部排名第二；这些都是我选股胜率高，有能力圈的行业

5. 我们认为香港市场存在着显著的投资机会。在整个亚太市场红，港股的估值都是最便宜的，而且A/H股的溢价处在历史高位

6. 目前看，2021年的市场没有系统性泡沫，但是存在结构性的高估

承担中低风险，力求取得中高收益

朱昂：能否谈谈你的投资体系？

 贲兴振  我做基金经理以来，一直把控制回撤放在很高的位置上，在取得超额收益的同时，降低组合的波动率。我的投资目标很清晰，希望正确的承担风险，力求实现中低风险和中高收益。简单来说，风险和回报之间是呈现正相关的趋势。我希望在较低的风险基础上，获得更好的投资收益（如下图的A和B点）。

过去几年，我也在不断完善自己的框架，更好的实现这个目标。一开始做投资的时候，我会通过大类资产配置中的择时来帮助我力争获得较低风险和较高收益。从归因分析来看，我在大类资产配置上确实能做出正贡献，但是我不希望择时作为主要的超额收益来源。无论是国内还是海外优秀的基金经理，长期看超额收益还是来自企业内在价值的增长。我也把主要精力放在行业研究和个股研究上。我的能力圈主要在低估值的传统行业和优质的消费品公司。一些高成长和高估值的行业，在我组合的占比并不高。我认知自己主要是赚三类钱：

1）低估值品种均值回归的钱。尤其在过去2年，市场给了好赛道的高成长行业比较高的估值溢价，而对于一些传统行业给了比较大的估值折价。在结构性牛市持续了两年多之后，我认为投需要更加注重安全边际，这一类资产也会是我们在2021年非常重视的，从传统行业中找到一些投资机会；

2）优质消费品的投资机会。优质消费品公司具有盈利好、格局好、护城河深的特点，通过长期持有优质消费品公司，赚取企业内在价值不断增长带来的收益。从全球市场看，A股的食品饮料都属于商业模式最好、盈利能力最稳定的赛道之一，也一直以来是银华基金投研平台的一个优势行业。像高端白酒的竞争格局非常好，又是消费心理定价，不是成本定价，也受益于通胀，具备了穿越经济周期波动的能力；

3）行业有空间，成长能力突出，具备竞争优势的公司。从组合控制波动的角度出发，这一类高成长性的公司，占整体组合仓位不会超过25%。这些公司大多数中短期的景气度比较高，导致估值也比较高。高估值也会带来高波动，是违背我投资目标的。

前两类机会占我组合仓位的70%以上，从2021年市场的结构看，我会更加注重组合整体的估值水平和安全边际。

均值回归需要景气度配合

朱昂：对于低估值企业的均值回归，我们过去几年无论是中国还是全球都没有出现，许多公司即便很便宜，但因为没有人交易也无法出现均值回归，你怎么看这个问题？

 贲兴振  我认为的均值回归，是需要催化剂匹配的。从大方向看，我也认同A股大量的公司会不断被边缘化，这点和海外成熟市场的趋势是一样的。但是我们要知道，在股票定价里面分为短期变量和长期变量。有时候，市场会放大股票的短期变量，比如说对于高成长的公司市场会线性思维这种成长性能持续，于是给很高的估值溢价。同样，一些短期增速较慢，有一定天花板的公司，在估值上会有一定的折扣。

当我看到估值有折扣，并且确实在行业中有竞争力，甚至有一些短期业绩或者景气度催化剂的时候，那么这就给我们提供了均值回归的机会。我觉得估值的折扣有多种因素，有些是行业不太好，也有一些公司确实有一点瑕疵。这些公司可能中长期成长性并不比一些新兴产业的公司低，那么业绩的兑现可能会帮助我赚到均值回归的钱。

朱昂：在行业配置上，你是怎么做的？

 贲兴振  我选择行业的时候，遵循两个原则：1）景气度和估值匹配；2）个人的能力圈。

每一个季度，我都会对所有行业的景气度和估值进行比较，基本上把所有行业分为三个类型。第一类是景气度较低，同时估值也较低的行业，这一类行业我会做一般配置。第二类是景气度处于上升期，同时估值处在较低或者合理的水平，对于这一类景气度和估值错配的行业，我会做重点配置。第三类是景气度角度，同时估值较高的行业，或者景气度出现下行周期的行业，对于这一类行业，我坚决规避。

我也会尽量在自己能力圈比较强的领域多做配置。根据我们公司内部提供的归因分析，我在建材、商贸零售、机械三个行业中内部排名第一；在传媒、非银金融、银行、地产四个行业中内部排名第二；这些都是我选股胜率高，有能力圈的行业。这个归因分析也和我自己的感觉匹配，我在一些低估值行业和偏消费类的行业中赚钱比较多，在高估值高成长的行业参与比较少。

朱昂：在个股选择上，你有什么标准吗？

 贲兴振  在选股理念上，我和大家差不多，非常看重商业模式，相对而言，我也会安全边际更重视一些。我觉得安全边际在我的选股中，有两点体现：

首先，我会很看重一个公司的护城河，特别是偏价值类的公司。护城河是一种很强的安全边际，能够帮助我们避免价值陷阱。

其次，在估值上我也会从绝对估值和相对估值角度出发，考量一个企业的安全边际。我认为企业价值=未来自由现金流的贴现。当公司的市值低于净资产可变现价值时，就是绝对的低估。在相对估值上，我会看公司相比历史的估值分位处在什么阶段，相比同类企业的估值在什么水平等因素。

强大的回撤控制能力是我产品的标签

朱昂：你的长期收益率排名靠前，但是期间的回撤排名在很后面，我们常说风险和收益是匹配的，你是如何做到低回撤高收益？

 贲兴振  强大的回撤控制能力，就是我产品的标签，只要把净值曲线长期做成一个低回撤，较高收益的产品，自然就会获得投资者的认可。那么如何控制回撤，又不牺牲收益呢？基金经理无非做三件事：仓位选择、行业选择、个股选择，我也是做这三件事。

当市场整体估值比较高的时候，我习惯在组合里面保持一部分现金仓位，这样当市场出现调整时，我的组合回撤就会相对较小。当我组合里面的公司出现波动时，因为有现金所以我敢加仓，这时候只要判断下跌是否仅仅来自短期的因素。这一点也是和做趋势的投资者不一样，他们可能是越涨越买，下跌的时候反而不敢买了。我买的公司都是冲着价值去的，那么跌下来我都敢加仓。

我也会保持行业之间的非相关性，行业之间的产业和经济周期也互相独立，并且不集中超配某几个行业，一般而言我超配的行业会有4到5个。

纳入港股投资，更好优化组合估值

朱昂：你新发的产品银华稳健增长一年持有和过去的老产品有何差异？

 贲兴振  首先，这个产品能够沟通港股，而我之前管理的产品都是不能买港股的。我们认为香港市场存在着显著的投资机会。在整个亚太市场红，港股的估值都是最便宜的，而且A/H股的溢价处在历史高位。今年这一批中资股的盈利也开始上调。无论是海外资金还是南下资金，对于港股都是流入的。

能投资港股的好处是，在一些低估值领域港股的公司更便宜，相比A股有很大的估值折扣。而且，港股里面还有一些A股不具备的优质标的。比如说新兴消费、互联网软件，港股公司的质量都比A股更好，安全边际也更高。我们对2021年市场的看法是，安全边际变得越来越重要。

此外，这个产品是一年持有期，和过去的产品也不一样。通过增加了锁定持有期，能够帮助投资者更好的享受到基金产品的收益。我们看过过去两年基金产品的收益都很不错，但是投资者的体验并不好，就是因为个人投资者会经常做一些高买低卖的动作。

我自己还是很有信心给投资者带来比较好的长期收益。这也和我自己相对善于控制回撤有关。我们看一个简单的数学题。一个产品第一年赚20%，第二年也是赚20%。另一个产品第一年赚50%，第二年亏50%。最终的结果是，第一个产品两年收益率44%，第二个产品两年亏损了25%，两者收益率相差巨大。在任何时候，我们把回撤控制好，都是复利的根源。

朱昂：你怎么看一年持有期这样的产品特性？

 贲兴振  我觉得这种一年封闭产品，对于基金经理和持有人都是比较好的。过去有些基金三个月封闭期一到，就会出现一些赎回，那么基金经理就会被迫去卖出自己看好的股票。特别是如果市场出现波动，当时在相对低点的时候，应该是买股票而不是卖股票。历史上看，持有人频繁的申购和赎回，都会对基金管理人的操作带来扰动。

在一年期封闭的产品下，我的持有人结构很稳定，就能帮助我去等待一个比较好的建仓时间。对于这个新产品来说，我们一开始不需要把仓位打特别满，留有一部分的现金仓位，等到市场真的调整可以有比较好的买入机会。

当然，长期来看一年期封闭产品也帮助持有人“管住手”，能够让他们完全享受到基金经理取得的投资收益。

市场没有系统性泡沫，但存在结构性高估

朱昂：能否谈谈你对2021年的市场展望？

 贲兴振  现在确实在一些长期好赛道中，大家抱团的现象比较明显，绝大多数人都重配了消费、医药、新能源这些赛道，甚至可能持仓里面只有这些好赛道的公司。首先，我自己肯定不会那么做。无论我有多大的把握，都必须找到4个以上行业超配，不会押注在1到2个行业。重仓1到2个行业，可能会出现尾部风险，比如说一些行业的政策或者基本面发生了重大变化。

我觉得现在的问题是，越来越多的机构投资者希望通过长期持有这几个领域来穿越牛熊。我个人也认同经济发展的结构出现了变化，从过去的地产和基建驱动转向了内需和科技创新驱动。但是，当大家都希望通过持有这一批长期优质公司来穿越牛熊时，就会放大股票定价中的长期变量。这个大方向肯定是对的，只是中间的节奏是不确定的。

过去两年许多人淡化估值，也尝到了甜头。不过我觉得没有任何一种方法能够永远战胜这个市场。目前看，2021年的市场没有系统性泡沫，但是存在结构性的高估。我认为，公司实际业绩的稳定性和持续性会决定我们的持仓是否隐含了更多的风险。未来有可能一批高估值的资产存在短期赚业绩不赚估值的状况。

另一个大家关注的问题是，机构占比越来越高，会不会抱团成为一个长期的趋势？我之前看过中金测算的数据，个人投资者占流通市值的持股比例从2003年的95.4%下降到了2020年的51.8%，用了17年时间，个人投资者在流通市场的比例下降了40%以上。未来，个人投资者持股比例还有很大的下降空间，因为无论是研究能力、专业性、研究的深度等方方面面看，个人投资者要在A股市场取得超额收益变得越来越难。加上养老金和北上资金会持续流入A股，这边资金增加了，那边的比例自然就会下去。过去两年，个人投资者的收益率也不如机构投资者，也会推动个人投资者加入到基金申购的大趋势中来，这个会持续比较长的时间，也有利于长期价值投资者获得更强的定价能力。

大家需要注意的是，现在抱团的龙头未必是将来的行业龙头，过去并不完全代表未来，需要我们进行动态跟踪。即便每一个投资者都在讲商业模式、护城河、竞争格局这些选股维度，最终大家选出来的公司也是不一样的。此外，当市场出现波动的时候，是否有足够的定力拿住这些公司，甚至去加仓。整体看，市场没有系统性的泡沫，2021年无论是绝对收益还是相对收益，大概率能给投资者赚到钱。

朱昂：你是相对在意估值的，你觉得2021年有哪些低估值的投资机会？

 贲兴振  我在低估值行业重点配置的是家电、建材和保险，目前我尤其看好白电。从景气度看，白电行业的景气度是向上的，过去压制白电估值的因素也在发生变化。比如说，某白电龙头几年前做了一个渠道变革，在这个过程中是让利给消费者的。现在渠道变革也做完了，一些中小企业也被挤压出去了，而且整个渠道的库存是很低的，行业的竞争格局在优化。

既然行业本身估值很低，景气度在向上，格局也在好转，那么持有白电作为底仓的问题不大。而且白电这个行业长期天花板比大家想象得更高，这些企业不仅可以做国内市场，还能够走向海外。光印度这样一个市场，空调的空间都是非常大的。我觉得这个行业是有可能赚到估值和利润双升的钱。

在建材里面，也有很多隐性冠军。比如说防水材料的龙头公司，目前的市场份额也就15%，随着产品品类的增加，未来市场份额还有提升空间，能够带来收入和利润的增长，而且利润增速很可能高于收入增速。

这个产品也可以投资港股，在一些保险股里面，港股的公司更好，要么估值比A股低，要么质地比A股更好。

最后，增速稳定的消费品公司我依然很看好。这里面的核心是，要选择不会出现杀估值概率的公司，公司的盈利确定性要比较高。

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