富国基金于渤：风险管理智慧下的可持续新高

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：进入2021年，A股市场的波动明显比前两年加大，大家也担心2019和2020年那么高的主动权益收益率，能否在今年持续。反过来说，也有许多人认为要用常识的眼光看待长期年化收益率，市场大概率不会连续好几年都很容易赚钱。带着这个想法，我们访谈了历史上回撤控制能力比较突出，以获取绝对收益为目标的富国基金基金经理于渤。

于渤从业时间12年，投资经验6年，在过去的投资生涯中，经历了数次市场的大幅波动，其所管理产品的典型特点是遭遇市场大幅回调的时候，产品回撤较小，净值基本可以保持稳定增长，长期以来，保持了非常好的绝对收益和夏普比率。

“流水不争先，争的是滔滔不绝”、“低回撤是长期复利的核心来源之一”、“投资中慢就是快”，这些都是我们在和于渤访谈中，被反复提及的，也是其构建组合的底层逻辑基础。她认为投资框架必须要围绕投资目标来构建，每个人的投资目标不同，落实到具体的投资动作也不一样。于渤的投资目标很清晰：在控制风险的前提下，实现产品的可持续新高。产品追求的是在特定风险偏好下良好的风险收益比，而非大开大合的极致业绩。基于这个逻辑，产品构建目标分为两部分：回撤控制和获取收益。

在控制回撤方面，于渤有自己非常独特的框架体系，显著区别于市场中其他绝对收益类产品，正是科学完善并且行之有效的体系，才使得产品净值一直保持较为稳定的特性，很少发生偏移。

无论是投资目标、组合管理、还是个股选择，于渤都是极其看重“时间价值”，相信长期的力量。她认为投资需要很好的耐心，心态特别重要，不要去和他人比，真的能做到这一点很难，本质上需要内心对长期目标的坚定和坚持。于渤发自内心热爱投资和研究，她觉得这份工作的乐趣是其他行业无法给到的，投资是可以做到永远不退休的职业。

以下我们先分享一些来自于渤的投资“金句”：

1、我的投资目标是，在风险可控的前提下，产品能够持续创新高。把这个目标再细化一下，可以拆分为两个目标：1）控制回撤；2）获得收益

2、我相信低回撤是长期复利的核心来源之一

3、要做好绝对收益，我们必须把两个问题管理好：1）管理组合的Beta；2）管理持仓的Alpha

4、我的仓位变化的区间是是比较灵活的，但投资逻辑并不是基于择时，而是风险管理，行之有效的体系帮助我们在2015年股灾、2016年开年熔断、2018年的熊市、2020年疫情冲击中都规避掉了大部分的风险

5、拉长时间看，只要熊市可以争取少亏钱甚至不亏钱，牛市尽量获取收益，长期的绝对收益可能会较高

6、我自己的观点是，在极端的系统性风险前，低波动的股票也扛不住。这些公司可能相对回撤比较低，但是绝对回撤也不会小

7、从自己的价值观上，我坚信慢就是快，投资长跑中保持可持续的匀速很重要，特别喜欢一句话：流水不争先，争的是滔滔不绝。投资不是和别人比，而是自己把这件事情长期做好，保持耐心很重要

8、我的产品一直比较受专业的机构投资者偏爱，但实际是，它的适合面非常广，我认为它也很适合普通个人投资者，因为大多个人没有择时能力，而我的产品不需要过多考虑择时，同时能够优化持基体验。

9、我管理的富国新收益、富国新优享和即将发行的富国天润，会按照相同的方法，不同的资产配比，不同的投资者可以按需所取，站在投资人的角度，免除了组合配置的麻烦

低回撤是长期复利的核心来源

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

于渤在回答这个问题之前，我想先谈谈投资目标，毕竟投资框架是围绕投资目标来构建的，每个人的投资目标不同，决定了投资框架的不一样。我管理的是绝对收益产品，和相对收益基金经理的方法论就完全不同。

我的投资目标是，在风险可控的前提下，产品能够持续创新高。把这个目标再细化一下，可以拆分为两个目标：1）控制回撤；2）获得收益。

市场上有两种回撤目标，一种是相对收益的回撤目标，一种是绝对收益的回撤目标。前者希望净值跌幅小于基准、或者指数、或者同类产品，但我的目标属于后者，是绝对回撤目标，也就是说我的组合构建、策略方法在回撤目标方面，是基于一个回撤的绝对值构建的，这是和市场上很多低回撤产品最显著的不同。

我希望打造一支有能力持续创新高的产品，因为我坚信低回撤是长期复利的核心来源之一。当每一次市场有系统性风险的时候，如果你的回撤较小，意味着未来要爬的“坑”难度就比较小，产品自然就有持续创新高的能力。举个例子，如果你的产品回撤20%，你需要净值增长25%才能回到初始状态，如果回撤50%，需要翻倍才能回到初始状态，回撤幅度越深，回来的难度几何级数上行。

我是2015年市场高点开始做投资的，管理的就是绝对收益目标的专户产品，在这6年中市场出现了好几次大的调整，我的表现都还是挺不错的。

我的产品在不同的市场阶段中，都呈现了一种相似的风险收益特征。也就是绝对回撤比较小，同时很多市场较好的时候，收益率也有较好的表现，我们虽然不追求牛市的极致收益，但拉长看绝对收益和夏普比率都比较好。

朱昂：绝对收益产品需求很大，要做好不容易，你是如何把绝对收益做好的？

于渤：这几年银行理财产品的收益率不断下滑，越来越不能满足投资者资产增值的要求，因此很多机构通过增加权益资产的方式以提升产品的预期收益率。这两年权益市场较好，大家都获取了不错的收益，但是权益市场其实是波动较大的市场，增加权益部分后，一方面提升了预期收益目标，但同时也引入了风险，在市场不好时，对产品净值就会产生负贡献。因此管理这类产品的核心是要控制权益资产的向下的波动率。

我做过一个有趣的研究，把过去20年全球几大成熟股票市场的每年最大回撤整理了一下，包括美国的标普和纳斯达克、中国的上证指数、香港的恒生指数、日本、韩国、德国、法国、英国等国家。发现绝大多数国家年度平均最大回撤在20%以上，个别年份达到40%、50%，甚至70%。

要做好绝对收益，我们必须把两个问题管理好：1）管理组合的Beta；2）管理持仓的Alpha。

关于管理组合的Beta，我主要通过仓位管理来实现。关于这一点我和市场传统的认知有些差异。在金融学中大家都知道去预测未来的点位去变动仓位并不靠谱，我本身也认为这不是一件胜率很高的事情。但是我认为，仓位管理只是一种手段或者工具，如何运用在于背后的思想和策略，我们的仓位管理本质上是一种风险管理的方式，并不是基于预测市场，是帮助我们去平滑组合的波动，并且规避像2015、2016和2018年这样的系统性熊市风险的有效手段。

关于管理组合的Alpha，因为我的背景是行业研究员出身，大部分精力会放在挖掘个股上，获取alpha的方式主要通过选股，自上而下和自下而上相结合，通过自己的选股体系，找出有超额收益特征的公司。

组合beta管理的核心立足于风险管理

朱昂：那么你是如何做仓位管理的？

于渤我自己的仓位管理策略有三个层次：1）自上而下的大类资产配置框架；2）风险管理；3）交易规则。三者都要兼顾，任何单一层次都是不足够的。

大类资产配置的框架，主要是自上而下的角度，通过货币政策周期和经济增长周期相结合的方式，来从中长期视角判断市场水温是否有利于权益市场，如果水温温暖，我们会更积极一点。

大类资产配置是一个中长期视角，我们做回撤控制的时候，有的时候还要看中短期的视角，否则应对不及时也会对净值产生很大的伤害，这就是风险管理的重要性。

风险管理是我的策略里和同类产品最显著的差异，风险分为可预期的风险和不可预期的风险，从这个角度看，可预期的风险大多数情况下并不可怕，真正可怕的是不可预期的风险，也就是黑天鹅或者灰犀牛。A股市场历次的暴跌，都是因为这些不可预期的风险，这时候如何应对的学问就很大。
通过对风险进行识别、认知、有效分类、用最合适的方法进行应对，这是过去若干年投资生涯中，我核心修炼的内功。

我仓位变化的区间比较灵活，绝大多数仓位的变化是基于风险管理，帮助我们在2015年股灾、2016年开年熔断、2018年的熊市、2020年两次新冠疫情冲击中都规避掉了大部分的风险。我本人是不相信择时的，择时整体的胜率很低，大部分基金经理无法依靠择时提供稳定的超额收益，我也不相信自己有能力持续判断指数的点位。因此我们的核心逻辑基础在于风险管理。

第三个层次是交易规则，为了避免我自己阶段性认知偏差对组合造成伤害，我还设定了一定的交易规则体系来加以限制，在关键时刻可以起到较好的作用。

朱昂：关于仓位管理应对系统性风险，能否举一些案例？

于渤我是2015年市场高点的时候开始做投资的，一上手就遇到了去杠杆带来的股灾，市场出现了连锁的负反馈。这时候无论什么样的股票都在下跌，还有很多天数是千股跌停的。当时我管理的产品及时对β进行管理，迅速降低组合在权益头寸上的风险暴露，很好的规避了后面的继续下跌。

到了2016年1月市场又出现了开年熔断，我们也较好地规避了风险。这里面原因在于我们第一时间识别了熔断的政策性风险，并及时减少仓位暴露，因此当时回撤有限。

还有一次是2018年的大熊市。我在2018年3月的时候，通过自上而下研究分析，未来的市场 “温度”不会很温暖，对于权益市场并不友好，同时后面我看到一家大型园林公司的信用风险暴露，担心会引发流动性危机，这种风险是我自己风险分类中第二类风险，是需要通过降低组合权益仓位暴露来应对的，因此基于风险管理的角度对组合调整了结构，同时降低了权益部分的配置，后来2018年下半年陆续爆发新的风险事件，包括金融去杠杆、中美贸易摩擦、汇率贬值等，我的组合都比较好的规避掉了。

最近的一次是2020年两次新冠疫情的冲击，春节后第一个交易日，受到新冠疫情的影响这一天许多基金单日跌幅较大，而我的产品净值受到影响较小，回撤也控制在了策略目标范围内。在春节前两个交易日的时候，其实已经看到了新冠疫情出现的苗头，武汉已经有零星病例报告，基于谨慎性原则，由于担心春节假期疫情扩散，我们采取了一定的净值保护措施，取得了较好的效果。

从这些例子也能看到，我们做的仓位变化并不是在择时，而是在应对风险和管理风险，是一种相对可持续的方法。我们的仓位变化，其实反映的是一种降低风险的动作，基于谨慎性原则去做仓位变化，并不是去赌对行情的判断。

应对比预测更重要

朱昂：如同你说的，有些风险是可预测的，但是有些风险不可预测，你如何规避不可预测的风险？

于渤对于不可预测风险，我觉得应对比风险更重要，但我看到潜在风险的时候，就会第一时间想到如何对净值进行保护。这也和我的投资目标相关，我并不是相对收益导向，也不和任何人比排名，我追求的是产品给持有人不断带来绝对收益，谨慎是我的第一原则。

风险要有科学的体系分类，应对方式也要用科学的手段分类，不同的风险用不同的方法，过度应对赚不到钱，不足应对控制不了风险，因此是比较考验基金经理投资经验的。通过规则和原则，我们去为不确定性买保险，偶尔买错成本并不高，但是能规避很大尾部风险。

此外，再往深一点讲，风险是个对称概念，而非单边，投资中我们既要看下行风险，也要看上行风险。我会在低仓位的时候思考上行风险，在高仓位的时候思考下行风险，这对获取收益也是至关重要的。

一个基金经理的投资目标，决定了投资体系和投资动作，不同目标下在相同事件中，会有不同的投资动作。我一直强调自己的投资目标是控制最大回撤，每年都力争获得和市场相适应的正收益。拉长时间看，只要熊市少亏钱，牛市努力获取一定收益，长期的绝对收益也会很高。

个股持仓看重“时间价值”

朱昂：聊完了如何管理组合的Beta，我们再谈谈你是如何获得持仓的Alpha?

于渤我在做投资之前，做了6年行业研究员，看过很多行业，包括偏周期类、偏成长类、偏价值类的板块我都看过，在升任基金经理之前，一直是周期组组长。因此，我的个股选择一直范围比较宽泛，我并不偏爱某种特定类型的个股或公司，只要它落在我针对不同类型的框架里，我都会很喜欢。

我的仓位由基础仓位和弹性仓位构成。基础仓位重概率，我会特别看重公司的质地，增长的质量，高ROE或者ROE提升的核心驱动因素是否可持续，也就是壁垒是否深厚，增长中枢持续的时间性是我最看重的核心因素。我还会有部分弹性仓位，好处是可以从结构上调整组合的β，对于弹性仓位，我更重视赔率，关键看风险收益比和基本面趋势。

我发现虽然不同行业、不同风格的个股适合不同的投资框架，但有一点是相通的，就是时间要素占据重要的驱动力量。因此我偏好具有“时间价值”的公司，无论是选成长股、消费股、还是周期股，我都是以时间要素作为最优先考虑角度。

我举一个例子吧，比如传统的周期股投资逻辑中，很多人认为周期投资最不具时间价值，但是实际上，这类投资时间要素也非常重要。对一个有价格弹性的周期股进行判断，有些人会主要关注供需缺口的大小，认为缺口大就是好的，缺口小，影响就不大，但事实上这并不是最重要的驱动要素，关键是供需缺口持续的时间。如果一个周期品有30%的供需缺口，但是只能持续1个月；另一个周期品只有1%的刚性供需缺口，却能够持续2年。从最终的价格走势看，一定是后者不断创价格新高，涨幅远超你想象，相对应的投资机会也会很具有持续性。当然，我们去买消费品、买成长股，时间价值的重要性自然更不必说，对于一个中等增速中枢能持续15年，一个高增速中枢能持续3年，那我一定买前者。增速中枢持续的时间越长，也反映其背后行业空间、壁垒、护城河都更为优越。

从这个角度看，周期品投资和消费品投资、成长关于投资在时间要素上是有共通之处的。这也是研究不同类型投资机会很有趣的地方，所以我不会把我的投资范围放在某一品类上，比较不同的投资类别相通的地方，不同的地方也是我的乐趣所在。

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

于渤对于管理绝对收益目标的产品，组合管理的第一要素还是仓位管理，第二要素才是组合结构。我在组合结构上，遵循行业分散和个股分散的原则，大部分个股也是流动性比较好的大市值股票。

收益来源基本上都是个股选择

朱昂：关于收益来源，你有没有做过归因分析？

于渤除了我们在大类资产配置上明显的超额收益，基金经理的超额一般来自行业选择、风格选择和个股选择。由于我在行业上很分散，风格上也比较中性，我持有仓位绝大多数的超额收益都是来自个股选择。这也是我自己追求的，通过仓位管理风险，通过个股获取α。

朱昂：有些绝对收益产品，会通过持有天然低波动的股票来应对回撤，你认为仓位管理比结构更重要？

于渤我觉得大家都有不同的做法，最终殊途同归，这样做的产品很多都很优秀，但是不适合我。我自己的观点是，在极端的系统性风险前，低波动的股票也扛不住。这些公司可能相对回撤比较低，但是绝对回撤也不会小。我自己是要控制绝对的回撤，所以仓位管理是一个对我个人来说更加行之有效的方法。

我自己内心的性格上，还是希望多赚钱，买股票也会喜欢一定的弹性，只是要控制什么时候去持有弹性。相反，低波动的股票在市场下跌的时候，也可能出现绝对的亏损，在市场上涨的时候弹性又不足，对我来说选这些公司的意义就不大。

朱昂：你这一套绝对收益的投资框架，是怎么总结出来的？

于渤我是2015年高点做投资的，一上来就遇到市场的暴跌，让我对控制风险非常重视。另一方面，我的性格和大家不太一样，我不怕踏空，空仓比满仓更舒服。大多数基金应该是是满仓比空仓更舒服，我正好和大家有点不同。

从自己的价值观上，我坚信慢就是快，特别喜欢一句话：流水不争先，争的是滔滔不绝。我相信时间的价值，慢慢做下来，在长跑中，乌龟不一定比兔子跑得慢。

我的投资生涯又是从绝对收益专户入行的，绝对收益专户产品的客户要求很极致，管理的难度较高。许多客户又希望收益有一定弹性，同时希望不能有太大的回撤，但我们知道投资上的收益和风险是匹配的。在这样的环境下，慢慢形成了今天的绝对收益投资框架和体系。

我这套方法不做市场的预判，不赌行情，看上去仓位会有变动，但其实追求是比较好的风险收益比。

朱昂：能否谈谈你是如何理解Beta的？

于渤我对Beta的理解很简单，市场上涨的时候我尽量抓取收益，市场下跌的时候我要尽量跌的少一点，其实很多时候长期的绝对收益，就是很好的相对收益。管理Beta的另一个好处是，能提高基金持有人体验。许多人赚不到基金收益就是因为产品波动太大了。像我这样的产品，因为走的比较稳，就比较适合不想频繁择时或者没有择时能力的持有人。

流水不争先，争的是滔滔不绝

朱昂：在你的投资生涯中，有什么样的飞跃点或者突变点？

于渤我觉得进步是持续性的，如果说有飞跃点的话，我就简单举几个例子。一次是我在做研究员的时候，给公司推荐了一个龙头成长公司，并且在发现成长的核心驱动因素变化时，在最高点建议公司卖出，取得了非常好的收益。因为之前的投资框架偏周期，这一次经历让我对成长股的投资方法加深了理解。

2018年也是一次飞跃点，我在回撤控制上实现了一个飞跃，那一年几乎没有亏钱，把自己的beta管理框架体系进一步完善。

去年，在经历国内外2次疫情冲击时，我把自己的交易规则体系也进一步细化和完善了。

来了富国基金也是一次很大的飞跃。富国在研究方面有非常多的优势行业，在这个环境下学习，我在行业层面和认知层面都明显的拓展了自己的能力圈。

投资是个持续学习的过程，我想未来我的体系还有很多可以完善的空间，我还有很多想法要继续实践。

朱昂：像2018年你能保持空仓这么久，是怎么做到的，一般人都有交易的冲动？

于渤我会以很小的仓位进行一些交易，对市场保持一定的敏感度，不是绝对的空仓，通过交易保持和市场的距离。

朱昂：你怎么看待投资这个事情？

于渤我觉得投资只有一个目标，就是为持有人赚钱，通过什么样的方式赚钱因人而异。我自己希望赚稳稳当当的钱，还是那句话：流水不争先，争的是滔滔不绝。投资中慢就是快，投资不是和别人比，而是自己把这件事情长期做好，保持耐心很重要。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

于渤这个问题真的没有想过，我确实很喜欢做投资，如果不做投资，我也想一直做研究，研究是我感到有乐趣的事情。有时候基金经理也会讨论退休，我觉得这么有趣的工作为什么要退休呢？投资是一件可以干到老的事业。

注：于渤，硕士，自2009年07月至2009年08月任长信基金管理有限责任公司研究员；2009年09月至2019年05月任交银施罗德基金管理有限公司研究员、高级研究员、投资经理；2019年06月加入富国基金管理有限公司，自2019年7月起任富国新收益灵活配置混合型证券投资基金、富国新优享灵活配置混合型证券投资基金基金经理。具有基金从业资格。

上述内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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