长盛基金吴达：用全球视野做A+H股的投资

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：数十年前他在北大校园，聆听留学回来的教授“师夷长技，诲人不倦”的教诲，后赴英求学；十九年前他从狮城踏入金融行业，负责固收研究，从此与资管结缘；十四年前他做了迄今为止“最成功的一次投资”，选择回到中国，投身逐渐崛起的中国资管大浪潮。

从固收到权益，从QFII到国内机构，从港股到A股，他走的路径和国内多数基金经理不太一样，这样的背景和经历对他有什么影响，我们又能从他的宝贵经验中得到什么启示，今天我们带着疑问走近长盛基金的吴达。

吴达坦言，他回国后很长一段时间内都认为A股没有价值投资，这几年却慢慢发现A股其实很价值，只是在一个相对环境里而已。国内的投资者越来越专业，不必刻意关心海外投资者怎么选股，全球价值投资者都是一个门派，最终殊途同归，真正的好公司不会被错过。

随着历史的进程，A股和H股越来越密不可分，只有投资A+H才是完整地投资中国，只投A股或过于看重H股都是片面的。中国投资机构越来越国际化，投资市场越来越国际化，投资思维方式呢？他说他有时候还会占到国际思维方式的便宜，比如去年初的光伏一战，比如后来的半导体产业链分析，这些甚至都不是投资相关的部分，而是常识和多年海外工作培养的思维惯性。

他自谦每次都能踩准市场热点是长盛团队通力合作的结果，这样一个平台上，任何个人的努力都能融为一体，得到优势最大化的结果。

吴达也提醒，现在我们对港股的研究还稍显粗糙，期待更多人参与进来，不只是交易量上来，等持股量也上来，参与越深，才能越接近港股真相。

关于风险控制，吴达也有自己的理解，中国现在的市场结构、文化、习惯可能还不太具备像海外那样精细化管理风险的条件，但在此基础上，他会动态评估组合估值，努力帮投资人控制好风险，因为只有管理好回撤，才能谈到持有体验和长期回报。

也许有一天我们真的会看到吴达卸甲归田之后成为“吴教授”，同几十年前那位他尊敬的先生一样，在某高校教书育人。如他所愿。

以下先让我们分享一些吴达的金句：

1.现在所谓的“抱团”，在我看来是国内机构也越来越注重所谓的好公司的表现，越来越注重价值投资。

2.国内看海外投资者的视角，在我看来，至少在两点上还有着深刻的认知差：政治经济和法律，尤以前者为甚。

3.随着A股市场朝着越来越机构化演变，我个人也对行业和个股有了更深认识，以前老觉得A股贵，没那么价值，其实这几年发现，A股也很价值，只是在一个相对封闭市场的价值，或者相对海外更高估值水平上的价值。

4.企业如果在全球产业链上有一定地位和市占率，这类是我的首选；其次就是通过调研去了解管理层，他的想法，他在历史上对公司经营产生过什么影响；第三是用财务数据去应证前面两点，观测变化。

5.随着中概股回归，A+H才是真正投资中国，单纯投A股或过分强调H股都是不对的，A股和港股是不可分割的有机整体，用价值的理念不急不躁投资好的标的，合起来才最能代表中国经济。

6.国内北水南下的交易量占到3成，但是持股量还不够，等持股量上来了，才能更深刻地理解港股。

7.不要过于关注外资买了什么，而是在三个大方向去选择标的，一定能和外资投资者重和，殊途同归，你在这么做的时候，真正的价值投资者也在这么做。

8.回国是我最成功的一次投资。

根正苗红的外资投研背景

朱昂：能否先谈谈您的从业经历？

吴达算起来我从业差不多19年了。我硕士毕业后在新加坡加入DBS（星展银行）资产管理的固定收益部门，海外的固收跟国内不太一样，包含三块，利率、信用、外汇，我一开始做的是信用研究员和外汇交易员。在做了国际宏观研究和信用研究之后，06年国内QDII有一次大浪潮，我就借着这波契机回到了国内，但是回来以后发现国内固收市场更多是加杠杆玩利率的环境，那时候信用市场不发达，都是刚性兑付，再加上监管也在引导国内做海外投资的转到权益市场，所以我也慢慢转到权益。

我刚开始做海外权益投资的时候，和国内交叉点不多，以港股和中概股为主，后来随着我国资本市场对外开放，A+H，中概股回归，慢慢就打通了，合二为一。所以我是前面八九年做固收，后面十年做权益，这么一个背景，对我投资的影响就是除了研究国内经济和企业背景，我还比较注重风险控制和海外宏观环境。

朱昂：除了DBS，你在APS也工作过，这段经历有什么影响吗？

吴达 DBS那段经历，是在新加坡最大的国有银行下属资管公司工作，公司整体运作和风格上更偏固收，更加稳健，第一份工作对我的影响很深远，注重宏观、注重风控。APS（毕盛）是做A股出身，曾经是A股排名第二的QFII机构，特别注重自下而上的股票研究，对我也很有启发，当时他们持有一家零售企业长达十年，是典型的价值发现的投资方式，也让我理解了自下而上长期持股的投资理念。现在所谓的“抱团”，在我看来是国内机构也越来越注重所谓的好公司的表现，越来越注重价值投资。

所以说，在DBS和APS的两段经历都对我影响很大，前者教会了我海外宏观和风险控制，后者让我明白自下而上和长期持股。

通过全球视野把握信息，过滤噪音

朱昂：能否深入谈谈全球视野对你的帮助？

吴达今天的A股和全球市场联系越来越紧密，一方面国外投资者占比越来越高，另一方面国内投资者评判标的的方法越来越和国际流派趋同，这么一种越来越国际化的氛围，会让用全球化眼光去看的投资人更容易接近主流观点，少走弯路。

但是同时，国内看海外投资者的视角，在我看来，至少在两点上还有着深刻的认知差：政治经济和法律，尤以前者为甚。举个例子，中美贸易摩擦以来，国内投资者、报刊、文章、公众号乃至很多人，都有误判，根源来自对国外政治体制不了解。从我的角度看，美国政治、经济与法律真的是三权分立，个体对整体局势影响没有那么大，比如前任总统在任的时候，“307调查”并不会加重，新总统上台，调查也不会结束。国内习惯从人的角度去看市场经济，市场会对“噪音”做过多交易，如果能以一种更加国际的思维去看市场，就能屏蔽噪音，这是全球视野对我的帮助。

去年我的投资业绩很大一块来自光伏，我觉得是占了一点国际视野的便宜。去年3、4月份国内疫情差不多要结束，欧美开始爆发的时候，我重仓了光伏。很多人觉得光伏超过100GW的需求来自欧美，海外经济要不行了，行业肯定受影响，实际上欧美社会和我们想象的不太一样，碰到疫情不会休克性疗法。所以光伏装机的生产经营情况并不会受到很大冲击，二季度真的是绝佳买点，这是基于对国外和国内的生产和经营活动碰到疫情这种不可抗力的截然不同的反应，是否会产生断崖式冲击判断的差异。

朱昂：关于国际视野带来投资上的优势，能否再举一个例子？

吴达我再举个例子就是纯半导体。我和本土派的投资者看半导体的眼光可能有点差异，我选择个股是从全球产业链角度分析需求，而不是依赖炒政策炒概念。比如安全可控、自主替代这种概念我从来不看，我承认这个会带来估值溢价，但我不认为是产生阿尔法的主要因素，还是要实打实看未来业绩预变，比如安可概念某个季度放出来，大家先把板块无差别扫一遍，但我不会这么做。

半导体这几年上市标的很多，有一些视觉芯片领域的，有一些比较低端一点的通信射频芯片设计领域的，还有一些先进封装领域的，这些企业实际上是能够参与全球产业链分工的。半导体产业链很透明，也很容易跟踪，台积电，高通、英伟达的业绩发布会，应用材料公司的公开信息，全年资本开支的展望，下游互联网巨头亚马逊、谷歌的服务器开支……都可以协助判断半导体产业链全球需求趋势，这样我们就能对基本面进行定价，不能简单看PE、PB、季度环比现金流等，这些东西只能作为辅助。我从国际全产业链去对比，有了这个思路，我会选择一些估值相对合理的企业，而不是简单买一些自主可控的热门股，这些阶段性炒作可以做，但不会是我的重仓，没业绩就是没业绩。

从自上而下为主转为自下而上选股

朱昂：能否谈谈你投资框架的变化？

吴达我的权益投资演变分两段。2010年开始做权益投资，那时候是帮股东星展银行管理QFII的钱，做A+H组合，更偏重自上而下，从宏观看问题比较多，我对行业配置有一个把握，个股选择以国内同事建议为主；第二阶段，随着A股市场朝着越来越机构化演变，我个人也对行业和个股有了更深认识，开始管理我们的公墓基金产品。以前老觉得A股贵，没那么价值，其实这几年发现，A股也很价值，只是在一个相对封闭市场的价值，或者相对海外更高估值水平上的价值。

我现在更注重自下而上，一方面市场运行的态势，自下而上是主流，更容易产生阿尔法，另一方面也是由于自身能力圈的拓展。我打个不太准确的比喻，以前自上而下可能占七成，自下而上只占三成，现在倒过来了。我越来越注重个股选择，宏观更多用于组合的风险控制。

朱昂：在行业配置和个股选择上，你是如何做的？

吴达虽然投资演变分两个阶段，占比不一样，但方法是一样的。我比较关注国际经济的发展特征，特别是全球流动性的变化。过去几年，对于全球流动性判断变得愈发重要，全球几大央行的货币政策导向会影响到权益市场流动性。

行业层面我会研究国际市场行业景气度，中国经济和全球连接紧密度越来越重，贸易项下的生产制造链环节非常紧密，从需求端也好，生产制造订单端也好，或者从某些原材料、元器件的供给端也好，都会影响到我们国家的这些上市公司和主流行业。全球化的分工是任何一个国家或者任何一个政客、政党无法改变的事实，我通过研究国际市场从而对行业的景气度产生一个判断。总结起来就是自上而下比较重要的三个关注面是：宏观经济走向、货币政策流动性、全球行业景气度。

个股上主要是自下而上，我和团队一起去看这个公司在行业里的地位，国内市占率分析，如果在全球产业链上有一定地位和市占率更好，这类是我的首选；其次就是通过调研去了解管理层，他的想法，他在历史上对公司经营产生过什么影响；第三是用财务数据去应证前面两点，观测它的变化。所以自下而上的三个方面是：行业地位、企业管理以及财务数据。

这样我们就形成了三点宏观，三点中观，再加上对行业景气度和估值的判断，这样一个方法。

朱昂：估值的时候会用到定量数据吗？

吴达定量筛选会用，但不会用太多。不同行业用不同估值方法，DCF、PS、EV/EVBITDA等等，我们不是简单去对标。有些中国企业放到全球都是有可比性的，比如品牌服饰、家电电器，还有些我们比国外差，市场还在初期，政策鼓励特别强，这种就需要相对主观的判断，没有一比一的对标。

朱昂：你怎么做组合管理？

吴达 A股的基金经理和海外不太一样，海外很重视风险预算，风控部门、中台部门会给基金经理算很多的数，而我们A股暂时还没有这样做，一是没有这个文化，二是申赎量太大，不允许。

我在国外管的产品很多都是养老金、MPF、CPF，规模相对稳定，A股的公募在这一点上更像海外私募，规模变动特别大，波动也比国外大，没法用定量化的方法做精细的组合风险预算。在这种情况下，我会更多用GARP策略，注重组合回撤，不管涨的多快，只有控制回撤，才能给持有人好的体验，长期累积回报才有利。简单说，涨多了的股票，我可能就卖掉了，不管未来多么星辰大海，而一些表现相对落后，基本面又没有明显瑕疵个股进行补足，这样动态调整来让组合呈现一个较好的性价比，从而最终控制回撤。

市场对于港股的认知并不足够

朱昂：你如何看待港股的投资价值？

吴达港股投资走了三个阶段，第一波是QDII，第二波是15-17年港股通开通，以保险公司为首的机构下去了，19年到现在，证监会对产品设计放开，公募基金也下去了，我认为估值洼地已基本填平。随着中概股回归，A+H才是真正投资中国，单纯投A股或过分强调H股都是不对的，A股和港股是不可分割的有机整体，用价值的理念不急不躁投资好的标的，合起来才最能代表中国经济。我们现在对港股研究还非常粗糙，无论是早先吃了螃蟹的买方，还是扩大研究的卖方研究所，对港股认知都还不够充分，需要更多人去参与。国内北水南下的交易量占到3成，但是持股量还不够，等持股量上来了，才能更深刻地理解港股，比如同股不同权、做空机制、闪电配售等等，参与越深才能越了解港股市场。

朱昂：您觉得自己投资港股有哪些优势？

吴达 我的优势就是我吃过很多亏，交过很多学费（笑）。比如以前过于相信海外投资者的力量，港股配股规则比较灵活，香港证监会管的比较少，我和海外大牌券商一起调研一家公司，用国际投资方法研究完大家都很认可，买入以后出现了公司的闪电配股加上财务造假。还有一次，投一个热门行业标的，上市公司很会讲故事，我们的投资翻了一倍，我们的研究员通过调研才知道当地工商局对这家公司有风险提示，所以我们在赚了一倍的时候卖掉了，后来股价直接崩掉，相当于我们是火中取栗赚的钱。我觉得还是要充分发挥本土研究优势，要相信自己。

朱昂：你对外资很了解，能否谈谈中国资产对于外资来说是否真的有吸引力，以及他们喜欢什么类型的公司？

吴达海外投资者的结构在过去几年也在发生变化，导致他们的选股偏好在改变。过去海外投资者最喜欢的就是消费品公司，这几年海外机构的中国人占比越来越多，投资也变得更加本土化。今天，大家也开始认同中国的科技进步，对于能够参与到全球产业链竞争的公司，在全球扩张市场份额的公司也会比较偏爱。总结下来，主要是两类公司受海外投资者喜爱：

1）消费和医药中的优质企业，无论是国内还是国外，都没有反对声音；

2）在全球产业链中能提升市场份额的科技企业，比如说电动车、光伏、半导体、消费电子等细分赛道的龙头企业。

有一类投资者，喜欢看沪深港通的外资持股，我是不太看的，这两年互联互通都打通了，有些国内的钱去了香港，换个马甲回来投资A股，一眼看过去就是假洋鬼子。我的意思是不要过于关注外资买了什么，而是在这三个大方向去选择标的，一定能和外资投资者重和，找到研究沟通顺畅、不会爆雷的好标的。投资最终殊途同归，我们要用真正价值投资者的方式做投资，不要关注“噪音”，聚焦在基本面的研究。

换手率不是越低越价值，要结合国情

朱昂：海外机构投资者都说要降低换手率，你怎么看这个问题？

吴达少交易，多思考肯定是对的，但是换手率也要结合国情，不能刻舟求剑。以前我的换手率，包括海外投资者，也就一倍上下，现在的换手率比过去要高一些了。

我觉得在国内换手率太低也不好，有几点原因。第一国内的市场参与者，还不是机构投资者占主导，虽然机构的声音变大了，还有很大一类是国内产业机构，市场上的游资，不是真正散户，是超级大散户。第二，国内很多领域发展速度很快，交易量频次放低也可以，选的公司壁垒要极高，要求很苛刻，能选的个股就非常少。第三，要结合申购赎回量，每个产品不一样，海外投资者的负债端是稳定的，我们的负债端是不稳定的。

朱昂：你怎么分配管理不同产品的精力？

吴达我管理的主流产品是以A股和港股为主流标的，加起来不超过400家。在构建组合的时候我能选A股就选A股，因为A股交易量充裕，深度广度都足够，H股我会作为有效补充，比如港股有互联网、生物医药、教育类的公司。在我看来，A+H是有机整体，市场上有“夺取港股定价权”的说法，在我看来是无稽之谈，很不专业的说法。实际上无论A股H股还是全球其他市场，投资好公司是一模一样的标准，估值合理，未来就有阿尔法存在，而不是简单看绝对高低。这一轮复苏里，两地市场值得投资的好标的都涨了很多，在我看来没有显著的洼地。

朱昂：我注意到你的每次换仓基本都能抓住市场主线，你是如何做到的？

吴达这里面有我个人判断，也有团队的合作，一个人完不成的。比如19年底，我们整体判断经历18年去杠杆，19年开始复苏，20年我们判断偏周期股，没想到1月份武汉封城，我们投研系统紧急运转，马上开会讨论，决定放弃周期转向成长，1-3月份其实配什么不重要，重要的是要有配置，同时团队保持对政策、市场各路资金动态的紧密跟踪，共同决策；后面3月份我们重仓光伏，前面提到了，可能我的国际视野起了一些作用；到了3季度，团队比较准确的提示了新能源的拐点；至于医药标的则是贯穿全年，因为疫情一直没有结束。

选股看重估值，不赚泡沫的钱

朱昂：资金南下追捧龙头，我看你从去年底开始也重仓了互联网龙头，但没有配置本地化服务的龙头，能否谈谈背后的原因？

吴达我说过A股是我的主战场，A股涨幅过高时，我不会为了配港股配港股。这家不一样，之前只给了它业务里某一个板块的估值，后面用户货币化的可想像空间很大，所以我觉得这家互联网社交巨头依然被低估。另外一家本地化服务龙头，加总市值已经超出了我能想象的空间，对于我无法理解的价格，我就不会去买。

朱昂：你怎么看保险？

吴达宏观经济复苏，国债利率上行的时候有利于保险行业，当然阶段性个股选择不同，资产端看国债收益率曲线是否上移，负债端看新业务增速，大家不一样，去年开门红不好的，今年可能挖了个坑，基数比较低。

朱昂：你持仓里有一家互联网券商，在当下市场你怎么思考这个配置

吴达这家公司我们五年前就买了，那时候内部研究员就出了深度报告，考虑的是券商加互联网社区的大逻辑，属于非常前瞻的判断。我们内部推荐的研究员后来也成长为了基金经理。我们觉得首先它有券商能力，市值可以比肩二线券商，其次它有社区，我们看好理财大蓝海，社区活跃度不断上升，成长空间当时可能不好估，但不可限量。同样的估值，买它相当于自带一个期权。

朱昂：白酒你挑了好几家，挑这几家的逻辑是什么？

吴达首先龙头没有争议，一线里头第二家从19年底换口味是产品升级，同时叠加对渠道库存和经销商利润的呵护，以前卖一瓶赚二三十，这一轮管控下来经销商能稳定赚到四五十甚至更多，这点是历史上被人诟病的，发生了显著变化；另一家可能是我的个人情节，我觉得它没刚才说的那家好喝，它这一轮也进行了渠道强管控，比如规定最低出货价，相对来说比较生硬。这个不是证明我判断对错，可能只是我的认知瑕疵。二线里头，我要承认我有失误，我选了一家我觉得产品、量控都做的很好的标的，其实它的效果最后没有达到我的预期，同时我没想到另一家把全国扩张做的那么好。到现在，前面都挨过去了，我也没打算做过多交易，所以一直留下来了。

朱昂：你怎么展望接下来的市场？

吴达今年会比去年要难做，因为去年流动性很强，国内经济到了下半年也在快速复苏。展望今年，经济向好已经是明牌了，但是流动性的变化有不确定性。今年整体放低预期收益率是有必要的。

过去两年市场出现了很明显的结构性行情，贵的公司非常贵。比如说大家觉得港股是估值洼地，其实里面结构性分化也很严重。我们可能更多需要一个个去翻石头了，找到有性价比的公司。

最成功的投资是回国

朱昂：你的从业生涯中有没有什么突变点？

吴达真正的突变点是大规模投A股后，公司更多意识到国际视野看A股的重要性，让我深度加入到A股投资环节内，我认识到A股是非常价值投资的，A股的噪音很多，把噪音剥离开，会发现A股很价值。当然由于我的深度参与，我们的团队交流也更加国际化了。

朱昂：你觉得你最成功的一次投资是什么

吴达回国。在新加坡，两代领导人用了很多方法，从300万人口增加到500万，同时还是免税天堂，但大金融始终无法超过香港，跟国内的资管环境不能比。国内老一辈掌握财富的人，消费能力没有很强，国内资管行业发展空间非常大，所以我认为回国是我最成功的一次投资，拥抱国内资管行业。

朱昂：如果不做基金经理想做什么？

吴达其实我没想过做基金经理，当年在北大经济研究中心念书，有位从美国回来的先生，他说我之所以出国学习最先进的知识，就是为了回来站在这个讲台上，教育你们这帮小娃子，这个给我印象非常深。我在美国申请过博士，如果当时成功了，我真的很想去当老师。当然现在我有这个条件了，也许有一天我不做基金经理了，会有学校请我去教书育人，我想把积攒的知识、经验都分享给年轻人。

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