广发基金李琛：用时间构建基金经理的护城河

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：在研究基金经理时，我们一直非常重视一点：如何把基金经理实现的收益（investment return）转化为基金持有人的收益（investor return）。过去两年，主动权益基金收益的中位数在40%左右，但有好些基金持有人的两年累计收益还不到40%。

那么，什么样的产品才真正能让持有人赚到钱呢？

我们认为，这类产品有两个重要的特点：1）产品的波动要小，波动较低的产品，能够让持有人更安心，拿的时间长，就大幅提高了赚钱的概率；2）产品净值创新高的能力要强，大部分持有人是阶段性有了闲钱去买基金，而不是在每年年初一笔买入，基金的年度收益率可能并没有净值持续创新高那么重要。

我们发现，广发基金李琛管理的产品就有这样的特点。以她管理时间最长的广发消费品精选为例，这只产品在不同年份的回撤都低于同类平均，每一年都获得了超额收益，给持有人带来比较好的体验。

图1：李琛在广发消费品精选的任职表现

数据来源：wind 统计时间区间：2016.2.23-2021.2.5

“追求长期稳健的收益”、“超额收益来源多元化”、“基金经理的竞争力来自长期的研究积累”、“投资不是炒股票，而是为社会创造价值”，这是李琛在访谈过程中给我留下的深刻印象。

在基金经理阵容中，李琛是低调的实力派选手：她管理公募基金超过13年，所管产品荣获“金牛基金”、“明星基金”、“金基金”等权威奖项；她重视风险控制，不追求组合的弹性，以良好的风控、稳健的业绩成为长跑健将；她的组合并不局限于某一两个热门的赛道，而是在大消费、先进制造等各行各业挑选出具有优秀商业模式的好公司。

以下我们先分享一些李琛的投资感悟：

1.我的投资框架包含两个重要的部分：一是重视本金的安全，二是以合理的价格买优秀的公司。

2.我以前比较重视公司的业绩成长性和空间，现在我更重视对公司商业本质和经营战略的思考。

3.我觉得基金经理是一个有时间价值的职业，我做投资超过13年了，确实积累了许多对不同行业和商业模式的理解。

4.我的投资体系会纳入更多的行业，这样组合的超额收益来源会更加多元化，从而更好地控制组合的回撤。

5.商业模式是企业充分整合自身的资源禀赋，包括产品、品牌、服务、组织架构、网络、技术、创新能力等等来提供满足需求的解决方案。

6.我管理的组合持仓的整体估值相对合理，许多好赛道的公司是以相对偏低的估值布局的，这样能帮助我更好地获得绝对收益。

7.投资应该是在控制好风险的前提下，追求长胜，追求可长期复制的盈利模式。

8.我觉得基金经理拥有的核心竞争力更像是一种工艺壁垒，并不是短期买一个装置就能达到的，而是通过时间的日积月累形成的。

9.投资如人生，如企业管理，如战场。“善战者，无智名，无勇功” ，“不战而胜”，这些孙子兵法的思想指导着我对人生、对投资的看法。只有构建好长期壁垒，才能不战而胜。

10.投资不是炒股票，而是为社会创造价值，优化社会资源的分配，最终推动整个社会的进步。

投资的本质：找到商业模式优秀的好企业

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

李琛我从2007年就开始做投资，经历了多次市场的大幅波动、产业的变迁、估值的起伏、热点主题的轮换，对市场充满敬畏之心，重视风险控制。所以，我希望自己管理的组合能比较好地控制风险，能给持有人带来相对稳定的、可持续的收益率。我的投资目标是：打造波动率相对较低、长期年化收益率还不错的产品。

我的投资框架有两个重要的部分：

1）重视本金的安全。我是一个风险厌恶型的基金经理，我希望在承担可控风险的基础上为持有人带来稳定的收益率。收益与风险相生相伴，如果每一年的回报都比较稳健，那么三年、五年、十年下来，长期业绩大概率不会差。

2）以合理的价格买好公司，一是公司要优秀，二是价格也要合理。通常来说，只有在公司经营的景气度低谷时，才会出现比较好的价格，估值便宜与行业/公司处于周期底部是相辅相成的。所以，我在买入公司时，经常会带有一定的逆向特征。

过去一段时间，我对自己的投资框架做了一些调整，主要是对投资中的估值部分进行了优化。对于竞争格局稳定、已经比较成熟的行业，我依然会比较看重估值，对公司做一些逆向投资。在这些成熟行业，用合理估值买好公司的投资方法比较有效，能够带来良好的超额收益；对于增速比较高的新兴产业，我会放宽对估值的约束。拉长来看，在市场空间比较大的成长赛道中，优秀公司的估值短期会比较贵。

我的组合会分为两类公司：核心仓位是估值合理的优秀长胜公司，卫星仓位是看得清发展前景的新兴成长公司。通过配置好赛道的企业，能够让我的组合更加与时俱进，更好地反映经济和社会的发展方向。

无论是做哪一部分的投资，最重要的都是选到优秀的企业。当然，我也非常重视风险，长期投资的背后也包含了对风险的管理。

朱昂：你提到投资中最根本的是选择优秀的企业，那么你在选股时如何评估一个公司？

李琛 我以前比较重视公司的业绩成长性和空间，现在我更加重视对公司商业本质和经营战略的思考。我看每一家公司，都会问自己这个公司靠什么赚钱，公司的护城河是什么，能不能持续赚钱，公司制定的发展规划会给公司带来哪些变化。公司的业绩增长是“果”，而公司的商业本质和发展战略是“因”，看公司的时候，我会花更多精力思考“因”的层面。

我觉得基金经理是一个有时间价值的职业，我做投资超过13年了，确实积累了很多对不同行业和商业模式的理解。在这个过程中，我可能看过上千家公司，在之后研究每一家公司的时候，过去积累的经验都能帮我进行分析和思考。

在选股上，我也做了一些优化。过去，我基本是自下而上精选个股，现在我会在投资框架中加入一些自上而下的研究。自上而下并不是做仓位选择，而是做横向的行业对比，让我理解每一个行业正在发生哪些深刻的变化。比如，周期不再是传统意义上的供需关系明确的投资周期，其中也可以找到有自身成长逻辑、质地比较好的周期成长股。

整体而言，核心的思想就是要寻找到可以长胜的企业：也就是拥有可以长期复制的优秀基因和商业模式，以及长期可持续的发展路径，从而实现更长远发展的优秀企业。

未来，我的投资体系也会纳入更多的行业，这样我的超额收益来源会更加多元，也能够更好地控制组合的回撤。当然，我重视风险的核心思想并不会发生变化。

朱昂：你对于商业模式有很深刻的理解，你如何定义商业模式？

李琛我认为商业是创造供给与需求匹配的交易桥梁。商业模式是企业如何通过各种资源禀赋，包括产品、品牌、服务、组织架构、网络、技术、创新能力等等去提供解决满足需求的方案。

而满足同一种需求的模式也有不同的路径，即使是同一个产品，也会产生不一样的盈利水平和市场空间。简而言之，就是企业在有限的资源禀赋下，如何最有效率地创造更大的社会和商业价值。

我主要从三个维度观察商业模式：

1）从供给角度看，企业提供什么样的产品和服务，以及企业是否具备与这些产品相适应的组织架构、管理能力和创新能力；

2）从需求角度看，市场需求是否真正得到满足，以及从广度和深度去审视企业满足的需求的容量空间是否巨大；

3）企业通过什么方式让供需两端可以高效匹配。

从我对不同行业商业模式的观察，可以说，商业模式无法被完全清晰地分类。由于产品属性、商业环节不同，不同行业之间的盈利模式、财务指标等差异巨大。

不过，好的商业模式都是要实现以更低成本触达用户，以更高粘性黏住用户，以更多、更优质的产品提高客单值，从而提高企业盈利水平，深挖企业护城河。

朱昂：那么好的商业模式有什么样的共性吗？

李琛一般好的商业模式略有共性，我也做了一些分类。

第一种是产品和服务具备极高的客户粘性。这里面又可以分为三个小类：1）需求端对品牌认知度强烈，并能给予品牌溢价，比如高端奢侈品；2）需求端转换成本极高，这种产品和服务具备网络效应、使用习惯粘性以及学习效应，客户如果转换产品，会产生极高的成本，导致不愿意主动更换，比如王者荣耀的社交属性、ADOBE 的使用习惯粘性等，以及设备的核心零部件，技术转换壁垒高；3）需求端具有长时间的高复购率。

第二种是产品和服务具备极强的可复制性和延展性。这类产品和服务可以较大范围地进行低成本的连锁扩张，并提供标准统一的产品和服务。

第三种是需求端对产品和服务的价格不敏感，甚至对于产品和服务的标准无法自行判断，需要供给方给予需求引导，且需求呈刚性。

第四种是企业拥有技术、规模、网络效应等优势，具备大规模低成本扩张的能力。

从财务角度观察，好的商业模式一般都有良好的自由现金流，内生增长能力强，资产模式比较轻。虽然优秀的赛道对于企业商业模式有较大的影响作用，但是优秀的企业也能通过创新和管理能力来改善甚至扭转旧商业模式的局限性，通过创新商业模式来创造更大的社会价值。

所以，我未来的投资方向，不仅仅要深入研究赛道本身，更要深入研究企业的经营管理战略和商业模式，深化对优秀企业的认知，与优秀企业共同成长。

收益来源多元化，正收益持续性强

朱昂：你管理的广发消费品精选，过去8个季度均取得正收益；另一只广发稳健策略，在过去8个季度中有7个季度获得正收益，你是如何做到的？

李琛回归到我投资框架的核心：追求本金的安全是最重要的，我希望能长期给持有人带来比较好的回报，这样，他们的投资体验就会比较好。

在不同市场环境都努力去实现绝对收益目标，我觉得也有几个原因：

首先，我很重视对回撤的控制，尽可能在有系统性风险的时候把回撤控制好，那么净值创新高的概率就会更高。相反，如果组合出现了很大的回撤，那么就需要很长时间“爬坑”，净值创新高要花的时间就会比较长。拿我管理时间最长的广发消费品精选为例，在2016年熊市，组合取得了正收益；而在2018年比较大的熊市中，组合的回撤幅度也是相对较低的。

在大多数时间，我几乎不择时，但在有系统性风险的时候，会减仓。2018年，我就提前减仓，并且调整了组合的结构，降低了和经济周期相关性强的标的。当然，我也在思考如何能够把穿越周期的优秀公司选出来，让组合的稳定性更强。

其次，产品的超额收益来源比较多元化，并不依赖某一两个行业。比如说我管理的消费品基金，持仓的细分赛道比较多元；我管理的另一只全市场基金，消费的占比并不高，涵盖工程机械、传媒、光伏、安防等各个细分行业。

从结果上来看，我组合的行业配置比较分散，但我不会投一些能力圈之外的行业。我做了十几年投资，看过的行业很多，也见证了许多行业的变迁，让我对不同行业都有了更深刻的理解。收益来源的多元化，让我在不同的市场环境中尽可能获得超额收益。

最后，我在投资中非常看重安全边际。通常来说，我不会因为短期景气度或者交易性投资机会去买基本面很差的公司，也尽量避免买高估值的品种。我组合的整体估值会比较合理，有许多好赛道的公司都是以相对较低的估值买的，这样也能帮助我更好地获得绝对收益。

朱昂：确实，你的组合中会有一些和大家不一样的投资品种，你如何找到这些投资机会？

李琛我的投资视野比较广，公司强大的投研团队让我迅速了解各个行业的现状。我会先对商业模式进行筛选，然后再根据财务指标对各个行业进行梳理，如果从中发现一些公司出现比较大的变化，就会去探索公司基本面变化背后的原因。我觉得各个行业都有非常优质的公司，即便在消费品行业，也不是只有白酒才值得投资，而比找到这些公司更重要的是，你是否有意愿去了解不同的投资机会。

我还是比较偏好在底部时挖掘企业，尽量抛开行业研究上的局限，客观面对行业正在发生的变化。

投资机会并没有减少，而是越来越多

朱昂：你的投资风格偏价值，但是过去几年低估值品种表现没那么亮眼，反而是估值较高的公司表现更好，这个有没有给你带来一些挑战或者投资策略上的调整？

李琛确实有一些挑战，因为我对于风险控制要求严格，并且市场越热，我内心会越谨慎，所以，对于高估值的优质公司，我无法纳入组合。经过反复的思考，我也对此做了一些调整。但整体来看，上市公司越来越多，对于基本面选手来说，投资机会是越来越多，而不是越来越少。

回归到投资本质，我的组合收益主要来自于找到优秀的公司，而不是依赖某一种风格或者某一个行业。我觉得自己的能力圈并不仅限于消费品领域，而是对公司的商业模式、护城河、以及长期行业发展空间有比较深入的理解。一旦把握了最本质的内容，不同行业的公司都可以运用这个筛选逻辑，只是不同行业的选股标准会有些不一样。

价值投资最大的风险是落入价值陷阱，落入价值陷阱大概率是对这个公司和行业的理解不到位，研究不够全面。我是一个心态很开放的人，如果犯了错误，也会进行纠错。作为一个基金经理，要不断对自己所做的投资进行审视，千万不要认为是市场在犯错。

过去，我在熊市和震荡市中的表现更突出，牛市中则表现比较一般，现在我也做了相应的调整，也会注重选股的时间效率。以前我做逆向投资的时候，有时会布局太早，需要一段时间才能等到公司的基本面出现反转。现在，我会更好地平衡组合的效率，在市场比较好的时候，降低组合中逆向投资的比例，毕竟做公募投资也需要考虑时间成本。

我觉得市场上的投资机会很多：比如，消费升级的空间很大，在许多相关的细分领域中都能找到不少优秀的公司；智能制造领域也有许多可挖掘的投资机会，伴随着中国供应链的完善和国产化率的提高，一些企业的技术壁垒正在变强；新能源汽车是值得长期关注的赛道，不仅仅改变了出行方式，还改变了人车交互的形式；另外，在化工领域，也有一批企业通过低成本的壁垒在不断扩大市场份额。

港股对我的投资组合也是很好的补充，里面有许多估值相对合理的优秀公司。归根结底，中国各行各业的公司都在崛起，许多企业和五年前相比发生了翻天覆地的变化。我觉得投资机会变得越来越多。

朱昂：你目前管理两只契约完全不同的产品：广发消费品精选和广发稳健策略，一个是做消费品行业，另一个是对标全市场，如何分配你的时间精力？

李琛我平常的工作状态，是每天花大量时间对不同行业和公司进行研究，基本上从早上7点一直工作到晚上，但我的精力还是足够的，这得益于科技对基金行业研究效率提升带来的变化。

电话交流的方式极大提升了我们研究的效率，以前研究一个公司，一般会先做案头工作，然后找研究员和行业专家交流，再去和公司管理层交流。现在对公司基本情况的了解速度要比以前快，对新的商业模式的学习也要比以前快很多。一个公司刚上市，就能听到很多行业专家的路演和卖方分析师的交流和讨论，帮助我们在短时间内理解这个公司各方面的情况。

另一方面，我投资公司的出发点都是类似的，并不局限于某个行业。前面也提到过，我觉得自己的能力圈是对公司商业模式和护城河的理解，并不是只懂一两个行业。

朱昂：也就是说，你其实一直在找有核心竞争力的公司，并不局限于某个行业?

李琛确实如此，我的时间精力都投入在对企业核心竞争力的研究，去思考一个公司是否构建了核心竞争力，竞争力体现在哪里，和竞争对手的差距大不大等等。我觉得对于公司本质的理解，是可以复制到各个行业的，优秀的公司都有很强的壁垒，就像幸福的家庭都是类似的。

基金经理的核心竞争力来自长期积累

朱昂：你很看重企业的核心竞争力，那么你怎么看自己的核心竞争力？

李琛我觉得自己的核心竞争力来自时间积累，对商业模式的底层认知，需要时间积累，不是看几本书就能完全理解。我做了超过13年的投资，跟踪和见证了许多上市公司的发展历程。可以说，这些公司的变化是我亲身经历的，对于商业模式的理解会更为深刻。比如，我在两年前关注的一家制造业企业，我在十几年前就对这个公司做过研究，所以，当看到公司基本面出现变化后，我会比其他人更加敏感。

我觉得，基金经理拥有的核心竞争力更像是一种工艺壁垒，并不是短期买一个装置就能达到的，是通过时间的日积月累形成的。未来，我会继续加深自己的工艺壁垒，不断去理解更多的行业和公司。我觉得当一个基金经理积累到一定程度后，对每一个商业模式都有足够深入的理解，做起投资就会变得轻松起来。

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

李琛我对投资的看法也在不断进化。最初我觉得投资就是一份比较有趣的工作。到了职业生涯的中期，我认为投资是一个带有排名属性的工作，有时候将太多精力放在短期的排名上，也会处于比较被动的状态。

随着人生阅历积累，以及投资经验的丰富，尤其是在人生哲学层面的深化后，我逐步想清楚了自己职业的意义。我很认同一位学佛学的同事的观点，“投资是一份为百万人造福的工作”，这对我的内心触动很大。我觉得做投资是一份善事，能为大家创造财富。投资更是一份能为社会持续创造价值的工作，我觉得非常有意义。

现在，我认为投资是一件能提高社会效率、优化社会资源分配的事情。投资不是炒股票，而是为社会创造价值。我们的工作就是发掘具有价值的优秀企业，优化社会资源的分配，推动社会的进步。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

李琛我是2002年广发基金筹备的时候就加入公司，那时对于投资的理解很朦胧，2007年开始做投资的时候，一开始接触的是彼得·林奇的书，对许多周期品的戴维斯双击有了一些理解，正好也遇到中国重工业经济大发展的时代。彼时，我深刻地体会了大宗商品投资和顺周期投资的周期性。因此，在我的投资框架中，对于风险控制有了较深刻的认知。

之后，我不断在投资经历中体会到各种产业的兴衰，看到了各行各业的真实情况，体会了各种人生百态，促进了我在人生哲学方面的思考进一步深化。为此，我的投资理念开始逐步走向成熟，越来越认同“孙子兵法”中“不战而胜”“善战者，无智名，无胜勇”等传统文化的精髓思想。我也开始逐步审视清楚自己的人生观、价值观。

我认为，投资和做人，乃至和管理企业都是一致的理念：要追求长胜，目光要长远；要建立长期可复制的盈利模式，而不是追逐短期利益；要先构筑自己长期的护城河，才能达到不战而胜；要取得胜利，首先要学会防御，学会让自己具备取胜的条件。因此，在我的投资理念上，本金安全是放在第一位的，专注于投资长胜优质企业是我的目标，投资组合的构建越来越向长期复利收益目标靠拢。

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

李琛我很喜欢油画，可能会做一个艺术拍卖师。我本质上是个比较内向的人，比较喜欢安静，偏向独立思考，而且专注于一件事就会很长久。比如，我喜欢油画，我就会非常系统地去研究它，研究它的历史、各种流派、艺术鉴赏性；我也会去各地博物馆去看这些油画，亲身体会他们带来的思想和美感的震撼。

这就跟我做公司研究一样，我就喜欢钻研沉浸于其中，从中获得乐趣。

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