长信基金叶松：基于绝对收益目标的投资体系

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：我们访谈了几百位基金经理，每个人都有各自不同的方法论，这个方法论必须和底层的世界观以及基金经理的性格自洽，从而才能实现知行合一。长信基金权益投资部总监叶松，相信均值回归和马太效应是这个世界运行的底层规律，加上比较谨慎的性格，形成具有鲜明绝对收益特点的投资框架。

叶松希望赚取企业业绩增长和估值适度提升的钱，这里面分为两个关键词：业绩增长和估值适度提升。在公司选择时，希望买具有强大护城河，业绩能持续增长的优质企业。而在买入时机的选择时，希望至少估值不会收缩，偏好在一个行业景气底部回升的时候去买。认为一个企业的护城河是体现在行业不景气的时候，护城河成为确保企业能持续成长下去的安全保护。

在叶松管理的基金组合中也看到大量类似的企业，这些公司在行业周期低点ROE要比上一轮行业低点更高。他曾经研究过白酒，发现由于竞争格局的优化，即便白酒行业没有很高的景气度，白酒中的龙头企业却能保持更好的盈利。此后，越来越看重竞争格局出现改善的行业。

叶松管理的长信企业精选两年定开混合在回撤控制较好的基础上，过去两年取得了近79.63%的收益率(数据来源:Wind 数据截至：2021.2.19)。叶松认为，通过回撤的控制，或将能够给客户更好的体验。要让持有人去逆人性，本身就是一个悖论，不如从人性角度出发，做好产品的体验。如果把产品体验做好，或将能帮助持有人获得更好的持有收益，关键让持有人真正赚到钱。

以下先分享一些叶松访谈的“金句”：

1.我相信投资应该遵循自己长久以来积累的投资体系，实现投资收益的不断提升，从中也能体现个人的价值提升

2.落实到投资体系，可以用一句话总结：希望赚企业成长和估值适度提升的钱

3.护城河的最大价值是体现在行业景气底部的，当市场整体比较差的时候，企业的护城河能够提供向下的保护

4.当估值体系有一个稳定的锚之后，投资策略的复制性就会比较强

5.倾向于做一些“低难度”投资，不要选那些“难度太高”的行业

6.做逆向投资的时候，对于位置感的要求很高

7.对于行业景气底部中，ROE还能持续提升的公司会格外重视

8.希望做到持有人可实现收益的最大化。一方面锁定持有人的期限，另一方面尽量控制回撤，不要去挑战持有人的人性弱点

9.均值回归和马太效应之间并不矛盾，均值回归对应行业周期，马太效应对应行业周期中的结构

10.比较认同张磊一句话“叙事是解释公共信念，信念一旦形成，会潜移默化影响大众行为。”

企业的护城河更多在行业低迷期发挥作用

朱昂：你是如何看待投资的

叶松投资就是通过寻找给社会创造价值的企业，并且伴随企业的成长，最终分享到成长的果实。同时，还需要遵循一个社会公认的价值映射体系。有些企业确实创造了很大的价值，但这些价值并不能被清晰界定，具有很强的外部性。从而无法将这些价值完整地映射到资本市场上，因此并不是特别好的投资标的。因此我们这里关注的价值应该是能够被资本市场充分定价的。

我相信投资应该遵循自己长久以来积累的投资体系，实现投资收益的不断提升的同时，个人价值也随之提升。

朱昂：谈谈你的投资体系？

叶松一个人的投资体系必须自洽，符合自己的性格和世界观。性格决定了一个基金经理采用什么样的方法，世界观决定了一个基金经理去赚到什么样的钱，任何一套投资框架，都是建立在所信奉的底层逻辑上。

我的性格是一个比较谨慎的人。相信的世界观是，自然界是围绕均值回归和马太效应两个规律来运行的。落实到投资体系，可以用一句话总结：希望赚企业成长和估值适度提升的钱。

落实到行业选择上，会更加聚焦在进入了成熟期的价值成长类行业。这些行业通常经历了多轮的周期洗礼，虽然行业整体增速不快，但是竞争格局比较好。由于行业自身会有周期性的景气波动，可以通过在景气较差的时候去买具有竞争壁垒的公司。竞争壁垒形成的“安全边际”使得我们不用太担心企业会在行业景气底部被出清。通过在景气底部拥抱一定的风险，就能大概率赚到企业成长和估值适度提升的钱。

大家谈论投资都会提到护城河或者竞争壁垒。我认为护城河的最大价值是体现在行业景气底部的，当市场整体比较差的时候，企业的护城河能够提供向下的保护。如果一个企业没有强大的护城河，大概率不适合做逆向投资。

另一点比较重要的是，这些处在成熟阶段并且有竞争壁垒的企业，由于已经完成了好几轮的周期洗礼，所呈现的估值体系是比较稳定的。即便流动性宽松会对整体估值产生一些影响，对于这些企业来说也不会太离谱。

当估值体系有一个稳定的锚之后，投资策略的可复制性就会比较强。对于一些高成长行业，如果对于商业模式没有深刻的理解，就无法理解估值的锚。缺少锚定效应后，要持续赚钱就会变得比较难。更倾向于在一些低难度的行业中进行投资。

朱昂：你喜欢在估值体系比较稳定的行业中寻找投资机会?

叶松 我倾向于做一些“低难度”投资，不要选那些“难度太高”的行业，也可能有些投资机会并不在能力圈和投资框架之内。偏好商业模式比较容易识别，估值体系比较稳定的行业，产业空间要比较大，并且依然处在一个稳定成长的阶段。相对看好部分制造业的公司，还有一些材料类的企业。这些产业或多或少受益于工程师红利，大多数处在比较好的产业发展阶段。

逆向投资需要理解位置感

朱昂：你的投资框架中带有一些逆向投资的特点，谈谈背后的原因？

叶松前面提到过，我的骨子里是相信均值回归的，投资框架必须要符合内心相信的东西。我认为均值回归是符合世界运行的规律，无论是朝代的更替、全球强盛大国的更替、还是中国古话中的“分久必合合久必分”，都来自均值回归。均值回归是世界运行的底层规律，所以相信周期的轮回。

朱昂：逆向投资的风险是，如果看错了或者买的太左侧，也会非常痛苦，你如何避免逆向投资中的风险？

叶松 我做逆向投资的时候，对于位置感的要求很高。会对不同行业的景气位置和估值区间进行一个划分，形成一个大的矩阵，从中了解不同行业的景气度和估值位置。

其次，我们做投资也必须考虑资金属性。由于公募基金申购、赎回比较方便，也不能把组合做得过于逆向。基本上会在偏左侧的时候先进行开仓，但是要看到公司确认渡过了底部后才会增加更高的仓位。宁愿牺牲一部分收益，来换取更多的确定性。当然，我的投资框架对估值也有一定要求，基本上不太喜欢右侧去追，赚趋势的钱。那么在估值大幅脱离我们框架所能理解的范畴时，基本上就会放弃这笔投资。

投资最终就是要找到一个平衡，也是通过这个体系实现左侧逆向和右侧趋势的平衡。

朱昂：你认为DCF估值更科学，影响DCF的因素是ROIC、WACC、增长率等因素，分别谈谈这些变量在你估值体系的影响？

叶松 DCF是一种更加科学的估值体系，这里面ROIC决定了相同利润水平下，企业获取自由现金流的能力，ROIC高的企业实现比较强劲的自由现金流概率就更高，从而再通过DCF模型推导回来就能获得更高的估值。我并不是用一个量化的DCF模型对企业进行估值，而是把DCF作为对企业估值的思维方式。

不同行业通过DCF思维推导，能够看到各自的差异，从而决定了估值体系的不同。同样两个公司都是30%的增长，但是由于ROIC、商业模式、行业空间不同，最终两者的估值体系是不一样的。比如说房地产和消费品，即便是同样的业绩增速，对应的估值是不同的。

超额收益来自买入景气底部的优质龙头

朱昂：你是少数看重资产配置的基金经理，谈谈是如何做资产配置的？

叶松以长信企业精选两年定开混合为例，这是一个追求绝对收益目标的产品，非常看重持有人的体验。在这个产品上，或将会做两层的资产配置。

第一层资产配置来自组合的结构变化。我是比较信奉结构主义的，任何的宏观变化都来自于结构的变化，也就是所说的从量变到质变。除了要对宏观经济进行判断外，通过微观的观察更加能发现周期所处的位置。如果符合框架的股票数量变得越来越多，仓位自然就高一些，如果符合框架的股票数量越来越少，仓位自然就低一些。这是用自下而上的视角辅助进行资产配置。

第二层资产配置来自内部的风险溢价模型，也就是通过股票和债券的性价比，来规避极端的市场震荡。我是2007年入行的，在从业那么长的时间中A股市场真正大幅调整只有三次。当模型指示极值点时，我们会通过多维度多元地去评估。通过仓位选择进行大择时。而绝大多数情况下，避免过多做仓位的择时。选股是一个概率事件，仓位择时也是概率事件，如果频率过高，两个概率相乘就会变成一个很低的概率。

最后，在组合管理中，也会做一些行业分散，单一行业不会占组合比重特别高。组合中，许多公司的商业模式有所差异，所处行业周期也各自分散。

朱昂：你管理的长信企业精选两年混合，过去两年取得不错的收益，谈谈超额收益的主要来源是什么?

叶松 超额收益主要来自买入持有一些处在行业景气底部的优质公司，在这些公司的行业景气度出现回归时，赚到了戴维斯双击的钱。无论是玻璃、造纸、还是化工，都在行业的周期底部买入过一些龙头企业，对于这些公司的投资有不少类似的地方。

通常会去观察这些周期品的价格变化，基本上每隔几年会出现一个完整的价格底部到顶部过程。在这一轮价格底部的时候，会去和上一轮价格底部做比较，主要观察两个指标：1）周期品之间的价格对比，理解这个行业是否在景气的最底部；2）龙头公司今天的ROE和上一轮低点ROE对比，理解企业的竞争力是否在变强。

过去几年投了好几个公司，都是在这一轮价格底部的时候，ROE比上一轮价格底部有明显的抬升。然后再去做深度研究的时候，就会发现要么公司的竞争力确实比过去更强大了，比如说成本曲线做到了行业最低；要么行业的供需结构比之前出现明显改善。

对于行业景气底部中，ROE还能持续提升的公司会格外重视。

朱昂：你的投资组合中，也有不少这种具有周期属性的公司？

叶松我们确实相对看好这类公司，对于一些周期性行业，会去做供给和需求端的判断，有些公司的需求端在改善，而供给端也在出清。这些公司由于处在市场研究不太足够的周期性行业，估值通常很低。去买的时候，即便不算价格弹性，也很便宜。而一旦价格再出现上涨，公司能够给到的风险收益比就很好。

还有一些公司，需求变化不大，但是供给侧出现了比较大的改善，从好几家公司竞争变成了寡头垄断，有点类似于当年白电行业的模式。只要需求保持稳定提升，供给在出清后给具有护城河的企业更强的盈利能力

朱昂：你组合中有不少市值偏小的公司，现在市场是“以大为美”，为什么会买小市值公司？

叶松最关键的原因是估值。许多大市值龙头我也认同其质地的优秀以及伟大的前景，但是脱离估值区间太高就很难接受；许多中小市值公司，也具备一定的价值。中国幅员辽阔，区域发展也不均衡，经济结构非常多元，这也决定了很多行业的发展阶段并不同步。许多中小市值公司都是各个行业的隐性冠军，他们虽然市值不大，但都是行业的龙头。

可能对于许多规模很大的基金，研究中小市值的经济性相对不高，对净值的贡献相对较小。我会研究挖掘市值没那么大的公司，由于行业往头部集中的趋势，对于中小市值价值的发掘过程可能会被拉长。

注重绝对收益，给持有人更好体验

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

叶松投资框架一直是处在一个渐变的过程，如果说有什么突变点，可能在2015到2016年对我投资框架的改变影响比较大。

我是2007年入行的，当时由于经济增长很快，A股基本上都是高成长行业，包括金融地产，进入成熟期的行业很少。到了2013年之后，又出现了移动互联网的大普及，高成长性行业继续主导市场。一直到了2015至2016年这段风格才有所转变。一方面是经济增长的波动降低了，2016年之后GDP基本上出在一个比较稳定的状态，导致越来越多行业也进入了竞争格局稳定的阶段，结构变化在发挥越来越大的作用。

另一个对我触动比较大的是白酒的估值变化。之前做过白酒行业研究员，正好赶上了2009到2011年白酒的一轮周期向上，对白酒的推荐也比较成功。当时白酒给我很深的周期性烙印，一些高端白酒企业最低估值能到10倍以下。所以很长一段时间中，一直把白酒作为一个周期性比较强的行业来看待的。而过去几年，确实发现通过竞争格局的改善，白酒的龙头企业都在扩张市场份额。行业虽然没有那么景气，但是优质企业的业绩确实很好。

这个事情给我一个启发，意识到竞争格局的变化，在投资中带来的巨大好处。因为这个启发，开始不断观察其他行业的竞争格局变化，之后也确实在一些周期性行业找到了竞争格局改善带来的投资机会。

朱昂：介绍下即将发行的“长信企业优选一年持有混合”的产品情况

叶松总体上来说，希望在较低回撤的基础上，取得一个中等偏上的收益。力争控制组合的波动，并且再辅助大类资产配置和其他策略增厚收益。

这个产品的设计，也是从匹配客户的需求角度出发。理论上讲，如果看好中国，投资最优的策略就是满仓优质股票资产不要动，长期来看股票资产的收益率是比较好的。但是这需要很强的外部约束条件，一个人要有超强的逆人性能力，扛得住大幅波动。事实上，这是一个严重的悖论。我们的产品面对的是普通老百姓，普通老百姓可以看作是人类群体，必然符合人性的大数定律。要作为人类群体的持有人逆人性，这本身就是悖论。看到美国也是通过养老金制度来锁定用户持有久期。

既然持有人的人性做不到长期持有，假设一个基金一年取得100%收益率，能够赚到较高收益的持有人或许很少。基金的理论收益和大部分人无关。希望做到使持有人可实现收益最大化。一方面锁定持有人的期限，另一方面尽量控制回撤，不要去挑战持有人的人性弱点。从此前管理的绝对收益目标的产品看，也确实给持有人带来了比较好的体验。

2021年看好顺周期的机会

朱昂：谈谈你对2021年市场的一些看法，以及看好哪些投资机会？

叶松长期来看，坚定看好权益市场的大发展。资产市场今天的地位，相比过去20年而言有了极大的提升，对于国家层面的战略地位变得越来越重要。一方面看到经济增速的下台阶，另一方面又看到各个行业的马太效应在加强。权益市场在家庭资产配置的作用变得越来越重要。过去大家的家庭资产配置主要在房子上，许多非标产品和信托理财也都是房地产行业延伸出来的。目前这个阶段，这显然已经不是社会的主旋律，大家投资的方向不断向权益市场转换。长期来看，权益市场长期向上的趋势是没有问题的。中国的龙头企业，无论在国内市场还是海外市场，都呈现出一个越来越好的状态，这也是为老百姓持续创造价值的重要基本面基础。

短期来看，由于经历了2019和2020年的两个基金收益大年后，今年确实也要降低预期收益率。宏观环境很可能呈现一个“经济进，政策缓”的状态。我在投资中比较重视位置感，这样的宏观环境可能是一个复苏走向过热的阶段，对市场的系统性估值带来收缩的压力。况且，海外也很可能出现很强的周期向上共振，同样也面临流动性收缩的压力。所以2021年时刻要面临经济景气和估值之间的PK。

当然，预计今年的市场大概率不会出现很极端的状态，央行大概率不会完全收紧流动性。那么今年比较好的操作可能需要有一定逆向，在市场比较好的时候需要谨慎一些，在市场大幅回调的时候需要敢于买入。

况且，今年的盈利扩张是大概率确定的事情。历史上，大部分行业处于盈利扩张周期的时候，都不太可能是一个单边震荡市。

关于看好的投资机会，我在2020年7月的时候，就提出看好顺周期的两条主线，目前观点依然不变：

第一条主线是受益于全球经济向上的共振。这里面主要包括两个方向，一是出口，二是顺通胀；

2020年受益于疫情，中国经济中的出口部分增长强劲，其中有一些是由于海外无法开工出现的阶段性增长。但是另外一些是之前无法进入国际市场的高端制造类行业，这些产品的出口并不会下降。受益于中国的工程师红利，中国在高端制造业会借着疫情打入国际市场并不断提升份额。

2009年推出的4万亿刺激计划，许多周期类的行业形成了大量的固定资产投资，从而导致了很大规模的过剩产能。之后随着经济增长的下台阶，行业也出现比较长时间的低迷。许多行业经历了漫长的出清过程。此次全球对于疫情的应对给疫情后的全球经济带来了向上不小的需求弹性。

而供给端也因为疫情出现了一次供给侧改革，库存基本被消耗干净的同时，供给也经历了一次大规模出清。这也能解释为什么今年以来类似大炼化这样的偏中上游行业表现特别好，毕竟海外的很多炼化企业因为疫情都遭受到了严重影响。所以在今年比较确定的PPI提升过程中，偏中上游的企业利润释放弹性会相当大。

另一条主线是起势的新产业。以电动车为例，从产业趋势看，电动车确实到了爆发的甜蜜点，单月的渗透率已经快接近10%。到了这个位置，很大概率进入一个向上爆发的阶段。这个就像10年前的SUV汽车，从当时8%的渗透率持续爆发，到今天渗透率已经到了50%。而智能手机的全面渗透，所有人都经历过来。我觉得电动车是比较大的产业机会，当然短期并不需要追高，可以持续关注。

朱昂：权益投资团队发起的“长读长信”读书会已有五年了，能否给大家推荐一本书？

叶松推荐耶鲁大学经济学教授罗伯特.希勒写的《叙事经济学》这本书。

张磊给这本书写过一个序，其中提到：“叙事”一词的含义不止于故事或者讲述，归根结底，叙事是历史、文化、时代精神以及个体选择相结合的载体，甚至是一种集体共情。某种程度上，它是在解释或说明一个社会、一个时期的重要公共信念，而信念一旦形成，将潜移默化或者直接影响每个人的经济行为。

正是这些特性，使叙事传播成为一个非常重要的经济变化机制和关键预测变量。诸如对市场下跌的恐慌、对未来经济增长的信心、对技术替代的批判以及投资的情绪波动等，这些长期的、变化的叙事载体，无论是对消费者、企业家、投资人，还是对决策者，都将产生非常重要的影响。上述叙事经济学的核心要旨，以参与者而不是旁观者的视角，将时代中的重要事件作为背景，将人们复杂变化的信念作为研究核心，将事实背后的深层社会心理因素、情感因素，纳入可感知的范畴。

理解了叙事，就有可能理解普遍的价值认同，从而获得真正理解经济运行机制的能力。

在次贷危机的时候，当时的“叙事逻辑”是认为房价不会跌，银行大而不倒，从而对次贷危机发生的过程形成了一个很强的反馈，成为了当时美国的公共信念，最后的结果我们也已经知道了。

在今天的A股市场，长期主义也形成了一个很强的叙事逻辑。当然，长期主义确实符合社会发展的主旋律，也形成了一个公共信念，形成了一种市场反馈。最后会演变成一个什么样的状态，可能需要去做一些判断。比较认同张磊一句话“叙事是解释公共信念，信念一旦形成，会潜移默化影响大众行为。”

朱昂：你的底层世界观是马太效应和均值回归是世界运行的规律，这两种是否矛盾？

叶松两者对应的周期不同，彼此相互交织。均值回归对应大的周期波动，而马太效应对应一个周期中的结构变化。总量是一定会出现周期运动的，但是其中的结构会不断发生变化，在结构变化的中后段，就是马太效应最强的时候。所以说均值回归和马太效应之间并不矛盾，均值回归对应行业周期，马太效应对应行业周期中的结构。

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