招商基金王奇玮：15-20-25原则优选可持续成长的商业模式

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：在投资中，大部分人的收益来自持有企业的业绩增长，这也是为什么投资并不是一个零和博弈的游戏，而是能够实现所有参与者共赢的。这个共赢背后就是企业盈利增长带来的增量价值。长期盈利增长背后的本源是企业的商业模式。

招商基金的王奇玮是一名“追根溯源”导向的基金经理，对于商业模式的研究是他投资框架中最重要的部分。王奇玮是一名典型的自下而上选股者，通过找到可持续成长的商业模式，分享企业的内在价值。成长的持续性（而非爆发性）、商业模式是否赚钱、内在价值的可验证性，构成了王奇玮投资中的三个关键点。他会用三个财务数据来分别对应：15%以上的ROE、20%左右的自由现金流和销售收入的比例、25%左右的业绩持续成长性。

和许多成长股选手不同，王奇玮对成长有三个独特的分类：景气成长、周期成长、价值成长，这个分类是按照成长的时间长短。这三类成长分别对应阶段性的行业Beta、较长周期的行业Alpha、更长周期的公司Alpha。作为一名持股时间较长的选手，王奇玮偏好后两者成长类型，并且以渗透率指标衡量行业Alpha、以市占率指标衡量公司Alpha。王奇玮认为，行业渗透率和公司市占率的变化，是更加不可逆的。

在此次分享中，王奇玮也分享了大量实战案例。比如在to C的消费品行业，他看重能否占领用户心智的商业模式，从这个角度出发，他找到了一个专注于境外市场的手机企业，通过本地化的产品设计和运营方式，获得了很高的利润率。在to B的制造业领域，他看重这个企业能否实现上下游的共赢，从这个角度出发，他找到了液压件的大牛股，通过降低自身成本帮助中国的工程机械龙头实现全球竞争力。王奇玮还认为，消费建材的品牌化集中来自很高的转换成本，在半专业领域用户愿意为品牌支付较高的溢价。

王奇玮认为，投资是一个终身事业，一定要不断积累自己的认知。投资中一个比较大的风险是，研究了好几年的行业最终消失了，那么过去积累的行业认知可能归零。基于这个原因，王奇玮把能力圈放在消费、医药、TMT、新能源和高端制造业，从中美对比来看，这几个都是诞生大牛股的沃土，并且行业市值变得越来越大。

以下，我们先分享一些来自王奇玮的投资“金句”：

1.我的投资框架可以用一句话高度概括：自下而上寻找可持续成长的商业模式，并且分享企业的内在价值，这个框架包含三个关键词：持续成长、商业模式、内在价值

2.我的投资框架用定量指标看，也可以用三个关键数字来概括：15%以上的ROE、20%左右的自由现金流和销售收入的比例、25%左右的业绩持续成长性

3.我的做法是，在组合中形成一个3:3:3的比例，找到至少符合两个条件并且在第三个条件有改善可能性的公司，然后各自占到组合的三分之一仓位

4.在to C的商业模式中，我会关注公司产品是否能够占领消费者的心智，通过产品实质性的差异化或者表象的差异化，形成定价权

5.在to B的商业模式中，我会非常重视一个企业对于利益分配的价值观，能否在整个产业链中形成利益共同体，公司不仅要自己赚钱，还要让上下游一起赚钱

6.从纵向来看，液压件占整个工程机械行业成本25%。那么当液压件企业能够把自己成本降低之后，他们的下游客户也能降低成本，从而使得和海外巨头竞争时有更强的竞争力，实现了一种双赢

7.我把成长划分为3个不同的维度：1）行业Beta，对应景气成长；2）行业Alpha，对应周期成长；3）公司Alpha，对应价值成长

8.我会用渗透率这个指标来定义生命周期的不同阶段

9.我会去看优秀企业的市占率变化，这也是一个不可逆的成长性指标

10.我觉得投资是三位一体的：投资决策、投资心态和风控

寻找可持续成长的商业模式

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

王奇玮 我的投资框架可以用一句话高度概括：自下而上寻找可持续成长的商业模式，并且分享企业的内在价值，这个框架包含三个关键词：持续成长、商业模式、内在价值。

第一个关键词：持续成长，核心并不在于成长而在于持续。我会淡化阶段性的景气度，但是要求一个公司要有3到5年的持续成长能力，并不看重业绩的爆发性。在我看来，每年业绩增速在25%左右，就能符合我的投资要求，关键是这个增速是可持续的。三年保持这个增速，就能实现一倍的回报，十年保持这个增速，就能实现10倍的回报（假设估值不发生变化）。

第二个关键词：商业模式，我会用ROE和ROIC指标去验证商业模式是否足够好。当然，财务数据是一个企业商业模式的结果，也是一种客观事实的称述。一个好的商业模式，至少要实现15%以上的ROE，如果能在20%以上就更好。高ROE的企业，才能带来超越社会平均的回报。

第三个关键词：内在价值。光谈模式可能不够“硬”，我们需要能够创造内在价值的商业模式，而不是一种概念。内在价值引申自保险行业，但好的商业模式也要能持续积累正向现金流，通常我用FCF（Free Cash Flow，自由现金流）表达，也就是营运现金流（OCF）减去资本开支后的结果。我会要求自由现金流和销售收入的比例在20%以上。

我的投资框架用定量指标看，是三个关键数字：15%以上的ROE、20%左右的自由现金流和销售收入的比例、25%左右的业绩持续成长性。

当然，这个世界并不完美，要找到符合这三条标准的完美公司并不常见。比如说2016年我们发掘出某白电和高端白酒龙头的时候，他们几乎完美符合我的投资标准。然而，这几年高端白酒公司的增速是往下走的。这些年，要找到完全符合三条标准的公司变得越来越难。

我的做法是，在组合中形成一个3:3:3的比例，找到至少符合两个条件并且在第三个条件有改善可能性的公司，然后各自占到组合的三分之一仓位。

朱昂：能否举一些具体的例子？

王奇玮 首先是符合高ROE和业绩成长性，但是现金流还不符合的公司。比较典型的就是光伏企业，公司的IRR回报率很高，增长的爆发性也不错，但由于后发优势的特性一直需要持续的资本投入，现金流一直不太好。即便是光伏的龙头公司，也经常需要通过发债或者定增维持高强度的资本开支，保持自身的成本优势。对于这个行业，我就会关注现金流指标是否会发生改善，平价之后技术进步趋于成熟可能是个契机。

其次是符合高ROE和良好现金流，但是业绩增速却在不断下降的公司。比较典型的就是白酒。即便白酒的品牌集中度在提高，但是由于经济整体增速在往下走，白酒继续提价的弹性在趋弱。这时候我就去找增速维持在20-30%，相对来说更具备全国化潜力的次高端白酒企业。

最后是部分软件行业的公司，轻资产背景下现金流非常好，业绩增速也不错，但是由于研发或者营销开支比较大，在某些时候会导致净利率较低。不过，SaaS的内在商业模式，可以节约营销投入增强客户粘性，从而在一定程度上改善ROE，带来未来的利润率提高。

客户不同，商业模式的核心也不一样

朱昂：你很看重商业模式，那你喜欢什么样的商业模式？

王奇玮 我们按照客户类型去分类，可以把商业模式划分为三大类：to C、to B、以及to G。

看消费出身的基金经理，大多会很喜欢to C的商业模式。这类商业模式具有高回报、高利润率，现金流也比较稳定的特点。在to C的商业模式中，我会关注公司产品是否能够利用社群的归属感或者网络效应，占领消费者的心智，通过产品实质性的差异化或者表象的差异化，形成定价权。

我们还发现，在一些半专业化的市场，由于转换成本比较高，通过产品的可靠性也同样能够占领消费者的心智。比如说在一些建材类公司中，由于产品更换的成本非常高，用户愿意为可靠性支付很高的溢价。

在to B的商业模式中，我会非常重视一个企业对于利益分配的价值观，能否在整个产业链中形成利益共同体，公司不仅要自己赚钱，还要让上下游一起赚钱。许多to B的商业模式也非常好，比如说医药里面的CXO是一种“卖水人”的角色；云服务SaaS也是很顶级的to B商业模式。

To G的商业模式相对来说赚钱就比较难了，相比于前面说的两类，to G更像一个项目制的模式，现金流不稳定，很多公司比较依赖政府的补贴。在这个环节中，政府处在比较强势的一方。当然，to G有一个好处是牌照优势，比如垃圾焚烧就是不错的to G商业模式。

我认为没有一个绝对完美的商业模式，那么这个模式是否可验证就变得非常重要。我们曾经研究过一个演艺类公司，可以说报表非常完美：ROE很高、现金流很高、业绩增速很快。然而，这个公司的商业模式无法实现上下游验证，行业里也只有这一家公司采用这种模式。像这样的公司，即便有几乎完美的报表，我们也不敢重仓买入。事后也证明了公司基本面的波动性比较高，没有我们当初认为的那么平稳。

好的商业模式是能够自我进化的。所谓的进化，就是公司发展的环境和客户发生变化，但是公司的商业模式能够升级。一个好的商业模式是有活力的，能够形成自我进化的状态。

比如说白酒这门生意的商业模式其实发生过变化。在2012年之前，高端白酒是一种to G的生意。由于2012年底的反腐，白酒的下游客户变成了普通消费者，其实是从to G变成了to C。另外像机场，原来的商业模式是公共服务，由于加入了免税，也带有一定的消费属性，提升了公司的ROE，带来了估值的抬升。

案例分享一：抓住液压件的几倍收益

朱昂：那么能否分享一两个投资案例？

王奇玮 第一个案例是一个液压件公司。在to B商业模式中，比较重要的就是能否实现产业链的共赢，不仅自己赚钱，还要帮助客户改善业务。这家公司通过不断优化产品和降低成本， 2017年进入国产化替代的体系，2018年进入海外的供应链体系。从纵向来看，液压件占整个工程机械行业成本25%。当液压件企业能够把自己成本降低，他们的下游客户也能降低成本，从而使得和海外巨头竞争时有更强的竞争力，实现了一种双赢。

再看液压件的上游，成本端主要是废钢。和海外不同的是，国内液压件企业都通过一体化的商业模式带来了更高的净利率，其中的铸件环节都是自己来做，这也是社会化分工带来的结果。

从横向来看，这个行业需要重资产的投入，进入壁垒很高，竞争格局很稳定，技术进步比较缓慢，行业龙头面临的外部竞争比较小。

液压件中某龙头企业在2011年刚上市就到了行业高点，但是通过持续三年的投入终于在2013年研发出了明星产品，之后又进一步找到了第二成长曲线。

最后，液压件行业的规模效应很强，而且具备集成化的能力，这也是我比较喜欢的地方。通过集成化能力，能够不断找到新的增长点，围绕挖掘机的零部件进行布局。

案例分享二：占领用户心智的境外手机厂商

朱昂：能否再分享你的第二个案例？

王奇玮 第二个案例是一个to C的商业模式。有一家专注在境外手机市场的公司，非常善于抓住消费者的心智。首先，这家公司都是用非常本地化的营销团队，他们的营销以刷墙广告为主，类似于我们国家七八十年代的营销方式。这种方式在当地的效果很好，品牌认知度排名第五，比耐克和阿迪达斯还高。

其次，公司的产品进行了本地化的改良。我们拍照都有美白功能，当地人肤色比较黑，这个手机就应用了美黑功能。当地人有很强的音乐天赋，平时喜欢敲锣打鼓，这款手机就在音效上花了很大的功夫。当地人的体液酸性比较强，这款手机就在后盖采用了特殊材料，降低了腐蚀性。而其他一些不需要的功能，都被他们砍掉了。最终这款手机不仅销量很好，毛利率也很高。

朱昂：你之前也提到，药房和餐饮工业化，这个能否展开讲讲？

王奇玮 我喜欢能够复制的商业模式，这两个商业模式都能通过标准化进行复制，并且实现持续的异地复制连锁化扩张。药房和餐饮工业化一个是to C，另一个to B。

关于餐饮工业化，我们在疫情中已经明显看到了这个产业在发挥重要的作用。这个商业模式的好处是，在复制过程中，能够很好的控制成本，利润率很稳定。从用户需求看，方便食品是我们和时间交换的一种产物，可能会具备比较好的发展前景。

药店的坪效是很高的，几乎和便利店差不多，成长的驱动力也非常清晰。当然，药店面临来自互联网的竞争，而竞争一直是我比较关注的。我更倾向于医药中的检测，是更好的商业模式。

消费建材受益于高转化成本带来的品牌溢价

朱昂：前面你提到在半专业化领域的商业模式，高的转换成本会带来品牌溢价，比如建筑类的企业，这块能否展开讲讲？

王奇玮 我觉得这种商业模式在一些有品牌的消费建材中体现，无论是管材还是防水材料。这是装修中的隐蔽工程，属于一个半专业化的市场，一旦出现各种问题，客户的转换成本非常高。对于这一类的消费建材，用户不会为了便宜买二线品牌，更愿意用施工队推荐的一线品牌。这会导致消费建材的行业集中度提高。

朱昂：那么像一些钢构公司，是不是也划分在这个商业模式中？

王奇玮 钢构公司不一样，我划分在建筑工业化这类商业模式，也是我比较喜欢的一种商业模式。这种商业模式是to B的，能够解决施工中的痛点。原来在现场施工的时候，污染是比较多的，处理的流程难以管理，效率也比较低。但是如果能够在工厂里面完成，就能解决这些问题。从这个角度看，装配式建筑的渗透率还有提升空间。

成长划分为三类：行业Beta、行业Alpha、公司Alpha

朱昂：你希望找到可持续的商业模式，但企业的成长也有周期性，如何找到长期可持续的商业模式？

王奇玮 关于这个问题，我希望结合自己对成长的理解来谈一下。我把成长根据久期长短分为三种：景气成长、周期成长、价值成长。既然我希望找到可持续的成长，那么必然是久期比较长的成长，所以我会先放弃短久期的景气成长，更多把握周期成长和价值成长两类机会。

我说的周期成长，不是周期股的周期，而是指成长的生命周期。我会用渗透率这个指标来定义生命周期的不同阶段。比如说我前面提到的液压件，就受国产化的渗透率影响。比如说电动车、光伏平价上网，都有一个渗透率的概念。我会从渗透率去观察行业是否具备提升空间，相比于行业短期的景气度，渗透率是一个更加不可逆的长期指标。

当渗透率到了一个比较高的位置，这时候就需要去找价值成长。在这个过程中，我会去看优秀企业的市占率变化，这也是一个不可逆的成长性指标。而且市占率的约束条件会比渗透率更少，因为是来自企业自身的竞争力。相比之下，渗透率的变化还有很多外部因素。比如说电动车突然出现渗透率快速提升，是因为这些外部环节都比较成熟了。

我把成长划分为3个不同的维度：1）行业Beta，对应景气成长；2）行业Alpha，对应周期成长；3）公司Alpha，对应价值成长。

朱昂：许多人看重阶段性景气度，你淡化短期景气度，背后的原因是什么？

王奇玮 做景气度轮动，需要一个基金经理行动起来特别快，我比较喜欢长期持股，行动力可能没有那么快。况且，我自己内心还是想去寻找持续的成长性，即便短期景气度不高，也没有关系。

朱昂：能力圈为什么专注在消费、医药、TMT、新能源和高端制造这几个领域?

王奇玮 我刚从研究转到投资的时候，就把投资作为自己的终生事业。投资的收益来自认知的积累，所以我就要求自己在投资过程中能不断积累认知，也希望自己在一些能够积累的领域里面做投资。

我选择的消费、医药、TMT、新能源和高端制造业，都是能够在自己投资生涯中形成积累的行业。我们最怕的是，研究了一个行业好几年，最后这个行业消失了。我希望投资的行业都是不断诞生大牛股的长期赛道，通过对美股和A股历史的复盘，看到大牛股基本上就是从这几个行业出来的。

再从我个人的经历出发，最早我是在券商做食品饮料行业的研究员，到了招商基金之后开始接触其他行业，做了基金经理之后又把新能源和制造业划入我的能力圈。

朱昂：现在上市公司数量有几千家，你是怎么把组合里的公司筛选出来的？

王奇玮 不同行业的筛选方式不一样。在消费品行业我更关注需求端，去寻找在需求端有变化或者亮点的公司，对于竞争格局没有那么担心。更多会关注有没有爆款产品，有没有比较好的消费诉求，有没有消费者的结构性变化，以及背景是什么。

在偏周期性的行业中，我更关注供给端。当市场去关注周期性行业时，明显在需求端是没有问题的，这时候供给侧和竞争格局更为重要。我要找到竞争力足够强、壁垒足够深的企业。没有壁垒的企业，注定成长周期不会特别长。

当然，无论什么角度出发，归根结底都要实现成长，成长是我选股最重要的落脚点。

组合对不同模式进行分散

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

王奇玮 一个就是前面提到的3:3:3原则，高ROE、强劲的自由现金流和比较快的持续成长性几乎是不可能的三角。那么我会找到至少符合两个条件并且在第三个条件有改善可能性的公司，然后各自占到组合的三分之一仓位。

其次，我尽可能在我能力圈范围内的5个细分领域分散。不过我的个股集中度比较高，每一个细分赛道买的公司可能不超过两个。

朱昂：你怎么看估值这个问题？

王奇玮 我会把估值放在投资体系中比较靠后的位置。不同的商业模式，应该用不同的估值方法。像白酒这个行业的长期持续性比较强，用DCF就是一个更好的估值方法。不同商业模式，也应该对应不同的估值区间。我觉得本质还是要理解商业模式后，再去区分估值体系。

朱昂：你是如何形成今天这套投资框架的？

王奇玮 任职基金经理之后，2018年是我成长过程中的一个重要转折点。开始管基金，先是从擅长的消费入手，刚开始这个行业表现不错，业绩很好。然后就遇上了较长时间的调整。

原本我对于自下而上的公司研究没有现在这么执着和深入，从做研究员，到基助，再到基金经理，一直是在不断做加法，觉得自己在逐步形成一定的框架。但2018年的市场，让我意识到，投资最根本的还是要回归到对公司的深度研究中。真正沉下心来研究好公司，以收藏家的心态持有。那一年我转变了自己的投资思路，形成了自下而上寻找好的商业模式、好公司的方法，沉下心来扎扎实实做深度研究。

投资是决策体系、心态、风控的三位一体

朱昂：对于未来的市场，你有什么比较看好的方向？

王奇玮 首先，我看好具备全球竞争力的公司，这里面的公司可以是细分行业隐性冠军，不需要是市值很大的公司。这一类公司在制造业中比较多，他们大多具备全球比较优势，能够走向海外，扩张全球的市场份额。像前几年的家电企业，就有这样的特点。

其次，我会比去年更加关注产品价格。今年确实有一个通胀起来的风险。我不会去找只有涨价驱动的周期股，而是去找一些具有周期成长性特点的公司，这些公司依靠自己的竞争力，未来几年能实现市占率的提升。

第三，大家最近都在讨论机构抱团是否结束了。我觉得机构化提升是一个自然而然的过程，美国的机构化比例很高，并没有人说抱团。投资最终还是回归到优质资产上去。长期看，成长性比较持续的优质企业，依然具备投资价值。

朱昂：有什么对你影响比较大的人或者书？

王奇玮 我是学会计出身，迈尔克·波特的《竞争战略》和《竞争优势》对我影响比较大。他用非常朴素的语言，讲解了如何站在管理者的角度去看产业和公司。

朱昂：你是如何看待投资这件事的？

王奇玮 我觉得投资是三位一体的：投资决策、投资心态和风控。我觉得投资是一个找寻自我的过程，这份工作也渗透到我生活中的方方面面。以前我当研究员的时候，有基金经理跟我说：你们今天都很想当基金经理，但是真正做了基金经理后，净值的压力如影随形，每一天都会很焦虑很辛苦。确实，做了投资之后，发现属于自己的时间越来越少了，要不停地思考和复盘。做了投资之后，生活是围绕着投资进行设计的。在这个过程中，不断找到契合自己的心态，找到和投资共存的生活方式。

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

王奇玮 我比较喜欢跟人打交道，也比较喜欢调研，如果不做投资，可能会去做一名记者。

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