华夏基金常亚桥：投资如同竞技体育，优秀和平庸的区别在于能不能克服人性弱点

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：从美国到中国，从硅谷到北京，从科技硬件公司到中国顶尖的资产管理公司，从篮球队后卫到管理投资大中华的全球基金，常亚桥的人生一直处在“快车道”上。他是华夏基金内部完成研究员到基金经理跃升用时最短的人之一，截至2021年2月19日，他管理的华夏新时代累计收益率为159.48%，年化收益为40.27%，在同期全部QDII基金中排名19/309，累计收益率水平远高于同期QDII基金组合的32.88%。

华夏新时代和QDII基金收益率比较

数据截止：2021年2月19日；数据来源：Wind

常亚桥曾多次参加篮球比赛，有着大男孩的阳光，热爱竞技，善于调侃与自我调侃；但转身另一面，他又展现出与年龄不相称的洞察和思辨，，无论是“不脱离时代背景“的投资方法论，还是“实事求是，摒弃本我”的思想境界，抑或“投资是战胜性格弱点的过程”。我们是在聊投资，又确确实实不只是聊投资。公募基金于他是职业，勤勤恳恳，踏踏实实，虽然公募基金只收取固定比例的管理费，但是透明、公正，为普罗大众的理财开出一条可行之道，让阿尔法回归阿尔法，贝塔回归贝塔，路虽漫长，尽头却锦绣芬芳。

图表：华夏创新前沿业绩表现

数据截止：2021年2月19日；数据来源：Wind

最让我们感动的是他既有客观的一面，也对中国经济的发展和生活变得更美好有着强烈的信仰。常亚桥相信跟踪，认为投资不能对自己最初的判断过于自信，只有通过跟踪才能不断验证或者纠错。常亚桥又相信科技创造供给、带来的产业升级；中国人民对美好生活向往驱动消费升级，这是中国最大的两条赛道，也是常亚桥的投资框架中最重要的“两条腿”。这次访谈，常亚桥毫无保留把自己的框架、重仓股的投资逻辑、自己的投资心路都分享给了我们，他身上有着新一代基金经理重要的特征：时代感。

回顾过往，我们采访过的很多基金经理都感慨大时代给与的机会，感恩中国给与的机会。正如投资大神罗杰斯在《街头智慧》中写到：“19世纪是英国的时代，20世纪是美国的时代，但21世纪将属于中国，中国是地球上唯一经历过多个鼎盛时期的国家。埃及曾经辉煌过，罗马曾经伟大过，英国曾经荣耀过，但是只有中国，曾经多次星光黯淡，但又不断冉冉升起。”

让我们先来分享常亚桥访谈中的金句：

1.投资就是对未来的预见和对生活感知的一个集中体现

2.一代人有一代人的烙印，方法论和人都无法脱离时代背景

3.一要以史为鉴，第二尊重市场，第三实事求是，摒弃本我，这是我“顺时代趋势“重视的三个点

4.实事求是是基金经理能够长期脱颖而出很重要的品质，如果做不到实事求是，大概率做不好投资

5.解释投资不需要复杂语言，能够3分钟说清楚的投资才是好投资。

6.最贴近人性的东西往往是最暴利的东西，优秀的消费品公司本质上都是占领消费者心智，不断获取超额利润

7.人生不如意十之八九，世界不会按我们的预想去运转，所谓敬畏市场，就是敬畏世界，没有那么强的本我，通过事实和数据不断验证观点。

8.能不能克服人性弱点，是区分优秀和平庸的重要区别。谁能战胜自己性格更多，谁就能更走到最后

9.公募基金的客户是普通老百姓，买入门槛很低，没有业绩提成，给客户让渡绝大部分收益，公开透明，收费低，基金经理们都很勤奋，这些年我越来越感觉公募基金产品给普通大众带来的价值

科技和消费是中国经济最大的两条赛道

朱昂：你是怎么看投资的？

常亚桥 在我看来，投资就是对未来的预见和对生活感知的一个集中体现。世界每天都在变化，每一个经济体，每一个行业，每隔几年都会发生重大变化，我们的生活和市场一样，一直处在变化之中。

我们通过做投资和研究工作，通过对变化的定性定量推演，来了解未来。在这个过程中，我们可能收获智慧、收获财富、或者收获失败经验，这个过程构成了我们的投资和人生。

朱昂：能否谈谈你的投资经历和投资框架？

常亚桥 我2013年毕业后第一份工作是在硅谷，给一家科技企业做私有化，也是我第一次接触TMT硬件行业。完成私有化之后，我回国加入了华夏基金的国际投资部，做TMT硬件分析师，覆盖的公司主要在港股、台股和美国的中概股。当时还没有沪港通、深港通，和A股的联动比较弱，后来两地互通后，研究范围就扩大到A股。

做了两年研究员后，我在2016年开始做投资，最初是管理专户产品，客户都是机构投资者的委外资金，再到2018年开始管理公募基金。到目前为止，有五年的专户投资管理经验和两年半的公募基金管理经验，年化管理的权益规模大概二三十亿。

基于我的从业背景，在投资上我主要依靠“两条腿”走路：

第一条腿是我本源的能力圈：科技，科技创造供给，带来了产业升级；

第二条腿是做了三四年投资后拓展的能力圈：消费，在人均可支配收入提高的时代背景下，把握住人们对美好生活的向往。

在我看来，科技和消费是中国两条最大的赛道，我就是立足在这两条腿上做投资。

其实这两者有一个共同点，都是做C端。我喜欢To C的生意模式，喜欢从生活里挖掘机会。To B的生意模式有太多不确定性，企业如果跟强势客户打交道会比较辛苦，集中采购、招标，很难有议价能力，现金流通常也不好，要赚到超额利润不容易。但是To C不一样，无论是科技创新带来新增供给，还是人均可支配收入提高带来对美好生活的向往，都是可感知、可追踪、可验证的。我比较务实，所以既是我选择了这个方向，也是这个方向选择了我。

投资要实事求是、摒弃本我主义

朱昂：你曾经说过投资要“顺时代的大趋势”，从后视镜看当然很清楚，但站在现在看未来，如何看清时代发展的方向？

常亚桥 大家都希望有一套程序化或者系统化的东西，持续性的“预见未来”、打开上帝视角，但这是非常难的。这既是主动投资的难点，也是魅力所在。我觉得通过研究海外市场，能够给我们带来可借鉴的时代趋势。

我国的证券市场历史有三十多年，资本市场也就二十多年，西方有上百年的经验，我们经历的很多东西都是它们经历过的，比如交易制度的变革、参与者的结构变化。以史为鉴，美国80年代人均GDP水平和我们现在有相似性，当时它的第三产业占比在60%以上，而第一产业占比很低。今天的中国，第三产业占比也已经达到了55%，消费成了拉动GDP的主要动力，当时美国宏观经济的重点从需求侧转到供给侧，加大了科技行业的有效扶持，诞生了很多优秀的科技企业。

我们看过去十年，公募基金的发展史，每一个时代都有打上“时代烙印”的方法论，比如曾经的小市值因子、市值管理、预期差、博弈，但是今天曾经运用这些方法的明星许多都不复存在了。一代人有一代人的烙印，方法论和人都无法脱离时代背景。A股接下来越来越国际化，要做到持续性领先是并不容易。我会根据时代背景和脉搏做出调整，这是我重视的第一个点。

第二点，尊重市场。无论A股、H股、中概股，本质上都是赚中国经济发展的钱，我们要理解并尊重中国资本市场的游戏规则。大家都说AH溢价要填平，在我看来，一个只能单边做多的市场就应该享受高估值，你不看好，只能观望无法做空。除此之外，香港的主流玩家是离岸国际资产管理者，他们的主战场在美国，香港只被当作新兴市场配置，占比很小，一旦风吹草动，先卖新兴市场，对于中国资产没有真正的信仰。

另一方面，香港市场既不是中国流动性宽松的第一受益市场，也不是美国的量化宽松的第一受益市场。在这样的背景下，港股的低估值有一定合理性，我从来不认可奔着港股估值低就去买港股，要理解背后的原因。

中国的经济发展和国家战略规划高度相关，需要对自上而下的国家政策高度重视。我刚回国的时候，不太重视政策，说白了就是本我主义太强。但是17年那波顺周期的牛市彻底改变了我的看法。当时股灾之后，大家对宏观经济比较悲观，认为L型还处在那一竖而不是一横。就是在市场的悲观情绪中，2017年走出波澜壮阔的顺周期牛市，一个根本的原因是三四线城市的棚改货币化。通过这个政策，不但降低了杠杆率，也缓解了地方债务问题。许多人严重低估了政策的执行力和影响力。

我相信我党和人民群众一条心，中国就没有完不成的事。我现在非常关注国家宏观政策和行业政策的动向，我认为这是在中国做好投资的必要条件。我坚信产业结构升级，努力去赚产业结构升级带来的投资机会，同时规避被政策打压的方向。比如说我曾经也陷入过内房股的“价值陷阱”，回头看过去几年资产价格疯狂上涨后，，房住不炒被严格贯彻执行，房企加杠杆难，新盘限价，周转率下降，ROE持续被压制，这意味着房地产开放商的大时代已经过去。我们做投资的，对国家战略和政策必须有所体会、有所研究。当一个企业的时代已经过去，即便自身再优秀也难以创造超额收益。

第三就是要实事求是，摈弃本我。实事求是是基金经理能够长期脱颖而出很重要的品质。。无论顺境逆境都要诚实面对自我，冷静分析，理性归因，客服情绪波动带来的主观偏差。敬畏市场、摒弃本我，这说来容易做来难。

跟踪比预判更重要，不能过度自信

朱昂：如何在公司选择中，把握能够持续成长的公司？

常亚桥 前面说过，我投资的能力圈是“两条腿”：科技和消费，两者的成长曲线又完全不同，前者的成长曲线是非线性的，后者的成长曲线大多偏线性稳态的。

我举一个具体的案例吧，在我做研究员的时候挖掘了一个港股的光学龙头企业，当时市场对这家公司的争议很大，许多知名的对冲基金都想做空这个公司。当时公司的手机摄像头模组占到收入70%，A股又有一家强大的竞争对手进入这个市场，竞争格局恶化。而我通过跟踪它的下游，发现苹果、华为，都在大力发展双摄像头，好的制造业是和自己客户一起成长的。当时5000多块钱的自拍神器到处断货，双摄像头其实就是实现自拍神器的效果，解决焦距和虚化的问题，这是一个大趋势。

我看到这家公司通过不断研发积累、know-how的养成，在手机镜头这一高ROE、高毛利的领域增速非常快，即使模组有竞争对手进入，在手机像素和拍照效果上，人们的需求是不断升级的，换句话说光学赛道升级没有止境，这是一个蛋糕显著增长的市场，它又是一家不断拓展创新的企业。基于此，我们选择了重仓这个公司，并且把整条产业链的优秀公司都重仓了。

看一个事情要抓住主要矛盾，这很重要。后来这家公司股价涨了十几倍，现在收入结构是手机光学镜头、车载光学镜头、模组三足鼎立。科技公司的成长是非线性的，核心要把握住创新趋势和产业趋势的变化。

而消费品公司对创新要求弱很多，优秀消费品公司的核心能力攫取人性欲望、占领消费者心智、不断获取超额利润。这方面我们公司的前辈给我很多启发。

朱昂：你前面分享了一个投资光学赛道的案例，能否再分享一个有代表性的投资案例？

常亚桥 前面分享的是一个科技行业的投资案例，我再分享一个消费升级方面的案例吧。我研究过一家最早港股上市的物业公司，在公司2018年上市的时候市场还比较惨淡，没什么人关注这个企业，上市之后也都没怎么融资过。我当时发现，随着时代的变化，大家都在追求更好的居住环境和生活品质。小区物业对于楼盘品质的影响越来越大。以前的小区没什么物业服务，现在大家讲究酒店式服务、人车分流、电梯入户等等，这些都是人们对于美好生活的向往。

这家物业公司背靠一家大型房地产开放商，开放商的主要楼盘在二三四线城市，都是大片区。物业管理的差异主要在于人员的管理能力。这和基金经理有些类似，优秀的基金经理有比较大的管理规模容量，管理1个亿业绩很好，管理100亿也能保持业绩。在物业服务中，同一群人能管一个楼，也能管一大片区，边际人力成本是下降的，大片区的规模效应使得公司的毛利率、净利率、ROE都很高。

而且这个行业的商业模式很好，轻资产、现金流好（住户是不会拖欠物业费的）。最终这个公司涨了是被。这一笔投资也是通过一次次动态跟踪，才能构建我们对企业的信仰。

朱昂：你一直提到不断跟踪很重要，为什么这么看重跟踪？

常亚桥 市场上确实有一些洞察力极强的基金经理，能够看到一个企业的终点，深度研究买入后就放着不看了。但是我觉得投资中不能有太强的本我思维，我们自己未必就会成为最成功的那个人，这里面也有样本偏差。我并不认为自己现在就具备一眼看到终点的洞察力，我还在持续学习。

这就好比人生一样，不如意十之八九，世界不会按我们的预想去运转，所谓敬畏市场，就是敬畏世界，我需要事实和数据不断验证观点，这样才能加深信心。

在全球视野里寻找好标的

朱昂：如果一个好赛道中没有好的投资标的怎么办？

常亚桥 华夏新时代这个产品最大的优势就是可以投资所有的市场，包括A股、港股、美股、台股等等。过去十年真正做大中华策略的美元基金不多，高瓴、景林是个中翘楚，我相信内资资产管理公司也可以做，而且不会比他们差。只要选到好的赛道，我通过全球市场去寻找公司，就一定能找到可投资的好标的。

朱昂：你买入和卖出股票的标准是什么？

常亚桥 我买入一个公司，取决于这个公司处在这条赛道的什么位置以及成长的阶段。比如我买物业公司，大概率很长一段时间我都不会卖，只有短期便宜或贵的区别，终局很远，雪坡很长。

还有些公司成长几年就到头了，未来空间越来越小，蛋糕吃到头了，会疯狂杀估值，那就卖出；还有些公司管理层心口不一，兑现能力持续低于预期、欺骗市场，我也会选择卖出。

朱昂：我看你的组合也买了一家美股的“造车新势力”企业，买入之后股价就加速上涨，当时是怎么发现这个投资机会的？

常亚桥 这家公司一直被人诟病，大家都觉得老板特别能烧钱，根本没有财务指标。我通过不断跟踪以后，看到一些转变的信号：国企和地方政府都在入股，银行也给了几百亿的授信，意味着公司并不会破产。汽车制造是重资产行业，前期投入很大，但活过来之后规模效应极强。当时我身边买了公司产品的人，都给了我正面的反馈，特别是公司的服务，给消费者非常好的体验。

在数据上，我发现公司单品上量后盈利能力出现指数型上涨，后面每个季度财报都超预期。这个例子也是我最初提到的不少投资机会来源于生活。我们要拥抱变化，不要抗拒新事物。解释投资不需要复杂语言，能够3分钟说清楚的投资才是好投资。

朱昂：我看你的前十大重仓股中，曾经还有一个做电子烟的公司，能否谈谈你为什么曾经重仓这家公司？

常亚桥 我觉得这家公司的本质就是把水烟移动化了。由于中国的许多公共场所对禁烟越来越严格，大家出去抽烟又很麻烦，电子烟这种产品就开始被许多人追捧，而香烟也是一种符合人性的生意。这家公司的雾化技术很强，ROE高达300%，非常赚钱。

不过从我公开的持仓也看到，这家公司已经不在我的前十大了，我觉得这是一个好股票，但不符合社会道德观，电子烟大大降低了尼古丁的门槛，使得青少年更容易尼古丁成瘾，未必对社会发展是一件很积极地事情。

朱昂：你的优势是可以投三地市场，也投了一些教育的公司，这个板块怎么看？

常亚桥 教育主要分三块，一是高等教育，特别是民办的高等院校，我非常喜欢这块，高等教育最核心的是要把握住它在当地的录取分数线，这是最权威的评价指标，一方面内生增长，不断的生源流入，一方面有了品牌，有了自己的口碑，收购其他学校完成壮大，再通过管理去改变学校，它有非常好的现金流，这个生意爆发力不足，但很平稳，可能成为优质的价值股。

第二是职业教育，比如厨师、蓝翔等；第三是K12课外班，也是我很喜欢的赛道，衍生出线上模式后，K12课外培训的扩张边界变广、规模效应变强、下沉能力也有显著改善。中国人自古穷什么不能穷教育，大家都担心阶级固化，特别勤奋、吃苦、想成功，对孩子的教育都很上心，这是由我们的民族文化决定的。

朱昂：你怎么构建自己的投资组合？

常亚桥 我的前十大集中度并不高，但从赛道看，科技和消费常年占比85%以上。我会选出当下时间点看好的子行业，根据现在股价和预期收益率做组合构建。比如去年上半年，我重仓电商，因为直播带货显著提高了人们日常消费品的购买频次，叠加疫情催化，电商渗透率加速提升，所以我把美股港股电商赛道全部买一遍，到了三季度，我又观察到了电动车加速替代燃油车的趋势，开始重仓这个赛道，所以组合根本还是子行业的挖掘和选取。

投资就是竞技、要战胜性格的弱点

朱昂：你很喜欢竞技体育，如何看待竞技体育和投资的共同点？

常亚桥 我从小打篮球，看完灌篮高手就开始打，我最喜欢深津一成。我打球一打打了二十多年，也经常打比赛，我们业内篮球队最强的就是华夏基金。

我觉得投资和竞技体育是一回事，投资就是竞技。公募体系里，我做过公募、专户、机构业务，都是竞争，跟贪吃蛇一样，头上的不断把尾巴吃掉，马太效应很强。身在游戏之中，遵守游戏规则，尊重市场，不要过于本我。

在投资这个“竞技体育”中，评判标准是比较客观的。我们获得的排名、奖杯、荣誉也和竞技体育有些类似。投资是一场无休止的排名比赛，会产生各种情绪。能不能克服人性弱点，是区分优秀和平庸的重要区别。谁能战胜自己性格的弱点更多，谁就能更走到最后。

每天的交易，季度年度的考核，就像职业运动员日复一日的训练，常规赛，季后赛，不到退役永不停歇。能不能在没有休止的过程中，有能力有动力地坚持下来，争取胜利，两者也是一个道理。

最后，一个赛季结束了，如何去复盘、总结、归纳，为什么赢了这场比赛，为什么在一只股票上赚到钱，赢有所收获，输收获更大，这是非常重要。学历只是一块敲门砖，很多优秀的基金经理可能并不是最好的高校毕业，但并不妨碍他成为好的基金经理，大家方法论有差异但可以互相学习，但投资不是光比方法，是对性格的考验，是源动力的区别。真正区分优秀和平庸的，我觉得是性格。

朱昂：你怎么看基金经理的护城河？

常亚桥 很多行业长期累积都会带来护城河，但是基金经理比较不一样，以史为鉴，但历史又不会简单重复，最可怕的是曾经成功的经验可能成为后来的伤害源泉。中国公募基金二十多年，我们在不同时期见证了不同的大神，他们的风格不同，方法论不同，所属时代不一样，极少有人二十年一直领先，所以我的理解是基金经理必须与时俱进，不断突破自己，成绩只属于昨天，挑战却在当下，必须学会在时代更迭中不断自我进化。

公募基金是普惠金融

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

常亚桥 华夏述职大会，我几乎每年考核都是优秀，除了2018-2019年。这一年是对我影响最大的，也是我的一次飞跃点。这是我投资生涯中，第一次遇到科技封锁，所有的科技股都无差别出现暴跌，导致有一段我的产品出现比较大的回撤。一直以来，我在科技股的投资中都是去把握对行业趋势和科技创新的判断，但是在那个时刻这些都不重要，美国就是对我们的科技创新进行限制。

非市场效应导致我对科技股投资信心产生了动摇，人不痛不会进步，那时候就是买什么都担惊受怕，后来想通了，担惊受怕的股票我不买。然后我开始快速拓展消费品投资能来长出了另一条腿。从那以后我的组合不再那么极致，更平衡。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

常亚桥 我没想过，我还是很务实、很享受做基金经理的。如果实在哪天不做了，可能做篮球相关的，也可能开个酒吧，比起上海，北京服务业供给提升空间还很大。

我还是最喜欢做基金经理，尤其公募基金，是一份有公益心的事业，它的客户是普通老百姓，我经常跟客户互动，了解他们，安慰他们，不能说因为老百姓钱少就不理财了，我们只收固定比例的管理费，却给客户让渡绝大部分收益，公开透明，基金经理又勤奋，这些年我越来越感觉公募基金是真正的普惠金融。

华夏新时代是我很看重的产品，也推荐给我的朋友去投。我希望在更长的时间维度里，为投资人创造更好的复合回报。比起管理规模的大小，我更在乎能不能把业绩做好。

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