华安基金李欣：实业视角与产业链研究是成长股投资的“望远镜”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：近期市场出现了较大波动，许多基金持有人也开始关注风险，而不仅仅是收益。买产品，大家当然希望找到能够穿越牛熊周期的基金经理，今天我们就为大家介绍一位能够实业视角和产业链研究穿越周期的科技股基金经理：华安基金的李欣。李欣在2015年7月9日市场高点开始管理的“华安智能装备股票”，在经历多轮牛熊转换后取得了197.50%的收益率，对应年化收益率21.98%，同期上证指数表现为-0.97%（数据来源:Wind；数据截止：2020年12月31日）。

李欣，曾任苹果产业链产品研发工程师，09年转投资，同时具备买方卖方研究经历，擅长以产业专家的眼光看企业，他的实业工作经验非常有益于之后研究、投资过程中对于公司、产业发展的认识和把握，从细分领域来看，李欣在电子信息、通信互联网、工业自动化及智能制造等科技创新类行业及相关领域拥有研究优势。

从看财报穿透至看产品和技术发展，用李欣自己的话说，是从抽象到具体的过程。筛选个股时，他非常看重定价权，科技股的定价权不同于消费股，他对于终端产品和技术有着深刻的理解。科技行业技术迭代快速，近年来随着内外环境的变化，更是风起云涌，身为基金经理须要躬身亲耕，才能保持同步，他笑言自己还算跟得上，但他又不局限于科技，入行十余年，他形成了自己的投资体系，一方面，在科技领域以实业眼光与标准不断提高对研究深度、广度和前瞻性的要求，另一方面，不断拓展在周期、消费、医药等领域的能力圈，努力做到专业性与全面性的统一。

李欣认为，现金流贴现模型是普适的定价方式，不区分于成长股和价值股。对于成长股的定价，主要看三个“度”：速度、长度、能见度。短期能见度可以通过市场充分研究加上基金经理的勤奋来把握，但是长期能见度才能决定能否拿的住，这就是产业视角对成长股投资的价值所在。李欣特别强调研究的“望远镜”，从实业视角出发，回归事物的本质，产品的本质、企业发展的本质，去思考长期发展的速度、长度、能见度。

李欣身上依然带有工程师的严谨及理性的思维方式，热点如信息硬件、信息软件、能源革命等，在他眼中分别是材料学、数学以及物理和化学的衍生，穿过表象，直击本质；同时他又酷爱历史，尊重人性，在访谈中他多次提到推动人类社会发展的最顶层动力来自人的需求和科技迭代，而后者也是前者的衍生。

莫里斯定律说：“历史，就是懒惰、贪婪、又充满恐惧的人类，在寻求让生活更容易、安全、有效的方式时创造的，而人类对此毫无意识。”反观人类进程，在塑造整个历史的过程里，人的动物本性起了非常重要的作用，但同时人也显示出了强大的学习能力，一旦提供机会，他们很快就转化成生存发展的巨大前进动力。一级市场也好，二级市场也罢，投资决策者应当努力把自己置身于对人类大历史的认知之上，叠加理性客观的思维方式，跟随技术迭代孜孜以求的探求客观事物的演进方向，做出对未来的预判。

以下，先让我们分享李欣的部分投资“金句”：

1，对于成长股的定价，主要看三个“度”：速度，长度，能见度

2，工程师时期我养成了回归第一性的思维方式，去找本源，包括技术本质和趋势

3，我把科技分为几类：信息科技、能源科技、自动化、云和互联网。信息和能源是推动人类社会物质文明进步最重要的客观动力

4，信息产业推动力分为硬件和软件。硬件的进步反映人类社会不断提高对信息的感知、运算、存储和传输的能力，背后是材料和制造业的进步，典型体现是摩尔定律；软件的价值在于各个产业中业务流程的进化与积淀，以及数学领域的进步。

5，我们以时间为横轴，渗透率为纵轴，将成长周期分为早期、加速成长期和成熟期

6，能源产业的推动力是物理和化学的进步

7，财报是抽象出来的的公司规模和盈利能力，具象认识是对上下游产业链的认知，是一个从抽象到具象的过程

8，科技股定价权主要通过三方面建立：建立生态系统、引领行业标准、规模成本优势

9，降低组合波动性就是要拉长对公司研究的望远镜，要看清楚两到三年技术供应链的趋势

10，人有两种重要的能力，第一是感知判断客观世界的能力，是客观到主观的能力；第二是感知和分析后做出决策并加以实践的能力，是主观到客观的执行力。创业的人往往两力兼备，投资使得具备第一种但还不具备第二种能力的人有机会来分享产业发展红利。

从产业视角出发看投资的速度、长度、能见度

朱昂：你的背景比较不一样，能否谈谈你从产业视角出发的投资框架？

李欣如果把股票分为价值和成长两种，成长股最大的问题是股价波动过大，在波动中如何锚定公司的价值。我的思考是，股价体现的是公司今后无限长时间内的现金流折现，也就是DCF模型，这个模型适用于所有公司，不区分价值和成长。

那么对于成长股的定价，主要看三个“度”：1，成长的速度，比如新能源去年速度就比较好；2，成长的长度，可以持续多久，比如苹果已经持续了超过十年的成长；3，成长的能见度，对于现在和未来成长的确定性，远期成长率往往以一定的概率分布来呈现。产业视角可以帮助我们把握长期能见度。

短期能见度可以通过市场充分研究加上基金经理的勤奋来把握，但是长期能见度才能决定能否拿的住，这就是产业视角对成长股投资的价值所在。为什么从实业出发可以做好判断，因为我们回到事物的根部，越从根部出发把握周期就越长，否则永远只能看到短期变化。以前做工程师的时候，遇到问题复杂多变，我养成了回归第一性的思维习惯，回到问题的本源去寻找解决问题的方式。

朱昂：能否展开讲讲实业思维怎么透过财报看背后的终端产品和技术

李欣这是一个从抽象到具象的过程，财报是抽象出来的的公司规模和盈利能力，具象认识是对上下游产业链的认知。比如看半导体公司财报，我会很快联想到公司上游，芯片代工厂在代工环节，产能是否紧张，议价能力变化，供应链能否形成壁垒，等等。我会在公司官网上下载产品的datasheet，研究数据参数，分析其与海外公司相比处于什么水平。这是个具象化的过程。

朱昂：这里有个知识迭代的问题，你怎么保持自己能跟上技术更新的节奏？

李欣进入资本市场以后，我依然保持和产业链的较高频率交流，保持对技术和产业方向的学习和跟踪。我们国家的大部分上市公司目前还处于技术和产品追赶的阶段，通过应用、供应链、服务的创新增加市场份额，我们能够根据对上下游的跟踪保持对产业近况的更新。

产业趋势背后本质推动力：人的需求、科技进步

朱昂：你怎么把握产业趋势？

李欣我们需要准确把握研究对象处于哪个阶段：（验证可行的）技术、（效用稳定的）产品、（市场买单的）商品、（创造持续现金流的）公司，不同的新兴产业往往处于不同的阶段，具有不同的确定性水平，适用不同的投资策略。

比如在5G射频领域，首先看它的技术，5G的特点是有更高的频段，要求在同一个芯片或者手机上集成更多的频段，有更复杂的编解码方式，这是它的技术趋势。带宽更高，时延更小，终端接入密度更高，背后需要各类新技术的支撑，我会根据技术去判断，什么样的产品会有市场应用，但技术的难易程度不决定是否就有解决痛点的价值。比如把各类5G射频前端芯片整合成模组，是一个好的产品，如何成为好的商品？它需要把握时机，比如现在是千元机进入5G的时代，这种具有成本体积功耗竞争力的产品又会成为好的商品。如果公司能够把从产品到商品的商业路径构建好，这就是一家好公司。

朱昂：在产业生命周期里你有投资偏好的阶段吗？

李欣 我们以时间为横轴，渗透率为纵轴，将成长周期分为早期、加速成长期和成熟期。早期比如许多年前的新能源车产业链，它只是大产业链的附庸，电池只是零头，上游像六氟磷酸锂、隔膜等都只是当时大的产业里的一小块，没有形成规模经济、竞争格局不清晰，这就是早期，适合风投和一级市场，二级有较大的不确定性。

加速成长期最适合成长股投资。渗透率一般在5%-35%，或者10%-30%之间，渗透率加速，行业竞争格局就基本定型。渗透率的斜率越大代表产业增速越高，就能够撑起比较高的估值，这是成长股投资最好的阶段，有快速的业绩增长，空间还比较大，竞争格局也不内卷。

第三个阶段是成熟期，这时候产业增速和市场空间都会下来，高估值难以支撑，公司的波动会加大，不是很好的投资阶段。

如果能用上帝视角看投资，大牛股当然是越早投资越好，但这还是要回归到对产业发展的不同认知，综合考虑成长空间和确定性，二级市场的投资者更适合投产业的加速成长阶段。

朱昂：你认为不同产业背后的推动力是什么？

李欣 很多时候人类的内在世界和物质世界的变革，顶层推动力都主要是两点，人的需求，技术的进步，下面还有次生动力，比如制度变革。对科技产业来说，技术进步影响更大，因为更快，相对人的需求，是快变量。

我把科技分为四个领域：信息科技、能源科技、自动化、云和互联网。

信息产业推动力分为硬件和软件。硬件的进步反映人类社会不断提高对信息的感知、运算、存储和传输的能力，背后是材料和制造业的进步，典型体现是摩尔定律；软件的价值在于各个产业中业务流程的进化与积淀，以及数学领域的进步。这两年我们看到人工智能在互联网行业有非常多的应用，比如信息流产品等；比如SaaS，就是把很多行业的业务流程进行抽象和提炼。业务流程的优化，推进了软件的进步。

能源产业的推动力是物理和化学的进步。比如光伏就是大家不停找光电转换效率更高的材料，本质是科学界对于半导体材料的追求和演进；新能源车最大的推动力就是电池储能和功率密度和可充放次数，本质也是一种更高效率的材料和结构。

人类天生就是信息贪婪的占有者，人对信息的获取能力是指数级增加的，这是信息科技的动力；能源科技以人的需求为动力，新能源车最初的普及动因是使用成本、低碳环保，往后是智能驾驶对体验的提升，新能源车的电气驱动方式天然与数位化的智能驾驶接口更容易进行对接。

筛选个股看市占率和渗透率，科技股定价权也很重要

朱昂：你在个股选择上有什么标准或偏好？

李欣 我选股主要看重两个指标：一个是行业渗透率和公司市占率，一个是定价权。我们从市占率的角度，比较喜欢那种已经开始对海外龙头进行进口替代，同时对国内竞争对手保有显著竞争力优势的公司。

此类公司相对于海外龙头的优势是，它们更懂得下游客户产品迭代的节奏，能够在恰当的时间点推出成本和性能契合市场需求的解决方案。中国厂商非常敏感且有联动性，几个月就能做出决策，海外竞争对手是跟不上的；还有一个优势是服务，以前谈中国进口替代就是性价比、成本，其实服务也很重要，科技产品不同于消费，芯片买回来了需要和整机调校，对专业和及时的服务有很深依赖，中国企业能提供就近服务，派出决策层直接对接，海外企业只能按部就班走流程汇报。这是相对于海外龙头的优势。

国内龙头科技公司和其他国内竞争对手相比，也有几个优势。第一它有规模优势，规模和成本强烈相关。第二它往往是下游客户新产品的导入者，供应商可以把它的特长和诉求放进来，独享一段时间的供应，Time to market很重要，赚大钱的可能是产品生命周期的前期。

我选股中另一个重要指标是定价权，这个词很多出现在消费端，其实科技股定价权也很重要。消费大部分客户是C端，可以通过广告占领心智，科技客户大部分是B端，专业客户，比较难通过品牌或广告实现，主要通过三方面建立定价权：

1）建立生态系统，比如全球消费电子龙头公司，从硬件到软件到应用市场，建立了生态系统；比如某些互联网巨头通过构建人际网络系统，或者信息流分发构建了生态系统，获得很强的定价权；

2）制定和引领行业标准，比如摄像头芯片公司，中国市场每一次新像素提高，新功能提升，都是厂商协同客户推出新产品，就能事实上的行业标准。在大部分科技领域，行业标准的发端和制定都在海外，但是现在在发生变化，很多应用中国走得更快，比如人工智能、快充等，已经在全球构成行业标准，形成定价权；

3）规模成本优势，像光伏中上游，有半导体制造业属性的公司，具有十分突出的规模成本优势。

当然我们总结出一个逻辑框架的时候，难免有一些不能覆盖或者重叠的地方，不存在完美的框架。

看好产业方向

朱昂：未来看好哪些产业投资方向？

李欣 1）工业自动化。欧美消费复苏速度显著快于制造端，中国制造业出口快速增长，推动制造业产能加速转移。叠加制造业人口红利拐点的到来，带来自动化产业的快速增长。目前本土品牌在我国自动化领域市占率较低，进口替代空间巨大。
我们优选自动化产业链中具有定价权（通过细分市场创新引领行业标准、产业龙头的规模成本效应）的产业环节例如伺服、PLC等领域的优质公司进行重点投资。

2）半导体国产化。我们国家2020年半导体进口金额3515亿美元，是一个很大的市场，有巨大替代空间。费城半导体指数前十大公司和中国半导体前十大公司相比，市值相差一个数量级，显然有很大的空间。半导体主要下游都在中国，整机、代工基本都在中国，光学、快充、射频，我们已经开始引领世界标准。半导体时间窗口比较紧，能够放大规模优势。

3）新能源车和新能源发电。渗透率都在快速增长，并且具有很大的成长空间。我看好具有定价权的环节，例如电芯龙头、垂直一体化有规模优势的光伏公司等等；电力电子器件方面，薄膜电容、继电器等，传统的产业龙头是日系及欧美厂商，但是在新能源这个应用场景下它们创新不足，给中国厂商一个很好的赶超机会；能够不断提高能源转换效率和降低成本的产业环节。

4) 看好在“碳达峰、碳中和”政策的作用下，上游原材料行业中高效率龙头保持长期竞争力。在上游的钢铁、有色、建材、化工等行业中，在低碳减排的政策驱动下，行业的竞争格局将进一步优化，行业供需平衡长期趋紧，优质企业的盈利能力将有望长期改善。

5）消费升级，看好渗透率有极大提升空间的新消费，比如医美，食品工业化、品牌化，餐饮连锁化，成瘾性消费品减害化等。看好移动互联网和消费行业的结合，重点研究互联网企业构建在生态系统和规模优势之上的定价权。

6）医疗大健康。一个是新药研发和生产服务，核心是我们的工程师红利以及化工产业链高效成熟；另一个是医疗服务品牌化标准化，和餐饮工业化相似，提升集中度；第三是消费属性的医药产品。

投资的意义

朱昂：你怎么看待投资？

李欣在投资这件事出现之前，一个人要享受到行业的增长，只能躬身入局，或者通过一些非常个性化的方式去获取，但是广大人民并没有那么强的资源和执行力去实现。投资就是给这些人提供分享行业红利的机会。

人有两种重要的能力，第一是感知判断客观世界的能力，是客观到主观的能力；第二是感知和分析后做出决策并加以实践的能力，是主观到客观的执行力。创业的人往往两力兼备，投资使得具备第一种但还不具备第二种能力的人有机会来分享产业发展红利。

朱昂：如果不做基金经理会做什么？

李欣也许是做工程师，或以其他方式投身产业。

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