方正富邦崔建波：在市场时间久了，才会理解避免回撤的重要性

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：中国股市表面上看熊长牛短，其实熊市很少，持续的时间基本上也不超过一年。自从2005年以来，真正的熊市只有2008、2011、2015下半年、以及2018年。然而，A股市场也很凶险，每一次熊市都会有一大批股票腰斩，如何规避大熊市成为了投资的关键。

方正富邦的崔建波是一个带有绝对思维“血液”的基金经理，这或许和他刚入行就做刚性兑付的信托投资有关。他从业以来几乎每一轮熊市都能比较好控制回撤，比如说2011年的熊市中，他只有10%不到的跌幅，排名全市场前三。通过强大的风控能力，崔建波囊获了一年期、三年期、五年期的金牛奖。

他性格沉稳，说话理智客观，和我们的整个访谈几乎一直保持着单一的语调，没有任何大的情绪起伏。然而在投资中，他却有很强的市场敏锐度，早在春节前后，崔建波就开始减仓，此次调整的回撤也低于许多同类产品。

我们认为崔建波是少数长期在择时上有正贡献的基金经理，他有很强的大局观，能够看到市场的主要矛盾，通过“抓大放小”获得持续的正收益。崔建波坦言，做了那么多年投资，市场经验是最大的竞争力，每年对于市场主要方向的判断没有出现过太大的错误。

不同于许多看风格向价值切换的人，崔建波依然看好“核心资产”，认为市场大跌之后有一部分优秀公司慢慢回到一个合理的价格，他也会在这个位置逐步加仓。崔建波喜欢定价比较清楚的公司，这样他大概能判断什么位置公司是贵的，什么位置公司是便宜的。

作为市场最低调的金牛基金经理之一，崔建波在此次访谈中，分享了自己的投资体系，对投资的理解，以及对未来市场的看法。

以下，我们先分享一些来自崔建波的投资“金句”：

1.我从业25年，和大家最不一样的地方是绝对收益思维

2.每一次系统性风险都有共同的特征：经历了强劲的增长后，经济过热或者通胀处在比较高的位置，导致货币政策开始收紧，同时市场的估值又比较高，就出现了系统性的调整

3.投资最关键的是，当这些机会放在你面前时，能不能把握住

4.我喜欢定价上比较清楚的公司，否则涨跌没有依据，就无法应对

5.估值压缩是今年市场的特点，但是换个角度看，利率上行的空间有限，那么杀估值的下跌空间也比较有限，所以我用“压缩”这个词进行表述，估值波动的区间不会很大

6.我觉得白酒和新能源汽车里面的龙头，跌下来我愿意去买，当然今年要做好精挑细选

7.自上而下的人，有时候会离市场过于近，太关注在微观交易层面。和市场的距离，最好不能太近也不要太远，如果把两者结合起来，既有扎实的研究，又能把握市场，那么就能永远战胜市场，虽然说是不可能的，至少是一种最理想的状态

8.投资的理论方法是有科学性的，每个人的眼光是有艺术性的

骨子里流淌着绝对收益的“血液”

朱昂：您有十几年的从业经历，能否谈谈您的投资框架和投资理念？

崔建波 我在加入公募基金之前，做了五六年的证券信托投资。当时的信托产品追求达到既定的预期收益率，投资的难度很大，也让我养成了绝对收益的投资风格。2009年11月我加入了公募基金，在上一任的公司新华基金工作了将近11年，一直是做基金经理，到了后面也做几年的投资总监，负责整个投研团队。

投资首先要看清市场的全貌，对于市场整体的机会、风险、结构都要有一个清醒的认识，我会从几个方面去看：1）宏观经济的走向；2）货币政策和利率环境；3）估值水平；4）政策对市场风险偏好的影响。

我做投资会先把握自上而下的判断，第一是把握仓位，第二是把握市场的方向，这两点非常重要。我需要先对市场有一个正确的判断，其次通过行业比较配置好的赛道，最后才是自下而上选出优秀的公司。

在公司选择上，我会先做行业判断。对于行业判断主要看景气周期、商业模式、成长空间，然后再是公司的商业模式、竞争壁垒、盈利能力、管理层是否靠谱，以及对公司整体的资产负债表进行一个清晰的研究。我觉得专业投资者在选股上，整体是相通的。

我从业25年，和大家最不一样的地方是绝对收益思维。2008年给我印象特别深刻，那一年是A股历史上最大的一次系统性风险，当时信托很多产品是追求到期兑付收益的，那么回避这样的熊市就变得尤为重要。我做了这么多年投资，一直不喜欢很大的回撤，希望保持净值稳定向上，不要有太大波动。在2016年之前，我产品的规模中80%都是机构投资者，个人投资者占比较少。

一直以来，我投资的特点就是比较善于控制回撤，在市场系统性风险的时候，尽量避免给客户带来很大的损失。也正是这个原因，我之前一年期、三年期、五年期的金牛奖都拿过。

系统性风险的共同特质：高估值+流动性收紧

朱昂：您和我们访谈的绝大多数基金经理都不一样，感觉您比较善于自上而下做择时，那么您是如何规避系统性风险的？

崔建波 首先，我们要相信常识。每一次市场估值很高的时候，风险肯定是比较高的。整体性的高估值代表市场向上的空间很小了，如果再叠加一些宏观因素的变化，会推动风险偏好出现明显的下降，从而造成市场的风险释放。

其次，我们要把握经济增长的大结构变化。2002到2009年，中国经济增长的驱动力是低端的出口和房地产基建。那时候出现过“五朵金花”，都是出于周期性行业的成长股。这些行业和当时中国经济增长的引擎高度相关。

在2016年之后，经济结构出现了升级，高端制造、服务业、消费成为了经济增长的引擎。从2016年之后，A股表现最好的行业，也都是和经济结构的转型相关。这些行业最根本的一点，都反映了中国在全球的比较优势。

再说说系统性风险，我从业那么多年真正经历过的系统性风险就是4次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。每一次系统性风险都有共同的特征：经历了强劲的增长后，经济过热或者通胀处在比较高的位置，导致货币政策开始收紧，同时市场的估值又比较高，就出现了系统性的调整。其中2018年有一些差异，那一年还叠加了中美贸易问题的摩擦，同时也在去杠杆。

比如说最近为什么核心资产跌那么多，其实也是宏观经济的一种映射。大家预期今年经济处在一个后疫情时代，整个经济的增长逐步复苏，正常的社会活动会渐渐恢复。有了比较坚实的经济增长基础，那么货币政策可能回归中性。去年美联储释放了将近8万亿美元的货币刺激，今年货币肯定不会像去年那么宽松，美国过去一个月十年期国债收益率快速上行，也是反映了整个市场对未来经济复苏的预期。我们的投资，就努力去把握市场比较大的逻辑变化，并且为这些变化做好应对。

朱昂：那么当您看到市场可能出现系统性风险的时候，您如何从自上而下角度应对，是做仓位管理还是调整组合结构？

崔建波 我更加偏好通过择时来做风险管理。在市场大跌的时候，只要仓位很重，回撤都会非常厉害。从绝对收益的角度出发，如果真的看到系统性风险，其实就应该空仓。公募基金由于有仓位下限的限制，在仓位控制上会相对中庸，可能最低就降到20-30%的仓位。

我做了这么多年投资，历史上满仓的时间并不多。一次是2014年9月到2015年上半年，另一次是2019年4月之后的这两年。剩下的时间，我都是保持一个中性甚至较低的仓位。只要遇到市场下跌的风险，我基本上都是用仓位来做调整。我觉得用调整组合结构的方式也是可行的，像这一波核心资产下跌的同时，顺周期和低估值的股票表现很好，但是必须是顺周期+低估值才行，仅仅是低估值没有基本面的改善，股价也不会有明显的变化。

几乎每一次熊市，都能规避较大回撤

朱昂：您是极少数在择时上持续能获得超额收益的基金经理，能不能分享一个关于择时的案例？

崔建波 就拿2011年为例吧，那一年我管理的产品跌了大概9%，是同类产品中排名第一，全市场排名第三，那一年我们最低仓位下限是30%，一直保持很低的仓位。到了2012年7月我新发了一个基金，正好那一年市场表现也不太好，除了年底有一波银行股翻倍的机会。当时我发行的产品处于建仓期，市场也调整了很多，我们的净值就跌了2%左右。还有一个产品是2013年9月11日发行的，那个阶段大盘也在跌，我们净值最低跌到0.98。2018年9月13日发了一个产品，那一年的10月份是全年跌得最多的，我那个新产品到年底还有1%的正收益。这几个案例看，基本上每一次市场下跌中，都能把回撤控制得比较好，特别是新发行的产品会更关注回撤控制，尽量避免较大的损失。

2016年之后，我不但要做投资，还要做管理，对业绩就有些影响。这也是为什么我来了方正富邦后，更加专注在投资上，现在每天都听路演、研究公司、访谈专家、和研究员一起去调研。我更多的优势在经验，通过更专注的研究，能够帮助我对全局有一个判断。

朱昂：在选股层面，虽然每个人都有相通之处，也有各自的差异。

崔建波 首先，市场空间要足够大，这样才能出大市值公司。其次，最好是轻资产的模式，这类企业的收入增长和盈利水平都非常高。资产太重的公司，资产回报率并不会比资金成本高多少，拉长时间看也不会给股东带来很大的价值，周期股长期波动大，投资价值不高，就是这个原因。

我觉得研究的前瞻性很重要，比别人研究得更深更早，获得的机会就更多。研究中把握主要矛盾，比如说发现成长性特别好的赛道，把握具有长期逻辑或者全球竞争力的领域，了解我们企业的比较优势等等。最关键的是，当这些机会放在你面前时，能不能把握住。

今年市场主旋律是估值“压缩”，核心资产大跌进入尾声

朱昂：我看到您前十大里面买了好几只白酒股，为什么特别看好白酒？

崔建波 这一段白酒跌了也不少，我们之前也做了减仓，买白酒来自对结构性机会的判断。我认为消费带来的结构性机会是长期的，这里面主要是白酒、还有一些医疗服务、医美、化妆品等品种。

从性价比的角度看，其他消费品的成长确定性并不如白酒，估值还比白酒更贵，我觉得不如买白酒作为替代。比如说，食品饮料里面的啤酒和乳制品，我觉得性价比不如白酒好。

况且，白酒的研究门槛比较低，跟踪起来也比较简单。像医疗服务的企业，到底应该是3000亿市值还是4000亿市值，并不是那么清晰。我喜欢定价上比较清楚的公司，否则涨跌没有依据，就无法应对。

朱昂：我看您的产品这一波调整中回撤比同类产品小很多，是不是已经提前降低仓位了?

崔建波 我管理的产品在春节前后普遍都降低了仓位，但是就像我前面提到的，公募基金的产品不可能那么极致把仓位全部砍掉，还是会留一部分仓位。这一轮调整，即便我的产品回撤幅度小于同行，事实上相比我过去来说，已经算跌得比较多了。不过从现在开始，我可能会慢慢把仓位加上去。

朱昂：那么您如何看待后面的市场？

崔建波 我觉得中国经济进入中低速的增长是比较确定的事情，未来GDP大概率会维持在6%以下的增速。由于全球经济都处在一个长期的降速通道，全球利率水平不可能出现趋势性的向上，最多是在去年超级宽松的环境下回归正常。所以利率回升的空间，现在往上看是有限的。

从需求侧看，并没有持续拉动需求的来源。有人说美国要搞基建，这个我们至少目前并没有看到。而其他国家的经济体量都还是太小，无法真正影响到全球经济的增长。在供给端，全球供给主要是疫情控制比较落后的非洲、南美这些国家，所以造成了供需的错配，推动阶段性的价格上涨。这也意味着，顺周期的逻辑不会持续太久，经济复苏不会太强，持续性比较一般。

从这个角度出发，利率上行带来的杀估值阶段已经进入尾声。估值压缩是今年市场的特点，但是换个角度看，利率上行的空间有限，那么杀估值的下跌空间也比较有限，所以我用“压缩”这个词进行表述，估值波动的区间不会很大。

这一轮顺周期也基本上都轮动过一遍了，而且其实顺周期的建材、有色、化工、工程机械中的龙头公司也都是核心资产，已经不再是过去同涨同跌的状态。这种估值上的结构性差异会长期存在。作为机构投资者，这些优秀公司依然是长期看好的方向，他们反映了中国在全球的竞争力。

当市场越来越规范之后，以前炒作重组的小票，有很多都是违规的，这些会逐步被市场抛弃。要风格向小股票切换会比较难。我觉得抱团股是一个结果。当然，在估值被压缩之后，我们对于公司的选择要更加精细，不是选一个好的赛道，什么股票都涨了。

今年市场的操作空间会比过去更加狭小一些，也不会有去年那么大的超额收益，但是一些优质的核心资产跌下来的时候，我觉得是可以买的。我做了那么多年投资，对于市场的阅读能力和感觉，还是有一点的，大概能判断市场在什么位置跌不动了。

朱昂：所以您并不看好风格向价值的顺周期切换？

崔建波 我并不会去买这些顺周期的品种，这类公司的资产比较重，拉长时间看并没有给股东带来很大的回报，没有长期投资的价值，无非是大家交易行业阶段性的业绩增速，去博取一个估值的提升。这类公司的商业模式有问题，除非跌到非常低的静态估值水平，我才愿意去配。

我觉得白酒和新能源汽车里面的龙头，跌下来我愿意去买，当然今年要做好精挑细选。比如说某高端白酒的龙头，我认为跌到40多倍就可以买了。这种公司盈利的确定性很强，无非是等多久才赚钱的时间问题。

其实我在去年底做的访谈，对于今年的市场判断是比较准确的。只是在执行上有点不到位，有时候下跌的过程中，想跌得这么快没有更加迅速降低仓位。投资一定要有决策依据来说服自己，然后直接去做就行了。但是不得不承认，每个人都会面临一些心理上的障碍。我觉得如果投资决策和执行分开，效果要好得多。

要把握市场主要矛盾，并且迅速执行

朱昂：您觉得如何在执行上能变得更果断？

崔建波 我觉得在执行上也要把握主要矛盾，不要专注在过多的细节。比如说大部分时候建仓，大家都希望越跌越买，并不是一下子把仓位加上去。但是有时候我通过观察市场，已经很确信市场出现了见底信号，这时候应该迅速把仓位提上去。如果你一直在越跌越买，就会太关注于交易上的细节，失去了对整个市场的阅读和观察。如果我把整个精力放在对市场的观察，大概就知道在什么位置已经跌不动了，这时候做出的决策就很容易。

还有一种是分批减仓，因为我们总想卖在相对高的位置，通常会用这种做法。假设你原来有30个点的白酒，你每天减5个点或者10个点。但是当市场下跌时，你手里的20个点也会跌很惨。

我的意思是，如果把精力放在研究和观察上，不用自己去做执行，那么胜率会更高。当一个人自己做执行的时候，会有意无意陷入到自己的投资当中去。我记得2011年的时候我因为身体的原因在家休息了三个月，那三个月我的产品业绩排名同类产品全市场第一。等我回到办公室工作了，排名反而跌到了全市场第三。

自下而上选股的人，基本上永远满仓，会离市场比较远，更关注行业和公司基本面的变化，产品的波动就会比较大。自上而下的人，有时候会离市场过于近，太关注在微观交易层面。和市场的距离，最好不能太近也不要太远，如果把两者结合起来，既有扎实的研究，又能把握市场，那么就能永远战胜市场，虽然说是不可能的，至少是一种最理想的状态。

朱昂：您如何能够对一个大概的市场底部看清楚呢？

崔建波 我们一定要了解在不同阶段，什么是影响市场的关键因素。比如说利率上行的空间、经济复苏的空间、货币会收紧到什么程度，这些都是目前对市场最重要的影响因素。我们还要判断，估值跌到什么位置我们可以接受了，在哪个位置买肯定赚不到钱。

有了这些基础的判断后，我们就要观察。观察是阅读能力，如同站在场边看球队比赛的交流，要知道场上的局势怎么调整。我们也跟医生一样，要永远不断的学习进步，因为会不断有新的技术出现。当然，见得多也是我们唯一的优势，因为见得案例足够多，经验比较丰富，应对起来就相对比较轻松。

有人开玩笑说影响市场最重要的，就是那个“茅指数”，各个行业的龙头公司。把这几个公司的定价和定位看清楚，处在什么位置，基本上就能判断市场底部在什么位置了。当这些公司出现共振的时候，才是比较大的行情，如果不能共振，就是结构性机会。天时地利人和全部都占，才是大行情，如果只有两条，就是中级行情，如果只有一条就是阶段性行情。

少数具有“择时”能力的基金经理

朱昂：您做了那么多年投资，历史的年化收益率也非常好，您觉得收益的来源是什么？

崔建波 可能和许多人不同，我确实有很大部分超额收益来自择时。择时的能力，就是能够对市场的大方向看得比较清楚。我在选择方向上，基本上很少发生大的偏差。如果你看好消费和科技，结果周期股一直涨，那就是方向看错了，肯定是有问题的。我在个股选择上，也还算中庸，现在也不断进化我的选股能力

朱昂：您做了那么多年投资，有什么飞跃点或者突变点吗？

崔建波 我觉得来了方正富邦之后，比之前在投资上升华了一些。因为来了这边以后，我就专注在做投研，把精力都放在了投研上，每天都在思考。每天都在接受大量的信息，把对我有价值的信息保留下来，日积月累就在不断进步。在之前的新华基金，最后两年做了很多管理的工作，没有太大进步。

朱昂：您从业时间特别长，怎么看待中国主流投资方法的变迁？

崔建波 中国资本市场成立也就30年出头，海外资本市场有100多年的历史。前几天看过一张图，对比国内和海外的基金经理年龄，海外平均年龄比我们大很多，国内的基金经理都还是很年轻的。随着时间的积累，我们经验和能力的不断进步，我们和国际资产管理机构的差距肯定是在快速缩小。

其实投资的方法大家都是相通的。为什么说这个行业是科学和艺术的结合？投资的理论方法是有科学性的，每个人的眼光是有艺术性的。

投资是最大的爱好

朱昂：是什么驱动你依然在第一线做投资？

崔建波 360行，行行出状元。有人喜欢动手，有人喜欢动脑，有人喜欢搞科研，每个人的兴趣点不同。我做投资，还是源于个人的热爱，我的爱好不是很多，投资是我为数不多热爱的事情。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

崔建波 那我可能退休了，但是退休了也是会做投资，不可能离开这一行。我这个人比较简单，不太爱和别人打交道，除了投资确实也没想过做什么。

风险提示
市场有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资者在做出投资决策前应全面了解基金的产品特性并充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，投资者自行承担基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险。投资有风险，选择须谨慎。敬请投资者于投资前认真阅读基金的基金合同、最新招募说明书、基金产品资料概要及其他法律文件。

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