林鹏“新战友”张鸿羽首次详谈和谐汇一投研体系：好的投资应当推动社会进步

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：和谐汇一是过去一年市场关注度最高的私募机构之一，从明星创始团队，到第一个产品就实现百亿爆款，处处透露着市场对这家新晋私募管理人的认可度。那么他们内部的研究体系和研究流程是如何构建的，又如何维持长期可持续的超额收益呢？带着这个问题，我们访谈了和谐汇一的研究总监张鸿羽。

我本人也和张鸿羽是认识多年的老朋友，作为一名资本市场的老兵，张鸿羽的投资思想也经历了持续迭代。作为一名熊市入行的基金经理，张鸿羽最初把绝对收益放在第一位。而今天，她认为投资更多是优化社会资源的分配，引导资金支持优秀的企业家和推动社会进步的行业。

和谐汇一研究团队的配置是基于“3+1”的架构，“3”代表符合未来经济发展方向的大消费（包括医药）、TMT和高端制造；“1”代表周期和价值领域。在底层的思想观上，和谐汇一注重产业研究，他们的研究以基本面为导向，将大量的时间精力用来和产业内的人沟通交流。张鸿羽告诉我们，公司希望把研究做得更加前瞻，也更加深度，很多时候产业和一级市场是走在二级市场前面的。

在我们的访谈中，张鸿羽也分享了如何提高研究和投资沟通的效率。首先，将投研结合的时间点向前推，许多深度研究在一开始的时候就有投资团队参与，并不仅仅是研究员做完深度报告后的一次性推荐。其次，研究和投资的沟通也是网状的形式。组织体系灵活而扁平，并且会经常依据研究课题把不同行业研究员组成专题研究“方阵”，进行全产业链的研究。当然，确保投研沟通效率最本质的是基于彼此信任。张鸿羽认为，投研的底层价值观的一致性特别重要，投资和研究之间是互相成就的关系，并不是单向的服务或输出。

以下我们先分享一些来自张鸿羽的投资“金句”：

1.在投资中，我们致力于引导资金支持优秀的企业家，支持对经济和社会进步作出突出贡献的行业。

2.资本市场是经济的晴雨表，无论是资本市场的总量还是结构，都会体现出时代的特征。

3.超额收益来自时间维度、空间维度和意识维度，我们把这些结合在一起，既要认知到我们自己的能力，也要认识到管理层的能力；既要找到不变的东西，也要拥抱变化的东西。

4.我们在搭建研究团队的时候，会有一个非常明确的底层共识：用产业研究和深度研究的理念去做一些前瞻性的主动型研究。

5.我们研究团队的配置是基于“3+1”的架构，“3”代表符合未来经济发展方向的大消费、TMT和高端制造；“1”代表周期和价值领域。

6.我们认为，在非实物消费领域，更多表现在社会服务方向孕育着巨大的未被满足的需求，这也是我们重点投入研究资源的方向。

7.我们在深度研究一个公司的时候，都是研究员和基金经理一起参与的，比如说我们会一起去调研公司，一起访谈行业专家，基金经理会非常清楚我们研究公司的状态，从而增加研究和投资的交集。

把钱投给推动社会进步的优秀企业家

朱昂：作为从业非常资深的基金经理，能否说说你是怎么看待投资的？

张鸿羽 作为一名资本市场的老兵，我至今也有20多年的投研经历，这些年慢慢开始体会到一种投资的情怀。我们越来越意识到，作为一名基金经理，手握着持有人对我们的信任。在投资中，我们致力于把投资者的信任，用来支持优秀的企业家，支持对经济和社会进步作出突出贡献的行业。我们认为把资金投入到一些技术创新领域中去，应该是资本市场每一个投资者的使命和荣誉。

比如说过去几年，科技板块一直是我重点配置的方向，尽管很多投资者都认为这个板块波动比较大，对投资能力的要求也很高。但我自己有一个很朴素的想法，目前全球经济已经进入到存量博弈的阶段，包括我们看到的全球区域经济摩擦和从全球化到体内循环的这些现象。那么要带领经济再次进入一个高速发展阶段，必然需要科技进步的推动。今时今日的科技，已经不是一个狭义的科技领域，更多是对各个行业进行赋能。

资本市场是经济的晴雨表，无论是总量还是结构，都会体现出时代的特征。在我从业的20多年中，见证了2001年中国加入WTO之后出口高增的十年。以外贸、中国优势品种如纺织服装等为代表的一批优秀企业得到了资本市场的极大关注。而从90年代初到2013年，近20年中，我国对内经济一直处于以基建和重工业化为主的高速发展期，以金融、地产、煤炭、钢铁等为代表的“五朵金花”，以及以工程机械为代表的传统制造业成为市场的明星。

但是到了2016年，我们观察到一个重要的拐点性指标，全社会消费品零售总额增速首次超过了固定资产投资的增速，这标志着中国经济的主导模式从过去投资拉动转向了消费和服务驱动。通过海外对比，我们发现美国在上世纪六七十年代进入到了服务型经济体，日本大概是八十年代，韩国是九十年代。我国目前人均可支配收入超过1万美元，也标志着经济增长方式进入到了消费和服务主导的阶段。

所以我觉得从投资角度来看，一方面我们应该把管理的资金引导到能够推动社会进步的领域，优化社会资源的分配。另一方面，我们的投资组合也应该更多体现出时代的特征。这些都是我对投资朴素的认识。

朱昂：前面你也提到从业20年了，那么你的投资框架是如何一步步迭代的？

张鸿羽 我是在熊市中开始做基金经理的，从2009到2014年先做专户投资后来转做公募产品。2008年全球经济危机造成了市场的剧烈波动，2009年资本市场受益于4万亿经济刺激计划，出现了一波反弹，但是到了2009年底之后又开始了一波比较漫长的熊市，一直持续到2014年的年中。

在熊市的大背景下我对自己的要求是先活下来，所以特别重视控制回撤。在当时的宏观背景下我主要是以自上而下的宏观配置方法论做投资，通过对宏观经济所处的阶段进行判断，然后做一些板块轮动。随着之后经济发展方式的转变，我也慢慢把投资框架从自上而下为主，逐步转向以中观行业景气驱动、自下而上选择成长股为主的投资风格。

在投资的过程中，我会偏向在一些自己熟悉或者有禀赋的领域去进行投资，也就是大家说的能力圈：1）TMT是我入行就看的行业；2）包含了医药在内的大消费；3）港股也是我比较早研究和布局的领域。

超额收益来自时间、空间和意识三维度的结合

朱昂：作为一名基金经理，我们都是可持续超额收益的追随者，那么如何持续获得超额收益？

张鸿羽 这里面有两个关键词：可持续性和超额收益。我觉得可持续性的超额收益，既来自寻找投资中相对不变的因子，也来自于积极地拥抱变化。如果能够找到长周期中不变的要素，不变就能带来可持续性。我发现那些真正能够穿越牛熊的企业，都是符合未来行业发展趋势和经济结构的公司。

我们拿医药这个行业为例，医药行业是许多基金经理都特别喜欢的“长坡厚雪”的赛道。然而，十年前医药行业的龙头和今天的完全不同。当时医药行业处在一个药品大流通和抗生素普及的时期，那么当时的龙头是具有那个时代的烙印的。我们看到今天医药行业的龙头大多是在创新药、医疗服务以及医疗器械中。

变化是资本市场永恒的主题。从0到1的变化是创造之美，而从1到N的变化是商业化之美。像美股的电动车龙头企业，可能就是一个从0到1的典范，推动了全球电动汽车的发展。我们也看到一批中国的制造业公司，不断提升产品力之后，慢慢走向全球，找到了第二成长曲线，这可能就是一种从1到N的过程。

当然一个靠谱的公司能给组合带来很大的保护。优秀的管理层，具有很强的自我进化能力，我们许多的超额收益都是来自找到这些优秀的人，长期陪伴他们，信任他们的自我进化能力。

超额收益来自时间维度、空间维度和意识维度，我们把这些结合在一起，既要认知到我们自己的能力，也要认识到管理层的能力；既要找到不变的东西，也要拥抱变化的东西。更重要的是，可持续的超额收益是整个投研团队努力的成果，并不仅仅是个人能力的体现。

用深度前瞻的产业研究方法做进取型研究

朱昂：你前面也提到超额收益更多来自平台，而不是依靠个人，那么作为公司的研究总监，能否谈谈你们内部的研究流程是怎么样的？

张鸿羽 首先，我们在搭建研究团队的时候，会有一个非常明确的底层共识：用产业研究和深度研究的理念去做一些前瞻性、主动性研究。在明确了大家的底层共识后，我们所有的研究体系都围绕这样一个思想观来做。

其次，我们投资线索的来源必须多元化，不能完全依靠券商研究报告和上市公司的财报。我们会鼓励研究员把研究做得更前瞻一些，多和产业链里面的专家进行交流，多和一些一级市场投资的人员交流，他们对于一些产业的理解会给我们前瞻性的指示。

我们喜欢和大量的行业专家交流，这些交流的基础并不是基于二级市场的短期表现，而是理解产业的发展现状，甚至把握一些常识。这样的交流也能够更加客观，还原彼此对一些问题最真实的看法。

然后，我们内部的研究团队架构也更像一个能进行不同组合搭建的方阵。在传统的研究体系中，基本上都是按照行业去划分研究员覆盖的领域。但是我们在过去几年发现，越来越多的研究需要跨行业协同。比如说新能源汽车产业链，可能涉及到上游的有色金属、中游的化工、下游的零配件和整车，而汽车电动化、智能化之后，还需要加入科技中的电子和软件。不同的研究员在日常工作中，是一个个独立的序列，但是我们会经常把这个方阵进行组合，拼成不一样的图案。我们内部的定义是课题研究小组，会根据不同的课题进行全产业链覆盖，互相补充彼此的认知。

我们也会把每一个基金经理赋能到各个研究小组中去。比如说我自己看TMT时间比较久，就会进入到TMT这个研究团队中，带领我们的小组成员做研究。那么由于我自己也是基金经理，对于一些研究成果会比较敏感，那么就能够及时传递到投资团队中，就像一个研究和投资之间的桥梁。这样的好处是，研究员做重点个股推荐时，并不是简单展示一下自己的研究报告和PPT，而是在研究过程中，基金经理就已经参与进去了。

最后，我们也很看重如何把研究资源更高效地整合在一起。我们每天获得的研究信息很多，有券商研究员给我们做的路演和推荐，也有一些专家团队给我们的指导。我们希望把这些资源都整合好，否则也容易变成噪音。我们希望在研究中发挥自己的主观能动性，并不是那种零散地获取各种研究信息。

朱昂：目前你们研究部的组织架构和人员情况是怎么样的？

张鸿羽 我们研究团队的架构是“3+1”模式，“3”代表符合未来经济发展结构方向的大消费、TMT和高端制造；“1”代表周期价值领域。

在人员配备上，我们大消费团队的研究员数量最多，相比于其他公司，我们比较特色的是在可选消费领域。我们把可选消费和服务业归在了一类，两者之间有着很紧密的关联。最初社会服务行业以休闲服务为主，之后加入了教育行业，后面又加入了泛体育行业。

在消费品领域，我们一端看好品牌力强的产品化消费，另一端看好非产品化的服务消费。从中国巨大的人口基数看，有大量消费没有被满足，特别是那些体现在服务上的消费需求。从马斯洛消费需求层级来看，中国已经过了基础消费普及的阶段，必然要走向自我满足、自我实现的消费需求。我们认为，在非产品化消费领域大市值公司还比较少，未来的空间非常大。

高端制造领域也是我们重点研究的方向。特别是这一次新冠疫情事件后，我们看到了中国制造业在全球都有非常强的竞争力，我们制造业的供应链有很强的韧性，而且反馈速度非常快。比如说呼吸机和口罩，我们能够在很短的时间内实现大规模的生产。此前许多人会说制造业回归美国，或者转移到东南亚，甚至被印度超越等，事实上经过了这些年发展以后，中国制造业无论是基础建设、劳动力效率、还是供应链，都保持着很强的竞争优势。

中国的制造业可能是最早具备走向全球的实力的行业，中国的家电、挖掘机、光伏等，都已经出现了全球制造业的龙头公司。比如说在光伏的硅片领域，我们的企业全球市占率超过了90%。

我们公司是在去年年中成立的，到目前为止已经有了一只15人的研究团队，我们预计到2021年底会进一步把研究团队扩充到25人左右。

提高投研转化效率的核心是彼此信任

朱昂：研究和投资经常会有各种损耗，你们如何提高投研之间的沟通效率呢?

张鸿羽 这确实是一个一直困扰行业的老问题，我们认为要解决这个问题首先要在基本的价值观上达成一致，再形成彼此的信任。当基金经理和研究员之间能够互相信任时，彼此沟通的反馈机制就会更加顺畅。

我们投资和研究团队的目标是非常一致的，都是为投资者创造投资收益，希望找到优秀的企业，纳入到我们的投资组合。过去很多研究无法打动基金经理，根本的原因是研究的深度不够，因此我们对研究深度提出了很高的要求，同时引导研究员和基金经理进行持续的沟通。如果研究员只是突然推荐一个股票买入，那是很难打动基金经理的，必须有前期沟通作为铺垫。我们内部的研究员和基金经理沟通频率很高，任何主题研讨会也都会发送邀请给基金经理。

我们在深度研究一个公司的时候，都是研究员和基金经理一起参与的，比如说我们会一起去调研公司，一起访谈行业专家。基金经理会非常清楚我们研究公司的状态。那么最终这个深度报告“一锤定音”的部分，反而并不是最关键的一部分，因为重要的内容我们在前期都共同完成了。

我们的投研团队呈现一种网状的结构，并不是需要研究总监作为“二传手”把观点传达给基金经理。每一个研究员有好的想法时，都能和投资团队实现无缝对接。这种模式能够让我们更加灵活，不需要有了很完备的想法再去做沟通。

当然，这背后的一切还是彼此信任，我们很高兴的是在过去短短几个月的时间内，投研团队之间就构建起了很强的信任。

朱昂：前面也聊了你们的投资框架和研究流程，能否分享一个有代表性的投资案例让我们能有更直观的感受？

张鸿羽 我们就谈谈在体育这个板块的投资案例吧。

很早的时候我们就意识到体育这个投资方向的重要性，当时看到中国全民健身也刚刚起步，现在的年轻人特别是小朋友对于体育运动的重视度很高。我们先开始研究这里面的体育赛事公司，发现商业模式并不好，行业中的公司都不怎么赚钱，没有什么特别成功的企业走出来。然后，我们做了一些全球比较，去看看体育运动普及率很高的美国，产业链中有什么样的大市值公司。通过对美国的研究，我们逐步把投资视线放到了体育服饰和用品的企业上。

当时我们就在港股发现了运动服饰的一家龙头企业。这家公司的市值还很小，此前也走了一些弯路，导致渠道营销和品牌力有点掉队。之后，公司的创始人回归管理层，加大了品牌建设的力度。我们观察到，这家公司很快就成功打入了巴黎时装周，并且开始主打国潮风。通过国潮风的打造，让这家公司从一个普通的体育品牌变成了一个国潮品牌，大家都喜欢穿着印有他们logo的衣服。公司也对旗下的品类进行了更加细分的独立营销，整个产品的客单价出现了提升。

我们认为公司的基本面已经发生了变化，而市场对公司的理解具有比较大的预期差。公司当时的市值只有300亿不到，而这家公司在国内有大概一万家门店，单店的价值被明显低估。我们就选择重仓了这家公司，并且也见证了公司市值突破了1000亿。

竞争优势来自更加聚焦

朱昂：私募基金在研究资源上不如公募基金，如何在机构化的时代中，构建研究上的竞争优势？

张鸿羽 从人数上来看，即便到2021年底我们研究团队也就差不多25个人，还属于一个比较小的团队，我们希望通过聚焦，在时间复利的驱动下体现出竞争优势。这种聚焦体现在几个方面：

1）产品线的聚焦。公募基金可能会有很多产品线，包括不同风格的主动权益基金、QDII基金、债券基金、甚至一些量化基金。研究团队需要服务不同类型的产品。我们人虽然少，但是产品线相对聚焦在主动权益产品；

2）研究方向的聚焦。我们更专注在“3+1”的赛道上深耕，不去试图抓住市场的每一个机会。我们的聚焦是全公司层面上的聚焦，并不是单一某个点上的聚焦。无论是我们对内还是对外，都统一了思想，也不会做任何的方向漂移；

3）人才的培养和流程。人才体系最终决定了一个公司的战斗力，在人才体系的培养上我们信奉“慢即是快”。我们希望整个团队有一个底层价值观的认同，大家互相成就。我们不会说先要研究员做出什么贡献，公司再去反哺研究员，而是大家彼此互相贡献和成就的过程。

朱昂：在你的职业生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

张鸿羽 也谈不上飞跃点，不过确实有两个时间点对我影响比较大。

第一个时间点是2015年之后，有一段时间我不做投资了，只管公司的研究部。那时候因为重新组建研究团队，需要花费很多精力去做。对于绝大多数基金经理来说，投资就像上了一个停不下来的舞台，你必须一直在那个旋转舞台上跳舞。所以，能够中途停下来好好地思考是一次非常难得的机会。我当时又重新研究了许多公司，并且弥补了我投资中比较欠缺的部分，领悟了许多最底层的逻辑。特别是对海外市场的研究，打开了我的投资视野，这也使得我之后的组合中，港股的投资也比较多。

第二个时间点是2019年初，当时我开始管理消费升级这只基金，确实体现出换手率低，组合稳定的特点。当时我投资的方向就是今天说的“3+1”，大的方向聚焦，细分赛道分散，个股选择集中，一个细分赛道经常只买一个公司。通过深度研究，减少了很多看盘时间，把更多时间用在了调研和研究上面，达到了一种自己比较舒服的状态。

朱昂：那么平时有什么事情你想多做一些，什么事情你想少做一些?

张鸿羽 我觉得投资不仅是一个脑力活，也是一个体力活。身体状态的好坏，决定了你的思路是否活跃。过去我也会想着去运动，但总是把运动放在最后一位，然后忙着就忘记了。现在我把运动放在一天很重要的位置，每天下班第一时间先去运动，运动完之后再去处理工作上的事情。一个良好的体魄，能够支撑我们走得更远，海外那些投资大师能做那么长时间投资，也是一个脑力和体力共同支撑的结果。

另一方面，我也想多看书。看得书越多，越能够以长周期的眼光做投资。通过读书，让自己的投资能更沉下心来。

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