华夏基金潘中宁：重仓为社会创造价值最大化的中国企业

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：许多人会说A股的美股化或者港股化，我一直认为过去几年资本市场的变化更多是一种“成熟化”，在一个成熟市场好公司估值就是会比差公司贵，即便后者的市值小很多；在一个成熟市场专业的机构投资者收益率会远超个人投资者，而且个人投资者占比会持续下降。长期来看，中国必然会出现和国家经济实力匹配的资本市场体量，也会出现植根于中国的全球化资产管理公司。

另一个资本市场的特点是国际化，能够被真正的海外投资者认可，并且该市场的管理人能够按照国际上最高的标准进行投资和选股。我们此次访谈的华夏基金国际投资部及国际业务部负责人，华夏基金ESG委员会主席潘中宁，就能给我们来自这两方面的答案。潘中宁带领团队，管理的资产规模近80亿美元，而且绝大部分来自海外大型养老金、主权基金、央行/货管局等长期投资机构。潘中宁也是ESG投资标准的推动者，带领华夏基金成为了中国ESG方面的领军机构。

潘中宁个人有着丰富的从业经历。他曾做过电力工程师，又在国内最著名的投行工作过，2001年成为了中国资本市场较早一批专业投资经理。然而，当时并不成熟的资本市场有许多做法并非潘中宁眼中的终极答案，于是他毅然放弃工作从零开始留学美国。在那里，他成为了中国在海外最早一批的基金经理之一，长期管理机构投资者的资金至今。

潘中宁有着很强的历史观和大局观，他认为在中国，每一个人的生命都是或多或少受益于这个时代，理解了这些大格局后，才能真正明白中国的伟大复兴。早在几百年之前，中国就长期占据全球经济实力第一的位置，过去几十年的经济增长只是一场均值回归。有了这种大格局，才能看清楚长期的中国市场投资机会。

潘中宁认为，每个人的投资都是内在价值观的折射。他相信市场的发展是普惠的，应该沿着“simpler、 cheaper and faster”(更简单、更便宜和更快速）的方式发展；他还相信，企业创造的社会价值要远比股东价值重要，新的社会思潮不再从资本家的视角看问题。毫无疑问，对于潘中宁来说Stakeholder（公司相关利益方）的利益要大于Shareholder（公司股东）。

潘中宁还强调反常识思维，比如说美国全要素生产力提升最快的50年是1920年到1970年，并不是大家认为的信息革命之后；再比如说过去100年汽车的速度并没有大幅提升，但是价格（用相对于美国工人月工资来衡量）却是上升的。他会从效率提升的本质出发，去把握中长期的投资机会，这些投资机会必须要和经济发展以及效率提升相匹配。

我们发现，潘中宁带领的华夏基金国际投资团队，确实在管理海外资金这一块遥遥领先国内其他资产管理公司，对于如何能得到海外投资者的信任，潘中宁也有自己的答案：1）专业和专注，他们在这个领域坚持了8年；2）一定要有真正的国际视野人才来做海外业务，而不能用公司内部的“剩余产能”。

和潘中宁畅谈投资是一种享受，不仅仅聊框架，更多是历史、哲学、社会的思潮和结构变化。说到底，我们都是时代的产物，把握时代中不可逆的趋势。

以下，我们先分享一些来自潘中宁的投资“金句”：

1.我在Morgan Keegan的领导跟我说，世界的发展是普惠的，应该simpler、cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）。这个观点我一生受用，改变了我的整个世界观

2.投资要找到创造价值的公司，这个公司不仅仅是给股东创造价值，更要为社会创造价值

3.投资收益（Performance）是一个结果，这个结果来自于我们的投资理念（Philosophy）、我们的投资团队（People）、以及我们的投资流程（Process）

4.投资本身是世界观的体现，ESG对公司价值理论进行了重构，我们所投资的公司不仅仅是给资本家创造价值，而是要给消费者创造价值，给员工创造价值，给供应商创造价值

5.我的投资风格可以用一句话高度概括：自上而下为先，有宏观的、历史的、以及全球的大格局，并且洞察经济、社会心理、价值观变化，才能看清楚未来中国的投资机遇

6.我们认为，最稀缺的资源是优秀的企业家，最好的风控是以正确的价格投资最好的公司，并且保持适当的分散化

7.中国会逐步从一个把商品卖到国外的外贸形式，诞生出中国自己的跨国公司。搞外贸是赚不到大钱的，只有全球化才能真正赚大钱。要实现全球化，不仅要符合其他国家的法律标准，要有更高的标准。在全球化的进程中，ESG就很重要

8.我们制定了一套更加本土化的ESG研究指标。比如，我们的公司治理方面的指标，覆盖股权质押比例、财务稳定性、表外融资等个方面，触及20多个数据点

9.我们不能把巴菲特的价值投资生搬硬套。不能说巴菲特买了可口可乐，我们也买中国的矿泉水。投资要多元化，对市场要客观，不能被一些理念束缚了。所谓兵无常形，水无常势

10.我也有自己坚守的投资原则，不投资有道德风险的公司，不管股价有多吸引人，也不投资产品缺乏社会道德的公司

不走寻常路的人生上半场：
从投行到海外留学再到第一代海外华人基本面基金经理

朱昂：您的背景很特别，能否先谈谈您的从业经历？

潘中宁 确实，和你访谈的几百位基金经理相比，我可能在背景上有三点不同：

1）不同于大部分基金经理都是学校毕业就进入了金融行业，我本科学的是电力，曾经在火力发电厂做过工程师，后来硕士改学了经济学，才进入了金融行业；

2）我早在2001年开始，就作为投资经理为机构投资者管理二级市场的主动权益策略，在这个行业干了20年。公募基金中做了20年投资的人已经不大容易找到了；

3）我在国内做了投资之后，再去海外留学和工作，之后再从海外回来。国内大部分出国的人，之前都没有从事过投研工作，我是放弃了当时的工作，直接以一个学生的身份去美国的Georgetown大学读了MBA。

朱昂：当时怎么会想到放弃国内的工作，去美国做一个全职的MBA学生？

潘中宁 1998年我就在中国当时最大的券商君安证券做投行业务，也算是中国较早一批做投行的人之一，当时的市场还处在野蛮发展阶段，许多并购并不是以提高效率为主，而是用来实现资本的短期价值。

后来我在2001年开始做投资，当时资本市场的投资理念也不是很成熟，大家都是想着赚一波钱然后逃顶。我当时就觉得这种投资策略有道德上的瑕疵。虽然从哲学角度看，一切都是周期，所有的东西都要回到原点，人的出生就是为了死亡。但是从投资上看，我希望去做长期的投资，分享企业的长期增长。那时候的理解有些朦胧，用我们今天通俗的语言说，就是要赚EPS的钱，不是赚估值波动的钱。

我从2002年开始就已经开始投高质量的公司，但总体投资观没有今天那么清晰，于是做了几年投资后我就想着去美国学习一下。

朱昂：于是您就放弃工作出国读书了？

潘中宁 是的，我当时申请到了Georgetown大学的MBA，这个学校在许多学科都是排名非常靠前。但我在美国最受益匪浅的，并不完全是来自学校的教授，而是在工作上学到的。

我当时毕业的时候找工作，给美国许多大资产管理公司的一把手写邮件，许多人看了我的邮件就马上和我联系见面，并没有因为我是一个中国的留学生就不待见我，这一点确实说明美国文化的包容。我曾经加入Morgan Keegan做互联网研究，当时这个公司的互联网安全的研究在美国排名第一。我当时的领导就给我分享了SaaS云服务的商业模式，对全球云服务龙头Salesforce做了很多研究。在和他们共事的点点滴滴中，能让我感受到那种对真理的追求，而不仅仅是对金钱的追求，至今对我都有很深刻的影响。

另一个触动我的事情是，我在Morgan Keegan的领导跟我说，世界的发展是普惠的，应该simpler、cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）。这个观点我一生受用，改变了我的整个世界观。我意识到人的自我奋斗，不仅仅是为了自己和家庭，也为了社会的发展。

我早在2007年就开始接触ESG的理念，我意识到经济发展不仅仅是为了shareholder（公司股东），更是要为stakeholder（公司相关利益方）服务。投资要找到创造价值的公司，这个公司不仅仅是给股东创造价值，更要为社会创造价值。这样的资本增长才是可持续的增长，也是包容性的增长。这让我明白了投资的目的是什么，公司的目的是什么。

朱昂：看到您在2007年也做了基金经理，这一段经历给您带来哪些影响呢？

潘中宁 我出国的时候，正好赶上中国经济的崛起，也是受益于中国经济的影响力，能够成为当时少数在海外做基金经理的华人。你也在美国生活过，可能比较清楚，许多老外对中国人有stereotype（刻板印象），认为中国人就是数学好，只能做量化研究的工作不能做主动管理基金经理。我当时工作的时候，确实赶上了中国的时代红利，成为了少数在海外做基金经理的华人。这让我在之后的投资上会更加看重自上而下，要把握时代的潮流和脉络，个体都是时代的产物。

我从2007年开始在海外大型资产管理公司做投资时，一直是管机构投资者的钱，而一个管理人所管理的资金的性质，对他的投资风格偏好是有很多影响的。我认为资产管理的负债端也很重要，我一直坚持管理高质量的钱。国内不少基金经理频繁变化自己的风格，是因为持有人没有那么专业，导致基金经理无法坚持自己的投资价值观。

我在2013年加入华夏基金的时候，也是坚持管理海外机构投资者的钱。在华夏基金的8年时间中，我们把海外投资者委托给我们的管理规模从2亿美金做到了近80亿美金。

企业社会价值创造比股东价值创造更重要

朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

潘中宁 我更多从一门生意的角度去看投资。我有一个5P的投资理论。投资收益（Performance）是一个结果，这个结果来自于我们的投资理念（Philosophy）、我们的投资团队（People）、以及我们的投资流程（Process）。我们用正确的方法、优秀的团队，按照严谨的流程进行投资，自然就会得到一个不错的业绩，有了不错的业绩也能给客户提供好的产品（Product）。

先说说我们的Performance（投资业绩），过去8年的年化收益率约20%，属于比较优秀的投资业绩。我们管理的产品占整个中国公募基金管理QFII规模的30%，客户包括海外主权基金、养老金、央行/货管局等大型机构投资者。

再说说产品，我们为想要投资中国市场的海外机构投资者提供了三个策略：投资A股的China Focus策略，投资A股+H股+美国ADR的All China策略，ESG策略。早在2017年，我们就做了第一只在全球范围内投资中国企业的All China策略产品，是市场上最早做All China策略的基金之一。我们的中国基金产品在北美、欧洲、拉美地区都有发行。拿2019年12月在欧洲发行的All China策略基金为例，从最初的6000万美元规模，到今天已达到了7亿多美元，其规模增长速度，在全球投资中国的基金中，是非常快的。

我们的ESG策略基金，与一家欧洲的领先资产管理公司合作发行，是全球第一只UCITS投资中国的ESG基金，可以说我们在ESG产品层面开了全球市场的先河。

朱昂：说到ESG，看到您也是华夏基金ESG委员会主席，能否谈谈您为什么那么重视ESG？

潘中宁 因为在海外工作的经历，我较早接触ESG，并发现ESG的理念和我的价值观比较吻合。一个企业的价值体现，并不仅仅是股东利益的最大化。过去十几年在全球出现了一个很大的政治思潮改变，过去是原始资本主义，只强调了股东的利益。但是在过去十几年，只强调股东利益的这种思想，已经在各国的公司理论实践中遇到了很大的争议和障碍。欧洲出现了对于股东的权益限制。比如说德国企业的职工委员会对不少涉及职工事项有共决权（包括工作岗位管理权和劳动过程规制权）。

为什么会出现这么大的变化，包括国家领导人一直强调反腐，要不忘初心，可以看到这是一种全球性的思潮转变。我们做投资千万不能忽视大趋势，那么为什么会有这种大趋势呢？用一句中文说就是，要共同富裕。用英文说，就是要重视stakeholder value（公司相关方的利益），不能winner takes all（赢家通吃）。我们看到美国贫富差距在1929年达到最高点，之后一路下来后又在70年代开始上升，目前又回到了1929年的最高点。所以说一切都是周期轮回。这一系列的变化，是推动整个思潮改变的核心因素。所以我也非常喜欢研究历史、人类学、考古学。

投资本身是世界观的折现，ESG对公司价值理论进行了重构，我们所投资的公司不仅仅是给股东创造价值，而是要给消费者创造价值，给供应商创造价值。这一点也符合我当年在美国工作学到的那句话：simpler, cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）。

朱昂：Simpler，cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）是你做投资的一个重要世界观？

潘中宁 我认为社会的发展，基本上都是沿着simpler, cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）这条规律运行的。我以挖掘机这个产业的变化为例，在100年前的挖掘机其实比今天的动力更强大。当时在美国的重化工业时代，需要巨大的挖掘机在煤矿工作，这些挖掘机不使用目前流行的液压系统，而是依靠钢索实现很大的吨位。按照效率而言，现在的挖掘机单位效率是低于在100年前煤矿中使用的挖掘机。那时的卡特彼勒只是一家很小的公司。

那么卡特彼勒是怎么崛起的呢？二战之后美国出现了去中心化的趋势，大家不需要大型挖掘机，而是小型挖掘机帮助美国家庭在家里的后院工作。小型化的挖掘机使用很简单，也能满足大家的需求。这就是simpler, cheaper and faster(更简单、更便宜和更快速）所满足的条件，让集约式需求变成了分散式需求。

同样，我们再回到公司的价值，本质上公司应该为消费者创造价值，而且是一种普惠的方式。

朱昂：那么在你的ESG中，除了为社会创造价值，还有哪些其他的体现？

潘中宁 我觉得积极的股东主义也变得越来越重要了。我以前和上市公司管理层沟通，主要是讲战略经营，比较书生气。在过去的三五年中，我更多用积极的股东主义视角去和上市公司管理层交流。这样的交流从过去他们单向输出，变成了我们两边的双向输出输入。我能给这些管理层带来很重要的建议，尤其是在ESG方面。更重要的是，我觉得投资应该和优秀的企业为伍，和优秀的人才一起，这样大家都能进步。

对于一些我们很看重的公司，我每年都会给他们的管理层写一封信，提出对于公司治理和资本市场规划的建议。随着我自己年龄和阅历的增长，上市公司管理层也越来越能感觉到我们带来的价值。

我们还会给一些非常优秀的企业做ESG的交流分析。拿某家优秀的白电企业为例，2019年初我们专门让ESG团队去他们公司做了一次深度交流，这家公司的治理很好，但是一直在E和S两个项目上得分很低。这个缺陷不是他们不愿意做，而是不知道怎么做。比如说对于一些电子废弃物的排放，公司没有统一的标准。

还有一家中国非常优秀的快递企业，在MSCI的ESG打分也很低。为此我们专门写了一个20页的报告给公司管理层，他们看到之后非常吃惊，告诉我们从来没有任何一个团队能把他们的ESG写得那么清楚。

投资要从历史出发，把握大格局

朱昂：聊完ESG，能否再谈谈你的投资风格？

潘中宁 我的投资风格可以用一句话高度概括：自上而下为先，有宏观的、历史的、以及全球的大格局，并且洞察经济、社会心理、价值观变化，才能看清楚未来中国的投资机遇。

我从自己的人生经历就能深刻感受到，我们都是时代的产物。我非常感恩生活在这个时代，享受到了中国的国运崛起。记得我在美国留学的时候，在达拉斯见到了我们高中时代的学霸，她当时成绩比我更好，也更早去美国留学，但是申请到的学校就不如我。在那个年代，她觉得能申请到美国排名前30的大学是不可想象的事情。可是我许多后来去美国的亲戚朋友，申请到的大学比我还好。这并不是谁比谁更聪明，而是中国on the rise（在崛起）。一个国家的崛起，和个人的聪明并没有关系。

我对香港也很了解，许多香港朋友在1997年回归之前把香港的房子卖了，移民加拿大的温哥华。结果是过去那么多年，温哥华的房子没有涨多少，香港的房子倒是涨了好几倍。这就是认知缺陷做出的一个决策，导致许多人买了一张单程机票。

回到做投资，我觉得必须要有自上而下的宏观和历史视角，一定要用大格局去看问题。

朱昂：能否谈谈您是怎么看待大格局的？

潘中宁 那么我们再谈谈什么是大格局？根据美国研究机构Madison Institute的统计，中国文明在1820年之前占到了全球GDP的三分之一，但是到了1970年中国GDP只占全球的3%。再从1970年开始至今，这个占比提升到了16%，未来GDP占比超过20%也不是什么多大的事情。这就是中国经济的均值回归。

我们国家领导人说过，中华民族的伟大复兴，说的是复兴，不是崛起。在2000年前，我们就是全球最大的经济体，一直到工业革命开始，中国经济才开始落后。有了这样的历史格局，再看中国经济短期的困难，都是一叶障目。要回到当年20%的全球GDP水平，一定是必然的。

了解这一大的趋势变化，就不会对中国发生的一些事件，有过于负面的、书生意气式的解读，就不会对中国经济发展的大机遇丧失信心。中国经济占比的上升，只是历史浪潮中的均值回归。

第二个自上而下，是用历史眼光来看技术变迁。如果我们研究全球化会发现，第一次是1800年代，那时候推动了日本的明治维新，以及中国的洋务运动。但是1914年之后全球化进程就发生了改变，一直到1990年，中间经历了一战、二战、冷战，其中冷战持续了长达40年。

我们生活中有许多反常识的东西。比如说美国的100年以前的汽车性能、基于平均工资的价格，其实和今天的差不多，并没有出现速度的大幅提升和价格的下降（相对社会平均工资而言）。但是汽车的普及，对美国的效率提升带来了很大影响。商业飞行也是类似，1940年的飞行速度和今天的飞行速度也差异不大。同样，商业飞行的价值是普及之后带来了效率巨大提升。

在美国历史上，有几个事情影响很大。其中一个是医疗技术的进步。过去几十年人类的寿命增长了二十岁以上，关键是因为以青霉素为主的抗生素的发明和普及。今天，这种能救人们生命的药品，只要卖几毛钱。另一个是家用电器的普及，像洗衣机这种，能够完全解放妇女的生产力。过去干家务是特别辛苦的工作，家电的普及提高了美国的劳动参与率。还有电话的普及，使得信息可以快速交流。另一个就是计算机的普及，从过去的大型计算机发展到小型的个人电脑，使得大型运算可以高速完成。

事实上90年代开始的互联网技术发展，对于美国的全要素生产率的提升并不多，只是短期提高了一下生产率，但是很快又下降了，其中很大的原因是美国社会已经发展到了一个很高的水平。从美国的全要素生产率来看，美国增长最快的50年是1920到1970年，而不是大家以为的信息革命之后。

朱昂：了解美国的发展后，能否再谈谈您怎么看过去几十年中国经济的飞速发展？

潘中宁 中国过去30多年的高速发展，相当于美国的两期叠加：旧经济+互联网。1990年开始的传统经济增长，以大规模传统基础设施建设为核心，再叠加了全球2000年开始的互联网革命，类似于电商的出现大幅提高了社会效率，等于是旧经济和新经济一起发展。而美国早在100多年前的罗斯福新政，就先发展了传统基础建设的高速公路网络。这就等同于，中国在一个历史阶段完成了美国两个历史阶段所产生的增长。

通过这些历史感，就能对中国的未来充满信心。我认为中国是一个有伟大梦想的国家，这个梦想体现在两个方面：第一，我们投资于技术；第二，我们投资于教育。事实上，这两点都是投资未来，一个是投资科技，另一个是投资我们的孩子。

我们投资在科技研发占GDP的比重是2.1%，和OECD发达国家一样的水平，比发达国家中的西班牙还高。而GDP在一万美元的发展中国家，科技研发投入占GDP的比重只有0.5%，远低于中国的水平。

中国的教育是很有竞争力的，每年有470万理工科的大学毕业生，这个数量是所有发达国家的总和，构成了中国的长期竞争优势。这也是为什么中国是全市场最广的工业门类和最强大的生产能力。中国的制造能力从低端技术逐步上升到中端技术，未来实现高端是时间的问题。回到更大的格局看中国，中国经济的发展从人均1万美元跨越到2万、3万美元都是没有太大的问题。

朱昂：能否再谈谈您对社会心态变化的观察？

潘中宁 我觉得过去十几年一个比较大的社会心态变化是，股东利益最大化已经不是企业的唯一目标，企业应关注客户、员工，并不仅仅是股东利益。我记得当时公司的老板就明确说过，客户是我们的衣食父母，要尊重客户；员工是公司进步的阶梯，要尊重员工。我认为未来社会的价值观，并不说不尊重股东利益，而是从原本原始资本主义的股东利益向一个更广的角度发展。

其次，我认为全球化一定会继续，包括李录去年的那本书中也讲得很清楚，长期而言，任何一个自己定义的小圈子都是竞争不过全球最大的圈子，因为所有的信息和科技交流都在那个最大的圈子里面。我认为全球化是共识，在全球化竞争中价值观就很重要，这是一种多元化的价值观。中国会逐步从一个把商品卖到国外的外贸形式，诞生出中国自己的跨国公司。跨国公司体现在全球员工、全球研发、全球生产、全球销售和全球品牌。搞外贸是赚不到大钱的，只有全球化才能真正赚大钱。

要实现全球化，并不是仅仅要符合其他国家的法律标准，尤其是一些亚非拉国家的法律标准是比中国要低的，要有更高的标准。在全球化的进程中，ESG就很重要，比如说碳排放的标准对家电企业就很重要，否则你的品牌定位就有问题。一个全球化的企业，要符合全球的价值观标准，这就需要把ESG纳入进来。

自下而上研究要有自上而下的全局观

朱昂：那么能否在谈谈你们的投资流程？

潘中宁 我们的投资流程分为四大步骤：

1）首先，我们会有一个涵盖大约1000家大中盘公司的初始股票池；

2）其次，我们有一个自下而上的量化选股模型，筛选出一个量化股票池。我们只关注基本面因子，比如ROIC、净利润增长率、经营性现金流等等。这里比较重要的一点是，每一个行业都有自己的独特性，那么这个行业指标的计算方式不一样；

3）我们投研团队会针对这个量化股票池，进行深度的基本面和ESG研究，优中选优挑出我们构建组合的名单库。在这个过程中，我们会对ESG进行非常详细的分析，也会把握基本面中的公司治理、现金流、长期竞争优势、估值等因素；

4）最后我们从这些股票中挑选出40到60只股票构建成我们整体的组合。

我们有自己独立的投研团队，包括多名基金经理、基本面研究员、ESG研究员和量化研究员。与此同时，我们还共享华夏基金整体的研究平台。

朱昂：为什么你们会建立自己独立的投研团队？

潘中宁 管理海外客户的钱和国内的公募基金是完全不一样的，国内大部分是明星基金经理驱动，我们是策略驱动，不是靠一个人的能力。但是，我们对于人才的重视度非常高，我们希望依靠团队的力量建立可持续和可复制的业绩。

无论是投资的换手率还是人员流动的换手率，我们都是市场最低的之一。我们的投资团队成员需要具备的素质：正直、追求真理的好奇心、独立以及开创性思考、心胸开阔。

我们招的人，对于国际化的思考方式胜过国际化背景。比如我们去年招的一个分析师，他并没有海外留学背景，但是读书期间到美国实习以及调研，国际化思维比许多海外留学的还要好。

前面说到，我们的投资哲学是自上而下为先的思考方式，但是我们的超额收益来源，主要是自下而上的个股选择，我们把自上而下的思维贯穿到自下而上的研究到投资风控的每一个环节。我们认为，最稀缺的资源是优秀的企业家，最好的风控是以正确的价格投资最好的公司，并且保持适当的分散化。

朱昂：能否谈谈自上而下的部分在你投资框架中的体现？

潘中宁 我的组合会从长期趋势、中期趋势、短期趋势三个维度来进行行业分析，决定不同行业之间的超配或者低配。

决定长期趋势的是人口和技术，中期趋势受金融周期影响较大，短期趋势来自利率、行业景气度和行业估值。以中国为例，中国的长期趋势是中产阶级崛起和人口老龄化，中国经济的增长将更多依靠消费、医疗健康、科技驱动。这也是为什么我们在这几个行业以及新能源里面占据了绝大多数的仓位。中期趋势上，中国经济处于金融周期的调整期，过去十多年以来M2的增速一直高于名义GDP，这个模式难以继续下去。从这个角度看，未来5年地产周期基本见顶，房地产开发商以及相关的传统行业成长空间有限。所以我们在金融上的配置比较少。短期趋势上，利率、社融总额的变化会对不同行业有不同的影响，叠加行业估值的纵向和横向比较，我们会基于行业的估值和成长性在涨得多的时候卖一些，比较低的时候买一些。

将ESG嵌入到每一个基本面分析

朱昂：聊了不少投资流程和体系，我们再回到ESG，您是如何把ESG结合到投资流程中的？

潘中宁 我们做的ESG研究是嵌入式的，镶嵌到基本面研究。我们每一个内部的研究员报告，都必须有ESG模块在里面，这是强制性要求。我们内部基本面分析师考核中有不小的权重来自ESG团队，从制度上保障了分析师必须要做ESG研究。我们不是只研究MSCI的ESG指数，在每一个行业中，都有自己的ESG研究框架，都进行了本土化的处理。

举一个例子，在公司治理上西方人通常认为董事会中要确保有多少独立董事，性别也能够多样化。但是在中国，董事会要满足性别多样化是很容易的，对于干坏事的企业来说，要做到这一条不难。同时，老外也天生对国有企业有偏见，我们认为这种偏见是没有道理的，许多在ESG上出大问题的企业都是民营企业。以前几年董事长出事的某家民营房地产企业为例，公司很容易满足海外标准的ESG，但是在我们内部的ESG评级中就很差。

我们制定了一套更加本土化的ESG研究指标，覆盖股权质押比例、财务稳定性和表外融资等多个方面，触及20多个数据点。我们还针对业务多元化的企业（比如一些互联网企业有不同类型生意），把ESG分析落实到每一块业务上。我们有通用型ESG的分析模板和不同行业个性化ESG的分析模板，尽量把每一个行业和公司的ESG都能梳理清楚。

朱昂：您怎么看待ESG在长期收益上带来的价值？

潘中宁 ESG能带来两个帮助：1）消除尾部风险；2）优秀的公司值得更高的估值。从我们内部的数据看，运用了ESG策略的产品收益率，比没有用ESG策略的收益率高了5%。

朱昂：过去几年中，有什么让你比较印象深刻的研究案例吗？

潘中宁 光伏是我职业生涯中遇到的研究起来比较困难的一个行业，我自己作为学电力出身的人，都花了一年半的时间才慢慢把这个行业理出一个头绪。因为有持续的技术进步，导致技术错误的公司就会出局。但是我花了那么多时间去研究光伏，也是因为看好这个行业。

从碳排放的角度看，光伏是一个非常符合ESG思维的行业，太阳是一种自然的能源，通过光伏技术，人类历史上第一次如此接近能源的终极解决方案。人类活动一年所需要的能源，不到太阳给我们一天所产生的能源。太阳能也是一种普惠能源，相比之下，煤炭和石油都充满了各种不平等性，不同国家的资源禀赋会有差异性。

中国的光伏行业也到了转折点，高光照地区，不再需要政府补贴就能实现盈利。硅片的大尺寸化，是不可阻挡的趋势。中国的电池片公司，也会不断采用新的技术，持续降低度电成本。在光伏行业，中国企业已经是全球竞争优势最强的公司。美国人发明了太阳能电池，中国人会让太阳能电池在全世界得到普及。

要得到海外投资者信任，必须专业+专注

朱昂：您对海外很了解，如何看待把海外投资哲学更好的在中国本土化？

潘中宁 我认为一切战术战略产生的价值，都是建立在势均力敌基础上，敌人有5万兵力，我也有5万兵力，这时候可以用孙子兵法。如果敌人是枪炮，我还是用冷兵器，那么照搬孙子兵法没什么用。

我觉得格雷厄姆的价值投资是一种精神，但不能生搬硬套；同样，我们也不能把巴菲特的价值投资进行生搬硬套。不能说巴菲特买了可口可乐，我们也买中国的矿泉水。我认为任何投资，都是一种价值投资，每个投资行为都是内在价值观的反映。我觉得投资要多元化，对市场要客观，不能被一些理念束缚了。所谓兵无常形，水无常势，具体问题要具体分析。我自己采取的中长线投资方式，也和自己的管理规模，资金属性，投资人要求所匹配。

我不是格雷厄姆那种价值投资者，但是我会关注公司如何创造价值，是否给消费者、员工、股东、社会创造了价值。这种方式和以估值高低去买卖公司并不一样。

我也有自己坚守的投资原则，不投资有到底风险的公司，不管股价有多吸引人，也不投资产品缺乏社会道德的公司。

朱昂：海外投资者委托的钱，其实并不好拿，在他们眼中中国是一个离岸市场，要很长时间才能建立对你的信任，国内许多大基金公司在这一块都没有突破，你们是如何拿到那么多海外一线机构的钱？

潘中宁 我觉得有几个原因让我们的海外业务能有如此好的发展。

首先，我们是非常专注的，过去八年我们就做这一件事情，一直在坚持。最开始是需要投入个三五年时间的。我认为，因为相信，才能看到。

其次，这一块业务千万不能用基金公司内部的“过剩产能”来做，一定要专人的团队来做。比如说让国内很优秀的基金经理来兼顾管理海外投资者的产品，他可能公募基金这边都管了上百亿，那么在管理海外资金时，即使有能力，也未必会按照国际化的标准去做。

最后，这一块业务必须要完全的国际化，从投研、销售、产品、风控、合规、法律等都要实现全部的国际化，这样才能真正和海外投资者实现对接。国际化的同时，还要价值观以及文化和我们匹配。我们也确实看到一些在海外很优秀的人才，但是文化如果不匹配，也不是我们要的人。

关于团队，我还有一个1+1>5的观点。每一个人的认知都有边界，我们这个团队在年龄上形成了很好的梯度，有70后、80后、90后、95后，每个人对社会都有不同的感知，能够应对多样化的未来。

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