富国基金徐斌：价值投资的核心是如何给优质公司定价

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：《黑天鹅》一书的作者塔勒布曾经提出过一个让人启发的规律：冥率分布。统计物理学家习惯于把服从幂律分布的现象称为无标度现象，即系统中个体的尺度相差悬殊，缺乏一个优选的规模。可以说，凡有生命的地方，有进化，有竞争的地方都会出现不同程度的无标度现象。投资就是一个典型的冥率分布领域，投资收益是由极少数的优秀公司贡献的！

富国基金的徐斌是一个极其重视对优质公司研究的绝对收益思维基金经理。在访谈中，他反复强调一句话：不要把时间浪费在质量很差的公司上。作为曾经管理过从QFII、到专户、到年金养老金、再到今天的公募基金等各种类型产品的基金经理，徐斌发现最好的风控就是持有最优质的公司，这些公司的下跌都是有底的。

绝对收益的烙印贯穿在徐斌的整个投资框架中，但并不是一次次做仓位调整或者买静态的低估值。他的绝对收益思维是，看公司在3到5年之后，对应今天的市值是否有不错的预期收益率，而且这个预期收益率必须建立在较高的置信度基础上。

徐斌的选股标准简单来说是四条：行业空间足够大、商业模式好、公司有护城河、管理层优秀。从他公开的持仓看，基本上都是符合四条标准中大部分的公司。徐斌有一个筛选过的股票池，保持对最优秀的200个龙头公司进行深入研究和高频跟踪，动态调整，并且在符合自己预期收益率的阶段进行买入。他坦言，做投资要有节奏感，什么时候买，什么时候买重仓，都要事先想清楚。

偏爱好公司，不代表徐斌不看价格。恰恰相反，徐斌认为好公司和好价格缺一不可，否则投资就会大打折扣。他也会在有的公司出现向上拐点的时候买入，这时候未必是公司静态估值最低的时候，却往往伴随着基本面的改善。他特别重视ROE和ROIC长期改善的趋势，趋势背后对应着公司的竞争力和股东回报在变强。

撇开种种，在徐斌的投资基因里，我们感受到时间是最重要的因素，任何基于价值或估值的解读，一定要附加上“时间”的维度，时间是徐斌投资方程的“基函数”。

他远离为时间做选择。归纳投资框架时，他选择空间，而不选择时间。他珍惜时间。从业以来走过的弯路，让他“不会再在看不长的地方放太多时间”。他善用时间。在信息爆炸、噪音弥漫的投资市场，他刻意保持距离，把时间更多花在自己第一手研究。

近观徐斌，心有所感：丰饶，只能发生在时间之中，没有时间，寸草不生。

以下我们先分享一些来自徐斌的投资“金句”：

1. 投资的本质是追求绝对收益，我不会因为一个公司可能跌的少就买入，任何一个买入的公司都是因为看到有比较确定的收益空间才去决策；

2. 价值投资的核心是如何给优质公司中长期价值定价，不是简单的算术，背后是对行业趋势和格局演变的把握，是对公司核心竞争力并以此衍生的未来可达边界的理解；

3. 我们很难把握股价的最高点和最低点，不贪婪、不计较、不折腾可能是长期做好投资非常重要的心态；

4. 如果非要在时间和空间进行一个选择，那么我会毫不犹豫选择股价空间，而非对时间点的选择；

5. 何时买入对应的是未来收益率的预期，投资决策之前就要想清楚，什么时候开始买，什么时候重仓，什么时候可以all in；

6. 世界信息量越来越大，但商业的密码越来越简单，世界也越来越精确得往更极致的方向发展，应该花费更多的精力去理解这些极致公司的进化，看清楚行业背后的商业本质；

7. 商业模式，企业盈利的持续性和稳定性是估值最重要的事；

8. 需要高频数据跟踪的股票，可能不适合重仓；

9. 不要在不值得的公司上浪费太多时间，博弈一个质地差的公司的短期弹性意义不大；

10. 高端白酒的价格是极少数能跑赢社融增速的资产；

11. 控制波动主要通过深度研究和组合构建实现，而不是简单的分散投资。我的组合持股集中度较高，并不是我风险偏好更高，而是我的危机感更强。知行合一，买重拿长永远是投资最难的事；

12. 投资是个持续的复利积累，无论对上市公司还是自己，短时间飞跃都是小概率事件。

优质公司是好投资的基石

朱昂：能否先谈谈你的投资框架？

徐斌我的投资收益主要来自于自下而上选股，特别是对优质公司的价值判断。我之前是做绝对收益的，那时候也很少去做市场涨跌和短期风格变化的判断。投资最重要的是对优质公司的长期空间判断，远远比对买入时点的判断更重要。如果非要在时间和空间进行一个选择，那么我会毫不犹豫选择空间带来的收益，而非对时间点的选择。

我的投资说起来有很简单直白：1）选择好行业中的好公司；2）在合适的价格买入持有。第一点是把握公司的价值，第二点是把握公司的价格，脱离了任何一点这笔投资都会大打折扣。

优质公司是投资的基础，足够深入的研究，给风险和收益定价，判断公司未来价值，这些是专业投资者最本质的工作。

没有一种方法适用于所有行业和公司，需要具体分析，行业格局是否发生了大的变化，市值有没有偏离正常水平，如果不把这些东西算清楚，很容易陷入对趋势的追踪。优质公司往往有自我修复、纠偏、加速发展的特点。从结果上看，我持仓的周期比较长，换手率比较低。

买入价格也不是简单算术，也没有放之皆准的方法，需要对5-10年公司的边界做理解，能长多大，核心竞争力是什么，很多公司五年前和现在完全不一样。

朱昂：那么怎么挑选出价格和价值匹配的优质公司？

徐斌具体公司的选择落实到四点：

1）空间足够大，一定要选择一个市场空间大的行业，天花板如果比较低，即便公司能拿到50%-60%的市场份额，市值空间也很有限。但如果是周期性行业，周期位置则是最重要的；

2）商业模式要是一个好生意，是不是持续消耗重资本，是不是有被技术颠覆的风险，现金流怎么样，这些等等决定了这个行业和公司是不是对股东友好，适合长期持有；

3）公司要有足够的护城河，这种护城河也要分清楚是管理优势、成本优势、先发的规模优势、技术壁垒、品牌壁垒，还是真正的网络效应等等，显然对应的护城河的宽度是不一样的；

4）公司要有好的治理结构，我们都是局外人去投资一个公司，日常经营需要一个很靠谱的团队去做，这一点时间越长越发重要。

这四点是我最核心的选股标准，要全部四条都绝对满足的公司很少，也不是简单的权重加减。我希望持仓中的公司，都能符合这四条中的绝大部分。

其次是买入的价格，我不是简单按照PE或者PB去看公司的买点，而是用潜在预期收益率去看价格。假设一个公司现在的市值100亿，未来3-5年能到200亿市值，就对应一个不错的预期收益率水平。回过头来，买入价格的核心还是对远期市值判断的置信度，这就需要对公司和行业的深入研究。

公司定价不仅看市盈率，更是看长期收益率回报

朱昂：那么你怎么对公司进行定价？

徐斌我一直认为价值投资的核心是如何给优质企业中长期价值定价，不是仅看市盈率，有些市盈率10倍的公司很贵，有些市盈率40倍的公司反而可能是便宜的。成长股和价值股两者也不是对立的，关键是赚什么钱，以及公司的成长空间，能否对应到比较不错的潜在收益率。

一个行业的发展趋势是能够研究清楚的，行业的格局演变也是能够研究清楚的。我会把这些中长期变量研究清楚，而不是去研究短期的扰动因素。我的研究落脚点，一定是这个公司未来5年甚至更长时间会长什么样子。之前也说过，没有一种普适的估值方法可以适用所有行业和公司，有些是定性有些是定量的，但我始终认为商业模式，企业盈利的持续性和稳定性是估值最重要的事，我的组合中也绝大多数是这类盈利能力比较持续和稳定，能看到长期空间的公司。

在这个过程中，也需要对这些企业进行持续的跟踪，不断去验证和修正之前的假设，去理解一个公司的进化，把未来能赚多少利润想清楚，大致就能判断一个公司3到5年之后能值多少钱。

朱昂：能再详细谈下吗？

徐斌在2018年初的时候，我挖掘了一个检测行业的龙头公司。由于当时公司的季报是亏损的，如果看静态的PE和PB是很贵的，然而做了深度研究后，我认为这个公司当时的价格很便宜。整个分析框架也是围绕我前面说的四个点进行的。

首先，检测是一个空间很大的行业，当时整个市场空间就有两三千亿，还不包括医学检测，每年光行业就有10%以上的增速。

其次，这个公司具有很强的竞争优势，当时在检测行业已经处在相对领先的地位，竞争对手主要都是一些外资，大概率未来能继续吃掉这些竞争对手的市场份额。况且，公司当时的收入只有10亿，作为一个大行业中的龙头公司来说，是体量非常小的，成长的空间很大。

第三，公司短期的亏损是偶然因素造成的，和长期基本面无关。我测算了公司的长期价值，认为过几年有可能达到100亿的收入规模体量，海外的龙头公司净利润有20%-30%，我们即便给公司15%的净利率，在当时的价格看也是被大幅低估。事实上，优秀的公司最终都是不断超越我当时的预期。

第四，公司的治理结构很好，职业经理人的团队，同时不断吸引全球人才加入，取得了非常好的效果。

综合以上这些角度，我认为当时就是一个非常好的买点，对于公司长期的价值判断，并不是靠跟踪高频数据得出的。相反，如果跟踪高频数据，看到季报亏损很可能就会选择卖出。当然非常理性的投资也容易买的太早或者卖的太早，但就像我们很难把握股价的最高点和最低点一样，不贪婪、不计较、不折腾可能是长期能做好投资非常重要的心态。

需要高频数据跟踪的股票，可能不适合重仓

朱昂：你提到动态跟踪很重要，但又不是依靠高频数据的跟踪，能否谈谈你如何做股票的跟踪？

徐斌 需要高频数据跟踪的股票，可能不适合重仓，说明你对行业趋势和公司发展的空间，没有很大的把握。市场上的信息很多，噪音也很多，要懂得区分信息的有效性和真实性。我这里说的高频跟踪，更多的是指通过勤奋的研究和跟踪，不断提升对行业的理解，感受优质公司潜移默化的进化，而不是仅盯着高频的数据。

我自己喜欢一手信息的研究，比如说看公司的招股说明书，里面有大量有价值的信息。我也保持每天看自己股票池公司的公告，这些公开信息都能及时反映公司目前基本面的经营状况和发展方向。当然，还有不断对公司和产业进行实地调研和深入交流，我至今依然会每年进行约50家次以上的公司和产业调研。

研究跟踪也要有一套框架，我会看很多产业研究的书籍，这里面会把产业分析的框架讲得很清楚。有了一个研究产业的框架，也能够帮我们在跟踪的过程中，分辨噪音和信息的有效性。

我的持仓比较集中，这个市场上真正优质的股票一定是稀缺的。我日常跟踪的股票池不会超过200个，最后形成的投资组合也就20多个公司。这也让我能够在基本面研究上更加聚焦。

我入行这么多年，有一个体会是，不要在不值得的公司上花费太多时间，研究一个质地很差的公司意义不大。

朱昂：从你的公开持仓看，是不是比较偏好白酒？

徐斌回到我选股的四个标准，高端白酒基本上在行业空间、商业模式、护城河三个点上都符合我的要求。高端白酒在整个白酒销售量的占比只有小个位数，行业空间还很大。高端白酒的价格也是极少数能跑赢社融增速的资产，从商业模式和品牌壁垒来讲，白酒可能是最好的行业甚至没有之一。

对我来说，消费品只分为两类：带有社交属性的消费品，和没有社交属性的消费品。没有社交属性的消费品，多数比拼的是性价比。而带有社交属性的消费品，有比较强的定价能力，显示我们对对方无与伦比的尊重。这就是牛奶和高端白酒之间的区别。

风控来自对优质公司的定价能力

朱昂：你前面也提到投资中要衡量风险，那么你是如何衡量风险的？

徐斌 我觉得持有优质的公司，本身就是一种很好的风控，好公司的价值一定是有底的，这个底就是某种形式的护城河。比如说有些公司的护城河是成本优势，那么我们能算出来公司比竞争对手便宜多少钱，对应最差的利润水平是什么位置，这就是公司的底。

反之，我们不应该把一些由于高景气度获得高净利率的公司业绩常态化。我们要知道公司赚的是什么钱。

我是做绝对收益出身的，养成今天的投资框架中偏好对一个公司进行绝对价值的定价。我并不会认为同行估值100倍，这个公司80倍就合理的，有可能两者的估值都是泡沫。我们要根据公司的ROE水平、护城河、商业模式等基本面因素给公司定价。A股市场经常超涨和超跌，在高估很多和低估很多的时候，我们内心要有一个尺子，不要想着去赚最后一个铜板。

朱昂：从绝对收益转向相对收益，你做投资会和相对收益出身的基金经理有什么不同？

徐斌我觉得投资的本质不会有大区别，投资一定都是追求绝对收益，我自己选股的框架也不会有大的差别。我不会因为一个公司可能跌的少就买入重仓，任何一个买入的公司都是因为看到有比较确定的收益空间才去决策。我也不太会因为相对估值便宜，就去买一个公司，一定是未来空间符合我的预期收益率才会去买。最后，因为做绝对收益出身，我也有严格的止损和止盈投资纪律。

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

徐斌我组合的特点可以概括为：均衡配置，个股集中。我觉得控制组合的波动一定主要是通过深度研究实现，而不仅靠分散投资，知行合一、买重拿长永远是投资最难的事。即便短期一两周的波动可能会大一些，拉长时间看肯定是好公司贡献组合绝大多数的投资收益。我的组合持股集中度较高，并不是我的风险偏好更高，而是我的危机感更强。

持有好公司，本身也能提高投资的胜率，我们做的任何决策都不可能是100%正确，要对客户资产的保值增值负责。组合的构建要有层次，有进攻也有防守，不能赌一个方向。长此以往，不断积累复利，能给客户带来很可观的回报。

不要把时间浪费在质地不好的公司上

朱昂：你一直反复提到要投优质的公司，这个理念是什么时候形成的？

徐斌我入行的时间比较早，经历也比较丰富，最早是做卖方的化工分析师，然后再进入买方做分析师，之后做投资，管理过从专户、QFII、年金养老金到公募基金等几乎所有类型的权益产品。在14年的投研生涯中，我见证了很多公司的起起落落，真正走出来的伟大公司很多都是有相同的特质的。

我刚入行的时候，那时候化工白马公司和今天大家关注的公司完全不一样。那些走得不踏实的公司，最终时间拉长后市值反而比十年前都要小了。在这个过程中，我最大的体会就是不要在质地不好的公司上浪费太多时间。

一个公司踏踏实实一步步往前走，通过复利的力量，能够实现很大的变化。我记忆比较深的是一家当年的化肥龙头。这家公司在2011年的时候才70亿市值，我当时在一家基金公司做研究员的时候推荐公司重仓买入。如果光看报表，可能感觉变化没那么大，但内部的管理、工艺的提升、产品的序列丰富，每年都有着不小的变化，并且还在不断的进化中。

这个公司的基因就是低成本，属于中国制造业的典型代表，把成本端做到了极致，形成了极强的壁垒。公司的财报也很健康，没有什么负债，现金流几乎每年都高于净利润，团队也很稳定靠谱。即便在一个看似典型的周期波动行业，上市近20年只有3-4年的利润出现负增长，比很多消费公司还要稳健。ROE和ROIC也是不断在提高，给二级市场股东持续创造价值。通过对于这个公司的研究，也能看到好公司能够伴随着时间长得越来越大，不断拓展自身的边界。

看过了很多公司，先做加法再做减法，你会发现许多看似不同行业的企业，背后的商业本质是一样的。过去的100多年，世界信息量越来越大，但商业的密码越来越简单，世界也越来越精确得往更极致的方向发展，应该花费更多的精力去理解这些极致公司的进化。比如一些制造业公司，包括化工、机械、消费电子等，都是要追求把成本做到了极致，不断提升管理，壁垒和竞争力是类似的，这类企业也都有会短期周期性的扰动因素，但是中长期在不断进化成长。

在这类优质企业短周期的淡季逆向去买入，会是一个比较好的投资策略。

朱昂：你的卖出标准是什么？

徐斌一开始我就提过，每一个买入的公司都有一个预期收益率，一旦预期收益率大幅降低，我就会选择逐步卖出。我很少对股票做0和1的操作，而是在股价上涨的过程中，选择逐步卖出，实际情况经常可能是短期上涨过快，长期空间还有，但潜在收益率下降了，不再值得重仓，我就会卖出一些，买入的过程也是一样。

朱昂：你持有周期比较长，一般看到什么信号会让你买入一个公司？

徐斌之前也谈过我的选股标准，在合适的价位买入优质公司，要符合对未来的收益率预期，尽量看长，什么时候开始买，什么时候重仓，什么时候all in，决策之前就要想的很清楚。很多好公司，四五年能看到较大置信度的翻倍空间，就是很好的标的。如果置信度高，中间波动可以忽略，当然前提要用比较严谨的假设和估值去判断未来市值空间的合理性。

置信度来自盈利的稳定性

朱昂：你怎么判断置信度？

徐斌 第一看产业趋势是否明确。变化是不是往好的方向走，比如军工，之前很难研究，老是爆雷，十四五后确定性显著在提高，可以通过各种产业链去验证了，置信度就提升。

第二看供给的壁垒。壁垒如果不够，很容易会被颠覆，尤其技术变革快的地方，或者后发者可以通过烧钱挑战你。我们要研究5年后行业会怎样，在进步快的行业特别容易出现技术和模式创新。壁垒也是分层次的，很难相信有人可以短期颠覆白酒龙头的品牌，互联网龙头的网络生态，这是壁垒最高的，再往下可能是技术、规模、成本、管理等形成的壁垒。

第三看盈利的可持续性和稳定性。盈利质量能给很高的置信度，是不是客户很单一，是不是盈利假设需要很强的政策做背书，可能都是潜在的风险点。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

徐斌我觉得都是在潜移默化的过程中不断成长的，如果非要说印象深刻的点，可能就是每一轮大的牛熊转换，我算是完整经历了三轮，每一轮的明星公司可能都一样，其中大部分可能都销声匿迹了。你能看出哪些公司真正走出来了，优质的公司应该是什么样子的，应该与谁为伍，每一步都能走得很踏实。避免把长期问题短期化，无论对公司还是自己，短时间飞跃都是小概率事件。

来了富国基金之后，公司的投资理念对我影响也是很大的。在不算长的投资生涯中，原本一些模糊的认识，慢慢变得更清晰，我们内部是非常强调长期基本面研究的，在研究重点公司的时候，一定要把3-5年甚至更长时间的市值空间算出来，哪怕开始的时候置信度不是那么高，但这个过程一定要有，且很重要，平时再进行不断的验证和修正。

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