招商基金王垠、余芽芳：“固收+”的绝对收益之“道”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：春节以来，A股市场出现了比较大的波动，也让许多基民意识到2019和2020年权益基金的高收益率并非一种常态。另一方面，银行理财产品收益率的持续下滑，也让许多低风险投资者希望找到更多元的理财选择。“固收+”就是一个对于较低风险偏好投资者可以考虑的产品，通常整体上波动率比股票型基金低，而收益率则可以对标固定收益类银行理财。

我们也知道，投资中有一句话叫“盈亏同源”，收益要高于银行理财，但同时要控制波动并不容易。带着这个问题，我们访谈了招商基金的王垠和余芽芳两位基金经理，他们共同管理的固收+产品招商瑞庆混合自2017年成立以来，每年都获得不错的绝对收益，即便在2018年股票的下跌市中，也获得了超过5%的正收益。

招商基金对于“固收+”产品有明确的定位，必须在控制回撤和风险的前提下，每年争取获得正收益。公司内部会有严格的回撤纪律，最大回撤控制目标为不能超过5%。在这样的目标下，债券部分主要通过中高等级的信用债票息，以及灵活的杠杆和久期提供收益的安全垫。股票部分则在保持适度仓位的前提下，通过把握每年一两次确定性的择时机会，同时精选个股力争获取正收益。这么做的好处是，无论市场牛熊还是震荡，股票部分都争取获得高胜率的阶段性收益。比如在2018年的下跌市中，股票仓位也取得了正收益。

在此次访谈中，我们还发现了双基金经理管理“固收+”的优势。两者能够在股票和债券的大类资产配置上有更大的灵活性，比持有人自己买纯债基金+股票型基金的效果更好。我们看到，2021年至今，即便春节后资本市场出现了较大回撤，王垠、余芽芳管理的固收+类产品依然取得了不错的正收益。持有人通过投资“固收+”基金，有机会获得到长期稳定的资产增长。对于广大持有人来说，基金产品的风险收益特征也是分层的，既有高风险和高收益的股票型基金，也有能够作为理财补充的风险适中的“固收+”产品，要在不同的股债牛熊周期都能获得长期收益，背后需要专业的资产配置和投资框架。

以下我们先分享两位基金经理的投资“金句”：

1. 我们有一个共同的投资目标：1）力争为持有人带来年度正收益；2）在争取实现正收益的同时，产品要严格控制波动和回撤

2. 我们“固收+”的这个“+”部分，不是先想着怎么去“+”收益，而是要先控制住风险

3. 我们有严格的风控纪律，产品最大回撤控制目标预设为不超过5%

4. 择时并不是频繁的加减仓，每年我会尽量把握一两次确定性较高的机会，在比较高的胜率基础下，适时加仓

5. 债券部分的投资，在整个组合中有两个使命：1）为组合提供创造收益安全垫的条件；2）支持组合的流动性

6. 可以说，我们“+”的部分，和股票市场的牛熊关系度不大，股票资产每一年都积极争取实现正贡献

7. 我们这类做绝对收益目标“固收+”产品的债券基金经理，一定要相信均值回归的道理，在收益率特别低、过度偏离基本面的时候，要及时降低仓位；在收益率特别高的时候，也不妨大胆些

用纪律控制回撤，把波动和风险管理放在首位

朱昂：我们看到你们在过去几年已经共同管理过4只瑞系列“固收+”的产品，能否谈谈你们两位管理此类产品的投资体系？

王垠对于这类股债混合类的固收+产品，我们两位基金经理有明确的分工，我管理产品的股票资产投资，余芽芳管理债券资产的投资。我们有一个共同的投资目标：1）力争为持有人带来年度正收益；2）在争取实现正收益的同时，产品要严格控制波动和回撤。第一个目标决定了业绩表现，第二个目标决定了风险控制。

对于买“固收+”产品的投资者来说，他们通常是用来作为银行理财产品的补充，部分投资者不希望产品净值波动太大。如果产品的波动过大，客户也拿不住。所以我们在力争实现正收益的同时，还要考虑让整个收益曲线尽量平稳，尽量给持有人一个不错的投资体验。这样一个双重目标，其实并不容易，有时候控制回撤会比取得年度上的正收益更难。

我先谈谈在股票部分是怎么去争取实现这个目标的。大家都知道A股的特点是波动比较高，这和我们严格控制波动与回撤的目标，天然会有一定的矛盾。在股票资产的投资上，我们的目标并不是一味博取高收益，而是要在控制好波动和回撤的前提下，再来谈收益。也就是我们“固收+”的这个“+”部分，不是没有底线地先想着去怎么“+”收益，而是要先控制住风险。

我在股票部分的投资体系主要围绕控制波动和回撤来展开，可以分为两个层次：

首先，我们有一个严格的风控纪律，产品的最大回撤控制目标预设为不超过5%。假设我的组合已经积累了5%的安全垫，若回撤了1%，那么只剩下4%的安全垫。安全垫的多少和权益资产的仓位上限呈正比例关系。组合的安全垫越厚，权益资产的可操作空间越大；安全垫越薄，权益资产的可操作空间越小。

公司的风控部门会持续更新组合的安全垫和仓位上限，基金经理会根据这个数据检查权益仓位是否超标，如果超标就需要考虑调整。

其次，在风控纪律的约束下，才是我们的主动操作。类似于提前与风控沟通确定了一个圈，基金经理在这个圈内运用自己的能力进行主动操作，尽量实现对组合波动控制和追求业绩间的兼顾。我们知道，基金经理收益基本上来自三个方面：择时、行业选择、个股选择。我和别人不太一样，择时是我比较重要的能力，也是实现产品管理目标的关键环节。

我做的择时，并不是频繁的加减仓。每年我会尽量把握一两次确定性较高的机会，在比较高的胜率基础下，进行加仓。当我们实现了一定的收益后，再择机建仓兑现。在一年的绝大多数时间，我们都会保持一个相对谨慎、较低的仓位。我不要求自己把握住每一次的上涨机会，这是不可能完全实现的，只有在我对市场上涨的把握比较大的时候，才把仓位加上去。这种偏审慎的择时策略或许会让我们错过掉一些机会，但它能帮助我们躲过市场可能的下跌，换来了对组合下行风险的保护。

任何的投资体系和决策，都需要支付某一种代价或者机会成本，我们要确保投资思路和管理目标匹配，以控制波动和回撤作为我投资中最重要的优先级，避免自己的投资操作给组合带来过大的波动。可以说，我大部分时间都处于防御状态，只有在胜率很高的情况下，才会进攻。

我们的择股思路和组合管理目标也是一致的，首要出发点不是考虑股票能涨多少，而是看潜在下跌的空间有多大，股价安全边际是否足够。我们会买一些市场关注度不高、股价在相对底部的股票，这类股票上涨空间不一定很大，但是下跌空间基本上被锁定，这类股票非常符合我们的组合管理目标。

简单做一个小结，我们的股票投资框架分为三个层次：1）有一套严格的投资纪律，对净值的最大回撤作出约束，5%的最大回撤控制目标决定了组合的安全垫和权益仓位上限；2）自上而下的阶段性择时，在高胜率的状态下才会进攻；3）个股选择上，优选下跌空间不大，安全边际较高的个股，为追求绝对收益创造条件。从这三个要点出发，让我们在不同市场环境中，在控制回撤和波动的前提下，力争在股票部分获得正收益。

余芽芳 债券部分的投资，在整个组合中有两个使命：1）为组合提供创造收益安全垫的条件；2）支持组合的流动性。我们的组合会考虑以中高等级的信用债为主，辅以灵活的久期和仓位变化，通过积累票息来创造收益。

我们的债券底仓考虑以中高等级的信用债为主，不去冒信用下沉的风险。即便有些低等级的债券我们通过调研后发现基本面不错，也能提供比较高的票息，但是如果遇到不可控的信用风险事件，这一类债券也很容易被错杀，会给组合带来较大得估值风险，这显然并不符合我们的投资目标。我们的投资目标比较明确，对于“固收+”组合来说，债券部分就是尽量降低产品的波动，并且争取提供长期稳定的基础收益。

此外，我们会灵活调整组合的久期和杠杆，比如说在去年疫情冲击严重的3-4月份，我们就降低了债券的久期，配置转向更加保守的策略。当时的10年期国债收益率在2.5%左右，如果进一步加久期，给组合带来的风险收益比是不对称的，我们不会冒险去追求最后那10个BP的收益。

我们债券投资的第二大使命，是支持组合的流动性和资金使用效率。我们会在一些流动性比较好的券种进行配置，也会合理安排银行间市场和交易所不同市场得券种等，确保组合应对申购赎回的流动性压力。

用高胜率择时提升股票收益

朱昂：想问王垠一个问题，择时对于许多基金经理来说都是很难的，你如何能通过择时去追求超额收益？

王垠我本身是周期研究员出身，在自上而下的宏观研究上有一定的积累，对于我提高择时的胜率是有帮助的。对于资本市场，我一直很敬畏，也不要求自己把握每一个波动的择时，这是不可能的。我对自己的要求是，一年能看准两次机会就可以了。

我们有一个完善的跟踪分析框架，包含了宏观数据、国内流动性、海外流动性、估值水平等因素和变量的跟踪，这些变量一直在动态变化，有时候某些因素在改善，另一些在恶化。但是一年中，会有一些时间窗口可能会出现大部分因素都呈正向变化的阶段，这时候我们就会考虑把组合的仓位加上去。在其他时间中，我们保持偏谨慎的仓位，等待更好的机会。

朱昂：在个股选择上，你们如何判断某个股票跌不动了？

王垠这就考验我们的研究功底了，能否全面分析出一个公司是否在估值的底部，这个估值是否已经具备了适当的安全边际。

举一个例子，我比较喜欢买银行股，市场对于银行股的偏好不高，很多时候银行股会处在很安全的估值水平。比如说一些优质的城商行或股份制银行，估值到了0.7倍的PB，股价在这个估值水平很难再跌下去。这种在底部的银行股，我们会先埋伏进去，等到大家对经济预期发生一些正向改变的时候，就会出现一轮估值修复。

朱昂：固收+系列产品的大类资产配置是怎么做的？

余芽芳 我们的股票基金经理会先定一个权益的仓位，然后我们再进行债券的配置。假设我们的股票仓位当前定在了20%，剩下的债券部分就要依据整个宏观经济、流动性、以及债券收益率本身的情况来调整组合的杠杆和久期水平。假设目前债券市场收益率水平比较低，流动性又处于边际收紧得状态，那么整个组合的杠杆就会降低。

朱昂：即便股票和债券两类资产的表现通常不相关，但是回顾过去也经常面临各自的牛熊周期，如何在不同的时间点，在两类资产上实现正收益？

王垠我们在债券部分努力争取长期稳定增值，在债券牛市的时候，可能会获得相对高一些的收益，在债券熊市的时候，我们的业绩表现会低一些。整体上，组合里债券的收益来源主要依靠票息，属于比较长期稳定的收益来源。这一部分收益，为我们组合创造一个安全垫。

股票部分，我们以控制回撤和波动为前提目标，通过每年做一两次大的择时，积小成多，在不同阶段尽量实现正收益。综合起来，通过两者收益叠加来为实现每年的正收益创造机会。

我们这一套框架，在熊市或震荡市里的效果也许会更好。因为在牛市中机会很多，我们这种偏谨慎的做法会让我们错过牛市里的一些机会，体现不出这种策略的抗风险性。但在熊市和震荡市里，市场有机会的时间窗口比较短，我们的策略能帮助规避掉一些系统性风险，并争取抓住一两次风险收益比较好的机会，力争在一个比较差的市场环境中也能实现“固收+”而不是“固收-”。

可以说，我们+的部分，和股票市场的牛熊关系度不大，争取每一年都能获得一定的正收益，最终为投资者创造更好的投资体验。

穿越牛熊争取正收益

朱昂：我看到你们共同管理时间最长的产品招商瑞庆，确实在每一年都获得了正收益，能否谈谈像2018年这样的市场，你们是如何获得正收益的？

王垠招商瑞庆的股票资产在2018年一季度和11月把握住了阶段性投资机会。最典型的是一季度，当时周期板块有一轮不错的表现，我们抓住这个时间窗口获取了较多的收益。

朱昂：在你们的择时仓位中，什么时候会选择兑现收益卖出股票？

王垠我们前面提到我们的择时框架包含了对宏观经济、国内流动性、海外流动性、估值等几大因素的持续跟踪，当这些指标开始出现不利变化的时候，我们就会把仓位降低。举个例子，即便宏观和流动性等基本面指标没有大的变化，但是当指数上涨了一定幅度，估值水平抬升，市场情绪比较亢奋的时候，我们也会考虑相应兑现盈利降低股票仓位。

朱昂：债券投资的久期和杠杆，需要对宏观判断有深入的理解，能否谈谈你们是如何进行宏观分析的？

余芽芳 我们会先判断宏观经济处在一个什么样的大的周期中，然后再通过日常高频数据理解宏观经济中的中观和微观变化；理解了宏观经济大周期、中观和微观的结构后，我们还需要判断流动性的状况，这一点会结合央行的货币市场操作，市场的流动性指标进行跟踪。最后，我们也会看债券市场的绝对收益率处在一个什么样的水平。根据这样从上到下的四层筛选，对最后的久期和仓位变化做出决策。

我们以当下的经济环境为例，宏观周期上处在一个经济复苏的阶段，特别是疫情之后我们看到需求端在持续复苏。货币政策上看，流动性会回归到一个中性的状态。最后我们看市场整体的收益率水平，十年期国债收益率在3.15%到3.2%之间，从这个收益率看，债券投资会保持中性的配置思路，不应该把久期拉得太长，也不应该把仓位加得很高。

朱昂：我们拿今年市场为例，春节后股票市场也出现了比较大的调整，而你们管理产品还是取得了正收益，能否说说今年做了哪些方面的操作吗？

王垠我们去年底对2021年权益市场的整体判断是偏谨慎的，要降低预期。年初股票部分的布局上，我们并没有去追踪市场上的热门股，转而配置了市场关注度较低，但是安全边际很高的中小盘、低估值股票。春节之后市场风格发生切换，我们也看到前期的配置取得了一些效果。债券部分，我们今年一直维持中性偏谨慎的仓位和久期。

朱昂：你们觉得5%的安全垫足够吗，会不会市场越跌，你们的安全垫越少，到了市场底部的时候反而没有买股票的空间了？

王垠我们一直严格执行投资纪律，至今还从没有出现过这样的问题，因为我们每一次加仓都是相对谨慎的，我们肯定不希望一加仓市场就开始跌，就开始大幅消耗安全垫。

朱昂：过去两年看市场很不错，中间的大波动也不少，你们如何规避超过5%的回撤，比如说2020年新冠疫情出现的时候？

王垠 2020年一季度由于新冠疫情，市场出现较大的波动，今年春节以后市场也有过一次明显的波动。在这两次波动中，我们的净值并没有出现较大回撤，就是因为我们一直遵循和保持比较谨慎的投资思路，在绝大多数时间，我们的股票仓位都是比较低的，股票的抗跌性也比较好。只有在确定性高的机会来临时，我们才会把仓位加上去。

双基金经理模式，力争1+1＞2

朱昂：有些“固收+”是一个人统一负责股票和债券的投资，招商基金是分别由两位基金经理管理，如何看待其中的差异？

王垠我们也关注到这类产品有不同的管理模式，例如由债券基金经理兼管股票。在这种情况下，股票仓位全年变化不大，或者组合长期持有低估值的蓝筹股，然后用底仓做一些新股申购。这种管理模式类似于债券基金+沪深300增强指数基金的组合。

我们由两位基金经理分别管理股票和债券部分的投资，尽可能为持有人提供优化的大类资产配置。有些投资者是缺乏资产配置能力的，他们不知道什么时候要买股票、买多少。我们相当于为购买 “固收+”产品的投资者提供大类资产配置服务。我们通过专业的投资分析框架，能从优化风险收益比的角度，替客户在股、债两类资产中做出相对合理的配置，这也是我们固收+产品要解决的客户痛点。

朱昂：你觉得什么样的持有人适合买固收+的产品？

王垠 “固收+”产品通常是混合型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。具有投资理财需求、风险偏好和承受能力适当的投资者可以根据自身情况考虑。

朱昂：能否谈谈你们的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

王垠飞跃和突变谈不上，更多是对于一些经验教训的深刻记忆。我自己有两次教训，让我印象特别深刻。第一次是2016年年初的市场波动，那时候我还在管理企业年金，也是以追求绝对收益为目标的，市场熔断对我的组合伤害很大，更重要的是，我的情绪也随着净值的下跌产生了波动，整个投资节奏被打乱了，一步错步步错。这一次教训对我的启发是，无论发生什么，都不要被市场的波动打乱节奏，要找到心里的“锚”。做绝对收益，一定要坚持自己的投资目标和判断，一定要有足够的耐心，等候扭转局势的机会。

第二次是2018年，我们上半年做得比较好，招商瑞庆在熊市环境中曾一度达到双位数的正收益，但是在下半年净值出现了较大回撤，全年来看净值的起伏比较大。2018年之后，我们更加明确了组合投资目标，不仅要追求取得正收益，还要实现严控回撤和波动，后来这也成为整个瑞系列产品的核心投资思路，通过控制好组合的波动和回撤，给持有人带来更好的持有体验。

余芽芳 我的投资生涯并不长，也是不断的学习和磨炼的一个过程，期间经历了债券市场的牛熊转换，包括各种事件性的冲击。我自己对去年的疫情印象比较深，也让我得到了很大的成长。在出现了不可预料的疫情后，全球的货币政策都是史无前例的宽松，带来了全球大部分资产的牛市，而对于中国的债券市场，却罕见地出现熊市。这也让我不断复盘和提醒自己，我们这类做绝对收益目标“固收+”产品的债券基金经理，一定要相信均值回归的道理，在收益率特别低的时候，过度偏离基本面的时候要及时降低仓位；在收益率特别高的时候，也不妨大胆些。

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