广发基金程琨：价值投资中的“道”和“术”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：价值投资的本质到底是什么？许多人把价值投资看作低估值投资，也有人把价值投资看作逆向投资，其实这些都仅是价值投资的一种展现形式，并不是全部。

广发基金程琨认为，价值投资可归结为三点：使命、专业、责任。这与企业经营相似，如果说一个企业家最核心的内驱力是使命感，借此长期推动企业持续进步，通过专注和专业搭建企业护城河，从而也对社会承载了更大的责任。那么，基金经理与企业家一样，成长也要极具使命感，高度专业并且心怀社会责任。

价值投资是一门实践科学，同时，价值投资也是符合生物学和耗散结构学的。在耗散论中，世界运行的基本规律是持续的熵增，但是开放系统能实现熵减。而在生物学中，优势种群也能通过进化更好的适应环境。投机行为本身是熵增过程，价值投资通过持续的开放性进化，实现了系统内的熵减，因此需要价值投资者坚持不懈地保持学习和进化，以此保证体系的有序性。这也解释了，为什么真正践行价值投资是一件很难的事情。

程琨从更深入的角度，和我们分享了价值投资的“道”。他认为，只有投资中的“道”才能构建护城河，“术”是无法构建护城河的。投资中没有什么所谓的“一招鲜”、万能投资风格、万能赛道，基金经理的护城河也需要和企业一样能够持续进化，长此以往，才能不断加深。

在整个访谈中，程琨总是从底层逻辑的深度去思考问题，这也符合价值投资者的特征。对于他来说，投资不是为了追踪热点，而是不断拷问自己的内心，是否真正做到了使命、专业、责任这三个环节。在程琨的价值观中，基金经理和上市公司并不是简单的交易关系，而是学习与领悟的过程。优秀的基金经理往往能通过更全面的视角，能够给上市公司带来有价值的洞见。在这过程中，基金经理通过和优秀企业在持续沟通中能实现共同的成长。

和程琨的访谈，能够让一个人对价值投资有更深入的思考，而他自己也是一个知行合一的价值投资者。程琨管理的基金组合中，不少重仓股持有了5年以上，每年的换手率都比较低，仅在50%左右。他选股的胜率也很高，精选真正有长期竞争力的公司。如同他自己说的，价值投资者应该多思考，少决策。

在访谈的最后，我也给程琨看了自己的微信签名：“爱，是穿透一切的力量。做一个有使命感的人”。从本质上，我们是一样的人，只有使命感才会带来不断的自我驱动！

以下，我们先分享一些来自程琨的投资感悟：

1. 价值投资的本质归结为三点：使命、专业、责任。

2. 企业也好，基金经理也好，最核心的驱动力是使命感。一个人能够持续进步和进化的本质是使命驱动的，只有使命才能让一个人不停往前走。

3. 价值投资中的责任，包含了对持有人的信托责任，逆向投资本质是在责任端，通过控制风险来践行这种受托责任，不是拿别人托付的钱来追逐市场热点。

4. 使命、专业和责任是一个大循环，有了使命感，才有专业能力去做支撑，才能看得更远，才有机会向优秀企业家学习。

5. 从长期来看，为什么价值投资在不同国家、不同市场都会有效，并不是因为买最便宜的股票这套方法有效，而是因为价值投资一直在遵循符合社会价值方向的事情。

6. 大多数时候，生物本质会让人类追求聪明，但我认为，聪明可能是时间的敌人，并没有复利性。价值投资追求的是智慧，智慧是有复利性的、能够传承、有外溢性的。

7. 只有“道”才能成为护城河，“术”是无法成为护城河的。

8. 基金经理的护城河也需要和企业一样能够持续进化，长此以往，才能不停加深。

价值投资的本质是：使命、专业、责任

朱昂：能否谈谈你的投资理念？

程琨我的投资理念是遵循经典的价值策略，价值本质是投资中最底层的东西，也是我的思维方式。过去很多年我一直做价值投资，也一直在思考，价值投资者本质上最底层的要素是什么。

价值投资的本质归结为三点：使命、专业、责任。价值投资的底层思维是对问题的本质看法，用更底层的思维去理解社会的变化，以及是什么在驱动这些变化。价值投资为什么看重企业价值，而不是股票价格的涨跌？最本质的原因是，价值投资者在不停思考底层资产的长期逻辑是什么，是什么在驱动底层资产的长期逻辑，而不是去判断价格会怎么表现。关于责任、专业、使命这三点，都有很深刻的思想蕴含其中。

一个企业也好，一个基金经理也好，最核心的驱动力是使命感。一个人能够持续进步和进化的本质是使命决定的，只有使命才能让一个人不停往前走。使命感带来能力的提升，能力提升后需要承担更多的正向责任，责任越大越需要专业性。最终，责任、专业、使命三个元素能够形成一个大的正向循环。价值投资就是这样一个螺旋式上升的过程。

我去调研企业时，总会问一个问题：你自己的使命是什么？有使命感的企业家有非常强的自驱力。乔布斯说过，一个优秀的企业家一定要有赚钱以外的其他追求。都说要买高质量的企业，背后其实是买高质量的企业家。

我们认为的企业价值，并不是用财务模型算出来的价值，而是在社会中的价值。事实上，基金经理也在创造社会价值，我们只有践行了来自社会价值的个人使命，通过专业能力承担了社会责任，才能为大家创造价值。我们做投资的本质，也是在推动社会进步，企业家是通过企业家精神创造社会价值，我们不直接参与企业的经营行为，我们的价值是：争取在企业家需要的时候能成为优秀企业家的副驾驶。

长期来看，价值投资在不同国家、不同市场都会有效，并不是因为买最便宜的股票这套方法有效，而是因为价值投资一直在遵循符合社会价值方向的事情。

朱昂：从投资风格上，你有比较鲜明的逆向投资和绝对收益风格，背后的原因是什么？

程琨这都是价值投资的一个结果。本质上，逆向是价值投资的一个表现方式，目的是控制风险，逆向不能解决所有的投资问题，只是践行价值投资的一个原则，但这个原则又是必须遵守的。价值投资中的责任，包含了对持有人的信托责任，逆向投资本质是在责任端，通过控制风险来践行这种受托责任，不是拿别人托付的钱来追逐市场的热点。

绝对收益更多是基于我们投资的行为模式，并不是短期一定要获得正收益，而是从长期角度思考问题，对于每一笔投资的真实风险进行审慎评估，包括如何控制和回避风险。最终价值投资的每一个环节，都是社会责任的体现。我们并不追求每一笔投资都有短期正收益，而是希望每一笔投资的收益和风险暴露都是最优的，这也是一种投资者责任的体现。

智慧是有复利性的，聪明是时间的敌人

朱昂：一个投资人怎么创造价值？

程琨从生物学的角度出发，进化和适应性是整个社会发展中最重要的东西，我们通过洞察发现价值，把对于社会的理解和洞见传递给企业家。我希望找到有社会价值的企业家，在他们需要的时候，把自己的认知分享给他们。在某些时候，基金经理和企业家在思考维度上，能形成互补，这让企业家在社会实践中能够更好更有意义地去实现社会价值。

价值投资很关键的一点是强调底层思维，强调把握事物的本质。而本质会产生内驱，推动自己不断地成长和进化。我们通过与企业家交流，找到这个底层的驱动力，在这个过程中也能推动自身不断成长。芒格就非常认同，爱因斯坦说过的“复利是人类第八大奇迹”，什么会产生复利？从生物学和耗散结构论中都有类似的解释——进化和熵减。

大多数时候，生物本质会让人类追求聪明，但我认为聪明可能是时间的敌人，并没有复利性。价值投资追求的是智慧，智慧是有复利性的、能够传承、有外溢性的。智慧的特点是很慢，但可以积累，在积累的初期往往看起来微不足道。

一个人的使命感能够驱动智慧持续增长，优秀的企业家每一个阶段都能让自己不断进步，这是非常关键的。基金经理也能通过持续和头部企业家交流的过程中，看到社会发展的使命是什么。

坦率说，我个人是比较反对简单的谈赛道。这个社会是变化的，不是简单的用几个赛道就能解决所有的问题。赛道投资是一种风格投资，不是价值投资。好赛道只是解决了幸运的行业的问题，但是社会发展本质是一个复杂问题，不是一个赛道能解决的。思考优秀的企业家是如何选择战略，构建组织架构以及如何适应社会环境，这才是价值投资者真正的工作重点。

使命、专业和责任是一个大循环，有了使命感，才有专业能力去做支撑，才能看得更远，思考更深。我们必须在很多领域不停往下看，往深看，才能更有体系地理解企业的组织架构、护城河、外部环境和内部团队。

专业是驱使你实现使命的关键点，如果没有专业钻研的不断深入，是无法对企业有更深入的见解。我希望自己成为思考企业经营的专家，能和企业家探讨一些有深度的企业经营问题，而不仅仅是交流业绩问题。企业需要什么样的组织，生意的本质是什么，怎么搭建护城河，这些都是我们可以和企业家探讨的方方面面。企业家擅长发现机会点，并且善于管理和执行，投资人擅长做系统性思考、结构性总结，这两种特质有时候会碰撞出火花。我们在和优秀企业家探讨中，会学习到很多，这些都会成为我们的财富，提升我们的认知，形成一个基金经理的专业能力。

我们认为短期市场往往会失效，因为短期市场的交易基本上只体现了市场的偏好，这个偏好并不能完全代表这个企业的未来。尽管我们都知道优秀的企业家一定是稀缺的，但是真正愿意陪伴优秀企业家成长的人更少。芒格说过，价值投资在市场上一定是稀缺的，就是因为很少有人愿意不停在专业上切入，大家都希望快速实现预期收益率。李录也说过这个问题，如果利益驱动太多，很容易走偏。一个人要明白自己到底是使命驱动，还是利益驱动。

我也很推崇芒格的跨学科思考，很多问题在不同领域都有解释。社会科学并没有一种公理，而是一个时间问题。我自己也看了许多多学科的书，帮助我理解这些问题。

朱昂：说了很多关于使命的话题，能否再说说你对责任的理解？

程琨责任是价值投资中非常关键的点，毕竟我们是基金管理人，在实现使命的同时首要是承担受托人责任。作为公募基金经理，我们每笔投资的出发点一定是要从持有人的长期利益出发，把持有人的每一分钱当成自己的钱来打理，充分考虑每笔投资可能暴露的风险。我们经常提到的安全边际和逆向投资，其本质是控制风险。

“责任”的另外一个内涵是社会责任，一个基金经理要有洞见，把资本有效地配置到能够且有意愿为社会持续创造价值的企业上，通过分享企业的成长来创造价值，而不是博弈。我们要做的是正和游戏，不是零和游戏，这是很关键的责任。比如我自己的持仓时间很长，换手率很低。

最终使命、专业、责任三点是互相串联在一起的。使命驱使我们不断进步，进步了就更加专业，从而有能力承担更大的责任，这就是价值投资最本质的运作方式。

反过来说，价值投资从来不是一种套路或者简单的方法，能够解决所有问题。价值投资不是一个捷径，如果那样想就大错特错了。为什么价值投资者是越老越吃香？我觉得就是来自价值投资者能不停自我进化，这也是巴菲特和芒格为什么可以做那么久投资的原因。

不断循环向上，就是熵减的过程

朱昂：你对价值投资的理解是如何慢慢进化到今天的？

程琨这是一个不断循环的过程。当我们和优秀的企业家探讨比较深入的问题时，可以更清楚看到驱动他成长的底层因素，再去思考这些企业和社会的关系。通过持续的深度交流，我们也能在过程中不断成长。

我们必须让自己足够专业，才能和企业家进行对等的交流。当企业家认为你也是有价值的人，才会愿意和你深度交流。

我们并不需要和特别多的人交流，但是一定要有质量的交流，能把问题谈透彻。

不断螺旋向上的过程，就是熵减的过程，本质是持续的能量输入。

朱昂：判断人是很难的，许多成功的企业家也有幸存者偏差，你怎么看清楚人？

程琨不断提升看人的能力，就是投资者需要不断进化的核心能力，如果我们所有的问题都可以有一个公式解决了，那还怎么进步？越往深层次看，我们就会发现我们自己的知识越有限，就需要不停的学习。理解企业家也是一样，我们需要经历和阅历，并从多个角度去理解人的问题。

资本市场的体系中，很大的问题是用数理化的角度看问题，直接解题目来获得答案。但是，社会进步是没有简单答案的。因此我不认为自己已经找到真理了，我还在不断地学习中。

深入到生意本质的思考

朱昂：说了不少投资中的“道”，能否也谈谈一些“术”，你是如何具体做投资的？

程琨首先，安全边际是我一直遵守的原则，对企业估值的要求很高。我一定会在自己认为合理的估值范围内选择标的，这一点反映了我对风险、对自己责任和能力圈的思考。

其次，我希望在投票不是那么充分的领域，找好的东西。芒格说过，市场上大多数人没有常识，大部分人看到的是共识，共识并不代表常识。我认为，有时候市场有的共识往往会偏离常识，这是市场无效的原因。你要和市场保持一定距离，才能更好地去思考常识问题。

我觉得市盈率是一个最简单有效的指标，可以一目了然的看出市场水温的冷热。

朱昂：有朋友跟我说，你很喜欢阅读多学科书籍，看了很多经济学、企业管理、会计等方面的书籍，对企业的基本面研究很深入，能否谈谈你是如何研究企业？

程琨在“术”的方面，我会思考企业的护城河、企业的价值如何体现、对企业财务指标有什么要求、如何把企业的生意要点归纳出来、如何看待企业的组织文化。比如，每一个企业都有财务数据，我们要根据企业的经营特点找到具有代表性的指标。像制造业的企业要看固定资产，服务业要看费用率结构，你必须要知道这个企业在经营这个生意时，什么是核心要点。有些消费品公司把自己定位成为品牌，有些会定位成渠道，有些甚至把自己定位成制造业，从财务报表的特点就能看到不同。

我会从多学科的角度去看企业的护城河，护城河旁边的水是流动的，不能过于静态去看企业的护城河。比如生物学会从生态以及种群去看护城河，这些都很有借鉴意义。我们还要去思考公司的组织架构，这个生意需要什么组织架构，组织目标是什么。

巴菲特说过，要找一个最矮的栏杆跨越过去，我非常赞同，能够深度思考一个企业的护城河和商业模式是投资人的基本功。

现在和过去还有一个不同点：生产资料发生了巨大变化，原来生产资料以设备为主，现在更多是人。这对企业的经营也提出了更高的要求，你需要去看企业怎么适应这种变化。

只有“道”才能成为基金经理的护城河

朱昂：那么你怎么看待自己的护城河？

程琨使命、专业、责任的知行一致，就是我的护城河。包括认知的深度、对问题的理解、对使命的理解、对责任的理解等等，长此以往，不断加深。只有“道”，才能成为护城河，“术”是无法成为护城河的。

搭建个人护城河需要时间，需要积累，甚至在搭建护城河过程中需要大量的反人性行为，我一直相信只做顺人性的事是很难形成护城河的。

朱昂：你怎么做到反人性呢？

程琨我从小就不是特别喜欢从众，遵循自己的价值观，不需要迎合所有人，相信内心的东西，并且不断追问自己这些东西是不是对的。这个问题，张磊在他的《价值》一书中提到过。只有敢于问自己的内心，才能不断积累，不停的自我驱动。

朱昂：做到对自己诚实很难，你怎么看诚实这个问题？

程琨我觉得我们可以从自己的错误中反思自己，从而做到对自己更诚实。我在2016年对市场比较悲观，买了很多黄金股，也把仓位降得很低。那一年，我的业绩很好，市场大多数股票是下跌的，但我的净值是上涨的。过去我一直认为自己选股做得比较好，那一次经历，让我误以为自己宏观判断的能力也很强，仓位选择也可以做得很好。

2017年，我继续延续2016年的做法，最终的表现是我选的黄金股跌了20-30%，而我自下而上挑选的价值股涨了接近一倍，但是整体仓位很低。那一年，我的业绩比较一般，这就是对自己内心不够诚实的结果。我开始深度反思自己的能力圈在哪里，应该做什么事情。

一个人要经历很多事情，才能真正从内心认识到自己。每一个经历对人生长期来说的价值都是很大的。诚实是一种品格，也需要修炼，特别是当你使命感越高，责任越大以后，诚实这个问题会至关重要。

价值投资者注定是孤单的

朱昂：过去几年价值策略表现很差，你怎么看这个问题？

程琨芒格说过，价值投资之所以有效，最主要的原因就是他不是一直有效。过去几年价值投资碰到的困境并不代表价值投资没有用了。我会坚持自己的原则，同时我也会尽量避免价值陷阱。我并不觉得市场的共识一定是正确的，原则本质是对常识的尊重。我觉得很多企业的发展，都是有边界的，我相信树长不到天上。

部分低估值表现不好，有部分原因是经济结构发生了变化，人作为重要的资产并没有被计入企业账面价值中进去，生产资料的变迁在财务指标上看不到，因此价值投资者也需要用进化的眼光去看企业。

朱昂：会不会在你的认知上升到一定高度后，发现很难和大部分人交流？

程琨 投资一定是孤单的，创造价值的企业家本来就是少数。换个角度看，我们做投资最幸运的地方，就是可以做选择，包括选择和你交流的人。其实优秀的企业家也是很孤独的，需要群体安全感的人很难持续成功。

朱昂：价值投资者就像苦行僧，那么什么能带给你快乐？

程琨我觉得这是一个问询内心的问题，对于我来说，当我不停在为自己价值和使命努力的时候，我就会感到非常愉悦。

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