广发基金曾刚：大满贯固收基金经理的再出发

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：作为从业21年的投研老将，广发基金混合资产投资部总经理曾刚，从业经历及资产管理经验非常丰富。他的职业生涯包括期货交易所的“红马甲”、证券公司的债券研究员、大型财务公司的投资经理、中小型基金公司的债券基金经理以及头部基金公司的固定收益部投资副总监。

在这二十一年中，曾刚见证了固定收益市场的发展与壮大，也在这个过程中不断完善自己的投资体系和认知能力，取得了优异的投资业绩。其中，他管理的华富收益增强债券A在2009和2010年连续两年名列债券基金业绩第一，连续两年蝉联“金牛基金”奖。

作为市场中少数的大满贯基金经理，曾刚荣获金牛奖、明星基金奖、金基金奖等主流媒体的权威奖项。对于过去所获的荣誉，曾刚告诉我，投资本身是一个升级打怪的过程，优秀的基金经理需要让自己不断进步。

作为曾刚的老朋友，我们在一个工作日的中午一起简单吃了一顿午餐，交流了他对于“固收+”产品的看法。他提出了几个和市场共识不一样的观点：

首先，管好“固收+”产品的核心是大类资产配置能力，并不是简单的“债券底仓+权益收益”。过去两年，A股呈现了“低波动、高收益”的特征，让许多人忽视了背后的波动风险。但作为经历过多轮牛熊周期考验的投资老将，曾刚认为只有通过大类资产配置才能穿越牛熊（注：曾刚历史单独管理产品的完整年份，全部取得了正收益）。

其次，“固收+”并非仅仅包含债券和股票两类资产，广义的“固收+”是多资产、多策略运作，甚至可以将稳健类FOF、量化对冲等产品纳入其中。曾刚认为，“固收+”策略的本质是通过多种资产和策略，实现绝对收益目标。

第三，产品设计要从持有人的需求出发。从用户需求看，银行零售客户和互联网平台用户是“固收+”的增量持有人，他们对于阶段性取得绝对收益的要求很高，但对回撤容忍度较低。因此，即便1年持有期的“固收+”产品，也必须重视用户持有过程中的体验，并非1年到期后才交答卷。

曾刚本人从大学以来，就是所在球队的“门神”，他认为“固收+”投资和足球比赛的守门员很像，结果都是要守住“收益”，但过程绝对不是站在门线上做应对，而是要对整场比赛有大局观，守门员通常是调度后防线最重要的那个人。

作为固定收益投资大满贯的基金经理，曾刚在从业21年后，带着为持有人财富增值保值的理想，选择了广发基金这个大平台重新出发。

以下，我们先分享一些来自曾刚的投资感悟：

1. 我经历了那么多轮的大类资产牛熊周期，只要是单独管理的基金，在任职的完整年份都取得了正收益，依靠的就是资产的轮转和对回撤的控制。

2. 大类资产配置是做好“固收+”的核心。过去几年，大家都在关注怎么“+”，而我认为把大类资产配置做好，比想着怎么“+”收益更重要。

3. 做好“固收+”，基金经理的研究要先有宽度再有深度，心态应该开放、包容。

4. 对于一年持有期的“固收+”产品，千万不要认为是一年到期结束了才交“答卷”，客户其实也很重视过程中的持有体验。

5. “固收+”不是简单的债券+权益，如果从广义的定义出发，“固收+”还包含了量化对冲、稳健类的FOF等，绝对收益导向的产品等都属于这个范畴。

6. 自上而下的大类资产配置，更需要基金经理自主决策，而自下而上的个股选择，可以多依赖公司的投研平台。

7. 门将不是简单站在门线上，需要有很强的大局观，随时观察对手的进攻形势和路线做好站位，要把后防线喊起来，调度球队的防守。做一名门将，和把“固收+”做好有相通的地方。

“固收+”的核心是资产配置

朱昂：和曾总也是老朋友了，您有20多年从业经历，能否先做个简单的介绍？

曾刚我是1993年从中科大本科毕业，早期在北京商品交易所和海口商品交易员做商品期货的“红马甲”（场内交易员），那时候，看到过许多非常极端的市场行情，期货保证金只需要3-5%，比如说绿豆从上市时的850元涨到了6500元，价格涨了6-7倍，再叠加20多倍的杠杆，目睹了客户的财富暴涨，但也看到了一些人的资产瞬间清零。那时，隐隐约约就有了比较强的风险意识，认为投资一定要稳健。

1999年到2001年，我在清华大学读了MBA，最后一个学期已经明确去红塔证券，随后在公司的自营业务总部，帮助红塔集团认购中石化的战略配售、买债券、打新股，领导还特意安排我去营业部操盘卖出中签的股票，获取交易经验。

2003年，我从昆明来到上海，入职汉唐证券的债券业务总部，有幸在债券市场总规模只有7万亿的早期就进入到专业的投研岗位，汉唐也是非常专业的团队。2004年，我进入华宝兴业基金，继续从事债券研究，当时就开始对可转债有所侧重，也对我未来的投资产生了很大帮助。

2005年到2008年，我在上海电气集团财务公司获得了直接的投资机会，入职时让我协助管理38亿的资金，后续部门打新股时，资金规模最高达到120多亿；投资的形式既贴近市场又多种多样，对自己的提升非常大，自己也有幸留下了几项经典案例，并且能够在早期就参与大规模的资金管理。

从2008到2011年，我去了华富基金，管理华富货币、华富收益增强债券。在华富基金期间，管理的债券基金华富收益增强A在2009年、2010年连续两年位列同类债券基金第一名，年收益率分别达11.87%、14.73%，带动整个公司的管理规模迈上了新台阶，获得了行业内的认同。有时，也会感慨自己的好运气，虽然前期曲折也不少，但迈进公募基金行业后投资还是做得比较顺。

2011年11月到2020年8月末，我在汇添富基金担任固定收益部投资副总监，刚开始在理财基金上创新，管理5个理财基金和现金宝货币，从几十亿到500亿的规模，货币基金一直管理到2015年年初；2012年9月开始管理汇添富多元收益，单只基金连续管理了8年时间，后面管理的产品也一直集中在二级债基、偏债混合等“固收+”领域。

朱昂：接下来想了解您是如何做投资的？

曾刚我一直有一个观点，2018年是一个时间节点，有资管新规和股票熊市的影响，对于我们这些做“固收+”投资的基金经理，带来了比较深远的影响。在此之前，大家对于产品回撤的重视程度普遍偏低。而2018年之后，大家控制回撤的意识达到了新的高度。同时，得益于过去两年的股票牛市，“固收+”产品在收益率、回撤和基金规模呈现良好的结果，未来大家会更加注重在收益和回撤之间的平衡。

而我经历了历史上好几次极端的市场波动，比如说2011年、2013年、2016年和2018年。在市场上做投资的时间越长，越能理解控制回撤的重要性。我经历了多轮的大类资产牛熊周期，只要是单独管理的基金在全部年份都取得了正收益，依靠的就是对资产的轮转和回撤的控制。

大类资产配置是做好“固收+”的核心，过去几年大家都在关注怎么“+”，而我认为把大类资产配置做好，比想着怎么“+”收益更重要。有时候，我们甚至需要阶段性的舍弃某一类的资产，比如说，我曾经有一段时间抛弃了转债这类资产。

广义的“固收+”是多资产、多策略的运作，我会在多个资产类别中进行一定比例分散，转债、二级债、利率债、信用债以及权益资产，构建我们的“固收+”组合。

首先，不断去比较组合中不同资产的胜率和赔率，尽量让组合保持在一个低风险的状态；

其次，股票打新也能给我们带来比较稳定的绝对收益；

第三，对不同资产的性价比进行梳理之后，借助股指期货和国债期货进行对冲；

最后，我会站在组合整体的角度，评估各类资产和行业之间的相关性，尽量降低彼此之间的相关性，以更好地控制回撤。

在市场待久了，更明白守住收益的重要性

朱昂：您认为做好“固收+”产品，需要什么条件？

曾刚 做好“固收+”，一定是先有宽度再有深度。我们先要对各类资产的风险收益特征比较了解，知道资产价格上涨和下跌背后的逻辑，这样才能做好应对。“固收+”的顶层是大类资产配置，我们需要知道在不同宏观背景下，哪些资产会表现更好，哪些资产表现更差。如果没有大类资产配置的能力，在起起伏伏的市场中，很难一直保住正收益。

“固收+”涵盖多个资产类别，这个产品的价值有很大一部分来自大类资产配置的能力。否则，用户可以自己买债券基金和股票基金来构建组合。反过来说，如果资产配置出现问题，也很容易出现很大的回撤，甚至在某些年份无法取得正收益。比如说2018年的股票熊市，如果在权益类资产的配置太高，那么很容易抹掉债券部分获得的收益。

许多投资书籍也提到，大类资产配置决定了90%的投资组合收益贡献。需要注意的是，大类资产配置框架是否符合“固收+”产品的风险收益特征，基金经理在这方面积累的能力是最核心的要素，而在单项资产上获取更多Alpha，把握右侧趋势，则是资产配置之后的第二层次。

不同资产的波动幅度不一样，股票波动是最大的，从控制回撤的角度出发，我认为不能持续高比例配置权益资产。在许多年份，真正导致大家收益率为负的原因，正是许多人不知道在股票上“退”。转债资产的流动性不太好，适合左侧买入和左侧卖出。我们在类权益资产上，个股适度分散，行业均衡以降低组合的波动。

朱昂：大类资产配置，有点预测市场的元素，预测也是很难的，您是如何提高这方面的胜率？

曾刚我认为应对重于预测，并不能完全依赖预测。如果投资组合的收益率，高度依赖我们对某些数据的判断，那么组合就会存在很高的脆弱性。每个人都有自己的投资和分析框架，但市场的交易体系远比我们想象的复杂。我更倾向于用两到三种多维度的体系，把不同情景下的胜率和赔率汇总起来。

在应对上，我有一个特点：不会做得太绝对。比如说我的投资决策，不会基于某个单一的因素。我的调仓，会做得比较温和，一般会分2到3次分批调整。我并不会对自己一次调仓就做到100%的置信度，做事情要给自己留有余地。

但是，投资也不能完全毫无准备的应对。每一次应对，都已经有了事先的准备，知道在什么环境下，应该怎么做。这就好比打篮球一样，在接到篮球之前，已经调整好了要出手的姿势，并不是拿球之后再瞄篮筐（PS，曾刚本人也是一名篮球“神投手”）。比如说，在纯债投资上什么时候加久期，一定是很早就设置了等待的信号。

朱昂：有没有大类资产配置的案例分享？

曾刚我拿转债为例吧。2009、2014、2019，正好每一次市场的大波段都隔了五年，这三次我们也都做了前瞻性的正确判断。2008年底，很多债券基金彻底抛弃了转债，我的组合略超10%，而2018年年报只有2只基金的持仓超过10%，这一比例在今天看起来微不足道。过了两三个季度，我觉得转债的大机会过去了，就把转债仓位降到了1.3%。在我持有转债6-9个月的时间中，转债风险调整后的收益，比股票还要强。可以说，对于转债大波段的把握，我进入得比别人早，退出也比别人早，体现的是前瞻性的判断。

还有一个案例是2013年“钱荒”，当时的“钱荒”不仅仅对债券投资带来了很大的影响，还影响到了货币基金的操作。当时我对于风险判断，脑子里一直有一根弦，比较好地进行了应对。

这两年，权益资产表现非常好，不仅收益率高，波动也很低，让许多人忽视了大类资产配置的重要性。我会反复比较不同类型的资产性价比，理解当前影响不同资产价格的主要逻辑，界定这些资产未来的运行方向和波动幅度。我也会有一套自己的半量化系统，尽量用同一个“量纲”来衡量不同类型资产的性价比。

产品设计要考虑持有人需求

朱昂：除了大类资产配置以外，您认为“固收+”还有哪些重要的因素被市场忽视？

曾刚我认为做“固收+”要从资金性质出发。不同类型的资金性质有不同的投资目标，对于风险和回撤的承受能力也不一样。不同阶段中，客户资金属性的要求是不一样的。

我们要事前就设定好投资目标、回撤目标，而不是进入了市场再去考虑怎么做。在设计产品的时候，就需要对几个不同类型资产的历史收益率特征和波动率进行分析。

对于一年持有期的“固收+”产品，不要认为是一年到期结束了才交“答卷”，客户其实也很重视过程中的持有体验。所以，我们要努力不断取得阶段性的正收益，构建可复制和可持续的投资框架。结果固然重要，过程的体验有很重要，产品投资特性要更符合客户的需求。

比如说，互联网平台的用户和银行渠道的客户不一样，他们所能接受的最大回撤也不同。银行客户能接受的最大回撤是3-4%，而互联网平台的用户，他们过去持有的可能就是宝类产品，他们看重持有半年的盈利概率，并且强调回撤之后创新高所需要的天数。

因此，我认为要做好“固收+”产品，不仅仅要争取合适的收益，还要让产品的风格要求匹配客户的需求，包括收益目标、回撤控制、波动率等。

“固收+”不是简单的“+”股票资产

朱昂：许多人认为“固收+”就是简单的债券投资+股票资产，您认同这个观点吗？

曾刚这个观点我肯定不认同。“固收+”不是简单的债券+权益，如果从广义的定义出发，“固收+”还包含了量化对冲、稳健类的FOF，绝对收益导向的产品等都属于这个范畴。“固收+”策略的一个重要特点是，对于回撤的控制很重视。这些不同的策略，对于我的投资也有帮助。

我们需要防范的一个风险是，过去两年股票的表现很好，让许多人通过放大对权益资产的风险暴露，获得了很高的收益，而且，还没有什么波动。而像我这样的基金经理，是经历了好几轮市场的牛熊周期，对于投资就更加敬畏。

经历多了之后，我们确实需要在某些时候规避掉一些资产，配置力度上愿意主动去调整。比如说，对债券组合的久期进行分档安排，低的时候久期放到1以下，中期的时候可以放到3左右，高的时候可以5以上。我们确实需要在不同阶段，对某一类资产进行适度的倾斜。

朱昂：有些“固收+”产品是一个人管理，有些是股票和债券分开管理，您怎么看两者的利弊？

曾刚我觉得如果是把股票和债券分开管理，能够把单项资产的收益拿得更彻底一些，这是分开管理的最大优势。特别是在市场比较强势的时候，分开管理能够使得单一资产的超额收益更加明显。然而，股票和债券分开管理也有两个不利因素：

第一，股票投资出身的基金经理，多数会有一定的风格固化，比如说有些人偏爱消费类公司，也有些人偏科技成长公司；此外，股票基金经理的主流仍是偏相对排名的，一般风险偏好都比较高，仓位偏高。

第二，股票基金经理和债券基金经理如何协同也一直是一个大问题。比如说资产配置方面到底应该由谁来做？谁是主基金经理？事实上，愿意承担资产配置责任的股票基金经理并不多。再比如说考核问题，股票大幅波动带来的产品申赎问题，相对被动地承担后果的往往是债券投资部分。涉及到跨部门的多人协同时，公司文化如何往往是决定双人组合绩效的关键。

行业里面，固收背景的基金经理单独管理仍是主流，占比较高。我目前是一个人负责股票和债券的投资，这样，整个组合的配置会更加均衡一些。自上而下的大类资产配置一定要由基金经理主导，自下而上的个股选择，可以多依赖我们的投研平台。我们自己去调研股票，肯定没有行业研究员理解深入，基金经理不要把时间精力用错地方。现在转债已经到400只左右了，这里面至少250只是我平时关注比较少的，我会依赖研究员的力量去把握。

足球队头号门将，更懂如何做好“防守”

朱昂：您做了那么多年投资，有什么突变点或者飞跃点吗？

曾刚 2006年在上海电气集团的资产管理部工作时，是一个比较大的飞跃点。当时上海电气刚刚上市，手上有比较多的现金，我在那边负责固定收益的投资。记得2006年最大的一只债券基金只有8亿规模，我当时就投了1亿给他们。那一年推荐并买入的4个债券基金，最后全部排名市场的前5。

2006年是我做投资的起点，特别记忆犹新。我在那一年又碰到一家钢铁股发行转债，多次争取后，可动用的申购本金一开始是3000万，后来又追加了6000万，最终是用9000万的本金进行了申购，正好赶上转债的大牛市，最高浮盈1.3亿，最后落袋了9800万。卖的时候，我也是按照三个阶段分批卖出。

朱昂：除了投资，您在足球和篮球上都打得很好，这背后和投资有什么关联吗？

曾刚我在中科大读本科的时候，原本受邀进入校队，因故未去。后来去清华经管读MBA，当时的经管有2500人。那一年，球队历史性地进入前8，排在第5，我至今还留着当时的队服。我也在2000年清华、北大和人大三校经管学院的千禧杯篮球赛出战，命中最后收官的一个球。足球去年才算退役，篮球则是每周都能保持2小时的高强度运动。

运动和投资有相通之处：一个好的门将，和做债券很类似，必须要有责任心，内心一定要坚韧，而且能够把收益率守住。门将不是简单站在门线上，是需要有很强的大局观，不断把后防线喊起来，调度球队的防守。做一名门将，和把“固收+”做好有相通的地方。

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