国泰基金刘波：价值投资在“固收+”中的践行

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：据wind统计，截止到今年一季度，公募基金存量规模突破20.8万亿，总产品只数扩大到7600多只，从存量规模结构看，货币基金仍维持最大占比，接近40%，债券基金存量规模也有所突破，约占25%，发行份额亦在3月份实现年内新高。

从用户需求看，低风险偏好投资构成了最主要的资产配置需求，而“固收+”产品由于其本身更为稳健的特点成为部分银行的首推，很多迹象表明，新发基金已开始围绕“绝对收益”、“稳健增长”、“贯穿牛熊”、“更好的持基体验”等关键词展开。

我们今天访谈的基金经理，国泰基金刘波，拥有十三年固收及固收+投资管理经验，任职期间管理多类型中低风险产品，对现金、纯债、转债、股票等大类资产均积累了丰富的投资经验，尤其其管理的多只可转债基金，在管理期内收益率在全市场转债基金中排名前列。

刘波坚持以绝对收益为目标，风险第一，收益第二；对于信用债与转债投资秉承基本面研究为核心，坚持长期投资、价值投资理念。可以说，他是一个带着“价值投资烙印”的固定收益基金经理。

访谈中的刘波谦虚而儒雅，对自己擅长的领域多次自谦仍在不断学习。从合格，到优秀，再到卓越，对大多数基金经理都是一条神圣而布满荆棘之路。刘波2008年从保险资管入行，与优秀的业内前辈同行，做到了合格，到今天他已经用出色的业绩证明了自己的优秀，接下来他对自己提出了更高要求，以国际投资大师为榜样，朝向长期维度的卓越砥砺前行。

我们也带着好奇与刘波重点探讨了转债部分的心得，他是真正将股债打通、以股票眼光看待债券、言行合一的投资经理，尤其刚兑打破之后，愈加像研究股票一样研究债券。

在刘波的从业生涯中，他见证了中国固收和固收+产品研究和交易领域的发展。从之前完全搜不到个券报告，到展望未来能够像调研茅台股票一样调研个券，一幅固收市场的美好蓝图值得期待；从前只能根据信用利差做交易，现在可以通过长期高频跟踪防范风险，同时研究行业变化趋势，实地做个券调研，对转债做到精细化管理。从宏观研究到中观行业再到个券分析，刘波要求自己和团队能够在分析正股时具备和股票研究员一样的基本面功底，他认为这个领域未来也是做价值长期投资才能有好的回报。

持续精细管理，长期保持风格稳健，阶段性地达成收益目标。说易行难，大道至简，这就是刘波做固收+的长青之“道”。

以下，让我们先分享刘波带来的部分投资“金句”：

1. 转债资产有一个天然优势，风险收益比更好，价格波动区间结合了溢价率和价格变化的趋势，导致波动率比股票小很多，收益率又比债券高不少

2. 从2004年到2020年，中债收益指数的年化收益率为4%，年化波动率为2%；同期沪深300的年化收益率为9.2%，年化波动率为26；中证转债指数年化收益率7.2%，年化波动率18%

3. 我的解决方法是，像研究股票那样研究债券，对债券是精细化管理，研究行业变化趋势，个圈调研，高频跟踪

4. 转债我认为自己做的比较好的有两方面：第一对整体估值变化的趋势性把握，第二自下而上地选择个券

5. 成长性很好的企业发行转债，如果有低价区域，我可以牺牲溢价率去重仓，等待绝对收益

6. 在中国资本市场里，只有转债是没有人亏钱的，发行人和投资人都受益，这是制度红利，这个红利目前还在

7. 我对自己的要求是精细管理，长期保持风格稳健，阶段性地达成收益目标

8. 固收+适合所有人，尤其是老百姓慢慢有了配置的思路和手段以后

9. 基金经理的护城河是正确的投资理念。以前我认为投资理念是很虚的东西，现在我认为是最重要的东西

10. 国内现在已经出现了理念和业绩都和国际同行接近的人，我给自己设定的目标是做顶级的基金经理，长时间维度里的优秀，朝着这个方向去努力

以大类资产长期波动率为锚，框定配置比例

朱昂：能否先谈谈你的投资目标和投资流程？

刘波固定收益的投资通常是由负债端驱动的，我们会先根据负债端的要求设定一个收益目标，通常是由债券票息加上资本利得构成。有了投资目标后，我们再根据目标收益对应的风险承受能力进行大类资产的配置。有了一个基础的股债配置比例后，我们会根据自上而下的宏观研究，进一步进行优化。第三步根据细分有α的资产，选择排序。最后就是强调组合的回撤控制。

朱昂：能否先说说你是如何做大类资产配置的？

刘波我们先根据债券和股票资产长期的年化收益率和波动率进行一个基础的比例配置。从2004年到2020年，中债收益指数的年化收益率为4%，年化波动率为2%；同期沪深300的年化收益率为9.2%，年化波动率为26；中证转债指数年化收益率7.2%，年化波动率18%。按照这样一个风险收益特征，我们就会先定下一个基础的资产配置比例，再根据宏观变化和估值因素动态调整比例。

波动一定会跟随收益要求而来，产品风险收益特征一旦确定，比例也要相应变化。如果要达到5%-7%的目标收益率，光靠债券做不到，就要往里面填风险资产，同时考虑怎么控制波动率。

股票是很优质的资产，但是波动率比较高，也有各种控制波动率的方法。我认为一个比较有效的措施是用价值投资理念，通过长期持有优质股票资产，能降低波动率。特别是2015年之后，市场逐渐变得越来越机构好，这些优秀的公司长期收益率可观，而且波动率也比较可控。

转债资产有一个天然优势，风险收益比更好，价格波动区间结合了溢价率和价格变化的趋势，导致波动率比股票小很多，收益率又比债券高不少。比如现在行情下，适当调高可转债的比例，可以降低组合的波动率。

朱昂：你会做大比例的股债配置优化吗？

刘波做择时是一件非常困难的事情，每一次择时都做对的概率并不高，反之做错带来的风险就很大。我的组合最大回撤不能超过3%到4%，在实际操作中会进行一些股债比例动态的优化，但大的配置比例还是之前通过不同资产的风险收益特征已经确定了，只是在这个基础上做小的调整。

转债是“固收+”中的高性价比资产

朱昂：过去几年债券市场也有牛熊，你如何确保各类资产的预期收益率？

刘波债券来讲，现在遇到行业生态变化的问题。以前刚兑还在，现在要么买票息3%-4%的AAA债券，要么做信用下沉。但是信用债的价格波动很大，一旦遇到风险，有很可能出现暴跌，就无法满足我们的回撤要求了。

我的解决方法是，像研究股票那样研究债券。个券分析报告以前是搜不到的，整个行业还没有跟上，现在有改善的趋势，买了信用债，一定要像买了茅台一样调研，通过长期高频跟踪防范风险，而不是根据信用利差做交易。我们对债券是精细化管理，研究行业变化趋势，个圈调研，高频跟踪。买信用债，公司一定要长期存在，票息5%，可以波动，好的时候4%，差的时候6%，但公司要能保持长期生命力。如果只看外部信评，发行人不想让外界知道公司的问题，买的人不积极做研究，信息不对称的时候容易有黑天鹅风险。股票的长期价值投资是很好的理念，我觉得买债券也是相似的。

利率债收益主要通过自上而下的宏观分析框架进行交易获得收益。

转债原来是一个小众市场，规模不大，结构同质化，自上而下可以占到便宜。现在变得规模比较大了，300多只转债，加上待发行共500多只，需要自下而上分析，也要全面借鉴股票研究方法：1）整体总量变化和宏观配置环境，2）中观配什么行业，3）分析个券，能够做到分析正股和股票研究员一样的基本面研究功底，做高频深度分析，未来也是做价值长期投资才能有好的回报。

朱昂：固收+里“+”的部分如何每年都获得绝对收益？

刘波投资收益更多来自胜率的提升，转债资产的绝对收益胜率上要高于股票，是一个非常好的资产类别。历史上看，转债的年化波动率并不大，而且跌下来都是有底的，跌得越多，转债的价值就越高。

比如说当转债从120跌到110的时候，对应历史均值在112，那么再往下就到价格的下限了，这时候安全边际很高。不像股票资产在下跌的过程中可能会被动砍仓进行止损。如果我需要控制回撤的时候，就会先降低股票的仓位。

我看了转债那么多年，已经退市的转债差不多120多个，平均1.8年就能转股。这意味着在两年内的时间内，转债基本上就能获得一个绝对收益的空间。通过锚定平均值以内的转债标的，可以降低波动，还会在比较短的时间内就实现转股。

朱昂：你对转债有深入的理解，能否在具体谈谈你在哪些方面做得比较好？

刘波转债我认为自己做的比较好的有两方面：

第一，对整体估值变化的趋势性把握。股票估值很难把握，转债的估值变化趋势性特征更强，通过基本面的研究是能更好把握估值变化。而且，转债除了估值变化之外，还有绝对价格的变化让我们进行把握。

当转债处于熊市底部或熊转牛时，能跌到债性很强的位置，这时候绝对价格很便宜，虽然估值可能发散，但安全边际很高。比如2008年底，2011-2013，2013-2014上半年都出现过这一的低价状态。

当转债处在阶段性顶部的时候，转债会大面积赎回，这时候绝对价格高，溢价率估值水平不便宜，高价格高估值状态大面积出现，可能也对应着股票高估值。

前面几轮通过转债市场的仓位配置，我在底部囤了很多转债资产，仓位很高，再给时间观察，2014-2015年上半年，2019-2020年都有行情，抓住了几次大的趋势性配置机会。

第二，个券选择这一块，原来是行业驱动，现在更多是自下而上，专注在找到优质公司的挑选上。比如说2016年某工程机械的龙头公司发了转债，股票跌到5块钱，转债一上来只有105，处于低价区域，但公司是行业龙头，本身有竞争力，在16-17年景气修复中，涨到130以上。这时候拿着优质公司的转债，风险收益比就很好，而且相比股票资产，转债下跌是有底的。可以理解为下行风险较小，上行空间很大的投资机会。

再比如说，某优秀的股份制银行，我一度是公募基金里最大的持有人，当时价格在110区间，公司基本面的竞争优势很强，并且从对公业务往零售转型，利润增速超20%。之后正股的估值也从0.7倍PB修复到1.2倍，这时候就有转股机会。

成长性很好的企业发行转债，如果有低价区域，我可以牺牲溢价率去重仓，等待绝对收益。转债大部分都能涨到130以上，是长期绝对收益，没转股之前买入都有空间，哪怕129买，也有1块钱的绝对空间。

朱昂：你觉得可转债这个资产的规模天花板在哪里？

刘波如果转债在绝对收益配置里占10%，目前5000亿资产，对应着5万亿的绝对收益产品规模，这是一个逐步扩大的过程。在中国资本市场里，只有转债是没有人亏钱的，发行人和投资人都受益，这是制度红利，这个红利目前还在。

市场上对绝对收益需求很大，即便是5万亿的绝对收益产品规模，其实相比30万亿的绝对收益需求资金，还是比较小的。一些很优秀的企业也在发转债，未来有更多好的供给进入市场，是一个很好的迹象。需求会一直存在，好的资产还是不够。

朱昂：你怎么分配精力管理这些不同的大类资产？

刘波我原来在保险公司，精力放在固收比较多，最主要是债券。到了公募基金之后，各个类型的债券资产都做过，包括一级债、二级债、转债、打新等等，之后又开始转向对公司的研究，未来会在股票研究上花更多精力。

三个方法控制回撤

朱昂：固收+对于回撤控制要求很高，你如何控制回撤？

刘波三个方法控制回撤。

第一，控制长期风险资产的比例，基本上锚定以后变化很小，几个点而已，这样控制好最大回撤。

第二，通过持有好的核心资产控制回撤，股票做到行业分散，个股分散，转债做到行业分散，个券集中。

第三，标的控制，落实到个股和个券选择上，把基本面研究做好。

这三个方法基本可以把回撤控制到我们想要的水平。但是如果遇到黑天鹅市场，大类资产配置比例受到挑战，这种极端情况下需要降低比例，进行一些止损。无论哪种资产，长期的趋势以价值投资为核心，就可以避免绝大部分的风险。

朱昂：你会做止盈吗？

刘波 转股时通常是各项正反馈因素发酵的时候，我会按基本面止盈。基本面特别强的，一般从130涨到200，我会考虑卖出时机，逐渐减持，卖出时点选择会困难一些；基本面不是特别强的，到了130-140会震荡，爆发力没有那么强，就可以止盈。一般规律是触发转股后1-2个月退市，所以在触发点附近是一个比较好的高点。对于弹性没有那么强的，也是按照这个规律。

固收+是适合所有人的资产配置

朱昂：你和市场其他固收+相比，有什么不一样？

刘波 我对自己的要求是精细管理，长期保持风格稳健，阶段性地达成收益目标。优秀地机构都能保持风格，不漂移，我不是高仓位激进的风格，保持稳健，偏价值投资。

我是09年开始做固收+产品，经历了几个阶段，最早养老金的时候赶上债券牛市，然后到09年增加股票配置，那时候小盘为王，股票都配置成长标的，后来发现波动率大，不大可控，慢慢转向大盘核心资产，随着行业集中度提升会带来强者恒强。

比如银行我也配，但是不买β，要找到有α能力的，如果没有α，只是估值便宜的，我不会配。还是以基本面为主，我在投资上非常认同巴菲特那套。

朱昂：你觉得固收＋里面股债团队分开好，还是结合好？

刘波我是结合的，结合对组合的风险收益特征把握比较好。对我来说主要是补短板的问题，在股票上花的精力比较多，个人研究加上公司平台，跟股票基金经理深度沟通，输出好的想法，尤其重视对长期核心资产的深度讨论。

朱昂：你觉得固收+适合什么样的持有人？

刘波投资人根据自己的风险偏好来投资。大众的投资需求分层，需求量最大的还是低风险偏好的货币和债券，理财加债基60万亿，货币6-7万亿，远高于股票占比。对投资人来说，等于是给自己的家庭资产进行配置，有固收+，有股票，低风险偏好资产的配置比例，一定是比高风险偏好的权益产品要高。如果没有配置能力，也有不少第三方输出的资产配置建议，这里面债券和固收+的比重也很大。

我最终输出的结果，是构建长期稳健回报的组合，固收+资产也更贴近我自己意向产品的风险收益特征。我觉得固收+适合所有人，尤其是老百姓慢慢有了配置的思路和手段以后。

投资理念是基金经理最重要的东西

朱昂：你的职业生涯中有什么飞跃点吗？

刘波固收领域经历过几次大的波动。债券方面，11年城投债危机，13年钱荒，债券调整幅度很大，18年供给侧改革，煤炭钢铁债券也经历了大级别的洗礼。

股票方面，最大的洗礼是15年股灾后对投资品种选择的进化，原来花了很多时间观察成长股，当时的网红现在已经无人问津，而优秀的股票无论是15年前还是现在，仍然优秀。

朱昂：你怎么看基金经理护城河？

刘波基金经理的护城河是正确的投资理念。以前我认为投资理念是很虚的东西，现在我认为是最重要的东西。最好是在早期，有一个人，引导你进入投资理念的领域，未来能一直保持住，这是最深的护城河。其次是不断自我迭代，加强学习。

朱昂：你怎么看待投资？

刘波我非常荣幸进入投资行业，这对我来说不仅是一个职业，而是一个可以做一辈子的事，要向美国市场的大师学习，做很长久的投资。我进太平比较早，见过早期的一批人，从合格到优秀到顶级，国内现在已经出现了理念和业绩都和国际同行接近的人，我给自己设定的目标是做顶级的基金经理，长时间维度里的优秀，朝着这个方向去努力。

朱昂：有什么好书推荐？

刘波《美国货币史》是我看得比较早的一本书。文学类方面，安·兰德的《源泉》很不错。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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