银华基金薄官辉：超额收益能力不亚于“顶流”的“无名基金经理”

原创基金经理英雄榜点拾投资

导读：我们曾经和零诚投资一起做过一个12名消费品基金经理的研究合集，以CS消费50全收益指数为基准，以2018年6月15日至2021年3月19日（文章发布的日期）为时间段，选取了真正相对消费基准有超额收益的基金经理。银华基金的薄官辉就是其中一位，他管理的银华消费主题获得142.58%正收益，大幅超越CS消费50全收益指数的93.27%，并且是这个时间段内银华基金消费品基金中，超额收益最大的。

从超额收益的稳定性看，薄官辉的银华消费主题超额收益十分稳定，做出了一条很漂亮的超额收益“净值曲线”。

我们也知道，银华基金整体的消费行业投研实力很强，旗下还有焦巍、张萍、倪明等，都是擅长消费基金的高手，他们也都战胜了消费指数。更重要的是，薄官辉管理的规模仅仅26.9亿，这样的规模远低于市场上大部分消费品高手。

说到管理不大的规模，就不得不提去年9月薄官辉写的那篇《掏心窝|无名基金经理的苦与乐》，非常朴实的表达了一个“无名基金经理”的内心世界。毫无疑问，管理规模从某种意义上，反映了一个基金经理的行业地位，没有“吨位”就没有“地位”。另一方面，薄官辉也客观提到：人若无名，苦心练剑。只要自己足够优秀，把业绩做得足够好，规模和其他方面都是水到渠成的事情。

在这一篇文章中，有一段非常触及我们的内心：

有一天，我去女儿的学校开家长会，在最后的环节，当我站起来和所有的家长和孩子们同声唱歌时，我的内心突然感到很震撼——基金持有人把钱委托给我来管理，就像我把孩子委托给老师来培养。这些持有人的钱，也许是他们子女未来的教育基金，也许是他们自己的养老钱。这些钱的升值贬值，直接关系到一个个家庭的幸福指数和安心程度。

我们从另一个角度看这个问题：专业性（professionalism）。当我们把孩子交给老师的时候，第一考虑是老师是否先从一个职业道德角度真正用心教我们的孩子，当我们去医院看病的时候，医生是否从职业道德角度真正用心给我们看病，而不希望他们把商业利益放在第一。那么一名优秀的基金经理，也同样要把职业道德放在第一位，不辜负每一个持有人的托付！

我们也在去年9月和薄官辉做过一次深度访谈《银华基金薄官辉：“形神兼备，以神为主”的投资框架》，他的投资框架简单来说是“形神兼备，以神为主”。形代表行业有真实的需求，公司有真实的利润。神代表行业的发展空间要足够大。在投资理念上，薄官辉属于风险厌恶者，他绝对不买自己看不懂的高估值，会在股价泡沫阶段兑现一部分利润。投资组合聚焦在20多个股票上，每一个都有深度研究，每一个都要重仓。

近期，由于消费行业在春节后出现了比较大的调整，我们也再一次和薄官辉做了一次回访。他是如何在这一段时间中调整组合的，他如何看待白马消费股的泡沫，他又如何找到还能被低估的消费品投资机会，在这一篇访谈中，薄官辉都会和我们继续掏心窝。

以下，我们先分享一些他访谈中的投资“金句”：

1. 去年市场是盈利模式重估的年份，对于商业模式能够长期化、增长空间比较大、护城河也比较高的企业给了很高的估值。从历史的角度看，这样体系化的估值重估机会，短期应该不会再出现了

2. 盈利如果低于预期，那么无论是DCF估值体系还是PEG估值体系，都要进行调整

3. 去年只要是好赛道中的公司，无论优劣涨幅都差不多，今年会是一个分化的年份，需要在个股选择上精挑细选

4. 即便买的品种估值高一些，但是那个贵是我必须能理解的

5. （关于布局定制家具）我的判断是，行业的负面因素已经包含在20倍不到的估值水平，整个2021年前三季度定制家具行业会出现一个行业景气度向上的Beta机会

6. 投资不要完全逆向，我觉得应该大胆假设，小心操作，不断去验证自己的想法，获得一个还不错的结果

7. 我的投资目标从来不是超越别人，而是对研究的公司能有大致准确的定价，找到含金量更多的股票，减持泡沫含量比较高的股票

8. 如果小仓位参与一些，也是可以的，但对投资收益没有意义

9. 虽然没有名气，但我一直在做长期正确的事情，只要做长期正确的事情，不管是公司还是市场，都会给你一个正确的定价

10. 我是一个风险厌恶者，新基金都是采用安全垫策略来做的，能够给不愿意承受太大波动的持有人带来比较好的体验

市场的估值重估已经结束

朱昂：上一次交流是去年9月份，市场也在今年2月出现了一些调整，能否谈谈你的一些投资操作？

薄官辉 我的初心是“一定要对得起客户的信任”，所以在投资中我把风险放在第一位，不过度承担风险。去年10月份之后，我明显感觉到市场上的资金推动特别明显，我就开始对一批高估值的股票进行减持。比如说我曾经持有的某白酒股，在去年底之前就全部进行了减持。当时这个公司到了80倍估值，我确实无法接受高估值的风险。记得卖掉之后，股价还一度涨了很多。

我在去年12月看好低估值的定制家具企业。当然，我认为高端白酒的景气度还比较好，未来还能继续提价。

我再说说对全年市场的看法：

去年市场是盈利模式重估的年份，对于商业模式能够长期化、增长空间比较大、护城河也比较高的企业给了很高的估值。我们看到这一批公司的估值水平基本上是过去10年最高的分位。这个现象的背后，也和整个资金成本较低有关。

从历史的角度看，这样体系化的估值重估机会，短期应该不会再出现了。在市场经历了估值重估之后，今年需要检验公司增长的质量了。即便今天市场看企业的时间维度在拉长，但是如果今年的盈利增长不好，大家会重新审视这家公司的护城河和企业质量。这意味着盈利如果低于预期，那么无论是DCF估值体系还是PEG估值体系，都要进行调整。

去年只要是好赛道中的公司，无论优劣涨幅都差不多，今年会是一个分化的年份，需要在个股选择上精挑细选。如果一个企业的业绩增长不行，那么估值体系会重新从DCF模型转变为PEG模式，没有增长的企业就会失去估值溢价。

我对今年的市场不是特别乐观，也不是特别悲观，从交易数据来看，悲观的人已经离场，12月31日到2月28日这一段，抱团股的股东人数增长了20%多，这个幅度类似于2018年的那一次调整。从交易结构来看，抱团实际上已经被打破了。未来几年，投资将以选股为主。

今年市场大概率是一个震荡市，正面的部分来自盈利，负面的部分来自前期的高估值。首先，今年一季度剔除金融和石化后，全市场的业绩增长还有10%以上，这是超出许多卖方分析师预期的。其次，近期的430政治局会议上，强调抓在机遇，更好发展经济，货币政策的基调估计不会偏紧。

只要有能力圈，依然能找到消费品中的低估品种

朱昂：过去几年，确实许多大消费行业的公司估值提升很多，比如某高端白酒和调味品龙头，会不会给你的选股带来挑战？

薄官辉 一直以来，我确实不会买估值太贵的消费品。像你问题里面的那个调味品龙头，我就从来没有买过。这个公司的基本面确实符合我的选股要求，但估值上一直没有达到我认为的合理水平。

我认为，即便买的品种估值高一些，但是那个贵是我必须能理解的。历史上看，我买的消费品估值都不算很高，即便没有持有高估值的一些消费品白马股，我的业绩还是能表现不错的。这里面就需要区分，有些消费品估值贵一些，基本面确实经营很好；也有一些消费品基本面并没有大家想象的那么好，但是估值还是很贵。比如说食品类企业就属于这个范畴，景气度和估值出现了明显不匹配，这是我们一定要回避的。

我认为消费品不是只有白酒、调味品和食品，视野还可以放得更广一些。比如说我们去年底看好的定制家具，就属于估值和基本面比较匹配的。更重要的是，对估值的理解一定来自领先市场的研究。就像我们看好定制家具的时候，市场并不认同，但是今年表现比较好，就是因为我们当时具有领先市场的基本面认知。反过来，像医美我们一直觉得很好，但是调整下来后一直等不到合适的位置去买，可能也是理解上的不够。

总的来说，消费品确实有个别公司估值比较贵，但是只要个人和公司平台有强大的能力圈，能够帮助我们扩大对不同企业的认知，那么依然可以找到能够下手的品种。

朱昂：关于定制家具，对于其中一些公司市场也有很大的争议，对此您怎么看？

薄官辉 在我的投资框架中，会先看行业景气度、在看竞争格局和公司质地，最后看估值水平。A公司的质地确实比B定制家具企业要差一些，但我选择重仓A公司，是因为我对这个公司的基本面比市场共识有更深理解。

我们先回答一个问题，为什么这个公司会从40倍估值跌到20倍以下？市场的共识是，行业竞争格局在恶化，精装修的房屋占比在提高，切掉了一部分定制家具企业的“蛋糕”。流量也变得越来越碎片化，把品牌定制家具的目标用户进行了分流。

如果我们看2019年，就会发现另一个定制家具龙头应对行业变化的方式很好，对经销商进行了很严格的考核，调动了他们的积极性，并且和当地的家装公司进行合作。公司的产品线业得到了比较好的拓展。从结果来看，2020年这家公司的涨幅很大，应对的效果很明显。

我的判断是，行业的负面因素已经包含在20倍不到的估值水平，整个2021年前三季度定制家具行业会出现一个行业景气度向上的Beta机会。我们买入的这家公司也在向行业龙头学习，基本面改善的空间也最大。从这个公司最新的一季报也能看到，收入同比增长50%，利润增长160%，完整证明了我此前的判断。

当我去买这家公司的时候，身边没有一个人看好。但那时候其他消费品都特别贵了，我不可能再开新仓去买很贵的消费品公司。我认为那个时点的定制家具企业价值量比白酒更高一些，市场目前的表现也证明了自己的判断。

朱昂：你前面提到，在买定制家具的时候一路下跌，能否理解这时候你在对抗市场？

薄官辉 我并不想主动对抗市场，也不希望自己的想法和市场偏离太大。我买的时候确实大家都不认同，但超额收益背后来自前瞻的研究，我对自己的研究还是有一定信心的。投资不要完全逆向，我觉得应该大胆假设，小心操作，不断去验证自己的想法，获得一个还不错的结果。投资是追求结果的正确，不是理念的正确。

苟日新，日日新，又日新

朱昂：我们此前做过一个大消费基金经理的研究，发现你管理的银华消费主题相对CS消费50全收益指数有很稳定的超额收益，能否谈谈你是如何实现稳定的超额收益？

薄官辉 我做投资有一个特点，从来不关注别人，只关注自己，把自己的工作做好。我曾经写过一篇文章《无名基金经理的苦与乐》提到，只要我能做好自己，“苟日新，日日新，又日新”，就会很好。

A股市场情绪化特征比较严重，我会在关注公司基本面的同时，也适当关注市场定价是否会出现偏差。我们在去年9月份那次访谈中，就提到当时许多调味品和小食品公司都太热了，市场已经把所有的利好都体现在股价里面。由于6月份北京出现了疫情后马上就得到了控制，市场开始从追逐疫情受益股转向疫情受损股，认为疫情未来不太可能出现恶化。我也在那个时候把高估值的调味品和小食品都卖掉了。

我做投资并不择时，但是也希望做到价值投资的极致，能够更加精准的对公司进行定价。价值投资做到极致也能把买入或卖出的择时做好，那么就能获得比较高的超额收益。如果每一个我买入或卖出的股票都能把定价做好，那么整个组合的超额收益就会比较多了。

我的投资目标从来不是超越别人，而是对研究的公司能有大致准确的定价，找到含金量更多的股票，减持泡沫含量比较高的股票。投资最终是以结果论英雄，我力争做到更好，人若无名，苦心练剑，做得不够好就继续练剑。

朱昂：投资中有什么失败的案例吗？

薄官辉 2018年我在化妆品和服装板块中做一个选择，结果选了服装板块。当时我觉得服装在消费中占比较高，在2018年之前行业门店关闭比较成功，库存清理也很成功，未来整个行业很可能进入一个比较好的阶段。没想到2018年经济情况不太好，大家的选择是“节衣缩食”，购买衣服的频率降低了很多。后来我研究日本经济，发现也是这样的规律。在经济萧条的时候，大家首先减少的是服装支出。

当时我投的一家服装企业估值从30倍一下子掉到了13倍，对于组合在2019年的收益产生了比较大的负面影响。我当时的错误是，把公司质地放到了行业景气度之前。一些优秀的服装公司质地，是比化妆品公司更好，但是化妆品行业的景气度远远高于纺织服装。

但是，我们做投资不要轻易浪费交学费的机会，我想服装这么大的行业，一定有大市值的企业。我之后发现做服装代工的企业，商业模式比服装品牌企业更好，也是港股的大牛股。这种公司的盈利很稳定，不承担产品是否能成功的风险。沿着这个思路，我也买了餐饮供应链的企业，这些公司的商业模式和服装代工很像，也让我通过失败的教训获得了投资收益。

只有重仓才有意义

朱昂：历史上你在白酒的投资上非常成功，这个是怎么做到的？

薄官辉 世界上没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。可以说，银华基金在白酒的投资上都是非常成功的，这源于公司整个投研团队对白酒行业的重视。我记得2019年9月份的时候，白酒也出现了比较大的回撤，当时我们公司总经理亲自带队调研了一批头部白酒企业。

我个人也确实对其中的某个白酒企业把握得比较好，获得了不错的投资收益。当时主要抓在了这个公司的改革红利，吸引了一个比较好的股东进来，激励机制有了很大的改善。我当时了解到，2019年考核结束后，有些销售总监能拿到很高级别的奖励。通过大规模改革，这家原本的国资企业实现了全员下岗，竞聘上岗的措施。公司的产品也从省内走向了全国，产品从低档酒向中档酒升级。

朱昂：但是这几年大家都在白酒抱团，会不会影响你的操作？

薄官辉 我是一个特别不从众的人。投资绝对不是跟着别人买就会有好结果的，而是你自己必须认同持仓品种的价值。我觉得投资收益必须来自重仓，重仓的股票一定是有认知的。像化妆品行业，我就错过了，因为认知不到位，觉得估值太贵了。如果小仓位参与一些，也是可以的，但对投资收益没有意义。

在《无名基金经理的苦与乐》中，我说过“虽然没有名气，但我一直在做长期正确的事情，只要做长期正确的事情，不管是公司还是市场，都会给你一个正确的定价。”

朱昂：再追问一句，白酒整体估值比较高的状态下，你是如何进行考虑的？

薄官辉 白酒的商业模式很好，估值高了的结果是降低预期回报率。比如说当某高端白酒的估值很高的时候，我做投资的出发点是，这样一个相对较低的预期回报率能否接受，甚至相比其他类型的资产，这个公司的预期回报率在什么水平。

朱昂：我看你组合也有一些家电企业，如何看待中国的家电升级？

薄官辉 中国不仅仅是家电升级，所有消费品都在升级。我发现有两个家电产品从原来的玩具变成了实用品：一个是扫地机器人，另一个是家用投影仪。这是非常主动的消费升级。还有一些属于被动的消费升级，比如电饭煲从原来的100-200元，升级到了1000元的价格档。洗衣机从原来的直筒洗衣机，变成了滚筒洗衣机。

过去几年家电渠道变得越来越扁平化，许多家电企业也开始用互联网的模式来做渠道。此外，家电行业的智能化和电动化趋势也很明显，类似于温奶器、榨汁杯都出现了这样的特点，也带动了产品的消费升级。

朱昂：能否谈谈你组合的集中度？

薄官辉 我对自己的要求是不超过30个股票，组合一般持有22个股票左右。投资最终的目标并不是买数量更多的股票，而是能给持有人做出比较好的收益率曲线。我觉得在自己能力圈范围内，能够比较有信心获得超额收益的公司数量没有那么多。

另一方面，我确实会刻意控制持股数量，持股数量太多就会失去研究的深度和前瞻性。我买的公司一般市值也比较大，持股集中并不会对我目前管理的规模容量产生影响。

朱昂：你会对长期持仓的个股做一些短期交易吗？

薄官辉 我很少会做短期的择时交易，组合中许多股票我拿了很多年，比如我非常看好的一个家电企业，是2017年1月就买入，至今持有了5年。我觉得要判断股价位置的底部和顶部没有意义，不如把时间花在挖掘更多好公司。有时候，我们买入一家公司后并不知道短期股价是否会上涨。但是对于中长期的收益率，我们能够大致做出一个定价。

建仓严格按照安全垫策略

朱昂：你在心中怎么定义价值投资？

薄官辉 我的投资哲学是：形神兼备，以神为主。神代表行业未来的发展空间，形代表行业的真实需求和公司的质量。如果立足于真实的需求，未来又有比较好的发展空间，这就是好行业和好公司。投资是立足于未来的，所以我会“以神为主”。需求必须是真实的，行业既能看得远，公司也有短期实实在在的利润。

朱昂：能否谈谈你即将发行的这只产品有什么不同？

薄官辉 首先，这是我和另外一名基金经理王浩共同管理。去年我们公司业绩排名前三的产品中，他管理的一只产品排名第一，我管理的一只产品排名第三，可以说强强联手。

其次，这只产品是可以投港股的基金，产品会以消费+科技为主要投资方向，从A股和港股中挑选优秀的公司。我们知道，港股有许多新兴产业的企业，能够给我们带来更大的选股范围。

第三，我和王浩的能力圈有比较强的互补性，他在科技和互联网比较强，我比较擅长大消费。在大的选股思路上，我们的价值观也比较一致，都是追求企业价值长期的成长，找到比较好的商业模式，看重质量更多过看重估值。

投资方向上，我们会把传统消费和新兴消费相结合。A股有更多传统消费的企业，港股有更多新兴消费的公司。我们也会把科技中的硬件和软件互联网结合。A股中的新能源产业链，有大量优秀的硬件科技企业，港股中的互联网有大量优秀的软件公司。最后也结合银华基金的平台力量，持续给持有人创造价值。

朱昂：你觉得什么样的投资者适合买你的新基金？

薄官辉 我是一个风险厌恶者，新基金都是采用安全垫策略来做的，能够给不愿意承受太大波动的持有人带来比较好的体验。我在建仓的时候，会采取风险预算策略，比如说2%的最大回撤对应20%的仓位，要积累到4%的正收益之后，才能把仓位提到40%。在这种情况下，只要市场有机会，我基本上都能抓在。如果市场没有机会，那么我会一直被动保持低仓位，一直到6个月的建仓期结束。假设市场真的6个月没有机会，那到时也差不多接近底部了。

比如说我管理的银华兴盛，是在2019年8月22日成立的。成立之后我擅长的消费行业就不涨了，产品累积净值的速度很慢。好不容易累积到10%收益，2020年春节后开盘市场跌停，又跌到了1块钱净值。但那天就是净值的最低点，我们公司也在最低点申购了1000万，到现在净值也翻倍了。

收益的核心是严选基础资产

朱昂：问一个直白的问题，对于基金发行规模你会有预期吗？

薄官辉 我们当然希望能发的规模大一些，这也是我们一年多以来第一次发新基金，内心肯定会有一些期待。当然，发行的规模也不完全由我们决定。无论发的规模大小，我们都不会辜负每一份来自持有人的托付。我的银华兴盛在2019年7月发行，规模有只有3.3亿，通过我们的努力也把收益率做得不错。

朱昂：你管理的好几个不同类型的产品，如何分配精力？

薄官辉 我们团队目前是两个人，属于“君子和而不同”。我们有相同的价值观和方法论，分别覆盖不同的板块。我们共同维护一个股票池，组合里面所有的股票都是来自相同的股票池。

我们的主要精力是在行业选择和个股研究上，只是根据产品契约的不同，构建一个不同的组合。我认为，只要基础资产选择正确，收益率的差别不会很大。

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